思摩尔国际：Q1业绩好于表观 大股东增持彰显信心

【投资要点】

若加回股权激励费用，25Q1 税前净利同比基本持平。4 月7 日公司发布25Q1 业绩公告，25Q1 公司实现税前利润为2.5 亿元/-36.3%，预计除了自有品牌推广、新品研发的持续投入外，更多来自股权激励摊销费用的增加，经过我们测算，2024 年12 月24 日公告的股权激励若完全行权，股权激励费用合计31.2 亿元，平均分摊至每个季度为1.3亿元，若加回股权激励费用，25Q1 税前利润为3.8 亿元，同比-3.8%。

税后利润为1.9 亿元/同比-43.4%，征税政策变化下，所得税率从24Q1的15.1%提升至25Q1 的24.5%。

海外监管趋严下，25 年雾化业务有望延续24 年改善态势。随着比利时、法国、英国的一次性雾化烟禁令陆续生效，欧洲逐步从一次性产品向合规换弹式和开放式产品转化；同时，美国FDA 对不合规电子雾化产品执法力度加强，有望带动合规产品终端需求增长。ODM 业务24H2收入+9.7%，25 年有望持续改善。此外，自有品牌 VAPORESSO 业务快速增长，2024 年收入同比+34%，欧洲及其他/美国市场分别同比+37.2%/+14.0%，在品牌推广及产品系列化战略下，25 年自有品牌有望持续抢占市场份额。

关税短期影响美国业务利润，理性看待后续演绎。24 年公司对美业务敞口为44.1 亿元，占24 年收入比重37%，其中ODM 为39.9 亿元，自有品牌4.2 亿元。首先，该品类具备高加价倍率和高粘性特征，关税成本部分可以转嫁至终端；其次，公司凭借其技术优势、产能优势，有望平滑关税压力，作为技术驱动型公司，思摩尔在产业链中具备一定的议价能力，且公司在印尼等地布局产能，一定程度上可以平缓关税压力。

HNB 逻辑不变，持续关注大客户市场开拓进展。24 年11 月公司大客户英美烟草在塞尔维亚推出GLO HILO 新品，该产品性能突出，有望抢占HNB 高端市场份额，品牌方对该产品反馈积极，有望陆续推向其他市场，如日韩、欧洲等核心市场，目前销售仍以非美市场为主，关税影响有限，重点关注下半年大客户新品开拓日本等核心市场带来的业绩增量。

大股东熊少明先生增持彰显信心。截至4 月9 日，熊少明先生平均以每股10.03港元增持1979.2 万股，合计1.99亿港元，持股比例从4.56%提升至4.88%，彰显长期发展信心。

【投资建议】

公司1）雾化电子烟业务：各国监管趋严利好合规头部企业，有望持续改善；2）HNB新业务市场反馈积极，成长空间广阔；3）医疗等雾化新领域具备成长潜力。此外，公司的产能优势、技术优势一定程度上可以平缓关税压力，但短期内，仍将受到销售费用、股权激励费用的影响，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.8、18.6、25.3亿元，同比-2.1%/+46.0%/+36.0%，对应 PE 分别为53.2X、36.5X、26.8X，给予“增持”评级。

【风险提示】

海外非法产品监管不及预期；

新品拓展不畅；

关税加征风险加剧；

汇率大幅波动。