华泰 | 宏观：核心通胀有所回升

2025-10-16 07:25

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（来源：华泰证券研究所）

9月通胀数据点评

2025年9月中国CPI同比-0.3%（前值-0.4%），低于彭博一致预期-0.2%，环比增速较8月的0%回升至0.1%；PPI同比-2.3%（前值-2.9%），持平于彭博一致预期，环比持平于8月的0%。

9月CPI同比较8月的-0.4%略收窄至-0.3%，食品价格仍形成拖累，但核心CPI同比较8月的0.9%进一步回升，为近19个月以来涨幅首次回到1%。9月食品价格环比仍弱于季节性，高基数下对CPI同比的拖累较8月基本持平于0.8个百分点，而剔除食品及能源价格后、与内需更为相关的核心CPI同比较8月的0.9%继续回升至1%，其中服务价格、金饰购买需求持续对CPI形成支撑。PPI同比降幅较8月的2.9%继续收窄至2.3%，翘尾因素拖累进一步减轻0.6个百分点，环比增速持平与8月的0%，其中煤炭、钢铁、光伏等行业或受到“反内卷”政策推进的提振，供需结构呈现边际改善、价格环比延续回升态势，而国际油价下行仍拖累石油石化相关产业价格承压。

往前看，四季度翘尾因素的影响较平稳，国庆中秋假期8天国内出游较活跃，出口及工业生产亦维持较高景气度，叠加反内卷政策的持续推进，或对核心价格指标环比温和回升形成一定的支撑。国庆中秋假期总人次及总花费温和增长同比增长16.1%/15.4%，服务消费相关价格或仍对核心CPI形成支撑。此外，10月9日发改委在《关于治理价格无序竞争，维护良好市场价格秩序的公告》中答记者问表示将会开展政策宣贯，推动行业自律，推动重点企业带头遵守法律法规要求，强化市场监测及监管执法，或显示“反内卷”政策稳步推进，有望继续推动部分行业的供需结构边际改善。外需方面，AI产业发展及“一带一路”投资亦持续加速仍有望对四季度中国出口增长提供结构性支撑。此外，全球制造业周期回升及海外财政扩张周期可能推动外需企稳，或对出口链相关行业通胀指标亦能形成一定支撑。

1. 食品价格继续拖累CPI同比，核心CPI持续上行

9月CPI同比增速较8月的-0.4%收窄至-0.3%，环比增速较8月的0%回升至0.1%，仍低于2019-2024年的季节性水平0.27%。整体而言，食品价格同比降幅继续走阔拖累9月CPI同比增速约0.8个百分点，非食品CPI，尤其是核心通胀有所回升、对9月CPI形成支撑。偏低基数下，核心CPI同比较8月的0.9%进一步上行至1%（2024年2月以来首次回升至1%），而环比持平于8月的0%，低于2019-2024年的季节性水平0.1%，显示内需弱复苏态势延续。具体看：

偏高基数下食品CPI同比降幅较8月的4.3%略走阔至4.4%，拖累CPI读数的同比约0.83个百分点，其中鲜果/猪肉价格同比降幅较8月的3.7%/16.1%走阔至4.2%/17%，而鲜菜/鸡蛋价格同比降幅较8月的15.2%/14.2%收窄至13.7%/13.5%，上述四类食品价格合计拖累CPI同比约0.78个百分点。环比而言，9月食品CPI环比增速较8月的0.5%上行至0.7%，但仍低于2019-2024年的季节性水平1.07%，其中猪肉环比由8月的-0.5%进一步回落至-0.7%，低于季节性水平3.17%；鲜菜价格环比增速亦由8月的8.5%回落至6.1%，仍好于季节性水平2.57%。
非食品CPI同比较8月的0.5%回升至0.7%，核心CPI同比增速较8月的0.9%上升至1.0%，录得2023年1月以来最高水平。同比而言，金/铂金饰品同比上行42.1%/33.6%，合计拉动CPI同比上涨0.25个百分点；服务价格同比持平于8月的0.6%，分项中医疗/教育服务价格同比上行1.1%/0.8%，而宾馆住宿和飞机票价格分别下降1.5%和1.7%。环比而言，非食品CPI持平于8月的-0.1%，其中服务、交通通信和教育文化娱乐分项价格较8月的0%/-0.3%/-0.1%放缓至-0.3%/-0.9%/-0.4%，主要受暑期出行结束和中秋假期错位的共同扰动；生活用品及服务分项环比亦较8月的-0.1%转正至0.3%，而医疗保健环比较8月0.3%下行至0.2%，但仍高于季节性水平0.04%。

2. 低基数叠加反内卷市场化推进，PPI同比降幅继续收窄

9月PPI同比降幅较8月的2.9%收窄至2.3%，环比连续两个月持平。整体而言，翘尾因素拖累收窄，以及反内卷“市场化”推进下9月PPI同比较8月收窄0.6个百分点，PPI环比亦持平于8月的0%。其中，上游原材料价格同比降幅整体收窄但跌幅仍深，国际油价下行亦对国内石油相关行业价格有所拖累。行业分化态势延续——产业结构升级和居民消费潜力释放对部分行业PPI拉动相对明显，“反内卷”市场化推进下部分行业价格同比降幅亦在收窄。具体看，

翘尾因素拖累收窄、叠加反内卷“市场化”推进，9月PPI同比降幅收窄——PPI同比降幅较8月的2.9%收窄至2.3%，其中生产资料同比降幅较8月的3.2%收窄至2.4%，而生活资料同比降幅持平于8月的1.7%。上游能源和原材料价格同比降幅整体收窄但仍偏弱，9月油气开采/油煤加工同比降幅较8月的9.7%/10.5%收窄至8.6%/7.8%，煤炭开采同比降幅亦较8月的19.8%收窄至16.8%；黑色采选/黑色加工同比增速较8月的-5.3%/-4%回升至1.5%/-0.6%，部分反映极端天气扰动消退后基建、地产开工需求边际回暖。中游价格同比相对平稳，通用设备同比降幅较8月的1.7%略走阔至1.8%，而运输设备同比降幅较8月的0.5%收窄至0.3%。品质化、升级类消费需求带动部分下游价格同比回升，如工艺美术品/运动用球价格同比上行14.7%/4%，营养食品价格同比亦上涨1.8%。现代化产业体系构建相关行业对PPI仍然形成支撑，其中飞机/电子专用材料/可穿戴智能设备制造等高端智能制造行业价格同比上涨0.1%~1.4%。此外，在“反内卷”政策的市场化推进之下，部分行业价格有所改善，如光伏/电池/水泥制造同比降幅收窄2.4/0.5/0.4个百分点。
9月PPI环比增速持平于0%，反内卷政策市场化推进下部分行业价格边企稳，而国际油价下行带动国内石油相关行业价格回落——PPI环比增速基本持平于8月的0%，其中生产资料环比增速较8月的0.1%放缓至0%，而生活资料环比降幅从8月的0.1%略走阔至0.2%。上游行业中，国际原油价格回撤，拖累9月油气开采/加工分项环比从8月的-1.1%/0.7%回落至-2%/-0.8%，而有色采选/加工自8月的0.2%/0.8%回升至1.2%/2.5%；“反内卷”政策市场化推进下，黑色采选环比较8月的2.1%回升至2.6%，光伏制造由8月的-0.2%转正至0.8%，水泥/锂电池制造环比降幅亦收窄0.6/0.3个百分点至0.4%/0.2%。下游行业中，汽车价格环比增速较8月的-0.3%下行至-0.5%，而医药价格环比增速较8月的-0.5%上行至-0.4%。