华泰 | 固收：债市情绪 - 有限的修复

2025-10-20 07:24

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（来源：华泰证券研究所）

10月华泰固收问卷显示，多数投资者判断贸易摩擦仍难免反复，四季度基本面环比或小幅走弱，降息预期略升温，但仍非大概率事件。债市震荡的判断居多，情绪较三季度略有修复。短期内，波段操作仍是首选，久期偏好转为超过权益暴露。大类资产上，权益、黄金等中期表现预期仍强于债市。我们认为，四季度债市面临的大环境略好于三季度，风险点仍在公募销售新规、机构行为和股市。建议继续依托基本面并博弈地缘反复、风险偏好等，但空间有限，快进快出，本周或略承压。品种上继续持有5-7年及以下利率债、中短端信用债。曲线形态从看陡转为震荡。转债适度止盈后转为持有观望。

贸易摩擦仍是最大扰动因素

过去一周，市场对贸易摩擦暂时形成初步共识：1）100%关税不具备可操作性，置信度不高。2）中美双方都明显留有余地，有望通过元首会晤和谈判降温。3）不是简单的TACO交易，不能低估复杂性。4）时间线上，本周将召开四中全会，双方在马来西亚会有接触，下周五将迎来APEC开幕，时间紧迫。5）技术层面降温可期，但结合底层矛盾的复杂性和特朗普的性格，长期反复的概率仍高，全球秩序失序与重构仍是时代主题。整体上，认为“继续升级”的投资者仅占7%，说明相比4月，市场心态更加平稳。

“十五五”是焦点，四季度经济或小幅收敛

对即将到来的十五五规划，“反内卷与统一大市场”关注度最高，其次是“内需与消费”、“科创与新质生产力”。我们认为十四五的政策重心在于深化改革、高质量发展，处于新旧动能转换的左侧。十五五是“夯实基础，全面发力”，有望进入新旧动能转换的右侧。GDP增速目标或仍有维持在4.5-5%左右的必要。总体上十五五规划的相关信息仍偏正向，长期宏观叙事改善的大方向尚未变化。对于四季度经济基本面，过半数（58%）投资者选择“小幅走弱”，我们也认可该判断。对于年内增量政策，“促消费政策”和“货币政策”期待最高。

公募销售新规仍是潜在风险，债市情绪有限修复

对于尚未落地的公募销售新规，多数投资者认为市场没有完全定价其影响，且正式稿落地后预计债市会小跌。对于货币政策，超半数投资者认为未来三个月将降准，认为会降息的投资者依然不多，但占比较9月略提升（38%→46%）。债市方面，大多数（62%）投资者对未来三个月看“震荡”，其余30%选择“看多”、6%选择“看空”。整体上投资者对债市看法略有改善，但依然缺乏方向感。我们认为，从基本面、供给等衡量，四季度债市的整体环境还是优于三季度。继续依托基本面并博弈地缘反复、风险偏好、央行宽松、销售新规落地等，等待调整中的机会。

曲线判断有分歧，波段交易仍是主流操作，股市、黄金中期受青睐

本期投资者对曲线判断出现一定分歧，平坦化和陡峭化难分伯仲。我们之前对曲线小幅陡峭的判断已经兑现，后续预计进一步走陡的空间不大，考虑到交易力量更青睐超长端，短期可能转为震荡。操作策略上，波段依然是优先选择，久期偏好转为超过权益暴露。四季度债市面临的环境有所好转，短期市场交易活跃度提升，建议依托基本面并博弈交易机会，快进快出。权益暴露方面，股市走强仍可期待，但短期事件驱动特征明显，波动明显加大，转债等容错能力不足，前期已经建议适度兑现浮盈。大类资产中期表现方面，股市>黄金>大宗>债券，但债券与其他资产的相对差距有一定缩小。

风险提示：样本代表性限制，贸易谈判不确定性，股市表现超预期。

本周策略观点：债市情绪：有限的修复

上周贸易摩擦扰动不断，出口、通胀、金融数据相继发布，股市宽幅震荡，债市收益率小幅下行。周一，受商务部和美方表态影响，市场对关税担忧有所缓和，出口数据偏强，股市低开后震荡回升，债市止盈力量频现，收益率小幅走高。周二，贸易摩擦再生变数，带动风险偏好下行，收益率从高位回落。尾盘央行开展6000亿买断式逆回购操作，净投放1000亿元，亦对情绪形成支撑。周三，上午公布的通胀数据表现一般，收益率下行，但在股市表现强势下，收益率转为上行。周四，30年国债出现新老利差交易，金融数据中规中矩，股市回落，收益率小幅下行。周五股市跌幅较大，收益率下行，尾盘财政部宣布安排5000亿地方债结存限额，收益率小幅回升。截至收盘，10年国债活跃券收益率较前一周六持平，为1.75%，10年国开活跃券收益率小幅下行至1.92%，30年国债收益率下行2BP至2.07%，10-1年期限利差收窄，信用利差收窄。

上周贸易摩擦再生变数，债市如期迎来喘息窗口，但交易空间整体不大，与我们的预判较为一致。未来几周将进入政策密集期，事件驱动明显，市场波动预计仍大。在此背景下，我们在10月17日进行了华泰固收10月问卷调查，在此对结果简要汇总分析，以飨投资者。

本期调查结果显示：

1）宏观与主题：半数以上投资者判断贸易摩擦难免反复，四季度基本面环比或小幅收敛。对于“十五五”规划，“反内卷与统一大市场”、“内需与消费”等话题关注度较高。对于年内增量政策，促消费及货币政策的期待相对较高。

2）货币政策：降准降息的期待总体依然不高，但降息预期较9月略有升温。

3）债市：震荡为主的判断居多，短期情绪略有修复，但程度有限，普遍认为当前债市还未对公募销售新规充分定价（正式稿落地后预计会小跌）。曲线形态判断出现分歧，前期期限利差扩大后转为震荡。策略上，波段操作仍是首选，久期偏好转为超过权益暴露。

4）大类资产：股市、黄金在中期的偏好度依然领先，债市排序依然靠后。

具体分析如下：

Q1：（单选）您认为短期贸易摩擦在APEC会议后将如何演绎?

A1：过半数（57%）投资者选择“反复不断”，32%的投资者选择“有所缓和”，选择“继续升级”、“看不清”的投资者各占7%、4%。

点评：过去一周，贸易摩擦的消息反复不断，尽管目前方向依然不明，但经过一周的消化之后市场暂时有了一些初步共识：

1）特朗普100%关税不具备可操作性，置信度不高。

2）中美双方都明显留有余地，有望通过元首会晤和谈判降温。

3）将其归结为TACO交易有过度简单化的嫌疑，低估了复杂性和其间的预期反复。

4）时间线上，本周将召开四中全会，双方在马来西亚会有接触，下周五就将迎来APEC开幕，时间紧迫。

5）技术层面降温可期，但结合底层矛盾的复杂性和特朗普的性格，长期反复的概率仍高，全球秩序失序与重构仍是时代主题。

从问卷结果看，短期有所缓和、中期反复不断是主流预期，认为“继续升级”的投资者仅占7%，说明相比4月，市场心态更加平稳。

Q2：（多选）您认为“十五五”规划中最值得重视的是？

A2：“反内卷与统一大市场”关注度最高，然后依次是“内需与消费”、“科创与新质生产力”、“社保和财税改革”、“GDP目标”，“对外开放”和“减碳”关注度相对较低。“

点评：“十五五规划”将是未来两周市场核心话题，可能影响基本面和政策的长期预期。不过，十一期间人民日报9篇文章已经清晰阐述了新时代的经济政策方略，十五五也是十四五的延续，基本面和政策预期等预计不会出现大转弯。当然，十四五的政策重心在于深化改革、科技创新、高质量发展，促进新发展格局的形成，处于新旧动能转换的左侧。十五五是“夯实基础，全面发力”，目标是中国式现代化，带有开花结果、由守转攻的感觉，有望进入新旧动能的右侧。

市场最关注的是经济的再平衡问题，供给端在于科技创新、反内卷和统一大市场，需求端在于内需和消费，市场期待从“十五五”规划中获得更多的细节信息。供给端，预计科技创新在大国博弈中解决卡脖子和产业升级仍是核心。关注“十五五”是否在反内卷行业选择、政策方式、推进速度等方面给出更多安排；需求端，预计“扩大消费”将是重要任务，关注财政支持、消费场景、服务供给等方向，尤其关注“投资于人”和“作用于家庭单位”的政策框架是否有进一步的增量安排，而投资端关注“十五五”重大项目安排（交运水利、电力、AI数据中心、通信等）、城市更新、城市集群建设等。此外，关注十五五是否在CPI或PPI目标、“推动物价回升”等方面有更为细化的表述。

在长期议题方面，市场也关注“科创与新质生产力”、“社保和财税改革”两大问题，本质上是关心长期的产业发展前景和供需格局，我们预计同样将是“十五五”规划的重点章节，新质生产力方面关注行业点名情况，而财税则关注改革方向，但具体的产业政策细节和财税安排等可能更依赖于后续政策的跟进与落地。

而对于GDP增速目标，为了实现“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的2035年远景目标，“十五五”期间或仍有维持4.5-5%左右增速的必要，可能在规划中直接提及或者隐含在其他目标之中。而作为“十五五”规划的首年，明年的经济增速目标或设定在5%左右，市场对此有一定期待，这一可能数字所对应的财政支持力度、货币宽松立场仍然相对积极，也是供需收敛、内生动能企稳的重要条件。

整体看，我们判断四中全会和十五五规划的相关信息仍偏正向，潜在的经济增速目标所隐含的财政支持力度与货币宽松立场或得以维持，短期供需两端均有潜在的政策抓手，长期的改革、再平衡与产业政策将更为细化，长期宏观叙事改善的大方向尚未变化。不过，考虑到十五五规划更偏纲领性，更多政策细节仍有待后续具体政策的跟进，在“靴子”落地之后，边际上的增量信息或有限，市场也未过度预期。

Q3：（单选）您认为四季度的基本面走势（环比）？

A3：过半数（58%）投资者选择“小幅走弱”，18%的投资者选择“维持平稳”，16%的投资者选择“小幅改善”，选择“大幅走弱”、“看不清”、“大幅改善”的投资者各占4%、3%、1%。

点评：四季度基本面数据在同比与环比、实际与名义、需求和供给层面可能呈现出更多分化，但从环比维度看小幅收敛的概率相对更大。

总量方面，诸多因素均指向四季度总量数据或有小幅收敛：一是，相对明确的高基数，从10月中下旬开始各项高频数据的基数便将开始走高；二是，反内卷对制造业投资的短期影响已有体现，后续对生产也存在潜在制约，但短期制造业投资的回落有利于长期供需平衡的改善。三是，从9月PMI数据也可以看出，需求端仍有待强化，前期价格和旺季补库使得短期的供需错配反而有所走扩，库存有所积压，短期生产端存在一定的回落可能。

通胀方面，反内卷对价格环比的提振基本告一段落，近期大宗价格有所反复，环比动能暂缓，后续还需供需关系的进一步改善，预计幅度和节奏上偏温和渐进。当然，价格同比读数还存在一定的基数影响，四季度CPI预计仍将有一定抬升，盈利预计也将筑底企稳，但环比层面的弹性还需要继续观察。

Q4：（单选）您认为债市对公募销售新规的影响是否已经充分定价？

A4：绝大多数（53%）投资者选择“没有，正式稿落地后会小跌”，其余21%的投资者选择“已经充分定价”，21%的投资者选择“没有，正式稿落地后还会大跌”，仅有5%的投资者选择“已经过度定价，落地是利空出尽”。

点评：从投资者预期看，超七成认为新规影响尚未充分定价，反映市场对新规影响的分歧与谨慎。

我们认同“未充分定价”观点，核心支撑有两点：一是基金的资金流出尚未实质发生，银行自营、理财等主流投资者暂未因新规大规模赎回基金，仍持观望态度。因此如果新规严格落地，预计出现实质性赎回，可能导致债市一步调整。二是9月意见稿发布后市场调整多为投资者主动调仓防守，各类债券最大调整幅度为10年国债+8BP、30年国债+17BP、10年国开+18BP、5年AAA-二级资本债+28BP、5年AAA-银行永续债+26BP，10月债市收益率再度下行。

当前的分歧包括几个方面：1、零售与对公能否给予区别对待，这也符合普惠金融的政策导向；2、期限能否从6个月缩短到3个月甚至1个月，赎回费能否考虑债基的风险收益情况给予降低；3、落地时间和实施时间，考虑系统改造等，真正实施需要时间。

我们在前期提示（详见9.28《路演反馈：当前债市的机构“痛点”》），新规或致基金规模潜在流失1-2万亿，但调整幅度预计显著小于去年“924赎回期”（当时流失不足1万亿），无大幅调整压力。一方面，市场此前预期正式稿与意见稿差异小，对监管严格度有准备，落地难超预期，若正式稿更宽松则扰动更小；另一方面，调整压力还与发布时宏观环境、市场情绪相关，当前基本面、股市和政策冲击叠加的概率降低。

Q5：（多选）您认为年内还有哪些政策有加码空间？

A5：选择“促消费政策”和“货币政策”的投资者最多，此外还有不少投资者选择 “财政政策”，“房地产政策”关注度相对靠后，选择“无明显增量政策”的投资者相对不多。

点评：投资者对于四季度政策还有一定期待。我们认为，当前政策重点在长期问题，短期加码的窗口还未到来，但也需要为潜在的形势变化留足空间，方向上：

1）货币政策预计维持支持性立场，继续保持流动性合理充裕，并对其他政策积极配合。降准作为补充中长期资金缺口的方式，预计在四季度或明年一季度有一次，降息根本上以内为主，取决于后续经济数据。此前9月国新办发布会潘行长提到“Data Based”，若后续几个月数据进一步下行，或贸易摩擦升级，四季度降息的概率才能有所提升，但仍不是大概率事件。

2）财政方面，上周五财政部已经宣布下达了5000亿地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力、支持化解存量债务、消化拖欠企业账款、支持经济大省项目建设。本次是动用了限额-余额空间（下达后还剩7500亿），不涉及今年赤字和明年额度，属于常规性工具，但规模和用途略超预期。再叠加5000亿政策性金融工具，说明财政已经在发力过程中。预计对社融和基建投资形成托底，但幅度有限。后续关注提前下达专项债额度情况，按照历年惯例，年底提前发行明年额度的概率不高。

3）5000亿政策性金融工具已经于9月份正式落地实施。多地已经宣布首批新型政策性金融工具资金完成投放，主要投向城市更新、交通、环境保护等领域。

4）地产方面，今年二季度以来房价仍回落，尤其一线城市压力更大，金九成色亦不足。地产行业去库存、稳预期依然重要。对房屋收储以及城市更新的成本收益考核进行适当放松可增强相关实施主体的意愿，此外房贷利率（或以房贷贴息的方式）仍有一定松动空间，全局性地产政策落地难度较大，短期政策博弈主要集中于十五五规划等。

5）扩内需消费方面，当前消费补贴剩余额度有限，以旧换新政策效应后劲略显不足，伴随社零基数的提升后续消费增长或面临一定压力，仍依赖财政加码和收入提振等。此外育儿补贴、养老服务补贴等方向仍有待继续扩容。预计十五五促消费仍是扩内需重点，中长期需完善收入分配制度，强化社会保障。

6）反内卷的行业细则尚未亮相，与2015年供给侧改革不同，本轮反内卷大多是民企、先进产能且有地方利益，去化难度更大。

Q6：（单选）您认为未来三个月是否会降准、降息（OMO）？

A6：31%投资者选择“不降准、不降息”，30%的投资者选择“降准、降息”，23%的投资者选择“降准但不降息”，16%的投资者选择“降息但不降准”。

点评：超半数投资者认为未来三个月将降准，认为未来三个月将降息的投资者不多，但占比较9月略提升（38%→46%）。

我们认为未来三个月降准的时机基本成熟。截至2025年9月底，我们测算的超储率为1.45%，较8月有所提升，整体处于历史中性偏低水平，但在央行积极投放买断式逆回购、超额续作MLF下，资金压力整体不大。目前银行仍缺核心负债，背后源于权益分流下的负债不稳定、高息存款到期续作难等。近两年每年央行降准两次是惯例操作，历史上看央行平均降准周期为半年（上一次降准为5月），叠加四季度买断式逆回购、MLF到期量也较高，出于股市稳预期和支持信贷、十五五开门红等考虑，四季度或明年初降准概率不低。当然，降准除了投放流动性，也往往带有传递信号和管理预期的需要，往往需要事件做触发剂。

降息方面，四季度降息概率较三季度有所提升，但需视后续经济增长情况相机决策。从央行态度看，9月国新办发布会潘功胜行长提到以我为主、支持性和DataBased几个关键词，三季度央行例会删掉了“加力实施增量政策”，看似态度偏中性。稳增长的优先级依然很高，但前期政策性金融等工具效果还在释放，需要继续观察数据走势。从影响降息的几大宏观状态来看，9月社融同比较8月略微回落、地产趋势看似有所强化、大宗价格略有反复、汇率压力不大，息差仍有制约，后续降息与否核心在于经济增长表现以及贸易摩擦程度。

Q7：（单选）您对未来三个月债市的整体判断是？

A9：大多数（62%）投资者对未来三个月债市看“震荡”，其余30%选择“看多”、6%选择“看空”、2%选择“看不清”。

点评：从问卷结果看，投资者对债市看法略有改善，但依然缺乏方向感，根本上源于贸易摩擦、公募销售新规带来的不确定性。尽管有浓厚的观望情绪，但我们认为四季度债市的整体环境还是优于三季度：

1）如前所述，诸多因素均指向四季度总量数据或有小幅收敛，通胀环比动能暂缓。而在此基础上的贸易摩擦进一步增加了宏观变数。因此，债市整体还是以偏积极心态应对，但更多是“逢调整尝试反击”。

2）供给层面，年内特别国债已发行完毕，特殊再融资债也发行超2万亿，四季度政府债净供给规模预计为3万亿，较前三季度（4.1万亿、3.7万亿、3.8万亿）下降。

3）货币政策保持支持性立场，资金面平稳偏松，四季度降准和央行重启购债都有一定博弈空间。

4）此外，股市分流等压力阶段性缓解。而利率水平在十一节前一度达到1.8-1.9%，我们当时认为是年底偏上限位置。

核心风险因素仍是机构行为和股市。公募销售新规正式落地后，相关风险与压抑的市场情绪或才可能得到充分释放（但对长期走势影响反而有限），因此可能带来收益率冲高机会。此外本周开始进入政策驱动期，关注四中全会、十五五规划、元首会晤等。股市如果情绪有所恢复，也会对债市表现形成制约。

对应到操作上，继续依托基本面并博弈地缘反复、风险偏好、央行宽松、销售新规落地等，等待调整中的机会。上周30年国债出现新老券利差交易，说明市场活跃度还在，只是更多挖掘结构性机会。从十年国债（老券）当前点位看，交易空间不大，向下1.6%是4月关税交易的低点，或难以触及。向上1.8-1.9%有配置压力支撑，资金面等也决定了跌幅有限。因此交易性资金需要快进快出，不追涨杀跌。品种上继续推荐5-7年及以下利率债、中短端信用债持仓为主，资金面和理财需求等决定了风险不大。

Q8：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？

A8：42%的投资者对未来三个月收益率曲线看“平坦化”，41%的投资者选择“陡峭化”，其余17%选择“频繁变化”。

点评：本期投资者对曲线判断出现一定分歧，平坦化和陡峭化难分伯仲。近一月30-10年国债期限利差延续走阔趋势，目前已从年初的不到20BP扩大至40BP左右，与我们此前判断基本一致（详见9.14《债市机构生态之变》）。目前30-10利差在近五年历史中位水平，考虑到30年的流动性溢价，其利差开始趋于合理，至少更为理性。不过在基本面长叙事、供求关系不利（银行承接长债能力变弱、保险保费增长不佳、债基规模下降）、股市等制约下，超长债利率重回下行也面临一定障碍。中短端则相对受益于资金面及理财需求，10年以内曲线依然处在偏平的状态。总体上，我们之前对曲线小幅陡峭的判断已经兑现，后续预计进一步走陡的空间不大，考虑到交易力量更青睐超长端，短期可能转为震荡。

Q9：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？

A9：选择“波段操作”的投资者最多，其次是“久期调节”和“权益暴露”，再次是“杠杆操作”和“信用甄别/下沉”。选择“品种选择（如银行资本债、券商保险次级债等）”和“没机会，选择躺平”的投资者不多。

点评：波段依然是优先选择，久期偏好转为超过权益暴露。如前所述，四季度债市面临的环境有所好转，短期市场交易活跃度提升，建议依托基本面并博弈交易机会，快进快出。中期看，明年是十五五开局之年，债市震荡甚至偏弱概率略高，长端/超长端利率配置价值有限。品种上，继续推荐5-7年及以下利率债、中短端信用债持仓为主，同时尝试用超长端和二永债逢机构行为、贸易谈判等“调整”反击。权益暴露方面，股市走强仍可期待，但短期事件驱动特征明显，波动明显加大，转债等容错能力不足，前期已经建议适度兑现浮盈。

Q10：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？

A16：看好“股市”的投资者最多，其次是“黄金”，第三名是“大宗商品”，第四名是“债券”，第五名是“美元等外币资产”。看好“房地产（一、二线城市）”的投资者仍较少。

本周核心关注：我国10月LPR、9月经济数据和三季度GDP、70个大中城市住宅销售价格、二十届四中全会、欧元区10月消费者信心指数、美国9月CPI等。周一将公布我国10月LPR，关注是否调降。周一还将公布9月经济数据、三季度GDP和70个大中城市住宅销售价格，关注经济修复表现和房价走势。周四将公布欧元区10月消费者信心指数，关注欧元区经济趋势。周五将公布美国9月CPI，关注通胀趋势。此外，本周一至周四将召开二十届四中全会，关注相关政策动态。

实体经济观察