【西部非银】新华保险：资负双翼齐飞，迎来发展黄金期

（来源：西部证券研究发展中心）

核心结论

核心结论：新华保险资产端的高权益投资占比，有望在资本市场中枢上行中持续贡献收益弹性；负债端分红险转型推进，银保渠道提速、个险渠道改革下业务平台或将保持领先地位，叠加股息优势显著，我们看好公司在资负双向发力下的盈利提升，首次覆盖，给予“买入”评级。

负债端：新华保险经过四阶段演进，迈向高质量转型：2011-2016年以“1-3-2”战略布局，锚定客户中心，依托三大支柱，抢抓城镇化与老龄化机遇，内含价值与新业务价值持续提升；2016-2018年经历了“价值转型”，砍趸保，提期交，推动保障型产品发展，重点发力个险业务，NBVM领先同业；2019-2023年公司经历了“二次腾飞”的战略转变，加快个险增员，银保渠道重回发展重点，但受人口红利下降等因素冲击，业务发展承压；2024年以来杨玉成上任后加强专业化市场化改革，以客户为中心，启动“XIN一代”计划提升队伍素质，加快分红险转型，银保渠道战略调整成果显著，公司发展进入新阶段。

资产端：高权益弹性在A股趋势向上中预计将持续贡献阿尔法收益。自2018年起，监管收紧通道业务，非标类资产占比呈显著下滑趋势，公司逐步加大对股票和基金等权益类资产的配置。2024年以来监管加强鼓励长期资金入市，新华积极响应，加快入市步伐，权益投资占比位列上市险企首位。公司权益弹性较高，体现在三个方面：一是权益配置比例高于其他公司；二是FVTPL权益占比最高；三是权益杠杆领先。2024年以来可比口径下新华总投资收益率和综合投资收益率领先同业。此外，公司积极开展长期股票投资，其中与国寿共同成立的“鸿鹄基金”主要投向关系国计民生的重点行业，通过锚定大盘蓝筹股实现资产负债久期匹配，助力新华投资穿越周期。

风险提示：利率下行风险、权益市场波动风险、高权益杠杆风险、新单保费

投资要点

关键假设

保费收入：参考2025年三季报保费收入情况，同时考虑分红险转型和高基数压力下，2026年保费增速可能将放缓。其中，银保渠道已成为上市险企的主力渠道，价值率贡献显著，预计2026年将保持较高增速，预计2025-2027年银保渠道保费增速为44.9%/18.3%/8.4%；个险渠道在报行合一要求下继续清虚提质，预计代理人规模将触底，人均产能提升，保费增速将保持低位上涨，预计2025-2027年个险渠道保费增速为4.5%/6.7%/5.6%。2025-2027年公司原保费收入增速将预计将达到17.0%/11.0%/6.7%，其中新单保费增速为51.3%/20.9%/7.4%，续期保费增速为5.6%/6.3%/6.4%。

EV/NBV：伴随报行合一政策在全渠道落地，公司价值率有望继续提升，参考2025年中报数据，我们预计2025-2027年NBV增速分别为17.1%/18.6%/7.9%。在新业务价值提升和存量业务持续释放下，预计EV将保持稳健增长，2025-2027年EV增速分别达到17.0%/14.6%/14.7%。

基于上述核心假设，我们预计2025-2027年新华保险营业收入分别为1594/1771/1922亿元，同比增速分别为20.3%/11.1%/8.5%；对应归母净利润分别为371/408/430亿元，同比增速为41.3%/10.0%/5.4%；EVPS为96.9/111.1/127.4元，对应 2025 年11月10日收盘价68.62元的PEV分别为0.71/0.62/0.54倍。

区别于市场的观点

市场核心担忧新华资产端权益仓位高，投资收益的可持续性或难以支撑股价。我们认为，在A股趋势向上中，新华高权益杠杆有望持续贡献阿尔法收益；从管理层看，董事长杨玉成具有券商从业背景，自上任以来新华权益投资占比领先行业，投研团队能力突出，在高股息资产、科技创新赛道的配置上具备深厚积淀，投资收益的长期可持续性明确。

同时，市场担忧新单保费增长或因分红险转型遇阻、市场接受度低而乏力。我们认为，在居民挪储需求长期旺盛的背景下，分红险市场需求空间广阔；且新华分红险转型态度坚决，公司“XIN 一代” 个险转型成效显著，高素质代理人团队能够高效承接分红险战略转型，实现市场份额头部领先；叠加银保渠道产能持续提升，为新单增长贡献稳定增量。

股价上涨催化剂

公司以强大的权益投资能力作为业绩“发动机”以突破周期限制，成为价值成长的关键支柱。随着分红险推进，可投资资金规模扩容，叠加A股趋势向上与公司投研团队的精准布局，权益投资收益弹性有望持续释放。同时，居民挪储需求的长期性、公司个险与银保渠道的协同发力，新单增长具备持续性，推动公司实现资负双翼齐飞，兑现业绩与估值双重提升。

估值与目标价

从PEV角度来看，当前中国人寿、中国平安、中国太保三家的PEV估值分别为0.85倍、 0.72 倍和0.59 倍，新华保险当前PEV估值为0.77倍，相较于中国人寿处于折价状态。 我们认为，伴随分红险在负债端的转型不断深入，叠加公司权益配置比例高、投资能力强， 在资本市场向好的趋势里有较强的业绩成长空间，应该给予更高的估值，参考同业近年来 的估值水平区间，给予0.80倍PEV，对应2026年目标价88.86元，向上空间约29.5%， 首次覆盖给予“买入”评级。

新华保险核心指标概览

01

公司概述

1.1

新华保险：从首批股份制险企到A+H上市的发展历程

新华保险成立于1996年9月，共有15家发起股东，包括东方集团、宝钢集团等，是在1995年《保险法》颁布后人民银行批准成立的第一批股份制保险公司之一。当时中国保险业处于发展初期，市场主要由人保、太保等国有保险公司垄断，新华保险等新公司的成立是为了打破垄断，引入市场竞争。2011年12月15日-16日，新华保险相继在香港联合交易所和上海证券交易所同步上市，成为中国第一批A+H同步上市的人寿保险公司。成立初期新华保险以传统寿险、健康险、意外险为主，近年来正在加速布局分红险赛道。目前新华保险是国有控股上市寿险公司、中投直管企业，《财富》和《福布斯》世界500强企业之一。

1.2

股权特征：前两大股东控股超六成，国有资本参与突出

新华保险股权结构呈现多元、集中度较高且国有资本深度参与度的特点。新华保险前两大股东合计持股超60%，其中中央汇金投资有限责任公司以31.34%的持股比例为主要股东，HKSCC Nominees Limited（香港中央结算 (代理人) 有限公司）持股31.18%，两者构成股权核心。另外，中国宝武钢铁集团有限公司、华宝投资有限公司及中央汇金资产管理有限责任公司等国有法人合计持股超14%，国有资本参与显著。

1.3

管理团队：内部深耕与外部引才

新华保险高管团队由内部培养与外部引入组成：内部核心成员长期深耕，保障战略传承，如龚兴峰、王练文、刘琛，从基层分公司或业务线逐步晋升至总部高管，对公司运营、业务生态有深刻理解，保障战略传承性。同时外部引入如杨玉成、秦泓波、李文峰、刘智勇等具备监管、同业及资管背景人才，助力资管优化、康养布局等新战略突破，注入创新活力。

1.4

业绩波动后大增，NBV止降回升，分红创新高

2014-2025H1，新华保险营业收入与归母净利润经历两轮先增后降的波动，2024年以来重回上升趋势。自2023年1月1日起，新华保险首次执行新金融工具准则（IFRS9）和新保险合同准则（IFRS17），这也是新华保险2023年净利润大幅度下跌的原因之一。2024年公司迎来营业收入与归母净利润的大幅增长，营业收入达到1325亿元，同比增长85.3%，归母净利润达到262.3亿元，同比大增201.1%。

新华保险NBV连续四年下跌后，近两年回升。2019-2022年间，公司NBV与NBVM连续四年下降，由2018年122.1亿元下降至2022年的24.2亿元，降幅超过80%。伴随2023年以来银保渠道开始实行“报行合一”政策，NBVM明显提升，同时受益于传统储蓄险热销，2023年以来公司NBV企稳回升，2025H已经接近2024全年水平。EV方面，2021-2023年受投资负偏差影响，叠加NBV贡献下滑，EV上涨动力不足，2024年以来伴随资本市场中枢向上，叠加NBV企稳回升，EV重启上升趋势。

归母净资产方面，近年来受利率下行准备金评估利率下降的影响，公司增提准备金导致归母净资产有所下滑。分红方面，2014-2019年公司每股分红持续上升，2021-2023年逐渐下降至每股0.85元，2024年在营收利润双增长下，分红比例保持不变，每股分红实现大幅增长达到2.53元。公司自2024年开始实施中期分红，2025H1每股分红为0.67元，中期分红共计20.90亿元。

02

负债端：四阶段演进，迈向高质量转型

新华保险的战略变动与管理层变动密切相关。2011-2016年“康典时期”以“1-3-2”战略布局，锚定客户中心，依托三大支柱，抢抓城镇化与老龄化机遇；2016-2018年“万峰时期”经历了“价值转型”，砍趸保，提期交，推动保障型产品发展，并提升个险渠道占比；2019-2023年“李全时期”经历了“二次腾飞”的战略转变，加快个险增员，银保渠道重回发展重点；2024年以来“杨玉成时期”，加强专业化市场化改革，以客户为中心，启动“XIN一代”计划，着力提升队伍素质，加快分红险转型，公司发展进入新阶段。

2.1

2012-2016年：上市后实施“1-3-2”战略布局

2011年新华保险上市后，康典确立“1-3-2”战略布局：“1”锚定“以客户为中心”；“3”构建“现有业务持续稳定增长、变革创新、价值与回归保险本源”三大支柱；“2”聚焦“城镇化、老龄化”两大时代机遇，为该阶段发展指明方向。然而，当年银监会发布“90号文”限制保险银代业务，而新华保险此前规模扩张高度依赖银代渠道，收入结构单一的短板暴露。

2013年，寿险行业迎来上升周期，国内宽松货币环境、保险产品费率市场化落地，让保险产品收益率更具竞争力，推动寿险行业规模增长。新华保险顺势而为，内含价值与新业务价值持续提升。同年，公司获保监会批准成立全资电子商务子公司，全面开启数字化战略部署。2014年，其战略布局进一步细化为“十大体系、六大平台、三大能力和两大协同产业”，以寿险为核心，拓展健康、养老产业两翼。

2.2

2016-2018年：价值导向，聚焦期交与保障产品

2016年，新华保险迎来管理层重大调整，原中国人寿副总裁万峰出任总裁。2015年起央行连续降息，保险公司固收资产收益率持续下滑，而负债端成本刚性，倒逼公司转向降低负债成本、拉长久期的保障型产品，2016年保监会又发布《规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》，上任伊始，万峰便提出“回归保障、回归本源”的战略导向，全面摒弃此前以高趸缴保费、短期储蓄型产品为主的粗放式增长模式，转向长期、稳定、高价值的新单期缴及保障型产品路径。

价值导向期间，公司摒弃趸交，全面聚焦期交与保障型产品。2016年，银保渠道加快转型步伐，主动收缩趸交业务，以年金险、健康险产品“双线发展”为基础，加大期交业务发展力度。2017年，银保渠道聚焦期交业务发展，取消趸交业务计划，除此之外，公司形成了成熟的产品运作机制和以健康险为核心的产品优势。“健康无忧”系列产品已成为公司品牌产品，NBVM持续抬升。

2016年起，公司积极布局渠道结构转型，重点发力个险业务。在行业普遍借助“人口红利”与“政策放开”契机大规模扩张人力的背景下，公司秉持“健康人海”理念，深耕队伍建设。虽然2016-2017年代理人规模增速9.0%、6.1%远低于行业平均水平33%、24%。但此举旨在优化人力质量，为业务可持续发展筑牢根基。公司业务结构、渠道结构的变化也带来NBVM大幅提升，由2015年的15.0%同比提升32.9pct至2018年的47.9%，在同业中遥遥领先。

2.3

2019-2023年：渠道扩张，规模导向

新华保险在2019年年中会议上，首次提出“二次腾飞”的发展目标。具体而言，就是“地位稳定第一梯队、资产突破万亿平台、规模价值同步增长和产业协同发挥效能”。为此，公司提出“1+2+1”战略构想，即推进以寿险业务为主体，以财富管理、康养服务为两翼，以科技赋能为支撑的“一体两翼+科技赋能”布局，重塑具有新华特色和长远生命力的发展格局，以实现“中国最优秀的以全方位寿险业务为核心的金融服务集团”的发展愿景。

寿险业务方面为个险跃进与银保重返，个险渠道定位于寿险业务的核心渠道，银代渠道定位于寿险业务的主要渠道。2018年开始，公司代理人规模迅速扩张，补足上一轮增员红利的落差，2019-2020年公司代理人规模为51万人和61万人，其增速分别为+37.0%、+19.5%。2021年之后，受到1）人口红利下降；2）专属独立代理人制度，使得行业向精英化转型；3）消费者对于代理人专业信任度降至历史低点等原因影响，大部分上市险企代理人出现出现大规模下滑，其中新华从2020年高点的60.6万人降至2023年的15.5万人，而人均新业务价值也从2018年逐年下降，至2022年才开始触底回升。

新华银保渠道定位于寿险业务的主要渠道，发展以“贡献规模，兼顾价值”为主线。自2017年新华取消银保的趸交业务计划，银保业务又重回发展重点，银保渠道新单保费占比由2018年的18.0%提升至2023年的65.2%。NBV方面，该阶段银保渠道的价值贡献较低，但贡献占比逐年提升，2023年达到13.5%。

2.4

2024-至今：深化改革，以客户为中心

营销渠道与队伍建设战略成效初显：2024年1月1日，新华保险营销渠道新版《基本法》全面实施。新基本法在广泛倾听一线队伍心声基础上，顺应公司战略及市场要求，引导队伍“职业化、专业化、精英化”发展，聚焦“绩优、优增”，公司代理人逐步企稳，推动队伍建设高质量转型。2024年7月，公司正式推出“XIN 一代”计划队伍建设项目和“心服务”客户服务生态体系，以客户为中心持续深化改革。

银保渠道战略调整成果显著：受益于报行合一后NBVM显著提升，公司加快银保渠道发展步伐，新单保费快速增加，2025H1同比增速达65.1%；从NBV贡献看，2023年以来新华银保渠道NBV占比迅速提升，由13.5%增至2025H1的52.8%，占比仅次于人保。新华银保渠道业务的良好发展态势优化了公司业务结构，增强了整体盈利能力。

新华加快分红险转型，推出“新华红运季”，25H1分红险占比已达到15.1%。伴随浮动利率下调机制的持续推进，2024年以来，头部险企均加快了分红险转型的步伐，平安、太保、新华、太平分红险增速逐渐企稳回升，除人保寿外25年上半年增速大幅提升。新华开启“新华红运季”，推出三大分红险产品——盛世荣耀智赢版终身寿险（分红型）、盛世安盈养老年金保险（分红型）、新华尊悦终身年金保险（分红型），着力推进分红险转型，25H1新华的分红险占比达到15.1%，其中分红型长期险首年保费达到46.3亿元，去年同期仅200万元，实现大幅提升。分红险的“保底+浮动”特质预计将进一步降低公司负债端成本压力，叠加公司资产端强劲的投资能力，新华预计将在分红险时代占据领先地位。

公司积极入局养老社区建设，形成“保险产品+养老服务”的协同增长模式。2024年6月，新华保险与中信养老签署合作协议，第一批优质合作养老社区正式落地；9月3日，新华保险与复星康养签署合作协议，第二批三家优质合作康养社区正式上线。新华保险与长春国色天莲·康养度假小镇、温州现代绿城金竹嘉园、成都九如城颐养中心、上海浦东锦绣养老院签署合作协议，在长春、温州、成都、上海推出4家优质合作康养社区。2024年末新华保险的优质康养社区已达16城21家，初步完成“东西南北中”布局。通过利用养老社区入住资格、健康管理服务等权益与保险产品（如年金险、长期护理险）深度捆绑，形成“保单+服务”组合；另外，康养社区成为线下体验式营销基地，代理人可带客户实地参观，直观展示“养老规划解决方案”，降低销售难度。

03

资产端：权益市场中枢抬升下的高弹性标的

3.1

加快入市节奏，非标持续收缩

2015-2025H1，新华保险整体资产配置结构经历了“固收为主—多元扩展—权益增强”的有序演进。2013年新华资产配置以存款、债券等固收资产为核心，二者占比达到74.3%。而后债权投资计划、资产管理计划等非标类资产迅速提升。2017年底，监管开始对各类资管产品的多层嵌套和通道业务加以规范，非标类资产占比呈显著下滑趋势，公司开始逐步加大对股票和基金等权益类资产的配置，尤其是2020年后权益资产配置明显提速。2024年以来监管加强鼓励长期资金入市，新华积极响应，加快入市步伐，2024年股票和基金占比提升至18.8%，2025H1占比略降至18.7%，权益投资占比位列上市险企首位。另外，新华定期存款占比自2017年以来呈上升趋势，平衡收益和流动性需求。

3.2

高权益弹性有望持续贡献阿尔法收益

公司权益弹性较高，体现在三个方面：一是，权益配置比例高于其他公司，剔除优先股后， 2025H1新华保险的股票+基金配置比例为18.7%，同期国寿、平安、太保、人保分别为 13.6%、13.8%、12.0%、10.7%；二是，新华保险权益配置中FVTPL权益占比最高，2025H1达到80.4%，同期国寿、平安、太保、人保分别为71.3%、45.5%、67.5%、40.6%，新华高FVTPL占比使得其利润对于股市波动的敏感性高；三是，新华保险的权益杠杆高于其他公司，截止2025H1年，新华权益杠杆（“股票+基金”/归母净资产）高达3.83，同期国寿、平安、太保、人保分别为1.85、0.91、1.24、0.75。

在新华较高的权益投资占比下，2024年以来总投资收益率保持同业领先。新华保险净投资收益率受高收益的非标到期影响，近年来保持低位。2024年伴随A股市场回暖，在公司权益投资占比大、投资能力强的加持下，总投资收益率和综合投资收益率实现大幅反弹，2024年在可比口径下分别达到7.2%和7.4%，2025H1仍保持同业领先。

3.3

积极参与长期股票投资试点，助力投资穿越周期

国家开启以头部险企为主的保险资金长期投资改革试点，三期保险资金长期投资改革试点已全部批准。2023年10月，金融监管总局批复同意中国人寿和新华保险通过募集保险资金试点发起设立鸿鹄基金，投资股市并长期持有，各自出资250亿元，总规模500亿元。

2025年以来，保险资金长期投资改革试点加速推进。1月，金融监管总局批复开展第二批试点，太保寿险、泰康人寿、阳光人寿及相关保险资产管理公司获准以契约制基金方式参与，规模为520亿元。3月，金融监管总局再批600亿元试点额度，人保寿险、中国人寿、太平人寿、新华人寿、平安人寿获准参与。鸿鹄志远二期基金于今年5月27日成立，总规模200亿元，由新华保险和中国人寿各出资100亿元认购，主要投向中证A500指数成分股中符合条件的大型上市公司A+H股。鸿鹄基金三期1号规模为225亿元，由新华保险和中国人寿各出资112.5亿元认购。

“鸿鹄基金”作为证券投资基金代表，主要投向关系国计民生的重点行业，通过锚定大盘蓝筹股实现资产负债久期匹配，助力新华投资穿越周期。

在资本市场中枢向上的趋势下，新华保险“资产端高弹性”特征下阿尔法优势显著。1）权益投资相对同业偏高，TPL账户占比高，资产配置更加灵活，在市场上攻阶段能够快速释放投资收益弹性；2）近年来积极开展长期股票投资，有助于在利率下行周期对冲传统固收资产收益下滑压力。3）从管理层和投资能力看，董事长杨玉成具有券商背景，且公司形成了较为成熟的投研体系和专业子公司，在股市趋势向好中投资弹性与阿尔法获取能力更强。

04

盈利预测和估值展望

保费收入：参考2025年三季报保费收入情况，同时考虑分红险转型和高基数压力下，2026年保费增速可能将放缓。其中，银保渠道已成为上市险企的主力渠道，价值率贡献显著，预计2026年将保持较高增速，预计2025-2027年银保渠道保费增速为44.9%/18.3%/8.4%；个险渠道在报行合一要求下继续清虚提质，预计代理人规模将触底，人均产能提升，预计保费增速将保持低位上涨，预计2025-2027年个险渠道保费增速为4.5%/6.7%/5.6%。2025-2027年公司原保费收入增速将预计将达到17.0%/11.0%/6.7%，其中新单保费增速为51.3%/20.9%/7.4%，续期保费增速为5.6%/6.3%/6.4%。

EV/NBV：伴随报行合一政策在全渠道落地，公司价值率有望继续提升，参考2025年中报数据，我们预计2025-2027年NBV增速分别为17.1%/18.6%/7.9%。在新业务价值提升和存量业务持续释放下，预计EV将保持稳健增长，2025-2027年EV增速分别达到17.0%/14.6%/14.7%。

基于上述核心假设，我们预计2025-2027年新华保险营业收入分别为1594/1771/1922亿元，同比增速分别为20.3%/11.1%/8.5%；对应归母净利润分别为371/408/430亿元，同比增速为41.3%/10.0%/5.4%；EVPS为96.9/111.1/127.4元，对应2025年11月10日收盘价68.62元的PEV分别为0.71/0.62/0.54倍。

估值及投资建议：从PEV角度来看，当前中国人寿、中国平安、中国太保三家的PEV估值分别为0.85倍、0.72倍和0.59倍，新华保险当前PEV估值为0.77倍，相较于中国人寿处于折价状态。我们认为，伴随分红险在负债端的转型不断深入，叠加公司权益配置比例高、投资能力强，在资本市场向好的趋势里有较强的业绩成长空间，应该给予更高的估值，参考同业近年来的估值水平区间，给予0.80倍PEV，对应2026年目标价88.86元，向上空间约29.5%，首次覆盖给予“买入”评级。

1）利率下行风险：经济环境承压可能推动长端利率进入长期下行通道，保险资产端收益率下降，与负债端成本的匹配难度加大，利差损风险显著上升。

2）权益市场波动风险：权益市场若出现向下波动，将直接影响保险资产端的投资收益，进而拖累利润表现。

3）高权益杠杆风险：公司对权益类资产依赖度高，在权益市场大幅调整时，资产端账面价值将显著缩水，侵蚀偿付能力充足率，还可能因流动性压力加剧经营风险。

4）新单保费承压风险：预定利率下调及分红险转型过程中，产品吸引力可能阶段性减弱，导致保险公司新单保费增长乏力。

西部金融团队

证券研究报告：《新华保险（601336.SH）首次覆盖报告：资负双翼齐飞，迎来发展黄金期》

对外发布日期：2025年11月10日报告发布机构：西部证券研究发展中心

孙寅（S0800524120007）

sunyin@research.xbmail.com.cn

联系人：许冰洁

xubingjie@xbmail.com.cn