申万宏源固收·周度研究成果（11.15-11.21）

年度策略

1

波折中寻机——2026年债券投资策略展望

深度研究

2025.11.17

1、债市核心矛盾的切换：从信用收缩到资产配置再平衡。当前债市核心矛盾进入新阶段：“物价+资金流向”开始受市场关注。

2、百年未有之大变局遇上十五五规划。2026年的政策组合大概率是“宽货币+宽财政+稳信用”。2026年债市最核心变量：物价影响贯穿全年，重点在2-3季度。

3、2026年货币财政协同的核心要点：1）债务可持续性的保障；2）人民币的主权信用体制建设；3）关注是否再度上缴结存利润。

4、货币政策与反内卷、资本市场：将发挥更为重要的作用。

5、低利率环境下，资产配置再平衡处于持续进行阶段。银行存款向非银机构转移节奏或是2026年债市主线，向理财转移概率较高。

6、2026年利率中枢或上移，长端双边波动加大。曲线陡峭化修正。10Y国债收益率（含税）运行区间或在1.7%-2.1%，全年低点可能出现在Q1。信用确定性更大，久期策略择时重要性抬升 。

7、寻找预期差带来的机会。可能存在的预期差机会：1）公募基金费率新规落地后，脉冲过后带来修复机会。2）2026年Q1仍有宽货币（降息）空间，降息可能带来波动操作空间（久期策略在此区间可能有效）。

2

供需两弱下的逆风局——2026年银行二永债年度策略

深度研究

2025.11.19

择机把握波段交易机会，关注新老券性价比差异

1、高等级二永：交易难度上升，择机把握波段交易机会；

2、中小银行二永：积极关注性价比，防范不赎回风险；

3、TLAC债：兼具配置价值和交易价值，关注浮息债；

4、关注增值税新规后，新老券的投资选择。

一周回顾

1

收益率多小幅下行，中长端信用利差小幅走阔

一周回顾-信用周报

2025.11.16

债市进入政策和数据真空期，但公募赎回费新规尚未落地，叠加居民存款搬家或延续，关注震荡行情下信用债的票息价值。利率震荡行情下，短期内信用债票息资产性价比可能抬升，流动性宽松状态下，中短端仍具确定性和性价比，但超长信用债在流动性劣势、机构谨慎、筹码切换的背景下可能面临重定价。同时，近期摊余成本法定开债基密集进入开放期，再配置下信用债持仓占比有所提升，对普信债（尤其是3-5年）形成一定需求支撑。但当前信用利差整体处于相对低位，继续压缩的空间可能相对有限，关注震荡行情下信用债的票息价值。

2

重回前高，但安全垫明显增厚

一周回顾-转债周报

2025.11.15

本周转债市场延续前期震荡偏强走势，边际变化在于中证转债指数已突破8月25日高点，百元溢价率估值、转债价格中位数、到期收益率等指标与8月底高点均只差“一步之遥”，转债市场情绪再度来到年内高点。与8月底相比，一方面，当下高平价区价格和估值偏弱，而低平价区价格和估值均已重回高点；另一方面，8月底转债市场情绪佳，资金同样热情高涨，而这一轮修复走势中资金情绪相对偏谨慎，转债ETF以净流出为主。边际上看低平价区估值保护较弱，但考虑到债底较厚+配置力量较强，预计即使发生回撤，当下转债市场的抗跌性也会强于8月底。

4

纯债基金久期上升，理财破净率下行

一周回顾-机构行为

2025.11.15

基于计量模型测算结果，本周中长期纯债基金久期（不含杠杆）中位数上升，标准差增加。截至20251114，全部中长期纯债基金久期中位数5DMA达到2.50年，周度环比上升0.05年，处于近三年以来77.90%分位数，久期标准差5DMA为1.97，周度环比增加0.04，处于近三年以来94.30%分位数。中长期利率型纯债基金久期（不含杠杆）中位数5DMA达到3.57年，周度环比上升0.29年，处于近三年以来81.40%分位数，久期标准差5DMA为2.55，周度环比增加0.04，处于近三年以来94.40%分位数。中长期信用型纯债基金久期中位数5DMA达到2.27年，周度环比上升0.01年，处于近三年以来78.30%分位数，久期标准差5DMA为1.40，周度环比减少0.02，处于近三年以来87.80%分位数。

5

新增债发行提速，减国债利差表现分化

一周回顾-地方债周报

2025.11.16

本期地方债发行与净融资发行环比皆大幅上升，下期预计地方债发行和净融资将环比下降。本期（2025.11.10-2025.11.16）地方债合计发行/净融资2850.66亿元/2427.92亿元（上期为916.07亿元/-336.41亿元），下期预计发行/净融资1846.59亿元/1263.43亿元。本期新增债发行提速，但当前新增债发行进度仍然偏慢，累计发行进度皆低于23年和24年同期。截至2025年11月14日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为87.8%和93.7%，考虑下期预计发行为90.3%和95.6%。2025年11-12月计划发行的地方债规模合计7133亿元，其中新增专项债为3475亿元。截至2025年11月14日，已有29个地区披露2025年11-12月计划发行的地方债规模合计7133亿元（11月和12月分别为7016亿元和117亿元）。本期特殊新增专项债发行400亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行510亿元和28亿元。截至2025年11月14日，特殊新增专项债累计发行12918亿元（本期发行400亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行19962亿元（本期发行28亿元），发行进度达99.8%。本期地方债减国债利差10Y收窄、30Y走阔，周度换手率环比下降。截至2025年11月14日，10年和30年地方债减国债利差分别为15.60BP和22.19BP，较2025年11月7日分别收窄4.98BP和走阔2.00BP（2025年11月7日分别为20.58BP和20.19BP）。以10年期地方债为观察的锚，2018年以来利差的调整顶部或在发行加点下限的基础上上浮20-25BP左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差的顶部或在30-35BP上下，底部或在5-10BP上下。

6

指数修复，发改委支持民间项目发行REITs

一周回顾-公募REITs

2025.11.15

发改委再提扩围扩容，一级市场有所降温。本周REITs市场回暖，交通、保障房领涨。政策层面，11月11日国家发改委投资司副司长关鹏在新闻发布会中指出，发改委已累计向证监会推荐105个REITs项目，其中83单已成功上市（含6单扩募），考虑到今年至今共发行19单（含18单上市及1单待上市的安博仓储REIT），募集规模388亿元，叠加2单扩募（26.7亿元），合计规模达415亿元，较2024年的29单、646亿元有所下降，但整体维持月度1~2单的常态化发行节奏；此外，105个项目中仍有较多项目在证监会/交易所审核阶段，考虑到该审核周期约半年，因此明年REITs市场供给端仍有支撑。本周安博仓储REIT完成募集，公众认购热度明显回落，认购倍数降至年内最低，获配比例大幅提升至5.8%。

7

供需两端均弱，物价有所下行

一周回顾-高频经济

2025.11.15

消费：汽车销售增速同比下行，物价表现有所下行。上期汽车批发同比下行22.00%，零售同比下行19.00%。批发同比增速4WMA和零售同比增速4WMA均下行。本期电影票房周度环比上行107%，观影人次7DMA周度环比上行94%。农产品价格有所下行，猪肉价格周度环比下行0.93%；蔬菜价格周度环比下行3.41%。

点评报告

1

需求再走弱，债市仍横盘——10月经济数据点评

深度研究

2025.11.15

10月经济数据显示基本面延续转弱，居民消费和通胀是亮点，但持续性仍待观察，投资增速和地产价格加速下行。近期债市呈箱体震荡走势，10Y国债活跃券（250016.IB）收益率围绕1.8%小幅波动，央行恢复国债买卖和基本面转弱均已被定价，债市对短期利好。基本交易完毕，债市进入政策和数据真空期。《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》未落地之前债市仍有较强不确定性，叠加沪指创10年新高，权益仍是强势资产，居民存款搬家至权益市场或延续较长时间。总体来看，现阶段债市主要矛盾在于有多少做多空间，基本面转弱提高了做多胜率，但债市收益率下行空间短期受制约，需进一步关注基本面对债市定价权重变化，以及后续货币政策配合财政进一步加码的可能。

电话会议

1

固收“申”音：周一论势

电话会议

2025.11.17

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