东海研究 | 资产配置：美联储降息预期波动，坚持科技主线

（来源：东海研究）

证券分析师：

张季恺，执业证书编号：S0630521110001

谢建斌，执业证书编号：S0630522020001

刘思佳，执业证书编号：S0630516080002

王鸿行，执业证书编号：S0630522050001

联系人:

陈伟业，邮箱：cwy@longone.com.cn

// 报告摘要 //

全球大类资产回顾。11月21日当周，全球股市普遍调整，美债收益率下行，日债收益率大幅上行；主要商品期货黄金、原油、铜、铝均收跌；美元指数上涨，非美货币贬值。1）权益方面：英国富时100>道指>标普500>法国CAC40>纳指>德国DAX30>日经225>沪深300指数>上证指数>恒生指数>深证成指>科创50>创业板指>恒生科技指数。2）降息预期波动，地缘政治紧张局势略有缓和，黄金周内震荡；虽然对俄制裁升级落地，但美国正推动俄乌达成和平协议，叠加非农超预期，原油当周下跌。3）工业品期货：南华工业品价格指数下跌，螺纹钢上涨，水泥、炼焦煤、混凝土下跌；高炉开工率当周下跌；乘用车当周日均零售5.54万辆，环比20.19%，同比-14.00%；BDI环比上涨7.06%。4）国内利率债收益率震荡，全周中债1Y国债收益率下行0.96BP至1.4008%，10Y国债收益率上行0.26BP收至1.8166%。5）美债收益率回落，日债收益率大幅上行。2Y美债收益率当周下行11BP至3.51%，10Y美债收益率下行8BP至4.06%；10Y日债收益率上涨11BP至1.8240%。6）美元指数收于100.1523，周上涨0.87%；离岸人民币对美元贬值0.07%

国内权益市场。11月21日当周，风格方面，金融>消费>成长>周期，日均成交额为18488亿元（前值20248亿元）。申万31个一级行业悉数下跌。其中，跌幅较少的行业为银行（-0.89%）、传媒（-1.25%）、食品饮料（-1.44%）；跌幅较多的行业为电力设备（-10.54%）、综合（-9.18%）、基础化工（-7.47%）。

美联储降息预期波动，坚持科技主线。至11月21日当周，由于美联储对于12月份的降息存在分歧，9月非农数据指引不明，加之对AI泡沫的质疑，全球股市多数回调；商品也多数下跌，市场风险偏好下降。历史规律角度，国内的权益市场在年底时或面临业绩考核，存在调仓或获利了结的现象。从基本面的角度，美联储即使12月份降息存在变数，但2026年仍处在降息周期之中，全球主要经济体中除日本外多处于宽松之中，且较多经济体的服务业PMI表现好于制造业。我们认为新的一轮AI带来的科技革命之下，有望带来生产效率提升，从而缓解传统商品上涨带来的通胀，短期商品周期仍然承压；在国内应用场景丰富的情况下，越来越多的行业或将愿意为AI付费以降低中间成本或占领新的应用高点。当前坚持科技主线与促销费、反内卷等方向并不矛盾，坚持科技主线不变，同时建议关注超跌反弹板块。

利率与汇率。资金方面，税期走款与政府债缴款致资金面小幅转紧，央行维护流动性稳定意图明显，预计月末资金面无忧。利率债方面，10月以来债市反弹对基本面定价较为充分，叠加货币宽松节奏预期放缓，预计债市仍延续窄幅震荡格局。美债方面，由于10月物价指数及非农就业等关键经济数据缺失，且美联储内部观点分化，12月降息预期摇摆不定，导致美债市场波动加大。短期内降息预期、流动性、风险偏好不确定性较大，预计美债市场波动仍较明显。汇率方面，当前美股、美债等美元资产均面临各自的不确定性，美元波动会导致人民币汇率被动波动。内部来看，10月外汇储备继续增加，近月结售汇意愿较强，反映市场对于人民币预期仍较强。预计离岸人民币对美元汇率在7.10-7.20区间。

风险提示：周度基金仓位为预估，存在偏差风险；关税政策存在不确定性；特朗普政策不确定性；国内价格走弱的影响等。

// 正文 //

▌1.核心观点：美联储降息预期波动，坚持科技主线

1.1市场观点与资产配置建议

1）美联储降息预期波动，坚持科技主线。至11月21日当周，由于美联储对于12月份的降息存在分歧，9月非农数据指引不明，加之对AI泡沫的质疑，全球股市多数回调；商品也多数下跌，市场风险偏好下降。历史规律角度，国内的权益市场在年底时或面临业绩考核，存在调仓或获利了结的现象。从基本面的角度，美联储即使12月份降息存在变数，但2026年仍处在降息周期之中，全球主要经济体中除日本外多处于宽松之中，且较多经济体的服务业PMI表现好于制造业。我们认为新的一轮AI带来的科技革命之下，有望带来生产效率提升，从而缓解传统商品上涨带来的通胀，短期商品周期仍然承压；在国内应用场景丰富的情况下，越来越多的行业或将愿意为AI付费以降低中间成本或占领新的应用高点。当前坚持科技主线与促销费、反内卷等方向并不矛盾，坚持科技主线不变，同时建议关注超跌反弹板块。

2）利率与汇率。资金方面，税期走款与政府债缴款致资金面小幅转紧，央行维护流动性稳定意图明显，预计月末资金面无忧。利率债方面，10月以来债市反弹对基本面定价较为充分，叠加货币宽松节奏预期放缓，预计债市仍延续窄幅震荡格局。美债方面，由于10月物价指数及非农就业等关键经济数据缺失，且美联储内部观点分化，12月降息预期摇摆不定，导致美债市场波动加大。短期内降息预期、流动性、风险偏好不确定性较大，预计美债市场波动仍较明显。汇率方面，当前美股、美债等美元资产均面临各自的不确定性，美元波动会导致人民币汇率被动波动。内部来看，10月外汇储备继续增加，近月结售汇意愿较强，反映市场对于人民币预期仍较强。预计离岸人民币对美元汇率在7.10-7.20区间。

3）新的一周主要经济数据与市场预期。新的一周，由于感恩节假期，美国市场交易将缩短，政府停摆导致的延迟数据将继续发布，统计机构可能会更新数据表。在英国，关注秋季预算，普遍预计将进一步增税以安抚债券市场；此前11月PMI预览值调查显示经济增长停滞，失业加速，商业信心恶化。欧洲其他主要经济体，或将关注初步通胀数据，德国11月份的CPI预计将下降，法国月环比持平，而意大利预计将略降。德国的其他关键指标包括Ifo商业景气指数（预计将连续第三个月上升）和GfK消费者景气指数（可能较4月份的低点有所改善）。中国重点关注10月工业利润和11月官方制造业和非制造业PMI数据。在日本，市场将关注10月份的就业数据。

1.2全球大类资产回顾

11月21日当周，全球股市普遍调整，美债收益率下行，日债收益率大幅上行；主要商品期货黄金、原油、铜、铝均收跌；美元指数上涨，非美货币贬值。1）权益方面：英国富时100>道指>标普500>法国CAC40>纳指>德国DAX30>日经225>沪深300指数>上证指数>恒生指数>深证成指>科创50>创业板指>恒生科技指数。国内来看，10月财政收入增速保持稳定，支出增速下滑，主要由于年内前置发力以及高基数的影响，政策定调仍需要等待12月政治局会议积及中央经济工作会议。海外来看，美联储官员内部分歧加大，9月非农对于对降息的前瞻指引并不明确，降息预期波动以及AI投资过热的担忧影响全球权益市场调整，日本21万亿日元财政支出计划推出，日债收益率大幅上升亦有影响。2）降息预期波动，地缘政治紧张局势略有缓和，黄金周内震荡；虽然对俄制裁升级落地，但美国正推动俄乌达成和平协议，叠加非农超预期，原油当周下跌。3）工业品期货：南华工业品价格指数下跌，螺纹钢上涨，水泥、炼焦煤、混凝土下跌；高炉开工率当周下跌；乘用车当周日均零售5.54万辆，环比20.19%，同比-14.00%；BDI环比上涨7.06%。4）国内利率债收益率震荡，全周中债1Y国债收益率下行0.96BP至1.4008%，10Y国债收益率上行0.26BP收至1.8166%。5）美债收益率回落，日债收益率大幅上行。2Y美债收益率当周下行11BP至3.51%，10Y美债收益率下行8BP至4.06%；10Y日债收益率上涨11BP至1.8240%。6）美元指数收于100.1523，周上涨0.87%；离岸人民币对美元贬值0.07%；日元对美元贬值1.25%。

1.3国内权益市场回顾

国内权益市场：至11月21日当周，风格方面，金融>消费>成长>周期，日均成交额为18488亿元（前值20248亿元）。申万31个一级行业悉数下跌。其中，跌幅较少的行业为银行（-0.89%）、传媒（-1.25%）、食品饮料（-1.44%）；跌幅较多的行业为电力设备（-10.54%）、综合（-9.18%）、基础化工（-7.47%）。

▌2.利率及汇率跟踪

2.1资金面：央行呵护力度较大，充裕状态延续

周初，税期走款与政府债缴款致资金面小幅转紧。央行维护流动性稳定意图明显：短期流动性方面，7天逆回购净投放5540亿元；中长期流动性方面，国库定存到期1200亿元，6个月期买断式逆回购净投放5000亿元，合计净投放3800亿元。短期资金利率小幅震荡，DR001加权均价区间为1.32%-1.53%（前一周为1.32%-1.51%），DR007加权均价区间为1.44%-1.52%（前一周为1.41%-1.51%）。同业存单融资力度较弱，周内净偿还3695.60亿元，一方面与央行较大的中长期流动性投放力度有关，另一方面与11月存款季节性回流银行有关。同业存单收益率基本稳定，1M、3M、6M、1Y期限AAA级同业存单收益率分别收于1.49%、1.57%、1.61%、1.64%，分别较前一周-0.5bp、-0.15bp、0bp、0bp。央行适度宽松货币政策立场明确，预计资金面仍保持宽裕状态。新的一周，关注月末流动性波动以及央行MLF操作情况。

2.2利率债：货币节奏预期放缓，窄幅震荡

10月以来的债市反弹对基本面定价较为充分，经济数据印证弱复苏，但对债市反应平淡。虽然股债跷跷板向债市倾斜（周内全球风险资产普遍明显回落，避险情绪升温），但由于市场对货币政策宽松节奏放缓预期同步升温，债市走势难以做出方向选择。周内利率债市场窄幅波动。截至11月21日，1M、3M、6M、1Y、5Y、10Y、30Y年期国债收益率分别收于1.29%、1.38%、1.4%、1.4%、1.59%、1.82%、2.16%，分别较前一周+0.13bp、+3.84bp、+3.01bp、-0.96bp、+0.91bp、+0.26bp、+0.95bp。

基本面方面，10月制造业PMI低于市场预期。新订单指数下行，新出口订单下行更多，反映内外需同步走弱。新兴产业EMPI创季节性高点，与制造业PMI的低位形成鲜明对比，凸显经济转型期“新旧动能转换”中的结构性矛盾。但是新兴产业对经济的拉动效应尚未抵消传统制造业与房地产、基建等领域的下行压力，整体经济动能仍偏弱。10月出口数据低于市场预期，与PMI外需走弱的线索一致。10月CPI同比由负转正，上涨0.2%，结束连续多月负增长；PPI同比降幅收窄至-2.1%，环比年内首次转正，上涨0.1%，显示物价水平温和修复，结构性改善特征明显。10月，投资与消费数据呈现结构性回暖，消费端表现强于投资端，服务与线上消费成为主要支撑，而固定资产投资延续疲软态势，民间投资与房地产拖累明显。11月5000亿元政策性金融工具全部发放完毕，有望撬动7万亿元的总投资，市场预期四季度基建投资将温和回升，但当前数据尚未体现明显传导。这种背景下，宏观需求偏弱仍为债市提供基本面支撑。

货币政策方面，央行三季度货币政策报告专栏《科学看待金融总量指标》指出：随着金融市场发展，社会融资渠道多元化，在社融、货币供应量与名义经济增速基本匹配的同时（当前这个条件是完全满足的），贷款增速略低一些也是合理的。在监管对金融总量增长诉求淡化的背景之下，后续信贷增长的看点在于存量政策落实，短期宽松节奏或放缓。预计债市仍延续震荡格局。

2.3美债：不确定性因素较多，收益率震荡下行

美联储货币政策方面，9月非农就业超预期但失业率上升，这一矛盾仍将美联储置于两难处境。在12月议息会议前，官方就业与物价等关键数据将不再有更新，唯一具有参考意义的数据将是PMI，FOMC不得不在迷雾中做出利率决议。除此之外，近期部分委员对利率先释放鹰派信号，而另一部分则于周五释放鸽派信号，反映美联储内部分歧加大。在以上背景下，联邦基金期货隐含的12月降息25bp的概率大幅下降后又大幅回升，美债收益率随之先升后降。

市场流动性方面，美国政府结束停摆对流动性的改善并非立竿见影，近期SOFR利差较高点略有下行但仍徘徊于高位区间，其交易量持续上升，反映美国货币市场依然偏紧。降息概率摇摆也会加重市场对流动性的担忧。另外，日本大规模财政刺激导致日本国债收益率持续上升，有可能吸引资本回流日本，为流动性增添新的不确定性。以上流动性担忧会导致美债收益率下行受阻。

风险偏好方面，AI板块高估值，芯片厂、数据中心与模型开发之间的循环交易，AI领域的私募债融资规模快速膨胀且利差明显上升等风险因素持续被市场广泛讨论。Gemini 3.0的出色表现及英伟达的乐观业绩指引未能逆转担忧情绪，避险情绪明显上升，有利于资金流向债市避险。

以上因素影响下，美债震荡中回落。至当地时间11月21日，1M、3M、6M、1Y、5Y、10Y、30Y年期美国国债收益率分别收于4.03%、3.9%、3.75%、3.62%、3.62%、4.06%、4.71%，分别较前一周-1bp、-5bp、-5bp、-8bp、-12bp、-8bp、-3bp。12月降息预期摇摆不定，短期内美债市场震荡加剧。中长期来看，就业放缓、通胀可控的背景下，美联储政策节奏不影响长期方向，美债收益率仍处于下行通道中。

2.4汇率：美元指数反弹后回落，人民币被动走弱

对流动性的担忧及对高估值板块的警惕持续发酵，市场避险情绪于周四明显加重，全球股票市场、加密货币跌势明显，美债震荡中小幅收涨，黄金震荡中彰显韧性。美元指数反弹后震荡回落，人民币、英镑、欧元等非美货币先贬后升。日本拟推出大规模财政刺激，远超市场预期，日本国债收益率明显上升，利差收窄有利于缓解日元贬值压力。

离岸人民币收于7.1054，较上一周贬值53.20基点。外围来看，当前美股、美债等美元资产均面临各自的不确定性，美元波动会导致人民币汇率被动波动。内部来看，10月外汇储备继续增加，近月结售汇意愿较强，反映市场对于人民币预期仍较强。预计离岸人民币对美元汇率在7.10-7.20区间。

▌3.原油、黄金、金属铜等大宗跟踪

3.1能源跟踪

截至11月21日当周，WTI原油周内震荡下行，收于58.06美元/桶，较上周同期下跌3.4%。截至2025年11月14日当周，美国原油产量为1383.4万桶/天，同比增加63.3万桶/天。美国炼厂吞吐量为1623.2万桶/天，开工率90%。11月14日当周，美国钻机数554台，较去年同期减少29台；其中采油钻机数419，较去年同期减少60台。

美国内政部11月20日提议大幅扩大海上油气租赁计划，可能包括自1984年以来首次在加利福尼亚外海开展租赁销售，并在墨西哥湾东部新规划区进行招标。内政部海洋能源管理局表示，第11版国家外大陆架油气租赁计划可能涵盖27个现有OCS规划区中21个区域的34项潜在租赁销售，总面积12.7亿英亩。该计划将在阿拉斯加外海拍卖21个区域、墨西哥湾7个区域及太平洋沿岸6个区域。除6项太平洋沿岸销售外，计划还规定2026-2031年间开放所有阿拉斯加毗邻外大陆架规划区租赁。墨西哥湾西部的“美洲湾区A”将在2027-2031年开展年度租赁，目前油气活动稀少的东部规划区西半部“美洲湾区B”将于2029和2030年进行拍卖。这些销售额外叠加了特朗普2025年预算调解法案要求的30项墨西哥湾租赁。

阿根廷国家政府于11月18日宣布取消8%的常规原油出口税，旨在刺激持续多年下滑的生产和出口。根据声明，作为税收减免的配套措施，石油生产商通过烃类勘探与生产商会承诺将进行必要投资以增产增出口。这是继11月17日取消润滑油出口8%关税后的最新减税举措。能源秘书处数据显示，曾是阿最大产油区的丘布特省因油田老化持续减产，9月产量同比降4.4%至12.27万桶/日，较十年前16万桶/日降幅达23%。该省重油埃斯卡兰特出口量从2021年3.43万桶/日降至2024年均值2.6万桶/日（降24%），但今年前八个月回升至3.07万桶/日。

西方对俄罗斯石油制裁的收紧正推高原油及成品油轮运价，随着冬季消费国转向其他供应源，主流油轮吨海里需求增长。西方当局已制裁俄最大石油生产商俄罗斯石油公司和卢克石油公司，欧盟将于2026年1月起禁止进口第三国用俄原油生产的成品油。全球在途石油量接近20亿桶历史峰值，为至少八年来最高。普氏全球超大型油轮指数（非洗涤塔、非环保型船舶）11月17日报119,807美元/日，较制裁公布前上月水平翻倍；全球苏伊士型指数报63,136.65美元/日，高于10月3日36,620.14美元/日，均创近年高位。

挪威DNO公司11月18日宣布，已同意将其在北海南部长期关闭的埃科菲斯克地区油田再开发项目中的股权转让给波兰奥伦石油公司，以此换取卡西奥勘探区块的权益。DNO在声明中称，将剥离其在挪威大陆架PL018B和PL018F许可证区域内埃科菲斯克已投产油田再开发项目中7.604%的股权，作为"优化"其北海资产组合的一部分。该再开发项目涉及1998年停产的成熟油田，包括埃科菲斯克西区和阿尔布斯凯尔油田。DNO表示预计2029年投产，峰值产量可达2.8万桶油当量/日。埃科菲斯克已投产油田再开发项目由康菲石油（持股35.112%）作业，瓦尔能源（52.284%）、挪威国家石油（5%）及奥伦石油共同参与。

油价判断：OPEC+持续增产，巴以冲突趋缓，短期内地缘政治因素影响边际减弱，中美关税贸易战预期缓和，欧美加强对俄罗斯制裁，目前美联储逆回购处于历史低位，提示美元流动性紧缺，预计年内四季度布伦特原油仍将在50~70美元/桶区间震荡运行，短期内需关注降息预期、特朗普政府突发政策变动引起的油价波动风险。

（数据来源：Wind，EIA，Platts，Oilprice，BakerHughes，OPEC）

3.2黄金跟踪

美国非农数据远超预期但失业率上升，美元流动性紧缺继续酝酿，周内金价震荡微跌。截至2025年11月14日当周，金价震荡微跌，伦敦金现收于4064.28美元/盎司，较上周同期下跌0.44%。美股三大指数周内震荡大跌，受流动性紧缺影响，美元指数重回100点关口之上。目前美元展现出流动性紧缺初现，美元指数或将继续上行。10月我国央行继续增持黄金储备1万盎司。美联储将于今年12月1日停止缩表，多个美联储官员释放降息信号，市场预期美联储年内仍将降息一次，押注12月将降息25个基点。SPDR持有量较上周末略有下降，政策面上中日矛盾、美国贸易协定、俄乌冲突等仍存在较大不确定性。黄金属于美元定价大宗商品，短期内提示因流动性紧缺造成的下跌风险。长期来看，美元及美债的避险属性被削弱，黄金避险需求凸显，美元长期贬值预期较强，黄金长期上涨逻辑坚挺。

美债利率震荡下行，中债利率基本走平。截至11月21日，10Y美债利率震荡下行，较上周同期下行8bp收于4.06%，10Y中美利差倒挂值为224.64bp，较上周略有所收窄。中国10Y国债利率本周震荡走平，最终报收1.8166%，较上周同期略涨0.26bp。10月，我国制造业PMI为49.0%，较前值下行0.8个百分点；美国制造业PMI为48.7%，因为美国政府关税政策持续带来不确定性，美国制造业连续第八个月收缩。

金价判断：美国化债持续受阻，美联储降息通道打开、缩表将于今年12月1日停止，美国持续挑起全球贸易争端但中美贸易摩擦预期缓和，俄乌冲突走向仍不明朗，12月降息预期再度走高，全球避险需求或受日本右翼挑起争端影响持续走高，短期内提示美元流动性紧张造成下跌风险，建议逢低买入。

3.3金属铜跟踪

2025年，金属精炼铜价格震荡上行，11月21日，SHFE电解铜连续合约结算价格为86088元/吨，较上一周价格环比下降0.8%，价格与去年同比增长16.5%；LME伦铜3个月合约结算价为10779美元/吨。11月21日当周，我国铜精矿干净料（25%Cu）远期现货综合价格指数约为2866.8元/千吨，价格环比下降1.2%。本周宏观情绪偏弱，同时海外冶炼厂复产进度推进、部分矿端扰动缓和导致供应预期改善。

2025年11月21日，精炼铜现货库存为19.33万吨，较上周环下降2.5%，同比上升22%，港口库存约为59.6万吨，环比上升12%，进口铜到港集中叠加国内下游加工企业在临近年底阶段采购节奏放缓。

2025年10月，我国电解铜产量约为110.61万吨，环比减少3.8%，同比增幅12.9%，生产能力复苏较上期略有下滑，但下游需求维持旺盛状态。2025年10月，我国电解铜年化平均产能为1648万吨，产能利用率为78.18%。2025年9月我国电解铜产量和需求缺口约为29.04万吨，缺口较上期环比扩大39.95%。我国进口电解精炼铜总量基本可以覆盖生产需求缺口。

2025年11月21日当周，我国SHFE电解铜持仓量为175125.2手，环比下降12.5%；成交量为208192手，环比上升4.2%，本周铜价小幅走弱，主要由于海外宏观数据偏弱带动市场避险情绪升温，但铜价震荡加剧推动市场短线交易情绪升温，因此交易量上升。2025年10月，沪铜单边交易交割量为23475吨，明显低于去年同期交割水平。

本周全球铜价小幅走弱，主要受海外宏观数据偏弱、美元指数回升以及中国下游加工企业进入季节性淡季影响，同时国内炼厂检修逐步结束导致精铜供应边际改善，港口库存持续累积压制现货升水。虽然短期需求偏弱、市场情绪谨慎，但供给端扰动仍在，紧张格局未变。预计短期铜价震荡偏弱运行。

▌4.行业及主题

4.1行业高频跟踪

4.2主要指数及行业估值水平

主要指数估值（PE）分位数水平：创业板指<创业板50<中证1000<中证500<上证180<沪深300<上证50<科创50。

主要行业估值（PE）分位数水平：周期：交通运输<公用事业<石油石化。消费：农林牧渔<食品饮料<美容护理。高端制造：家用电器<机械设备<汽车。科技：通信<传媒<电子。金融（PB）：房地产<非银金融<银行。

▌5.重要市场数据及流动性跟踪

5.1美国9月非农数据的表与里

当地时间11月20日，美国劳工局公布2025年9月美国非农就业数据。美国9月季调后非农就业人口新增11.9万人，预期5.0万人，前值由2.2万人下修至-0.4万人。9月失业率从前值4.3%上升至4.4%，预期4.3%。

生产部门9月略有回暖。生产部门9月就业新增1.0万人（前值-3.2万人），其中建筑业和制造业均有不同程度的回暖。建筑业当月新增1.9万人（前值-1.4万人），为主要贡献项，符合我们在《美国就业情况到底如何》中关于“建筑业就业市场受降息影响或有机会打开后续上行空间”的判断。制造业就业环比降幅略有收窄迹象，9月新增-0.6万人（前值-1.5万人）。

服务部门依然是中流砥柱。服务部门9月就业新增8.7万人（前值5.0万人），其中教育保健（新增5.9万人）和休闲住宿业（新增4.7万人）是主要贡献项。运输和仓储为主要拖累项，当月新增-2.5万人（前值0.25万人）。

政府部门就业走强，但在10月政府裁员背景下重要性变弱。政府部门9月新增就业2.2万人，州政府就业环比转正，当月新增1.6万人，为主要贡献项。但是需要注意的是，10月政府停摆裁员是前瞻事实，所以9月政府部门就业数据只是既定事实下的“旧数据”，重要性和可参考性相对较弱。

失业率上升至4.4%，受非自愿性失业人数上升拖累。U3失业率由前值4.3%上升至4.4%，各个失业原因分项下的失业人数在9月均有不同程度的抬升，按绝对值来看，非自愿性失业人数当月新增8.8万人为主要拖累项。

劳动力参与率上升，移民和本土人口延续替代效应。总体劳动力参与率上升0.1个百分点至62.4%，移民劳动力继续下滑，同时本土劳动力在9月反弹，延续两者此前的“替代效应”关系。

时薪增速放缓，服务业部门尤其显著。9月私人部门整体时薪增速从前值0.4%下降至0.2%，主要受到服务部门时薪增速放缓拖累。就业新增贡献度较高的教育保健业和休闲住宿业，其时薪环比增速分别下降至-0.2%（前值0.5%）和0.3%（前值0.4%）。时薪增速放缓所忧虑的点在于，在通胀上行背景下，如果中低收入行业（如上述休闲住宿和教育保健）的时薪后续若大幅下降，所在群体的实际购买力以及贫富分化（即K型分化）或受一定程度的负面影响。

为什么9月就业并没有表面看上去强劲？第一，就业的主要贡献项依然是教育保健和休闲住宿项，两者新增就业加起来有10.6万人，占到当月非农总新增就业的89.1%。这两项的特点是兼职率较高，故9月新增就业数据受兼职扰动影响较大（CPS调查下回升的身兼数职人数亦能说明问题），难以解释为美国就业市场回暖。第二， 8月低基数影响较大，原因其一或是受兼职人数上升影响，其二或是由于企业周转困难导致的工资延后亦或是岗位补录。今年7月以来美国非农就业波动性明显加强，以三月均值来看，7-9月月均新增就业为6.2万人，既不算亮眼但也不算太差。

市场关注焦点从新增就业转为上行的失业率。美国9月非农数据出炉后，市场押注12月降息概率略微变高：黄金小幅上涨，美股高开后走低，美元指数先下滑后震荡上行，美债收益率下行。CME显示12月FOMC降息概率略微升高至39.1%。9月就业数据在非农新增和失业率背离的情况下反而显得较为中庸，对降息的前瞻性指导并不明确，同时由于美联储12月FOMC会议前仅剩三季度GDP可供参考，我们认为12月美联储或更倾向于“等待”而非“降息”。

美联储在2026年主席换届前或仅有一次25bp降息空间。我们测算美国当前基准利率较中性水平大约有40bp的下探空间。然而，由于中性利率后续或随三季度产出缺口回升而上行，降息幅度也会随之收窄。因此我们维持此前观点：在2026年5月美联储主席换届前，美联储或仅有一次25bp降息空间。到美联储主席换届后，中性货币政策有望转为宽松，届时降息幅度和节奏才有望加大加快。

5.2资金及流动性跟踪

融资余额减少。11月20日，融资余额24743.61亿元，较上周末减少3.18亿元。

股票型基金仓位环比上升。11月21日当周，据同花顺数据，普通股票型基金平均仓位为82.84%，较上周上升0.51%，偏股混合型基金平均仓位为76.77%，较上周上升0.99%。

资金利率偏震荡。11月21日当周，DR007周均为1.4974%，较上周环比上升0.79个BP。SHIBOR3M周均为1.5794%，较上周环比下降0.06个BP。

5.3美国流动性水平趋于平衡

从量的角度来看，截至11月19日当周，美国流动性水平趋于平衡。TGA向市场回吐资金423.1亿美元，主要或是由于在政府停摆结束之后，财政对社会补贴以及联邦雇员薪水的补发。逆回购在当周继续充当流动性补充的作用，减少151.0亿美元。银行存款准备金迎来连续第三周回补，当周新增341.9亿美元。据我们测算，当前美国银行准备金与总资产之比为12.1%，已经回升至充裕水平。美联储资产端，当周有20.5亿美元国债到期，影响相对较小，同时正回购协议基本回到零值水平。

从价的角度来看，截至11月19日，SOFR较上周同期下降7bp至3.91%，带动SOFR-IORB和SOFR-FFR分别下行至1bp和3bp处，表明货币市场流动性紧张程度已经得到大幅缓和。住房市场上，住房贷款利率受降息预期减弱影响而小幅上行，30年期和15年期住房抵押贷款利率当周分别上升2bp和5bp至6.26%和5.54%处。

▌6.市场资讯

6.1海外市场资讯

1）美国总统特朗普表示，他认为11月27日是乌克兰接受美国支持的和平计划的最后期限。据美国白宫新闻秘书莱维特当地时间11月20日下午在例行记者会上证实，美国政府高级官员近日与乌克兰方面举行会晤，讨论了一项“应能被俄乌双方接受的和平计划”。白宫官员称，美国总统特朗普认为，如果各方展现出灵活性，就有机会结束俄乌冲突。

2）欧元区第三季度GDP修正值同比升1.4%，预期升1.3%，初值升1.3%。欧元区第三季度GDP修正值环比升0.2%，预期升0.2%，初值升0.2%。

3）日本首相高市早苗内阁批准了疫情以来最大规模的额外支出。日本内阁府表示，刺激计划包括17.7万亿日元（1120亿美元）的一般账户支出。这些支出很可能通过追加预算来筹集，比前任首相一年前推出的计划规模高出27%。整个刺激方案总价值达21.3万亿日元，措施涵盖物价补贴和重点领域投资支持等。日本政府将在2025财年至2026财年期间向先进芯片制造商Rapidus投资1000亿日元。

4）日本三季度实际GDP季环比初值降0.4%，预期降0.6%，二季度终值由增0.5%修正为增0.6%；三季度实际GDP年化季环比初值降1.8%，为六个季度以来首次负增长，预期降2.4%，二季度终值由增2.2%修正为增2.3%。日本第三季度GDP平减指数初值同比增2.8%，预期增3.1%，二季度终值增3%。

5）美国11月标普全球制造业PMI初值为51.9，创4个月新低，预期52，前值52.5。美国11月标普全球服务业PMI初值为55，创4个月新高，预期54.6，前值54.8。

6） 欧元区11月制造业PMI初值为49.7，预期50.2，10月终值50；服务业PMI初值为53.1，预期52.8，10月终值53；综合PMI初值为52.4，预期52.5，10月终值52.5。

（信息来源：同花顺、Wind、央视新闻）

6.2国内市场资讯

1）11月17日，中德举行第四次高级别财金对话。双方同意维护多边合作、反对单边和保护主义，支持G20在宏观政策协调、金融机构改革、金融稳定、可持续发展和数字经济等领域发挥作用。联合声明称，双方欢迎合规企业在对方交易所发行GDR/CDR，支持提升其市场流动性，进一步加强两国资本市场互联互通。

2）国务院副总理张国清在贵州、重庆调研制造业数智化及国企创新时强调，国企要强化自主创新，推动科技与产业深度融合，提升基础研究投入，加快原创技术布局，在关键核心和前沿技术上实现突破；同时加快建设概念验证和中试平台，推进软硬件创新与标准同步研发，拓展应用场景，形成技术突破到产业应用的良性循环。

3）国务院副总理何立峰在湖北、湖南调研时强调，要支持跨境电商和海外仓等新业态发展、推动外贸多元化并保持平稳增长；优化商品与服务供给，强化金融等要素保障，促进制造业高质量发展；加强关键核心技术攻关、提升产供链自主可控；完善政策法规，整治“内卷式”竞争，引导外向型企业有序“走出去”。

4）11月21日，国务院副总理何立峰在人民大会堂会见美国前总统国家安全事务助理哈德利一行，表示中美元首在釜山会晤为双边经贸发展指明方向，希望大西洋理事会助力经贸关系稳定，并介绍了中共二十届四中全会相关情况。

5）财政部通知，自2026年6月起，符合条件的储蓄国债承销团成员可为个人养老金账户投资者提供购买电子式储蓄国债服务，开办机构需开立并绑定养老金专用国债账户，养老金专属额度按季度调整，首次按未投资金额比例分配。

6）11月LPR报价持稳，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，11月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%（上次为3.0%），5年期以上LPR为3.5%（上次为3.5%）

7）2025年1-10月全国一般公共预算收入18.65万亿元、增0.8%，10月当月收入增3.2%，税收延续较快增长；同期一般公共预算支出22.58万亿元、增2%，民生、教育、卫生、科技等重点领域支出得到保障。政府性基金收入3.45万亿元、降2.8%，其中土地出让金降7.4%；支出8.09万亿元、增15.4%，主要源于专项债及特别国债加快使用。

（信息来源：同花顺、Wind、央视新闻）