华泰2026年度展望 | REITs：回归价值逻辑

2025-11-27 07:08

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（来源：华泰证券研究所）

明年REITs市场趋势性机会有限，基本面分化或将更明显，投资策略应回归价值逻辑，建议精选基本面稳健、估值合理的优质品种。低利率环境下，REITs作为多元化配置的重要工具，其在大类资产配置中的价值将进一步凸显。分资产来看，稳健型资产的分派率与10年期国债之间的利差锚或将进一步强化，基本面走弱的项目波动或加剧，OCI账户仍对高分红的经营权REITs有较高配置需求。一级市场方面，发行规模预计将稳步增长，扩募持续推进，投资人打新将回归理性，一级报价或应给二级市场留出缓冲空间。

2025年复盘：从欠配驱动到“股债跷跷板”

2025年市场经历了一场“强转弱”行情，上半年REITs市场上行主要源自低利率环境、资金欠配，REITs各板块分派率轮动压降。下半年REITs与债券的相关性显著提升，受前期累积涨幅偏高、股市分流、基本面承压、机构兑现收益、利率上行等因素影响，市场呈现缩量下跌的走势。基本面来看，经营情况分化，挖掘板块β的收益好于个体α。机构行为上，券商自营和保险资金是机构配置的绝对主力，且券商自营显著增持风险资产，保险资金仍偏好高分红、基本面稳健的资产。

公募REITs的资产特性仍值得重视

REITs波动率始终介于股债之间，风险相对适中。今年以来公募REITs价格表现不及股票，但好于债券，最大回撤未超过8%。从相关性视角而言，REITs与其他大类资产之间的相关性普遍较低，近年与债市的相关性明显提升，与股市的相关性下降。分资产来看，保租房、市政环保、消费与债券的相关性较高，基本面稳健的资产表现出了更强的债性。低利率环境下，公募REITs作为较高分红、风险适中、与其他各类资产相关性均较低的资产，短期可能面临一定调整，但中长期仍具备配置价值。

2026年回归价值逻辑

展望明年，利率中枢持平或小幅抬升对REITs市场相对不利。低利率环境下，机构投资者向多资产、多策略转型的趋势，或将成为REITs市场重要的配置力量。“固收+”资金预计持续关注REITs市场，但明年资金“由债入股”效应或进一步凸显，REITs相对于权益资产的吸引力可能下降。策略上看，明年REITs市场整体趋势性机会有限，基本面分化将更为显著，应回归价值逻辑，精选基本面稳健、估值合理的优质项目。稳健型资产的分派率与10年期国债之间的利差锚或将进一步强化，基本面持续承压的品种二级市场波动可能加剧，OCI账户仍对高分红的经营权REITs有配置需求。

一级市场：从打新热潮到回归理性

今年一级市场呈现出供给放缓、资产丰富、认购比例低、上市涨幅高、战配难获取、网下无限售、监管估值压降幅度收窄、询价区间上限打开八个特征。随着一二级间价差收窄，一级市场打新情绪由热转冷，打新收益呈现收敛趋势。展望明年，市场规模将稳步增长，新资产发行或提速，扩募是REITs市场发展成熟的重要标志。未来参与一级打新，应精选项目，优选基本面相对稳健、估值合理、一二级存在一定利差空间的项目，打新将回归理性，一级报价或应给二级市场留出缓冲空间。

风险提示：解禁压力、利率上行风险、政策支持力度不及预期。

2025年REITs市场复盘

二级市场：从欠配驱动到“股债跷跷板”

2025年市场经历了一场“强转弱”行情，上半年REITs市场上行主要源自低利率环境、资金欠配，REITs各板块分派率轮动压降，其中，消费REITs因基本面稳健且获政策支持率先补涨，随后产权类REITs按分派率从高到低依次轮动，先是仓储物流，再轮动到产业园。一季报披露后，基本面承压导致指数阶段性调整，但在资金欠配、需求驱动下，REITs市场震荡后继续上行。

6月底以来，市场开始回调，截至11月14日REITs全收益指数相较于年内高点（6月23日）下行6.60%，此轮调整主要受前期累积涨幅偏高、股市分流、基本面承压、机构兑现收益、利率上行等因素影响，市场呈现缩量下跌的走势，波动明显加大。

我们在2024年10月11日的报告《公募REITs的价格运行特征》中提到项目基本面预期、基准利率、供求与机构行为等是影响价格走势的关键因素。2025年以上三个因素有以下特点：

基本面：分化，挖掘板块β好于个体α

新旧动能切换背景下，基本面整体呈现弱修复态势，板块间分化较大：

（1）保租房运营稳健，出租率和租金波动幅度不大，政府配租项目稳定性更高；

（2）消费REITs上市已满2年，业绩持续兑现，既受益于扩大内需、刺激消费、提振消费专向行动方案等政策支持下，也得益于运管机构的主动运营管理能力；

（3）产业园业绩持续承压，整体呈现量价齐跌的趋势，且租金下跌幅度大于出租率，多只二线产业园REITs出租率仅70%-75%，租金环比Q2继续下跌3%-5%，反映出需求端的走弱和“以价换量”难见成效；

（4）仓储物流租金承压，以价换量，Q3租金环比同比多数下滑，供求关系仍待进一步优化；

（5）高速受路网分流影响较大，多数项目营业收入同比下滑；

（6）数据中心平稳经营，剩余租赁期限较长；

（7）能源量价两端波动较大，多数项目经营承压，业绩分化明显；

（8）市政环保多有政府保底协议保证，稳定性较好，Q3呈现量价齐升的趋势。

不同类别REITs的基本面与价格走势分化显著，板块内多呈现同涨同跌特征。从历史表现来看，挖掘板块β的收益优于个体α。具体来看，2022年以来，REITs市场整体呈现弱修复态势，其中抗周期属性较强的稳健型资产表现突出，如保租房、能源与市政环保类REITs，在其他资产上涨时涨幅较高，而在市场回调时亦展现出良好的抗跌属性。相比之下，与经济周期关联度较高的仓储物流、产业园及高速公路类REITs，受基本面波动影响更为直接，价格起伏也更为明显。

消费REITs在2024年亮相，由于业绩表现持续稳健，投资者对其运营能力得以逐步认可，二级市场价格也水涨船高，成为2025年最热门资产类别。比较而言，能源REITs表现与24年迥异，涨幅明显不及保租房和市政环保类品种。可能的原因在于投资者在24年判断能源REITs基本面稳健，因此视其为抗周期板块。但25年以来，由于发电量和发电价的波动增大，该类REITs稳健性下滑，机构的定价逻辑随之调整。

2025年以来，在低利率环境与固收资金欠配的背景下，REITs各板块分派率轮动压降。同年，数据中心REITs作为新资产亮相，市场往往给予“首单”或新型资产一定估值溢价，后续仍可重点关注“首单”、“新类型”概念，该类资产有望贡献超额收益。

往后看，随着REITs基本面间分化进一步加剧且累积涨幅较高，个券层面的挖掘将更加重要。

基准利率：下半年REITs与债券的相关性显著提升

2025年在低利率、负carry背景下，债市呈现出“上涨-阴跌”交替的走势。2024年债市行情演绎过快，对基本面走弱及货币宽松预期过度透支，致使2025年收益率下行空间被提前压缩。因此，今年债市所谓脱离基本面本质上是对“透支”的理性修复，大类资产配置上股明显强于债，“股债跷跷板”效应显著。

2024年底，更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策为利率下行打开空间，REITs相对债券的配置价值凸显，估值随之抬升。今年上半年，在低利率与资金欠配逻辑推动下，REITs与债市走势出现阶段性背离；进入下半年，两者相关性显著增强。与此同时，REITs市场亦与债市同样面临股市的资金分流压力，叠加基本面偏弱及上半年累计涨幅较高，机构兑现收益的意愿明显上升。

机构行为：券商自营增持风险资产

机构对REITs的风险偏好与投资约束：

券商自营：凭借负债端的稳定优势，交易较为灵活，追求绝对收益，目前多数券商自营团队可以将REITs计入FVOCI账户，投资管理上属于非权益类基金中的一类；

保险公司：投资REITs应当具备不动产投资管理能力，仍以长期配置为主，考核上兼具权益和不动产属性；

公募基金：参与REITs投资的方式包括基金专户、FOF和自有资金。穿透来看，专户资金多数来自于银行理财或中小保险；

私募基金：操作灵活，追求绝对回报，实际配置情况和REITs市场表现关联度高；

银行理财：主要通过委外方式配置REITs，以优化组合风险收益特征、把握市场机会增厚收益为目的。

券商自营和保险资金是机构配置的绝对主力。据25年基金中报，机构投资者占比创历史新高，达97.21%，连续两年保持增长，个人投资者占比则降至2.79%。从披露的前十大机构持有人数据来看，原始权益人及关联方的配置仍占据最大比重，占总市值的36.89%；其次，券商自营作为机构配置的核心力量，占比15.55%；保险资金和产业资本次之，分别占比6.53%和4.15%；其余各类机构配置比例均低于2%，私募基金、信托计划、券商资管配置比例均在1.5%左右；基金专户、信托自营、保险资管再次之，占比0.5%-1%之间，其余还有少量银行理财、不良资产管理公司和期货。

对比2025年中报和2024年年报持有人数据，主要有以下显著特点：

（1）券商自营活跃性显著提升，但对各类资产增配偏好分化：对产业园、仓储物流此类风险资产增持较多，而对市政环保的配置比例则明显下降；

（2）保险资金仍以稳定性与绝对收益为导向，偏好高分红、基本面稳健的资产。其在整体策略上趋于谨慎，小幅增持了市政环保与能源板块，同时对仓储物流、产业园等基本面承压的品种进行了减持。

从持仓动机来看，低利率环境、高息资产稀缺，公募REITs作为较高分红、风险适中、和其他资产相关度较低的资产，投资具备一定性价比，同时REITs会计新规明确产品权益属性，有助于降低价格波动对业绩考核的影响，缓解REITs长期资产属性与机构行为和考核短期化的矛盾，带来更多配置空间。

一级市场：从打新热潮到回归理性

“首发+扩募”双轮驱动。截至2025年11月16日，我国公募REITs市场累计上市76只，资产类型日趋丰富。其中，新发募集资金1993亿元，6单REITs完成扩募，募集资金77亿元，合计募集资金2070亿元。当前底层资产涉及市政环保、保租房、仓储物流、产业园区、高速公路、能源、消费、数据中心八大类别。今年8月新上市两单数据中心REITs，底层资产类型进一步丰富。

我们在2025年8月26日发布的《2025公募REITs一级发行的八个特征》写到：今年一级市场呈现出供给放缓、资产丰富、认购比例低、上市涨幅高、战配难获取、网下无限售、监管估值压降幅度收窄、询价区间上限打开八个特征。近期一级市场打新情绪由热转冷，随着二级价格回调，市场热度有所降温。

2025年REITs一级发行速度放缓。1-11月累计新发产品18只、383.34亿元；完成扩募2只、26.69亿元，较2024年同期显著回落（2024年累计发行29只、655.17亿元）。目前交易所审核通过待上市首发项目1单（安博仓储）、扩募项目3单（东久、京能、有巢），在审首发项目9单、扩募项目2单。

一级发行放缓，REITs具备稀缺性，认购比例极低。2021-2025年网下平均有效认购比例分别为12.27%、1.26%、43.92%、42.86%、0.79%，公众平均有效认购比例分别为5.50%、1.07%、37.96%、35.43%、0.21%。历史数据表明，认购比例与市场行情和REITs的稀缺程度有关，当市场行情较好，一级相对二级具备显著的性价比时，REITs处于供不应求的状态，认购比例较低。

由于一二级之间存在明显的价差，REITs上市后涨幅可观。今年多只REITs上市首日涨停30%，而后几个工作日内又小幅上涨，平均上市首日涨幅23.45%。新上市项目呈现出认购比例低、上市后涨幅十分可观的情况，首日接近涨停的行情又进一步降低了认购比例，考虑到极低的认购比例和资金占用成本，打新收益被摊薄。

一二级间价差收窄，打新收益呈现收敛趋势，主要源于下半年二级价格回调、交易所估值压降幅度下降、询价区间上限打开、认购价格接近区间上限。尤其在近期上市的沈阳软件园REIT表现较为明显，上市首日盘中破发、次日破发，2025年11月11日华夏安博仓储REIT认购结束，公众投资者部分配售比例为5.83%，网下投资者确认比例0.68%，公众认购比例显著高于25年平均水平，也反映出打新回归理性。打新应重点关注项目资质，一级定价过高压缩了二级空间，打新并不是绝对行之有效的策略，对于基本面较弱的项目应保持谨慎。

公募REITs的资产特性仍值得重视

风险适中，波动介于股债之间

REITs波动率始终介于股债之间，今年以来公募REITs价格表现不及股票，但好于债券，最大回撤未超过8%，2022年REITs市场年化收益率为0%，最大回撤为-16.6%，跑赢300收益与中证1000全收益，不及中证红利全收益与债市，年化波动率为14.05%，介于股债之间。2023年REITs市场年化收益率为-22.67%，最大回撤为-27.69%，表现不及股债，年化波动率为10.30%，介于股债之间。2024年REITs最大回撤和波动率表现均优于股票，收益率介于股债之间。2025年REITs收益率为7.80%，最大回撤为-8.30%，表现不及债券、红利，但优于大盘和中小盘股票，年化波动率为7.7%。

低相关性，和债券的正相关性提升

公募REITs近年与债市的相关性明显提升，与股市的相关性下降。计算公募REITs指数其他大类资产的1年滚动相关性，其与权益、债券、商品及黄金等主要大类资产之间相关性普遍较低，相关系数多在0.3以下。历史来看21、22年REITs和股票的相关性较高，但近年与股市的正相关性逐步下降，而与债券指数的正相关性提升，债性表现增强。未来伴随REITs市场持续扩容与估值体系逐步成熟，其在资产配置中作为低相关性资产的价值或将进一步凸显，有助于提升整体组合的风险分散效果。

较高分红，低利率环境下具备性价比

截至2025年11月16日，按照2024Q4-2025Q3分派率TTM计算，产权REITs平均分派率为4.00%，经营权平均分派率7.77%，与1.75%的10年期国债收益率利差分别2.25%和6.02%，分底层资产来看，保租房、产业园、仓储物流、消费、数据中心、市政环保、能源、高速分派率分别为2.97%、4.53%、4.10%、3.84%、3.00%、5.99%、7.19%、8.68%。低利率环境下，公募REITs作为较高分红、风险适中、与其他各类资产相关性均较低的资产，短期可能面临一定调整压力，年底机构赎回兑现收益、解禁项目增加带来抛售压力等因素均较为不利，但中长期来看仍具备长期配置价值。

分资产看，稳健资产和债的相关性更高

基本面稳健的资产债性更强。分资产类型来看，能源和高速公路波动率小于其他资产，或与其计入OCI账户交易较少有关。消费、保租房、市政环保类稳健资产在过去两年表现出更好的夏普比率，价格表现与基本面息息相关。从相关性视角而言，保租房、市政环保、消费与债券的相关性较高，基本面稳健的资产表现出了更强的债性。

2026年展望：重回价值为锚

展望2026年REITs市场，我们将继续从基本面、基准利率与机构行为三个维度展开分析。我们认为，在低利率环境下，机构投资者向多资产、多策略转型的趋势，将成为REITs市场重要的配置力量。在利率中枢预计持平或小幅上行、基本面持续分化的市场环境中，建议以价值投资为锚，更加注重底层项目资质，重点挖掘基本面稳健、估值具备安全边际的优质REITs项目。

利率：中枢持平或小幅抬升

展望明年，基准利率或较难对REITs形成支撑，震荡市REITs可能跟随利率波动进行短期调整。债市明年“资产荒”逻辑可能趋于弱化，基本面因素的重要性有所回归，市场生态巨变，机构行为是主要波动源。债市可能保持“低利率+高波动+下有底、上有顶”特征，利率运行中枢持平或小幅抬升概率较高，债市投资仍面临艰巨考验。十年国债上限预计在2.0-2.1%，下限预计在1.6-1.7%，期限利差恐继续走扩。

机构行为：多资产多策略的重要工具

从资产配置视角看，REITs作为多资产策略的重要组成部分，在低利率环境下仍将保持较强的配置需求。我们认为，这将是明年REITs市场的核心主线，构成需求端的重要支撑。REITs能够提供相对稳定的现金流，有效增强投资组合韧性并增厚收益。2025年以来，“低利率”环境固收资产收益率持续下行，产品净值对利率波动的敏感度显著提升，固收“资产荒”与收益压力问题日益突出。在此背景下，公募REITs凭借其独特的“股性+债性”双重特征，以及高分红特性与稳健增值潜力，现已成为银行理财等机构向“多资产多策略”转型的关键工具，在大类资产配置中发挥着日益重要的作用。当前理财规模情节仍较强，但低利率、净值化深化的环境下，仅依靠纯债难以实现渠道对于理财收益（超过2%）的要求。

明年资金“由债入股”效应或进一步凸显，REITs相对于权益资产的吸引力可能下降。从股债对比的角度而言，若明年股市继续上演趋势性机会，资产荒逻辑趋于弱化以及9月初公募基金费率新规征求意见稿的出台，进一步导致债市担忧情绪升温，资金“由债入股”效应或进一步凸显，加剧债市资金分流压力，REITs作为类固收增强资产相对于权益资产的吸引力可能下降。

当前产权REITs分派率和红利股息率基本持平，相对于股市高分红属性并不明显，甚至今年年初以来，该利差一度为负，随着REITs估值回调和权益市场风险偏好的提升，二者利差逐渐收窄。但仍有部分权益资金参与REITs市场，主要看重REITs市场的赚钱效应，但经过24、25年两年的上涨，当前REITs估值已经处于偏高位置，在后续基本面波动中有分化、部分资产边际回暖可能性不高、债市或承压的背景下，REITs对权益资金的吸引力可能下滑。

REITs ETF条件尚不完全具备，市场仍需扩容，场外指数基金或有望先推出。财税金融类024号中提到，基于REITs的ETF产品开发方面，证监会表示，目前我国REITs发展尚处于起步阶段，产品数量和市场规模较小，现阶段推出基于REITs的ETF条件尚不完全具备，后续将结合市场发展情况深入研究相关建议，为REITs市场引入更多长期资金，促进REITs市场的健康发展。随着REITs市场持续扩容，REITs场外指数基金有望推出，对于改善市场流动性起到积极作用。后续若REITs ETF推出，一方面有助于降低单个REITs项目尽调成本进而降低投资门槛，提高配置效率；另一方面能够引入追求板块β的投资人，满足其批量、分散的投资需求，一定程度上改善市场流动性。

基本面：分化是必然，价值为锚

往后看，我们觉得板块间分化将持续，稳健资产价格跌出性价比后有望企稳，基本面走弱的资产仍承压，回归价值主线后，板块内部的分化也将增大，运管能力带来的业绩差异将进一步体现。

当前时点应该如何操作，截至2025年11月16日，P/NAV处于历史69%分位数，整体估值水平相对偏高。我们认为基于基本面层面的分化，二级市场价格的分化也是必然，不同底层资产应采取不同的投资策略。对于基本面相对稳健的项目，可以进行长期配置，如保租房、消费、市政环保类，关注其配置锚，其分派率与10年期国债之间的利差是可参考的定价基准，调整后带来配置机会，反弹或将率先从这几个板块开始。

对于保租房而言，其分派率与10年期国债之间的利差，可以作为估值定价的锚点，其与债券指数的相关性也为各类资产中最高。四季度我们对于债市的判断震荡偏多，保租房REIT在经历三季度的调整后，利差走扩至122BP。同时，多只保租房项目发布了扩募公告，后续可能出现扩募利好行情。我们认为保租房REITs具备长期配置价值，风险在于短期和利率相关性或较高，产业园和仓储物流供给去化阶段，保租房或仍为较优质的配置标的。推荐顺序上：政府配租性质的保租房稳健性好于市场化保租房。

消费REITs基本面与二级市场价格均表现良好，既受益于扩大内需、刺激消费、提振消费专向行动方案等政策支持，也得益于运管机构的主动管理。内部看来，可以分成传统购物中心、大众消费如奥莱、农贸市场等标的，国内新旧动能切换转入右侧，关注运营能力强、基本面稳健、估值相对低位、有较强扩募预期的资产。

产业园、仓储物流企稳仍需时间，对于基本面持续走弱的项目，应保持谨慎，趋势性机会较难寻觅，需精选项目，挖掘个券具备α的项目，如产业园板块的工业厂房、仓储物流项目中出租率满租、租金下滑幅度相对可控的项目。

OCI账户仍对高分红的经营权REITs有较高配置需求。关注全周期IRR水平，高速存在一定的走弱预期，市政环保较为稳定。高速REITs由于披露月度数据，投资人跟踪较为及时，重点跟踪路网变化，能源REITs三季报明显走弱，调整后OCI账户可适当增配高分红REITs产品。市政环保类REITs业绩存在政府保底，可长期配置。

综合来看，明年REITs市场整体趋势性机会有限，基本面分化将更为显著，投资策略应回归价值逻辑，重点关注底层项目资质，精选基本面稳健、估值合理的优质项目。低利率环境下，REITs作为多元化配置的重要工具，其在大类资产配置中的价值或将进一步凸显。

“固收+”类资金预计将继续关注REITs市场，因此REITs与债券资产的比价关系尤为重要。我们认为，稳健型资产的分派率与10年期国债之间的利差锚将进一步强化。然而，对基本面持续承压的品种需保持审慎，其二级市场波动可能加剧，建议聚焦具备个券Alpha的优质项目，如产业园板块中的高标准工业厂房、仓储物流中出租率接近满租、租金下滑幅度相对可控的项目。

对于经营权类资产，OCI账户仍对高分红REITs仍具配置需求。高速公路多数项目基本面仍面临压力，建议关注路网结构优化带来边际改善的标的；能源类REITs受电价下行影响较大，需重点考察项目内部收益率（IRR）及未来现金流的实现能力；市政环保类资产则基本面稳健，可作为高分红、类债型品种进行长期配置。

政策导向：推动扩容、加速扩募

国家发展改革委办公厅于2025年8月29日出具了《国家发展改革委办公厅关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化申报推荐工作的通知》（发改办投资〔2025〕782号，以下简称“782号文”），这是继2024年“1014号文”REITs进入常态化发行新阶段后的又一重要指导性文件，主要内容涉及推动扩容、加速扩募、优化审核等方面：

1）加大扩容扩围力度：782号文强调REITs常态化发行环境下的扩围扩容，明确了鼓励发行、加速发行的资产范围，大幅缩短了扩募申报的上市时限要求，意在进一步扩充我国公募REITs市场容量，提升资产多样性、市场流动性。

2）前期窗口指导落地：782号文出台明文落地（此前为窗口指导），鼓励跨行业、跨区域扩募提升资产分散度，对净回收资金比例较高项目优先推荐。

3）严格把关同时提升审核支持力度及透明度：强调质效并重，进一步严格把关，推进申报审核流程标准化、透明化、信息化，同时加大地方发改委协调支持力度，加强审核透明度。

一级市场：回归理性

市场规模将稳步增长，新资产发行或提速，扩募流程进一步简化。打新也将回归理性，一级报价应给二级市场留出缓冲空间。

首发市场：积极扩容，聚焦“首单”

2025年11月11日国家发展改革委固定资产投资司副司长关鹏表示：国家发展改革委将加强与证监会的协同配合，支持更多符合条件的民间投资项目发行上市，积极推动市场扩围扩容。加大成熟资产类型项目申报推荐力度，抓紧推动新资产类型项目实现首单上市，将适合发行上市的各类资产逐步纳入发行范围，推动市场规模稳步增长。

在2025年数据中心成功亮相后，2026年最有可能迎来“首单”突破的领域包括铁路、港口、通信铁塔、文化旅游及养老设施等。

从REITs发行审核流程来看，需要经过地方发改委-国家发改委-证监会、交易所几个监管主体，预计发行数量上将稳步提升。在当前的REITs发行审核流程中，地方发改委连同发行人（项目原始权益人）筛选优质项目纳入全国基础设施REITs试点项目库，入库后发行人需向项目所在地的省级发改委报送申报材料。省级发改委进行初步审核，推荐至国家发改委，而后国家发改委综合评估，确定拟向证监会推荐的项目名单。经国家发改委出具项目推荐函后，证监会、沪深交易所等机构将依照相关规定，就基金注册、上市与ABS挂牌等事宜做出决定。

扩募市场：加速推进，成为新主线

随着政策放松和原始权益人优质储备项目的释放，扩募节奏将显著加速。782号文中提到REITs上市满6个月即可申报扩募(之前规定为1年)，取消前期辅导，由省级发改委或央企直接申报，流程进一步简化。在同属于所有权类或经营收益权类的前提下，扩募资产可以为行业内同类项目以及具有关联性的不同行业领域项目，支持跨区域扩募等方式整合存量资产。扩募不再仅仅是规模扩张，更是REITs优化资产组合、提升分派率和实现外延增长的关键手段。往后看，扩募将是REITs市场走向成熟壮大的必由之路，可重点关注原始权益人储备资产优质、扩募诉求强的标的。

扩募流程与首发流程类似，均需要1-2年左右的时间，审批路径由串联为主改为并联为主，与首发流程上的区别在于，首发是国家发改委出具推荐函后才能报证监会，扩募流程是国家发改委受理后就可以报证监会。

打新策略：回归理性

今年以来，REITs打新经历了由热转冷。我们认为一级打新将可能会沿着以下阶段变化：认购比例低，上市后涨幅高，摊薄打新收益→认购比例低，一级定价偏贵，破发出现，打新策略部分失效→认购比例提升，一级定价回到合理区间，资产间分化较大，打新收益提高→认购比例重新下降……

未来参与一级打新，应精选项目，优选基本面相对稳健、估值合理、一二级存在一定利差空间的项目，打新将回归理性，一级报价或应给二级市场留出缓冲空间。新产品方面，新资产类型没有存量项目作定价锚，市场可能会给予一定的估值溢价。

其他市场关注点

解禁既是压力也带来配置机会

2026年公募REITs市场将迎来37次解禁，涉及34只REITs产品，解禁结构较为多元且总体规模较大，既有25年新上市项目1年期限售方解禁、也有3年和5年的原始权益人及关联方解禁、还涉及扩募份额的解禁。25年新上市且锁定期一年的投资者将迎来解禁，解禁项目占比近半且解禁时间主要集中在一季度和三季度，需警惕阶段性流动性压力。21年上市且锁定期为5年的11支REITs将在26年解禁，全部为关联方解禁，价格波动压力相对可控。

解禁实际抛售压力与解禁份额、REITs前期累积收益、机构诉求、市场行情相关。部分产品解禁份额超过解禁前流通份额，需关注解禁带来的供给和价格冲击。2026年，中航易商仓储物流REIT、易方达华威农贸市场REIT、华夏金隅智造工场REIT、汇添富九州通医药仓储物流REIT、汇添富上海地产租赁住房REIT和中信建投沈阳国际软件园REIT共计6只REITs的解禁份额大于目前流通份额，占比在117%~167%之间，剩余REITs的解禁份额均小于目前流通份额，占比在2%~96%之间。项目累积涨幅越高、投资者兑现收益的动力越强，如22年首批解禁的能源环保类；反之市场情绪越低迷，解禁前流通盘的抛售压力越大，如23年4月、12月解禁前的大跌。市场调整后，解禁也可能带来新的配置机会，可通过大宗交易等形式增配优质项目。