华泰2026年度展望 | 交运：聚焦供需改善和成长个股

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

（来源：华泰证券研究所）

交运三条投资主线：航空、油运、α个股

展望2026年，我们推荐三条主线：1）航空：供给进一步放缓+需求边际改善，有望从25年的客座率提升，切换到26年的票价提升，叠加油/汇走势利好，盈利具备高弹性。2）油运：受益于OPEC+增产、长航距国家原油出口量增加与地缘扰动，油运运价中枢有望显著抬升。3）α个股：估值具备吸引力的行业龙头、细分赛道空间广阔的个股、受益于配置盘增加的高股息个股。

航空机场：看好航空盈利弹性，关注机场产能扩张影响

25年航司客座率或创新高，但价格竞争激烈，在周期底部进一步下滑。展望26年，受制于上游产能，飞机引进增速缓慢提升，且飞机日利用率已基本恢复，预测26E供给增速将由25E的6.0%进一步放缓至4.4%；需求随经济增长，中性预测26E同增5.3%，公商务、入境游、银发经济、春/秋假等都有望提供额外催化。由于客座率已较高，供需改善有望“从量向价”传导，体现为票价弹性。此外，油/汇或将增厚利润，我们预计26年航司利润具备高弹性。机场板块25年流量及盈利继续改善，但流量变现业务有待更好表现。板块估值暂时缺乏吸引力，同时需关注新产能对盈利的影响。

航运港口：油运/干散周期上行，集运受红海通行不确定性影响

展望26年：1）国际油运受益于多重利好因素共振（OPEC+增产周期+长航距美洲国家原油出口量增加+地缘事件扰动），行业有望维持高景气度，运价中枢较20-25年周期将显著抬升，有望大幅推升油运公司盈利。2）散货市场有望受益于美国降息周期带动的海外大宗商品需求改善，叠加几内亚新矿投产带动长航距运输需求，行业周期上行，运价同比有望增长。3）集运因中东局势缓和，红海恢复通航概率较前期有所提升，市场存较大不确定性。若通行恢复，26年运价将承压。4）港口盈利有望保持平稳，其中，我们预计出口集装箱量同比增速或放缓，进口散货量同比或有望显著改善。

公路铁路：公路资本开支高峰来临；高铁景气上升

公路方面，我们预计26年利润表修复、但资产负债表或受负面冲击。展望26年，我们预计货车通行量延续景气改善、客车通行量稳健增长，预计26年全国通行费收入增速为2%左右。我们最看好实施路产收购的公司，阶段性回避路产到期的公司，对路产改扩建的情况需评估具体影响。铁路方面，1）客运景气改善，伴随航空提价、企业盈利水平修复，顺周期的相关公司26年仍有提价空间。2）货运分化：物流总包服务使得相关公司长期盈利波动性放大。

物流快递：电商快递温和竞争；大宗供应链景气改善

展望26年：1）快递：我们预计行业件量增速放缓；反内卷监管导向有望延续，价格降幅收窄；25年8月开始的快递提价压制低价商品包裹量，头部企业份额相对受益，预计26年延续较弱竞争意愿，竞争态势趋于温和。看好现金流充沛、具备份额与成本优势的快递公司。2）跨境物流：干线航司展现经营韧性，供给仍较紧，伴随我国产业升级，景气有望稳步提升，利好拥有核心运输资源的航司。3）大宗供应链：伴随上游企业盈利温和修复、大宗品价格企稳、3Q25龙头业绩出现反转信号，看好26年板块景气改善。

风险提示：经济增长低于预期，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。

航空：票价有望底部回升，驱动盈利向上

2025年回顾：客座率新高，但受票价拖累

2025年1-10月航司客座率表现突出，收益水平整体较弱。2025年1-10月，三大航（中国国航、中国东航、南方航空，下同）+春秋+吉祥整体供/需分别同增5.3%/7.7%，客座率84.8%，相比24年同期的高点进一步提升1.9pct，相比19年同期增长1.9pct。但航司收益水平较弱，主因：1）公商务需求偏弱，2）航司间竞争较为激烈，将客座率作为更重要的指标。根据航班管家数据，2025年截至第47周（2025/11/23）国内航线含油票价为743元，同比下降5.2%。不过9月以来，或由于公商务需求回暖、中秋国庆假期旺季、行业反内卷、基数较低等因素，国内航线含油票价同比转正，同比提升3.2%。

票价是航空股价波动的重要原因。25年以来，航空板块相对沪深300指数收益明显较弱，我们认为，主要受市场较为关注的票价指标波动拖累。1-8月国内线票价仅在5月同比转正，带动航空板块取得短暂相对收益。之后暑运旺季由于公商务需求受限，票价同比再次转负，使得航空板块相对沪深300指数录得较大负收益。不过10月由于票价同比持续转正，以及资金高低切需求和油价汇率趋势利好，航空板块超额收益明显。最终截至11月28日，SW航空指数年初至今跑输沪深300指数11.9pct。

2026年展望：景气改善向票价提升传导，航司盈利有望释放

供需关系改善概率进一步提升

机队有望维持低速增长。主要由于：1）供应链、品控安全性、工程师不足等问题，上游飞机制造商产能仍在恢复过程中。空客2025年1-10月月均交付59架，相比2024年同期提升4.5%，为19年全年的81%；波音2025年1-10月月均交付49架，虽相比2024年同期提升61.6%，但仍只为18年的73%。这也使得我国三大航普遍难以完成引进计划；2）我国航司自购在手订单有限，且新签订单难以在短期内交付。目前我国航司自购剩余波音、空客订单分别为93、249架，除A321neo机型外，或将在1-2年内交付完毕，形成无剩余自购飞机的情况。另外制造商在供应链等问题影响下，形成较多积压订单，我国即使若有新签飞机订单，短期也难以交付，无法提高飞机引进速度。3）我们认为当前我国航司主要诉求为修复资产负债表，恢复盈利水平，通过经营租赁模式积极扩大机队的意愿较低。

2026E/2027E机队增速或低至2.7%/3.6%。测算机队增速时，2025年假设按1-10月比例继续交付，2026/2027年上市航司我们按照公告机队引进计划，并且考虑到上游制造商产能处于恢复过程中，我们假设三大航2026/2027年引进完成率为85%/90%，其余上市航司引进完成率为100%，未上市航司2026/2027年机队增速与2025E相同，则2024/2025/2026年我国客运机队将达到4254/4369/4527架，同比分别增长3.1%/2.7%/3.6%，2020-2027E复合增速仅为2.7%，相比2003-2018年复合增速11.7%大幅下降。

机队引进计划存在下调可能。上市航司飞机引进计划普遍在财报披露，并且会由于交付节奏、飞机批文、退出手续完成等因素，造成航司净引进飞机架数计划改变。如前文所述，当前飞机制造商产能尚未完全恢复，叠加国际贸易环境波动，航司机队引进不仅完成率有待提高，并且或将造成引进计划的调整。我们回顾了中国国航和中国东航近三期披露计划，净引进数量整体呈现下降趋势，其中26年的预计净引进数量，24年报vs24中报下降12架，25中报vs24年报进一步下降44架；27年的预计净引进数量，25中报vs24年报下降17架。

综合考虑利用率和机队增速，预计26E/27E行业供给增速为4.4%/4.2%。25年1-10月行业飞机利用率达到9.2小时，同增2.2%。历史上我国机队利用率高峰约为9.5小时，19年或由于B737MAX停飞，利用率降低至9.3小时。我们认为往后看飞机利用率对于行业供给的贡献将进一步下降。考虑到普惠发动机维修飞机停场仍在影响利用率提升，或将在未来两年逐渐好转，我们假设26E/27E行业飞机利用率为9.30和9.35小时，分别同增1.6%/0.5%，推动供给向静态机队增速靠拢。我们测算26E/27E行业供给增速为4.4%/4.2%，相比25年进一步下降。

预计26E行业需求增速为5.3%，多因素或可催化其超预期提升。我们仍将民航RPK增速与名义GDP增速挂钩，2020-2024年，受到经济活动不足、因私出行受限、国际线供给压制等影响，民航RPK增速与名义GDP增速的乘数仅为0.3。不过2025年受益于国际线需求较快增长（2025年1-10月国际线RPK同增23.1%），乘数有望回升至2.0。

我们预测26E需求时，中性假设RPK增速/GDP增速乘数回落至1.1（1991-2019年平均数），同时根据华泰证券2025年11月03日发布的中国2026年宏观展望《重估中国：走向纵深》，我国2026E名义GDP增速为4.8%，我们预测26E民航需求同比增长5.3%，快于供给增速，有望推动行业景气改善。另外我国民航需求或存在较多超预期驱动力：1）消费/地产周期边际改善，推动GDP增速上行以及公商务需求回暖；2）国际出游及入境游刺激国际航线需求；3）银发经济、家庭出游、学生春/秋假等出行人口红利/政策释放。我们认为26E民航RPK增速与名义GDP增速乘数及需求增速存在上行风险。

景气改善有望“从量向价”传导

客座率处于较高水平，提升票价或将成为航司收益管理重点。我们认为我国航司在疫后将恢复提高生产量作为首要目标，收益管理更偏向提高客座率，价格竞争较为激烈，使得客座率在疫后持续爬升，但单位客公里收益水平较弱，处于历史底部区间。2025年1-10月，行业客座率为85.1%，同比提升1.7pct。我国民航客座率全年历史高点为83.2%，25年全年超过历史高点的概率较大。单位客公里收益方面，三大航1H25整体相比1H19低3.1%，其中国内线低8.9%。

全球范围来看，2011年以后全球民航客座率处于爬升通道，2024年达到83.5%，美国客座率普遍在82%-84%波动，2019年为最高的84.2%，欧洲或由于低成本航空渗透率更高，2019年客座率达到85.2%。理论上由于旅客出行和航班时间无法完全匹配，民航客座率存在天然瓶颈，并且过高的客座率反而说明票价较低，没有实现收入最大化。我国10M25客座率达85.1%，不仅为我国历史高点，全球历史范围内也同样为较高水平，横向与纵向比较，我们认为我国航司进一步提升客座率的空间有限，叠加行业反内卷正逐步达成共识，我国航司收益管理目标有望向票价边际倾斜，之后的行业景气改善或将向票价提升传导。

外生变量油汇或将增厚盈利，航司有望展现较高盈利弹性

油价低位有望缓解燃油成本压力，人民币或将升值带来汇兑收益。油汇外生变量或将对航司盈利带来利好。2025年1-11月航空煤油出厂价均价为5679元/吨，同比下降10.5%。另外根据华泰化工组2025年11月18日报告《新周期渐启，新领域纷呈》，由于OPEC+实际供应增量或将集中释放，以及南美等低成本增量供给投放，全球原油供应过剩压力或将凸显，预测布伦特原油均价25E/26E为68/62美元/桶，26年同比下降9%，航司燃油成本压力有望进一步减轻。

汇率方面，华泰证券2025年11月03日发布的中国2026年宏观展望《重估中国：走向纵深》预计人民币升值将明显加速，2026年底美元兑人民币汇率预测为6.82。航司近年虽通过降低美元负债敞口，降低汇率波动对利润的敏感性，但人民币升值仍将对航司贡献汇兑收益，利好财务费用。

盈利对主要变量敏感性显著，航司有望兑现利润弹性。航司盈利处于恢复初期，净利润率较低，若主要变量向好，对于航司净利润的推升幅度较大。具体分析，请见研报原文。

投资建议：看好航空展现盈利弹性

航空供给同比增速有望进一步下降，需求平稳增长即可带来景气改善，并且需求存在超预期可能。同时客座率已较高，景气改善有望向提升票价传导，驱动航司兑现盈利弹性，短期跟踪26年春运数据及之后公商务出行情况。外部变量方面，油价下跌有望降低燃油成本，人民币升值或将贡献汇兑收益，共同增厚利润，航司有望进入盈利周期。推荐盈利有望快速回升的航空板块。

机场：关注产能扩张周期，精选个股

2025年回顾：基本面平淡，区域主题交易

2025年机场流量继续恢复，叠加经营杠杆，净利润进一步改善。但免税等非航流量变现业务恢复节奏不快，使得板块股价表现较为平淡，在8-10月市场较为强势期间，相对沪深300指数，录得较为明显的负收益。不过，10月中下旬受益于海南和福建等区域主题交易、民航需求回暖等，板块实现相对收益。其中25年截至11月28日，海南机场、美兰空港、厦门空港分别上涨31.0%、12.4%、9.1%，涨幅明显高于上海机场、白云机场、深圳机场的-5.8%、2.3%、2.5%。年初至11月28日中信机场指数跑输沪深300指数8.3pct。

2026年展望：关注产能扩张周期影响

预计整体增速平稳，其中国际线增速继续向常态回落。2025年以来机场流量增速较为平稳，相比2024年有所降低，主要由于国际线基数提升增速放缓。往后展望，民航需求仍将支撑机场流量稳步提升，同时国际线流量由于基本已恢复至疫前水平，其增速或将进一步回落。2025年1-10月，浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场国际线旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的97%、91%、108%、60%，其中10月浦东机场、白云机场、深圳机场国际线旅客吞吐量均已超过19年同期水平。

流量变现途径多样化。机场旅客吞吐量增速逐渐回归常态，航空性业务难以明显贡献利润弹性，扩大非航业务规模仍是机场增厚利润重要途径。其中流量变现能力最为突出的免税业务，仍受到扣点率下滑和客单价较低的拖累，机场需和免税运营商更为密切的合作，扩大免税销售额蛋糕。除去免税业务，餐饮、有税零售、广告、物流等同样是非航业务重要组成，引进流行餐饮、高奢品牌等，均有助于刺激旅客机场消费，另外深圳机场物流业务25年上半年规模扩大，营收同比高速增长57.0%。我们认为挖掘流量变现能力仍是机场重要课题，为营收和盈利增长贡献重要来源。

估值暂时缺乏吸引力，关注产能扩张周期影响。机场盈利恢复缓慢，仅1家较疫情前有所提升，且PE估值普遍不低，股价弹性或受制约。另外，部分机场逐步进入新产能投产周期，需关注。另外海南自贸港等区域题材或将带来主题投资机会。

航运：油运/干散周期上行，集运受红海局势影响

2025回顾：关税及地缘事件反复扰动，航运市场高波动

2025年1月1日-11月28日，航运（申万）指数上涨12.0%，跑输沪深300指数6.5pct，主因下半年以来大盘整体走强，而航运板块受中美关税政策及地缘事件反复扰动，股价波动加剧。细分板块看，油运自三季度以来，受益于VLCC运价大幅上涨，股价表现突出；集运运价自三季度以来大幅回落，股价回吐上半年涨幅；干散运价自三季度以来环比走强，推涨股价。

运价方面，1月1日至11月28日，原油运输指数BDTI/上海出口集装箱运价指数SCFI/波罗的海干散货运价指数BDI/成品油运输指数BCTI/均值同比表现-5.9%/-35.6%/-9.8%/-20.9%。

1） 油运：今年以来，国际油运市场呈现“前低后高”走势。其中，原油轮市场表现优于成品油轮。自8月以来，受益于OPEC+/北美/巴西/阿根廷等国增产、跨区域原油价差套利贸易活跃、低油价带动补库需求、地缘事件扰动等多重利好因素共振，VLCC运价呈现大幅上扬态势。

2） 集运：25年市场受中美关税反复扰动。4月美国对中国加征关税，货主选择暂停发货，运价同环比大幅下滑；自5月以来，中美加征关税暂缓，出口货量环比回升，推涨运价。下半年以来，伴随出口需求增速边际放缓和加班船运力增加，运价呈现高位回落趋势。

3） 干散：上半年受全球宏观偏弱叠加异常天气导致澳洲/几内亚散货出口量受限影响，运价同比下滑。下半年以来，伴随季节性需求回升+商品价格上涨+地缘事件扰动，运价环比显著走强，同比改善。

2026展望：油运/干散盈利同比有望显著增长，集运盈利同比或下滑

油运：原油增产周期，有望推动VLCC运价继续走强

展望2026年，我们认为国际油运市场将延续景气上行周期，运价中枢较2020-2025年显著上移，推升板块盈利。需求端，根据OPEC预测（Monthly Oil Market Report Nov 2025版），伴随全球经济温和改善，2026年全球石油需求有望提升至1.065亿桶/天，同比增长1.3%。全球石油产量方面，除OPEC+增产外，2026年长航距出口国如北美/巴西/阿根廷等原油出口量有望增加，进一步推动油轮吨海里运输需求。

根据OPEC最新预测，2026年非OPEC+国石油产量预计为5,475万桶/天，较25年增加63万桶/天。其中，主要增量来自于长航距美洲国家，如巴西/加拿大/美国/阿根廷预计增量为16万/11万/10万/6万桶/天。

除经济改善带动用油需求增长外，油价下跌有望带动行业进入补库周期，26年VLCC运价有望维持高位。年初至今（1.1-11.28），布伦特油价均值为68.6美金/桶，同比下滑14.6%，带动补库需求有所增加。根据OPEC数据，截至9月30日OECD原油库存为40.9亿桶，同比增加1.2%；根据EIA数据，截至11月28日，美国原油库存为8.4亿桶，同比增长2.3%；根据中国海关总署数据，25年1-10月，中国累计进口原油量4.7亿吨，同比增长3.3%。

截至11月28日，全球主要经济体原油库存量仍处于2010年以来较低水平，主因2020年以来，全球宏观需求整体偏弱叠加前期油价相对高位，抑制补库需求。我们预计若26年布伦特油价维持在60-65美元/桶区间，或进一步下跌，将有望驱动全球范围内补库需求，从而进一步推升油运运价。

26年原油轮及成品油轮新造船供给或有所增加。截至11月28日，全球原油轮（VLCC+Suezmax+Aframax）新造船订单占现有运力比重为14.1%（上年同期5.1%）。其中VLCC/Suezmax/Aframax船型新造船订单占现有运力比重为14.1%/19.6%/6.6%（上年同期8.3%/16.0%/6.4%）。成品油轮（LR+MR+Handy）新造船订单占现有运力比重为17.4%（上年同期13.3%）。

根据Clarksons预测，25/26/27年全球原油轮名义运力同比增长0.9%/3.0%/5.3%，26-27年新增运力边际加快。需求方面，根据Clarksons预测，25/26/27年全球原油轮货物周转量（吨海里）增速为0.7%/0.9%/1.5%，货量（吨）增速为1.0%/1.2%/1.0%。

成品油轮方面，Clarksons预测25/26/27年全球成品油轮名义运力同比增长5.3%/5.9%/5.3%。需求方面，Clarksons预计25/26/27年全球成品油轮货物周转量（吨海里）增速-3.1%/1.9%/1.1%，货量（吨）增速为-3.6%/1.2%/1.0%。

行业供需增速与市场即期运价表现相关性减弱。自2020年以来，全球海运市场受疫情、地缘冲突、中美关税、异常天气等多重因素扰动影响，即期运价表现受到短期市场的供需错配影响，因此即期运价表现走势与年化的行业供需增速预测相关性减弱。展望26年，我们认为尽管原油轮市场表观运力名义增速高于需求增速（年化），但地缘事件扰动、异常天气、油价短期内剧烈波动都将导致市场短期供需出现错配，推涨即期运价。

干散：长航距非洲矿山出货量增加，有望推涨运价

26年受益于美国降息周期，我们预计全球散货市场需求同比有望改善。周转量方面，26年几内亚新矿投产，运距较传统澳洲至中国航线更长，有望进一步推动吨海里需求增长。根据Clarksons预计，25/26/27年全球散货海运周转量（吨海里）同比增长1.4%/2.1%/0.1%，货量（吨）同比增长0.5%/0.9%/0.6%。分货品看，25/26/27年铁矿石货量同比+0.5%/+1.0%/+0.7%；煤炭同比-4.9%/-1.9%/-1.1%；粮食同比+1.7%/+2.5%/+2.1%；小宗散货同比+3.5%/+1.9%/+1.4%。其中，26年铁矿石需求整体平稳，煤炭需求受中国进口政策影响，粮食及小宗散货需求向好。

25-27年全球散货船供给温和增长。截至11月28日，全球散货船新造船订单占现有运力比重为10.9%（上年同期9.9%）。其中，Capesize/Panamax/Handymax/Handysize船型订单比重分别为9.3%/14.1%/11.2%/8.9%。整体上看，Clarksons预测25/26/27年全球散货船名义运力同比增长3.1%/3.4%/2.9%。我们认为，尽管26年市场表观运力增长高于需求增长，但即期运价表现仍受地缘事件，商品价格波动，异常天气等不确定性因素影响，或出现短期市场供需错配，推涨运价。

集运：不确定性扰动26年市场前景

两大因素影响集运市场26年前景：红海是否恢复通航，中美经贸关系。自24年以来，全球集运市场因红海绕行，运距增加导致船舶周转效率下降，推升市场运价。展望26年，伴随中东局势存缓和迹象，我们认为红海恢复通航概率较前期或有所提升，市场运价或将承压。需求端，集运市场受全球贸易影响直接，中美经贸关系是影响市场需求及公司货量的重要因素。10月30日，根据商务部新闻，中美经贸关系释放积极信号，或有利于改善市场对26年需求前景悲观的预期。

26年新增运力相对较低。截至11月28日，全球集装箱船订单占现有运力比重为32.0%，处于较高水平。根据交船计划，Alphaliner预计25/26/27年全球集装箱船舶名义运力同比增长6.9%/3.8%/7.8%，其中26年新增运力相对较低。

需求方面，行业货量需求受益于全球产业重塑，整体或有望平稳；吨海里需求受红海是否通行影响，或存下行风险。根据Clarksons预测，25/26/27年全球集运货量需求同比增长3.5%/2.5%/2.7%，但运输周转量（吨海里）同比+3.2%/-0.7%/-6.0%，主因考虑红海若恢复通行对运距缩短的负面影响。

港口：吞吐量增长显韧性，股价表现受市场风格影响

2025回顾：关税扰动，集装箱显韧性；散货偏弱

1月1日至11月28日，港口（申万）指数下跌2.5%，跑输沪深300指数21.0pct。港口大幅跑输，主因港口属于基础设施，具备防御属性，基本面整体平稳，股价表现更多受市场资金风格驱动。下半年以来，大盘整体风险偏好抬升，港口防御属性相对跑输。

吞吐量方面，尽管受关税扰动，但整体港口吞吐量表现仍显韧性。根据交通运输部数据，1-10月，全国港口累计货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+4.3%/+3.7%/+6.4%。出口集装箱吞吐量表现向好。进口方面，1-10月，中国累计进口铁矿石/煤炭/原油量同比+0.6%/-10.9%/+3.3%，其中煤炭进口量表现不佳，主因受需求偏弱叠加进口政策限制等。

2026展望：集装箱同比增速或放缓，散货同比增速或改善

集装箱出口方面，考虑25年因抢出口推动，海外已累积的商品库存或较高，26年集装箱吞吐量同比增速或放缓。中长期，美国启动降息周期或提振海外需求以及全球产业重塑，将有利于集装箱量保持增长。个股方面，我们首选盈利能力稳健+现金流充沛（负债率较低）+有望提高分红比例的港口。其次，建议关注有海外港口布局的全球性港口，中长期有望受益于产业重构，海外码头吞吐量有望显著提升。散货进口方面，受益于全球原油增产、几内亚新矿投产的推动，我们预计26年进口散货吞吐量有望在25年低基数效应上，同比显著增长，带动散货码头盈利改善。

公路：资本开支高峰来临，双重压力显现

2025年回顾：风险偏好上行拖累估值

市场风险偏好上行，使A股公路板块跑输大盘。2025年初至11月28日，公路指数（全收益）下跌8%，跑输沪深300指数（全收益）约27百分点，主因市场风险偏好上行、板块估值吸引力下降。同期，中国10年期国债收益率从年初的1.68%震荡上行至11月28日的1.84%，10年期AAA企业债收益率与国债的信用利差从44bp扩大50bp。2025年初至11月28日，公路指数（全收益）跑输中证红利指数约13个百分点。资金在红利子板块里更偏好有顺周期逻辑、股息率更高、盈利更稳定、公募欠配的银行板块。同期，银行指数（全收益）已上涨约9%。公路板块在经历两年半重估后（2022年初至2025年初，公路指数（全收益）已上涨68%），龙头股的股息率偏低，较其他红利股票的吸引力下降，也引起资金获利了结。

优质个股“躺赢”时代结束。在风险偏好主导红利交易的背景下，前期涨幅较高的传统优质个股（股息率高、治理良好、业绩稳定增长）普遍回调，与热点主题沾边的个股涨幅较大。

资金行为分化，公募更受风险偏好影响，而险资在逆势增配其FVOCI账户。FVOCI股票的规模和配置比例可以作为保险公司“收息策略”的代表指标。1H25险资加速配置红利股，上市公司增配红利股近3200亿元，超过去年全年增配规模。

港股公路整体回报优于A股，主因海外降息、“资产荒”驱动南向资金增配以及港股流动性折价修复。2025年初至11月28日，美国10年期国债收益率从4.58%震荡下降至4.02%。中国新经济亮点突出，明星股票IPO、港股低估值、人民币走强均吸引内外资流入，带动恒生指数（全收益）上涨28.9%，港股流动性折价获得修复。2025年初以来，12个月期Hibor从4.2%降低至11月28日的3.2%，为港股红利估值提供支撑。此外，内资配置盘加仓也是港股公路上涨的重要因素，港股公路板块南向持仓比例已从年初的33.4%上升至37.7%。截至11月28日，港股公路板块的2024年股息率为5.5%，仍显著高于疫情前2016-2019年均值（4.9%），估值仍有吸引力。

个股方面，港股公路呈现“债性”与“股性”交易并重的特征。值得注意的是，较高的股息率可能是流动性折价导致的，港股流动性的修复使这些股票涨幅较高。

2026年展望：利润表有望修复，但资产负债表或受负面冲击

25年1-3Q客车持平、货车弱复苏。1-3Q公路板块上市公司盈利分别同比+5%、+1%、+8%。分客货车来看，客车收入持平，居民出行意愿强，但半径可能缩短。高速公路及普通国省干线小客车人员出行量在1Q、2Q、3Q同比增长4.5%、6.1%、1.9%。居民偏好“性价比”出行，但出游半径可能缩短。据交通部规划院，1-6月高速公路客车断面交通量仅与去年同期基本持平。货车弱复苏，2Q受贸易战拖累，3Q超预期回暖。高速公路货车通行量在1Q、2Q、3Q、10月同比增长2.7%/1.1%/2.9%/0.8%（交通部）。2Q货运景气度回落，主因经济受到中美贸易战拖累。贸易冲突缓和后，3Q货运景气度回升。

公路运价从低位回升。2023-2024年，受地产基建趋弱影响，大宗商品公路运价呈下降趋势，24年平均运价同比下降6.1%（物泊科技）。2025年H1，公路运价继续筑底，H1平均运价同比下降4.5%；但从3Q起，受“反内卷”措施提振，公路运价已从低位小幅回升，7-10月平均运价同比提高2.3%、较1-6月均价提高4.1%。公路运价直接影响货车司机对行驶高速公路（效率优先）或者普通国道（成本优先）的路径选择。3Q以来公路运价从低位回升，印证货车弱复苏状况。

通行费方面，我们预计25年全国通行费收入同比降低0-1%。25年H1高速公路上市公司/省交投的通行费收入同比变化+1.6%/-0.9%，合计同比下降0.5%。综合考虑中秋小长假缺位以及货车边际复苏，我们预计全年通行费收入同比降低0-1%左右，表现略好于24年。24年省交投的通行费收入同比降低1.2%。

客车：25年上半年汽车保有量同比增长4.1%，1-9月高速及国省干线小客车人员出行量同比增长4.1%，二者相关系数维持1.0；但出游半径可能缩短，1-6月高速公路客车断面交通量同比仅基本持平。考虑下半年少一个中秋小长假，我们预计全年客车收入同比降低1%左右。

货车：25年1-10月高速货车通行量同比增长2.4%，但考虑收费较低且运距较短的小货车占比提高，我们预计全年货车收入同比降低0-1%。

我们预计26年货车通行量延续景气改善趋势。公路承担了大量大宗货物运输中长距离运输，货运量受到地产与基建景气度的影响。企业盈利预期决定货车行驶收费高速公路（效率优先）或免费普通国道（成本优先）的选择。7月以来，上游工业生产指标波动中修复，7-11月制造业PMI为49.3%/49.4%/49.8%/49.0%/49.2%，7-10月工业企业盈利同比-1.5%/+20.4%/+21.6%/-5.5%，7-10月PPI分别同比-3.6%/-2.9%/-2.3%/-2.1%。华泰宏观组预测2026年地产投资降幅有望进一步收窄、基建投资回归“正常化”，全年制造业投资增长有望从2025年的3%左右上行至8%左右。

我们预计26年客车通行量有望稳健增长。居民收入与财富预期则影响出行频次。节假日出行保持较高景气度，2025年所有假期的小客车、铁路、民航日均出行量均超过2019年同期。地产去杠杆的冲击在边际缓解，财政政策的实际执行仍将积极有为，新经济对GDP的贡献进一步上升，或能通过房价稳（财富预期）、就业稳（收入预期）方式传导并促进居民出行半径扩大。

26年免费天数预计持平25年。2024年高速公路对小客车免费天数同比增加3天至24天，对公路板块盈利有小幅拖累。根据《国务院关于修改〈全国年节及纪念日放假办法〉的决定》以及交通部《关于切实做好重大节假日免收小型客车通行费有关工作的通知》，我们预计2026年高速公路对小客车免费天数或仍为24天（同比持平）。

华泰宏观组预计，2026年实际GDP增速维持5%左右，名义GDP增长从2025年的4%回升至4.8%。华泰固收组认为，2026年降准1-2次、降息可遇不可求，10年国债高点/低点预计在2.0%-2.1%/1.6%-1.7%；期限利差预计走阔，信用利差扰动较多。25年11月底至2026年底间，美联储仍将降息2-3次。时点上，今年12月降息后，明年6月开始或再度降息1-2次。

基于上述宏观假设，考虑到26年经济情况将整体优于25年，我们预计26年全国通行费收入增速恢复至2%左右。

客车：26年客车出行量增速与汽车保有量增速的相关系数预计维持1.0左右；在汽车销量不增长的保守假设下，汽车保有量也有4%左右的增速；宏观环境的好转有望驱动出行半径降幅收窄；预计26年客车收入增速恢复至2-4%左右。

货车：伴随PPI降幅收窄、企业盈利预期改善，26年公路货运有望继续复苏；考虑新经济对GDP的贡献上升、旧经济的拖累大幅缓解，而公路货车与旧经济的关联度更高，货车增速和名义GDP增速的相关系数需要更长时间恢复到1.0；预计26年货运增速恢复至1-2%左右。

相较于26年利润表的修复态势，行业远期增长潜力问题更加突出。高速公路行业采用特许经营模式，公路上市公司主要路产剩余收费期在10年左右。为了延续收费期，上市公司普遍采用改扩建与收购方式获得路产特许经营权。改扩建与收购节奏不同则使个股盈利表现分化。如，高速公路改扩建工期通常为3~4年，施工期最后2年交通导改对车辆产生短暂分流，使业绩下滑；项目完工后车辆大幅回流，届时收费标准可能持平或上调（各省政策不同），但折旧摊销和财务费用也将增加，建造成本高通常导致新路ROE低于老路。

与改扩建不同，收购公路项目通常能直接增厚盈利，但对资产负债率的空间有要求。随着行业进入改扩建高峰期，公路板块的平均资产负债率已从2019年的51%攀升至2024年的54%。对于公路国央企，资产负债率考核通常要求“控制在65%以内”。未来，行业资产负债表问题或更为突出，资本市场融资需求或随之显现。

综上，在投资策略方面，我们最看好实施路产收购的公司，阶段性回避路产到期的公司，对路产改扩建的情况需评估具体影响。

铁路：高铁景气上升，货运铁路分化

2025回顾：估值承压，景气度分化

A股铁路板块的整体表现弱于大盘。2025年初至11月28日，SW铁路指数下跌约14.3%，跑输沪深300指数约33个百分点，主因：市场风险偏好上行，稳健型资产吸引力下降；铁路板块整体盈利景气度转弱。

个股盈利与估值差异使股价分化。具体分析，请见研报原文。

2026展望：高铁顺周期景气改善，货运铁路波动性增大

客运：宏观条件转好或驱动高铁量价改善

2025年铁路客运量稳健增长，但运距缩短。据国家铁路局，2025年1-10月铁路客运量、铁路旅客周转量分别同比+6.4%、+3.4%，反映了出行半径缩短。这或与高铁通达性提高、中产消费趋于保守、航空促销分流长途铁路客源有关。10M25铁路旅客周转量增速（同比+3.4%）低于民航国内线旅客周转量增速（同比+3.6%）。据航班管家，10M25首都机场至虹桥机场的航班座位数同比下降1.9%、客座率同比提高5.1pct，平均票价同比下降5.5%。在运距缩短背景下，铁路客座率等效益指标可能偏弱。

京沪线的商务客流占比较高，而差旅需求受到企业盈利预期和预算管理的影响。伴随航空供需关系改善向票价提升传导、企业盈利水平修复，京沪线26年仍有持续提价空间。

货运：煤炭铁路盈利波动性放大

铁总大力发展物流总包，非煤大宗品运量快速增长。2025年1-10月，全国铁路货运量、货物周转量分别同比+2.6%、+3.1%。分货种看，2025年1-10月，国家铁路完成煤炭运量17.32亿吨，其中电煤运量11.78亿吨，冶炼物资、粮食发送量同比分别增长9.1%、13.8%。铁总大力发展物流总包服务，前10个月，国家铁路累计发送铁水联运集装箱货物1425.8万标箱、同比增长16.2%。在开展物流总包业务初期，“降价获量”可能使盈利指标偏弱。

25年1-10月大秦线累计完成货物运输量31,838万吨，同比下降0.7%。1）需求端，电煤需求偏弱。火电同比负增长，风光核等新能源冲击持续加码。2025年1-10月份火电发电量同比下降0.4%，核电、风电、太阳能发电量增幅分别为8.7%/7.6%/23.2%。受地产下行、基建偏弱影响，重点建材产品同比继续减量，主要耗煤行业产品的产量下降，1-10月份粗钢产量同比下降3.9%，水泥产量同比下降6.7%。2）供给端，煤炭产量在去年“安监”的低基数上增长。大秦线主要货源地山西1-10月产量同比增长3.0%。3）竞争方面，因国内煤价较低，进口煤数量下降，对大秦线的竞争趋缓。1-10月进口煤数量同比下降11.0%。神华旗下黄骅港与天津煤码头装船量同比增长2.3%、3.6%，略好于大秦线表现。

展望2026年，我们预计大秦线运量由2025E3.9亿吨同比增长至4.0亿吨左右，但长期盈利波动性放大。

铁路设备持续升级，集装箱渗透率进一步提高。集装箱运输的高效便捷优势突出，随着“散改集”红利释放，全国铁路集装箱占铁路总货运量的渗透率已由19年7.6%快速提高到1H25的19.6%，并且较发达国家的30-40%渗透率水平有进一步提升空间。铁龙物流主营铁路特种集装箱、铁路货运及临港物流、供应链管理业务，1H25业务毛利占比为69.6%/22.5%/6.6%。顺应铁路设备升级趋势，我们认为铁路特种集装箱业务发展前景广阔，既有集装箱对传统敞车的替代，也有适箱货物范围扩大、拓展全程物流的增量。

物流：反内卷托底快递价格，大宗/危化/快运景气改善

2025年回顾：“反内卷”提振快递板块

2025年初至11月28日，SW物流上涨4.8%，跑输沪深300指数10.3pct，其中，公路货运/中间产品及消费品供应链服务/原材料供应链服务/公交/仓储物流/快递/跨境物流分别+37.7%/+25.1%/+5.1%/+5.0%/+3.3%/+1.8%/-0.2%。仅公路货运与中间产品及消费品板块跑赢大盘，其余板块均表现平淡。重点子板块表现如下：1）快递：上半年关税扰动频繁，偏内需的快递相对表现相对较优；7月底开启反内卷后，电商快递个股超额收益明显；但9月至今，反内卷获利盘较重，10月以来件量表现弱，市场担忧涨价持续性，快递板块跑输大盘。2）跨境物流：关税反复带来的不确定性、T86政策取消，叠加去年高基数，整体跑输大盘。3）原材料供应链服务：上游原材料供应链与地产周期紧密相关，今年以来新经济表现更优，板块跑输大盘。中间产品及消费品供应链服务（中下游供应链）与公路货运板块中小市值、贴近题材标的居多，在流动性宽裕的环境下表现较优。

2026年展望：快递温和竞争，大宗供应链景气回升

快递：件量增速放缓，监管托底价格，竞争趋于温和

需求侧：件量增速放缓，价格降幅收窄

我们预测26年快递行业件量同比增速为10.3%，件均价同比降幅为2.1%。

我们认为26年快递行业件量增速将放缓。电商作为快递行业最主要的上游驱动力，26年行业增速预计温和放缓：1）国补效应退坡与同期高基数：2024年10月以来“以旧换新”品类销量高增，部分消费需求前置。2）中小商家出清：电商平台与快递行业双重规范化经营要求下，合规经营成本抬升或造成部分中小商家出清。3）传统电商预计竞争策略稳健：传统电商步入成熟发展期，24年淘宝、拼多多、抖音电商平台均宣布重回GMV战略，25年头部平台将近场电商视为未来核心增量市场，预计26年快递上游的传统电商平台仍将采取稳健竞争策略。

但中长期快递件量增长仍有较大空间，消费线上化进程仅过半。基于高性价比的快递服务，中国电商渗透率较高。我们估算社零中可电商化品类占比为54%，10M25累计实物商品网上零售额占社零总额比例为25.2%，中长期仍有较大空间。但考虑到线上化率超过20%后提升速度趋缓，展望26年，电商渗透率预计温和提升至27%左右。

我们预计26年快递价格同比降幅收窄。25年7月开始，在“反内卷”号召下，从核心“产粮区”广东、浙江率先开启涨价等举措，随后全国主要省区均积极响应号召，自律推进反内卷政策落地，末端快递价格合理回升。我们预计26年将延续9月以来行业价格“下有底、温和波动”的趋势，价格同比降幅较25年（-4.2%）收窄至2.1%。

竞争格局：监管托底价格，预计温和竞争

25年10月，国家邮政局局长赵冲久在第56届世界邮政日致辞提到“行业高质量发展的基础不够稳固、‘内卷式’竞争仍在持续、网络安全稳定压力较大。”11月，国家发改委价格司组织召开价格无序竞争成本认定工作座谈会，表示将“治理企业价格无序竞争，维护良好市场价格秩序，助力高质量发展”。我们认为26年行业将延续较强监管。

8月提出“旗帜鲜明‘反内卷’”以来，主要快递企业份额趋于稳定。快递涨价压制低价商品包裹量，头部企业份额相对受益，激烈竞争意愿不强。虽然各家预计仍有冗余产能，但考虑到行业短期供给由总部政策和监管态度决定，我们预计26年实际供给将小于理论产能，行业延续2H25温和竞争的态势。

（3）成本：干线+转运降本到头，末端自动化是最大变量

总部主要成本为干线运输、分拨中心、派费（支付给派件加盟商）三部分。自2003年韵达在全行业率先建立分拨中心、2005年中通在全行业率先开行省际班车以来，加盟制快递总部降本核心为分拨和干线环节：1）分拨：集中操作，自动化替代人工；2）干线运输：路由优化、精细化管理、车队直营化、车辆装载率和利用率提升。时至今日，干线运输和分拨环节剩余成本节降空间相对有限，规模效应或已接近极限，而占总成本超过50%的末端揽派是下一步降本的重点。我们看好末端无人化推进优化快递成本，带来全链路利益重分配与行业格局演变，中长期解放快递员时间，进而在末端提供高品质差异化服务，推动行业第三轮格局演变。

综上，我们认为26年快递行业件量增速放缓、价格降幅收窄、竞争趋于温和。电商快递中，我们看好现金流充沛、具备份额与成本优势的龙头和海外业务高增的相关公司。此外，我们看好26年业绩有望改善、估值处在历史低位、与股东长期价值绑定的相关公司。

跨境物流：干线航司展现经营韧性，景气有望稳步提升

整体景气仍处于上行周期，拥有核心资源的公司具备经营韧性。2025年以来，由于中美贸易摩擦、关税政策变化等影响，跨境物流公司面临较大经营波动，跨境电商出货需求和航空货运运价有所承压。2025年截至11月23日，TAC浦东出港运价指数平均同比下降1.3%，尤其2Q和3Q分别同降5.2%和5.9%。不过运输产业链中，拥有干线运输核心资源的公司展现经营韧性，通过扩张运力、调配航线以及开拓综合物流业务，盈利同比并未受到明显影响。

往后展望，仍需关注贸易摩擦影响，跨境电商出货需求增速或将有所回落，不过中长期伴随我国产业升级和自主可控，普货或得以稳步提升。供给端，宽体全货机交付有所回暖，25年1-10月波音交付B777F共31架，同增20架，19年全年交付32架。不过全球范围来看，老旧宽体全货机存在更新换代需求，整体供给仍较为紧张。我们认为航空货运景气度有望持续稳步提升，利好拥有干线核心资源的航司，同时航司正不断强化综合物流服务能力，培养第二成长曲线。

大宗供应链/危化品物流景气改善，快运龙头高赔率

大宗供应链板块有望企稳回升。7-10月规模以上工业企业利润分别同比-1.5%、+20.4%、+21.6%、-5.5%，工业企业盈利在波动中改善。反内卷号召下部分大宗品价格环比改善，3Q南华商品指数同比-5.2%、环比+4.3%。原材料供应链服务板块3Q归母净利同比+4.5%（1H25：-0.5%），3Q盈利出现景气反转信号。华泰宏观组预测26年实际GDP增长维持5%，地产周期（尤其剔除“国补”对地产相关消费造成的扰动后）对增长的拖累可能在26年下半年基本归零，（传统企业）投资有望低位回升。若上游企业盈利温和修复，大宗品价格企稳，我们认为26年大宗供应链板块业绩有望企稳回升。

快运方面，看好宏观环境改善下龙头业绩筑底反弹。

危化品物流方面，需求有望温和回暖。今年以来，受到末端消费需求偏弱拖累，化工品内贸需求偏弱。26年，化工品价格有望在反内卷号召下企稳回升，进而提升化工厂开工率，带动需求转暖。长期，我们认为危化品物流的高准入壁垒，有望降低新玩家进入的风险；存量市场中龙头通过收并购资产整合行业资源，提升市场集中度，行业盈利水平有望进一步提升，龙头优势有望持续扩大。

展望2026年，交运板块我们推荐三条投资主线：

1） 航空：供给进一步放缓+需求边际改善，有望从25年的客座率提升，切换到26年的票价提升，叠加油/汇走势利好，盈利具备高弹性。

2） 油运：受益于OPEC+增产、长航距国家原油出口量增加与地缘扰动，油运运价中枢有望显著抬升。

3） α个股：估值具备吸引力的行业龙头、细分赛道空间广阔的个股、受益于配置盘增加的高股息个股。

1）经济低迷。航空、机场：经济增速放缓，可能令出行需求不达预期，利润弹性无法兑现；航运、港口：全球经济下滑，可能使海运需求增长低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导致快递业务量不及预期；铁路、公路：大宗商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。

2）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能影响国际线补贴；航运、港口：中美冲突加剧，导致中美贸易量大幅下降，进而影响海运运量、港口吞吐量。

3）油汇风险。航空：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；物流、公路：油价上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币大幅贬值，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。

4）竞争结构恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大，航司间竞争加剧或阻碍收益水平恢复；航运：老旧船舶拆解量低于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利不及预期；机场：民航控准点率可能影响机场时刻容量；铁路、公路：公路降费、“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。

研报：《聚焦供需改善和成长个股》2025年12月2日

沈晓峰 分析师 S0570516110001 | BCG366

林珊 分析师 S0570520080001 | BIR018

林霞颖 分析师 S0570518090003 | BIX840

黄凡洋 分析师 S0570519090001 | BQK283

耿岱琳 联系人 S0570124070117 | BVZ964