【华创金融 徐康团队】证券2026：坚守头部 Alpha，把握流量新变局

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（来源：小康金融）

华创证券 助理研究员 杜婉桢

duwanzhen@hcyjs.com

本报告作为证券行业2026年度策略，核心旨在确立从 Beta 博弈转向 Alpha 挖掘的投资主线。我们深度论证了“流量范式重构估值体系”与“并购重组重塑竞争格局”两大核心变量，从而为后文“坚守头部、把握流量”的投资建议提供坚实的逻辑支撑：1）基本面与估值显著错配，行业进入扩表周期；传统券商的“内生修复”与“外延扩张”共振。2）构建“流量范式演进”分析框架，金融 IT 投资锚点转向“新流量”红利。

市场复盘：指数跑输背后结构分化，AH 共振预示估值修复。2025/1/1-11/25，券商指数累计上涨 6.7%，跑输沪深 300 指数 10.9pct。核心在于“科技成长”风格主导下的资金分流。然而，结构性机会正在涌现：1）AH 股共振： 受益于全球流动性回流，港股券商率先爆发，广发证券、中金公司 H 股分别录得70.3%、49.4%的涨幅，AH 溢价收敛。2）估值极具性价比：部分头部券商 PB仍徘徊在近 3 年 20%分位以下，与行业强劲的基本面形成显著背离，具备较高的安全边际。

基本面分析：盈利弹性释放，行业重回扩表周期。2025 年前三季度，上市券商实现归母净利润 1690 亿元，同比增长 62%。Q3 单季净利润环比大幅增长 25%，奠定全年高增基础。1）重资本业务双击：自营与信用业务共振，自营收入同比+44%，两融规模大幅增长驱动利息净收入同比+55%。2）杠杆与 ROE 修复：行业从“防御性缩表”转向“扩表”，截至 3Q25 末，行业平均杠杆倍数提升至 4.42 倍，年化 ROE 修复至 8.6%（同比+2.9pct），部分优质中小券商及头部机构 ROE 率先突破 10%。

核心变化：并购重组重塑竞争格局，海外业务确立盈利拐点。1）并购重组（供给侧）：在监管打造“一流投行”指引下，国君吸收合并海通、国联整合民生等案例落地，行业加速向“航母级”龙头集中。并购不仅是规模扩容，更是打破国内券商杠杆上限与业务瓶颈、重构 ROE 中枢的关键路径。2）国际业务（增长极）：经历风险出清，2025H1 中资券商国际子公司净利润全面反弹（如中金国际+169%、广发香港+214%），投行与跨境业务成为新的 Alpha 来源。

流量范式代际跃迁，从“平台流量”到“内容流量”的估值重构。报告构建了“流量 1.0（搜索）→2.0（平台）→3.0（内容）”的演进框架。我们指出，核心获客逻辑已从 PC/移动时代的“人找信息”、“人找平台”彻底转向算法主导的“内容找人”。

1）范式革命：在短视频渗透率近 90%的背景下，以九方智投为代表的“泛财经 MCN”模式，凭借“公域 IP 矩阵+算法推荐”精准捕获泛财经兴趣人群，有效突破了传统垂直社区（如股吧）的存量天花板，实现了对“域外增量”的高效转化。

2）估值重构：市场估值逻辑正在发生深刻切换。资金开始给予具备“主动获客”能力的商业模式更高溢价——相比于传统互联网平台依赖 MAU 的“被动式”变现，MCN 模式在市场活跃期具备更强的获客爆发力与高 ARPU值转化能力。这解释了为何“内容+私域”模式标的在 2025 年录得翻倍涨幅，不仅是对业绩的确认，更是对新流量范式的溢价重估。

投资建议：略（详见报告）。

风险提示：资本市场波动、交投活跃度下行、政策落地不及预期、科技监管合规风险。

正文

一、证券板块复盘：指数跑输背后结构分化，AH 共振与“新流量”崛起

2025/1/1-11/25，沪深 300 累计上涨 17.5%，券商指数累计上涨 6.7%，跑输大盘10.9pct。总体来看，“科技成长”风格的结构性主导地位，是导致券商指数跑输沪深 300 的关键因素。

分阶段复盘：1-4 月，受中美贸易摩擦升级预期的外部压制与融资融券严监管落地的内部去杠杆形成“内外利空共振”，市场避险情绪主导，日均成交额总体回落，风险偏好敏感的高贝塔券商板块领跌；4-7 月，在关税靴子最终落地前的宏观观望氛围下，市场维持存量磨底特征。7 月后，得益于中美贸易摩擦缓和外部预期及前期宽货币政策效应的集中释放，市场交投热情被彻底点燃，日均成交额迅速跃升至 2 万亿以上的新中枢。尽管初期呈现流动性共振普涨，但资金随后迅速回归业绩主线，券商随情绪退潮回落，科技成长风格显著，最终拉开了显著的超额收益差距。

A 股券商：板块内部估值分化显著，呈现结构性修复特征。以广发证券、长城证券等为代表的领涨标的，其 3 年及 5 年 PB 估值分位点已攀升至 80%-90%的高位区间，需关注后续业绩兑现压力。相比之下，头部券商中金公司及多数腰部券商 PB 仍徘徊在近 3 年20%分位以下，浙商证券、国联民生等标的更处于历史底部区域（分位点不足 5%）。低位滞涨品种在业绩修复或政策催化下，具备较高的安全边际与估值回归空间。

港股券商：AH 股共振修复，前期极致悲观定价迎来反转。年初以来，广发证券、中金公司及中国银河分别录得 70.3%、49.4%和 48.5%的累计涨幅，领跑 H 股券商。本轮港股券商的爆发式行情，本质是“AH 股共振”背景下的估值修复。在经历了前几年港股市场的持续低迷与流动性枯竭后，港股券商板块 PB 普遍被压缩至深度折价区间。2025 年，随着美联储降息周期开启与国内政策转向，港股作为离岸市场率先受益于全球流动性回流，与 A 股形成上涨共振。具备高 Beta 属性的港股券商凭借极高的 AH 溢价空间，成为外资博弈中国资产复苏的首选工具，机构空头回补叠加并购预期，推动板块完成了从“过度折价”向“合理中枢”的均值回归。

金融 IT：估值逻辑重构，市场给予“泛财经 MCN+私域转化”更高溢价。该细分赛道的定价体系正在发生切换。以九方智投控股为代表的标的录得翻倍涨幅（+101.4%），其核心驱动力在于跑通了“短视频/直播获客+KOL 大 V 转化”的泛财经 MCN 模式。这种主动式的“内容流量”模式在市场活跃期具备极高的获客爆发力。尽管东方财富基本面稳健，但 PB 估值仅处于近 5 年的 27.7%分位，年初以来累计下跌 9.0%。这一分化反映出市场对传统互联网的被动式流量模式的估值体系下移，转而对具备强 IP 属性、能通过新媒体矩阵实现“公域引流+私域变现”的新型流量模式给予了更高的估值弹性。

二、传统券商：景气度向好，内生修复与外延扩张共振

（一）板块基本面：盈利弹性显著释放，ROE 中枢仍具结构性约束

1、营收净利强劲双增，Q3 奠定全年高增基础

根据对核心 42 家上市券商（不含东方财富，下同）的统计，9M25 证券行业累计实现营业收入 4196 亿元，yoy+17%；累计实现归母净利润 1690 亿元，yoy+62%。营收增速不及净利，主因会计准则调整，对利润端不构成实质影响。利润端增速水平远超宏观经济整体增速，凸显了证券行业作为资本市场核心中介的高弹性特征。

从单季度表现来看，Q3 成为了决定全年业绩的关键胜负手。尽管 2024 年同期基数相对较高，但得益于 9 月末行情的爆发，Q3 单季上市券商仍实现归母净利润 650 亿元，yoy+58%/qoq+25%。这一超预期的单季表现，直接奠定了全年业绩高增长的基础。

重资本业务：自营与信用的“戴维斯双击”。重资本业务是本轮业绩增长的中流砥柱，呈现出自营投资与信用业务全面共振的特征。受益于三季度市场的结构性机会和股指的稳步抬升，9M25 自营业务收入合计 yoy+44%。券商在资产配置上显著加大了对权益类资产的投入，高弹性的“其他权益工具投资”yoy+88.9%，捕捉方向性敞口的 Beta 收益。信用业务则得益于市场风险偏好的显著提升，投资者杠杆需求被深度激活。全市场日均两融余额创下历史新高，带动 9M25 上市券商利息净收入 yoy+55%。资产端方面，融出资金规模 yoy+72%，成为券商从“防御性缩表”转向“进攻性扩表”的主要发力点，与自营业务共同构成了业绩爆发的核心引擎。

轻资产业务：经纪业务弹性尽显，投行资管温和复苏。受益于全市场日均股基成交额以及新开户数大幅增长，上市券商 Q3 单季经纪业务净收入 yoy+142%，奠定了全年业绩高增的基础。投行与资管业务则呈现温和复苏与结构性分化态势。9M25 投行业务净收入yoy+23%，主要受股权融资低基数反弹带动，但头部效应依然显著。资管业务整体保持平稳（yoy+2%），核心亮点在于 ETF 市场的爆发，Q3 末资产净值规模较 yoy+60.9%，使得旗下拥有头部公募基金（如华夏、易方达等）的券商能够捕捉到被动投资时代带来的结构性机遇。

2、ROE 中枢修复，行业重回主动扩表周期

盈利能力的修复是本轮周期的核心亮点。9M25 上市券商平均年化 ROE 达到 8.6%，较去年同期提升 2.9pct。在个体表现上，得益于极高的经营杠杆或自营投资弹性，部分优质券商的年化 ROE 已率先突破 10%。中小券商中，长江证券（11.1%）、华安证券（10.9%）、方正证券（10.3%）位列前三。头部券商如国泰海通（11.9%，yoy+4.3pct）、中信证券（10.2%，yoy +2.1pct）、广发证券（9.7%，yoy +3.2pct）等，凭借稳健的综合业务能力，ROE 均实现了稳步提升。

伴随市场行情回暖及业务机会增加，券商主动运用资本的意愿显著增强。截至 3Q25 末，上市券商剔除客户资金的总资产规模合计 12.15 万亿元，yoy+25.6%；净资产合计 2.76万亿元，yoy+15.7%。资产增速快于净资产增速，直接推动了杠杆率的上行。截至 3Q25 末，行业平均杠杆倍数（剔除客户资金）达到 4.42 倍，yoy+0.34 倍。这一趋势表明，行业已从此前应对市场波动的“防御性缩表”转向抓住业务机遇的“进攻性扩表”，为后续 ROE的进一步提升打开了空间。

3、制约 ROE 中枢进一步跃升的“三重结构性约束”

尽管 2025 年市场交投显著回暖呈现“结构性牛市”特征，但从长远看，证券行业的 ROE中枢并未出现顺周期的显著跃升，头部券商与海外头部投行差距较大。核心原因在于：

1）监管体系差异决定的杠杆上限不同：海外头部投行（如高盛、大摩）在巴塞尔协议 III框架下，获准采用内部模型法（IMA）计量风险加权资产（RWA），其对资产风险的资本占用计量更为精细且具备逆周期调节能力，支撑其杠杆率长期维持在 10-15 倍甚至更高；而国内券商在证监会以“净资本”为核心的风险控制指标体系下，采用较为刚性的“扣减比例法”计算风险资本准备，且面临“核心净资本/表内外资产总额≥8%”的硬约束，实际经营杠杆长期在 3.5-4.5 倍区间，缺乏通过提升权益乘数放大 ROE 的制度空间。

2）资产负债表运用模式的性质差异：海外投行已通过去方向化转型，建立了以 FICC 做市、主经纪商为核心的“资本中介”模式，利用高杠杆赚取低波动、风险中性的买卖价差及利息收入，其资产负债表充当了市场的流动性提供者；相比之下，国内券商的重资本业务仍高度依赖“方向性自营”，即直接持有股票或债券敞口博取市场 Beta。由于方向性投资的高波动性与高杠杆存在天然冲突，使得国内券商无法像海外同行那样在资产端大规模加载杠杆。

3）高附加值客需业务的“结构性短板”：海外投行凭借在全球场外衍生品及结构化产品设计上的垄断优势，能够满足机构客户复杂的跨境对冲与风险管理需求，此类业务具备极高的技术壁垒与客户黏性，ROA 水平高且抗周期性强；而国内头部券商虽然已获得场外期权一级交易商资格，但受限于基础资产丰富度及对冲工具（如 CDS、多空互换）的匮乏，客盘交易规模尚小，传统的高资本消耗型业务（如两融、股票质押）同质化竞争激烈，拖累了整体资本回报效率。

（二）海外业务复盘：风险出清确立拐点，低基数下业绩弹性显著释放

风险出清确立拐点，低基数下业绩弹性显著释放。经历 2022 至 2024 年的行业深度调整与存量风险出清后，中资券商国际业务于 2025H1 迎来确定的业绩修复拐点。统计数据显示，受去年同期低基数影响，头部及腰部券商海外子公司净利润普遍实现大幅反弹（如中金国际 yoy+169%、广发香港 yoy+214%），申万国际、光证国际等前期承压机构亦成功实现扭亏为盈。这表明中资券商海外板块已逐渐消化美元加息周期及资产减值的负面影响，资产负债表修复卓有成效，盈利能力重回上行通道。

驱动因素归因：流动性与活跃度共振，多业务条线同步回暖。本轮海外业绩的修复主要系港股市场环境改善带来的 Beta 红利：一是股权融资环境回暖，港股 IPO 市场复苏带动投行承销保荐收入触底回升；二是资金面持续改善，南向资金的持续净流入为市场注入增量流动性，有效提振了客需交易规模；三是交投活跃度提升，日均成交额的放量直接驱动经纪业务增长，并带动自营投资收益率显著修复。在“投行+投资”双轮驱动下，中资券商国际子公司的经营杠杆得以正向释放，ROE 中枢有望进一步抬升。

（三）并购重组：政策指引下的“头部升维”与“中型突围”

1、预计并购重组仍是 2026 年投资主线

2025 年证券行业并购重组加速落地，行业集中度提升逻辑持续演绎。在监管明确提出“培育 2-3 家具备国际竞争力的一流投资银行”的顶层设计指引下，证券行业供给侧改革进入深水区。通过并购重组实现外延式扩张，已成为头部机构突破内生增长瓶颈、增强核心竞争力的关键路径。

纵观全年并购版图，行业竞争格局正经历深刻重塑：1）头部格局稳固与升维：以国泰君安吸收合并海通证券获批，及中金公司拟整合东兴、信达为标志，行业迈入“航母级”整合新阶段。头部机构通过资本扩容与牌照资源的深度互补，旨在构建跨境金融、衍生品定价及风险管理等高壁垒业务的护城河，行业 CR10 有望进一步抬升，头部“马太效应”显著增强。2）中型机构特色化突围：国联+民生、浙商+国都等案例的实质性落地，验证了中型券商通过外延并购突破地域限制与牌照短板的可行性。在存量竞争环境下，中型机构正加速通过规模效应与业务协同寻求差异化竞争优势。

展望未来，随着行业并购整合效应的逐步释放，中国证券业将加速向“龙头引领、集约发展”的高质量竞争格局演进，具备系统重要性的头部投行将承担起更核心的市场功能。

2、并购重组重构 ROE 的演进路径：从“规模红利”到“模式升维”

对标国际头部投行发展历程，并购重组是打破行业 ROE 结构性约束的关键变量。其对盈利能力的提升并非简单的财务报表合并，而是遵循从规模扩容到模式重构的演进路径：

夯实资产负债表规模，通过集约化经营降低边际成本。资本中介业务属于典型的资本密集型行业。通过并购重组将净资本与总资产规模提升至万亿量级，头部机构能够有效摊薄高昂的 IT 系统建设与合规风控投入，并具备足够的资金池深度以承接社保基金、主权基金等核心机构的大额流动性需求。这是参与国际高阶竞争、获取系统重要性溢价的必要基础。

依托规模优势加速业务转型，提升资产周转效率。在规模效应确立后，新实体将具备从方向性自营向 FICC 做市及衍生品交易转型的资本底气。唯有巨型资产负债表方能承担做市商的库存风险与流动性供给功能，进而通过赚取低波动、高周转的买卖价差替代不稳定的自营收益。这种大资产叠加高周转的模式升级，将从根本上改善资产运用效率，最终驱动行业 ROE 中枢的长期结构性抬升。

三、证券 IT：从流量范式演进寻找增长与估值的平衡

（一）流量范式演进：从“重销售”到“平台”再到“内容”

中国 C 端金融信息服务业的获客模式演进，与信息媒介的迭代紧密相连。PC 互联网时期（约 1999 年起），以新浪、网易及搜狐三大门户网站和百度成立为代表，确立了“人找信息”的“意图流量”范式，催生了依赖 SEM 和电话销售的“销售驱动”模式。随后的移动互联网浪潮（约 2010-2011 年起），以“移动元年”和微信诞生为标志，流量迅速向“超级 App”集中，演变为“人找平台”的“平台流量”范式，成就了东方财富和同花顺等平台型巨头。而近年（约 2016-2017 年起），以抖音和 MCN 模式爆发为代表的算法推荐机制，则彻底确立了“内容找人”的“兴趣流量”新范式，重塑了行业的获客逻辑。信息分发底层逻辑的迭代，对金融 IT 行业的线上获客模式带来根本性重塑。

最初的“流量 1.0”阶段，即 PC 互联网时期的“门户+搜索”模式，其核心逻辑是“人找信息”。1999 年，新浪、网易、搜狐三大门户网站的格局基本确立，并在 2000 年集中赴美上市；同年，百度成立，确立了“门户广告”和“搜索竞价（SEM）”的商业模式。在此阶段，证券 IT 行业呈现出两种截然不同的流量经营路径：一方面，以同花顺和东方财富为代表，致力于通过产品沉淀自然流量，但两者的切入点略有不同：同花顺虽在 2001年上线了财经网站，但其核心壁垒在于占据投资者桌面的 PC 行情交易客户端（软件）；而东方财富则依托 2004 年上线的门户网站及 2006 年推出的“股吧”，构建了高粘性的Web 端内容与社区生态。另一方面，以指南针为代表，则跑通了基于搜索引擎的高效变现闭环。其模式是通过在搜索引擎上为“炒股软件”等高意图关键词支付竞价排名费用，精准拦截潜在客户，获取销售线索；随后，依靠庞大的电话销售团队进行“一对一”的强力转化，实现高客单价软件的销售。这是一种典型的高获客成本、高意图驱动的精准销售漏斗模式。

随之而来的是移动互联网红利爆发催生的“流量 2.0”阶段，即“超级 App+平台”模式，其核心逻辑转变为“人找平台”。2010 年，随着 iPhone 4 发布及安卓普及，智能手机出货量爆发，3G 网络规模化商用，微博崛起，大量应用开启了从 PC 端向移动端的迁移浪潮。该时期，积累了深厚 PC 端用户基础的同花顺与东方财富，成功抓住了移动互联网的窗口期，将 PC 时代已臻成熟的行情数据、资讯体系及“股吧”社区等核心功能，深度集成并迁移至移动 App 中。这种“功能复刻与移动化体验优化”的策略，使其迅速转化为高渗透率的超级应用，形成了强大的流量聚集效应。在此模式下，它们从曾经的“流量购买者”转变为“流量目的地”，但也存在商业模式的分化：同花顺的核心资产是 MAU（月活用户），其定位是“流量中介”，通过开户导流（To B）、iFinD 终端（To B）和 C 端增值服务（Level-2/基金）多元化变现；而东方财富的核心资产是 AUM（客户资产规模），其定位是“一站式金融服务平台”，利用自有金融牌照（券商+基金销售），将流量导入自身金融产品（基金代销+券商经纪业务），实现流量闭环。上述两家公司基于庞大的用户粘性与社区网络效应，构建了较高的竞争壁垒。

短视频与直播的兴起，催生了全新的“流量 3.0”阶段，即“内容+私域”模式，其核心逻辑彻底转变为“内容找人”。2016 年 9 月，抖音正式上线。2017 年后，随着抖音的爆发式增长和算法推荐机制的成熟，“MCN”的商业模式迅速发展。该时期，九方智投控股率先布局，在抖音、快手等公域平台建立“投顾 IP”矩阵，通过算法推荐，将财经内容分发给海量的泛兴趣用户；再将公域用户引导至企业微信等私域流量池；一旦用户进入私域，运营/销售团队便可进行高强度的运营、用户教育和 1v1 跟进，以转化高客单价的投顾服务包。

（二）个股辨析：寻找增长与估值的平衡点

金融信息服务业的流量范式演进，导致了金融 IT 公司战略的根本性分化。我们观察到两类截然不同的商业模式：“平台型”与“销售型”。“平台型”玩家（如东方财富、同花顺）具备 “平台流量”带来的高壁垒与用户粘性；而“销售型”玩家（如指南针、九方智投）则在“兴趣流量”的战场上，寻求高效获客与高 ARPU 的平衡。

1、平台型：东方财富 vs.同花顺：“股吧+资讯”构建高壁垒，“流量闭环”是估值胜负手

东方财富与同花顺作为移动互联网时代的头部金融 IT，其核心壁垒在于构建了不可复制的 “PC 门户+移动 App”双端协同机制。1）前端获客：依托深耕二十余年的“东方财富网”与“同花顺财经”门户，两者在搜索引擎端（SEO）建立了极高的自然流量权重。PC 端及移动网页端作为低成本的“公域捕获网”，持续将泛财经用户向移动端 App 进行低成本导流，形成了极具竞争力的 CAC 优势。2）后端留存：东方财富 App 与同花顺 App通过高频工具属性承接流量。其中，资讯服务解决了信息不对称痛点，而东财的“股吧”社区则通过UGC 内容构建了高转换成本的网络效应。值得关注的是，随着投资者结构的代际更迭，以图文论坛为主的“股吧”模式，其对以短视频为主要媒介消费习惯的增量年轻客群的吸引力或面临边际递减的风险，存量用户的挖掘或接近饱和。

在流量变现端，两者的战略分野决定了估值逻辑的差异。1）东方财富（流量闭环模式）：通过获取券商及公募基金销售牌照，打通了“资讯-交易-资产”的全链条。公司将“东方财富网”与“股吧”的流量 100%在体内转化，实现了从流量变现向资产沉淀的跨越。其商业模式的本质是 AUM（资产管理规模）驱动，能够捕获交易佣金、两融利息及基金尾随佣金的全生命周期价值，因此市场往往给予其更接近金融机构的估值溢价。2）同花顺（流量中介模式）：坚守“第三方平台”定位，核心资产为月活用户（MAU）。其变现路径呈“开环”特征：一是向 B 端券商进行开户导流，二是向 C/B 端销售 SaaS 服务（Level- 2 行情、iFinD 终端）。其增长逻辑依赖于 MAU 的活跃度维持及 B 端产品渗透率的提升。

两者均为护城河深厚的优质公司，其“PC引流+移动端变现”的路径形成了独特的成本优势。在估值逻辑上，东方财富依托生态闭环与资本市场发展红利，业绩弹性具备较大潜力；同花顺则在AI技术积累与B端服务（如iFinD）方面具有拓展空间，有望培育新的增长点。

2、销售型：指南针 vs.九方智投：“内容触达”重塑获客逻辑与效率

渠道重构与多元矩阵崛起。当前证券行业的获客逻辑已迈入“内容找人”的“流量3.0”时代。伴随移动互联网红利的结构性迁移，行业开启了以抖音、视频号、小红书为核心，快手、B站等多平台协同的流量新格局。其中，抖音凭借9.36亿月活（截至2025年9月）的绝对优势成为公域流量的主阵地，视频号与小红书则分别在私域闭环与差异化种草上占据生态高地。在此背景下，“公域（多维短视频矩阵）-> 私域（微信精细化运营）”的金融MCN模式已取代传统广告投放，成为获取增量客户的核心路径。

竞争格局：传统巨头的转身与原生玩家的突围。尽管行业路径趋同，但不同基因的公司在转型效率上存在显著分化：1）指南针：作为“流量1.0”时代“搜索竞价+电话销售”模式的标杆，指南针在向“内容IP”与“兴趣流量”的新范式转型时，其传统的组织架构、基于明确需求响应的内容生产流程，以及以销售转化为核心的私域运营体系，均面临着系统性的适配挑战。要实现从“人找信息”到“信息找人”的有效转变，公司势必需要对其组织能力、内容SOP与私域生态进行深刻的迭代与重构。2）九方智投控股：公司商业模式的建立与“流量3.0”的爆发周期高度重合，其组织架构天然围绕“金融MCN”矩阵搭建。得益于这种“原生性”优势，九方在内容矩阵的规模化复制、顶流IP的孵化SOP，以及从公域触达到私域转化的全链路协同上，展现出了更为成熟的执行效率与更低的试错成本。

获客边界的差异化：从“存量博弈”走向“增量渗透”。传统“平台型”机构高度依赖早期建立的高粘性股票社区（如PC时代的股吧、论坛），其核心逻辑是对“场内高活跃投资者”的深度挖掘。然而，随着此类垂直社区渗透率触及天花板，存量用户的转化面临边际效应递减。新生代投资者的信息获取路径已彻底转向短视频平台的“被动消费”。截至2025年9月，短视频行业月活达11.29亿，渗透率近90%。九方智投控股等先行者以抖音为主阵地，并向快手、小红书、B站等平台辐射，有效覆盖了传统渠道难以触及的、尚处于泛财经兴趣阶段的“域外增量群体”。这种通过公域算法精准捕获潜在客群的能力，构成了其在年轻化、高潜力增量市场中的结构性竞争壁垒。

四、投资建议

略。

五、风险提示

资本市场波动风险：证券行业业务模式具有典型的顺周期的高 Beta 属性，自营业务已成为当前券商盈利的核心支柱。若宏观经济复苏斜率不及预期或地缘政治博弈加剧，导致权益市场大幅回调或固收市场波动加剧，将直接造成公司投资收益及公允价值变动损益的下滑，进而对当期净利润产生显著拖累。

交投活跃度下行风险：经纪业务佣金收入与资本中介利息收入与全市场日均成交额（ADT）高度正相关。若市场避险情绪升温，投资者交易意愿降低导致日均成交额中枢显著下移，一方面将直接压缩代理买卖证券业务收入空间，另一方面可能引发两融余额回落，导致信用业务利息净收入承压，对营收形成双重挤压。

政策落地不及预期风险：当前板块估值重构的核心逻辑在于“建设一流投行”指引下的供给侧改革与并购重组深化。若资本市场深改政策出台节奏放缓，或头部机构并购重组的审批流程、整合进度不及预期，可能导致市场对行业格局优化及集中度提升的预期落空，从而压制板块估值中枢的进一步修复。

科技监管合规风险：金融科技与 IT 服务提供商在业务开展中需高度遵循数据安全、系统运维、交易合规等领域的动态监管要求。若相关机构未能及时适应监管规则变化，或在技术系统架构、客户信息管理、接口规范等方面存在合规缺陷，可能面临业务准入受限、监管处罚、法律诉讼等风险，进而对技术服务的持续输出、市场拓展及品牌声誉造成不利影响。