家电行业专题研究：拥抱龙头，重视出海

作者：赵中平、王刚、蔡润泽

摘要

■ 投资观点

板块复盘与展望

内需方面，2025年家电在政策延续及消费旺季驱动下呈现“前高后稳”态势。分品类看，1)白电：量增为主，前三季度空调景气优于冰洗。据产业在线，25Q1-Q3空调、冰箱、洗衣机出货量同比分别+8.4%、+2.4%、+4.1%，季度节奏来看，Q1存在国补资金的短暂空窗，后续在补贴落地后增速维持在正常水平，Q2在国补+618催化下有所提速，Q3由于部分地区国补出现退坡，增速环比降速。2)黑电：在国补催化下结构继续升级，Mini LED进展超预期。据奥维云网，25Q2 Mini渗透率达到33%，同比翻倍以上增长，25Q3虽然存在国补退坡的扰动，但Mini LED渗透率依然保持在28.3%的相对高位，同时保持了相对于LCD产品的持续溢价。3）展望：对于26年，国补的延续有望在一定程度上对冲高基数+透支压力。我们针对三种情形下的国补假设，对26年家电大盘及各品类增速进行测算，我们预计在“同规模补贴”、“规模减半”及“无补贴”的情况下家电大盘分别同比-4%、-5.7%、-7.3%。分品类看，在 “规模减半”的中性情形下，在我们预计26年白电品类下滑小个位数至中个位数，黑电下滑小个位数，其中上半年为基数压力集中释放的阶段，进入Q3预计将迎来修复，下半年增速有望回正。此外，针对电视品类我们通过Mini渗透率、价格降幅进行敏感性分析，在26年Mini LED均价-3%、-6%，渗透率提升至45%的假设情况下，预计电视整体均价同比+6%、+4%，价格端存在较强的韧性。整体来看，我们认为26年行业压力可控，龙头凭借品牌+产业链优势有望保持稳健增长。

外需方面，25年初至今，受关税政策扰动及全球供应链格局重塑影响，今年家电累计出口数量增速有所放缓，但仍展现出强劲的韧性与结构性亮点。分品类看，1）25年冰洗出口好于空调。我们预计主要受天气因素影响，一方面25年东南亚夏季雨季时间明显长于往年、南美天气偏冷等因素对今年海外空调需求有所压制，另一方面24年海外高温也造成了较高的基数（24年空调出口同比+28%），多种因素叠加下空调出口增速有所承压。2）黑电韧性凸显。25年虽有关税扰动，但拉平来看出口数据表现好于预期，进入Q3黑电出口已有明显回温，7月以来，从我国出口的电视增速环比出现明显改善，预计主要系关税阶段性缓解下，海外渠道恢复补库所带动。3）展望后续，参考海外白电龙头的财报，25年全年全球家电需求预计整体保持相对稳定，伊莱克斯对于北美、南美、欧亚的景气判断分别是中性/消极、中性、中性；惠而浦对于北美、南美、亚太的行业预期分别为-3%~0%、-5%~0%、0%-3%。对于26年，美国进入降息周期，地产对家电的拉动效果有望增强，欧洲消费有望保持缓慢修复的态势，新兴市场在渗透率提升、人口红利逻辑下需求延续性较强，我国企业在研产销系统本土化建设逐步完善，OBM出海大有可为。

投资主线

投资主线一：黑电全球叙事转变，从“份额追赶”迈向“利润与定价权”之争。近年韩系电视份额持续流失，25Q3三星、LG OPM均出现下滑，复盘日系黑电在竞争力下降时亦出现过盈利率先触底的情况，我国企业凭借垂直整合的产业链优势与工程师红利，在成本控制与技术迭代效率上构建起系统性优势，有望将份额向转化为更丰厚的利润，关注海信视像、TCL电子。

投资主线二：红利属性+出海成长，白电潜力依旧。白电历史上多次穿越周期，龙头一体化优势凸显，研产销本土化进一步强化了出海的竞争力，存在业绩确定性+良好的现金流&高分红意愿+安全边际高三个支撑维度，是高股息+红利配置的优选方向，关注美的集团、海尔智家，建议关注海信家电。

投资主线三：全球竞争显著占优的新消费出海。看好成长性突出&国产品牌全球竞争显著占优的智能影像和扫地机赛道，关注影石创新、石头科技，建议关注科沃斯。

风险提示

海内外需求波动、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、关税波动风险。

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目录

1、板块复盘与展望：以旧换新提振内销，新兴市场拉动外销

1.1、家电板块

1.2、家电内销

1.3、家电出口

2、投资主线

2.1、投资主线一：黑电全球叙事转变，从“份额追赶”迈向“利润与定价权”之争

2.2、投资主线二：红利属性+出海成长，白电潜力依旧

2.3、投资主线三：全球竞争显著占优的新消费出海

3、投资建议

4、风险提示

正文

1、板块复盘与展望：以旧换新提振内销，新兴市场拉动外销

1.1、家电板块

年初至今家电板块整体表现稳健：截至2025年12月22日，申万家用电器行业指数上涨8.0%，相对沪深300指数-9.2%。

细分赛道表现分化，家电零部件表现突出：截至2025年12月22日，细分赛道涨跌幅从高到低排序为家电零部件（+67. 0%）、照明设备（+13. 5%）、小家电（+9.4%）、黑电（+6.9%）、白电（-1.0%）、厨电（-4.1%）。

年初至今家电估值逐步提升，但仍处于10年期均值以下。截至2025年12月22日，家用电器（申万）PE TTM为16.27倍，较年基本持平，处于10年期32.8%分位水平。

家电板块基金持仓变化：2025年三季度，公募基金对家电行业的配置比例延续回落态势。三季度家电行业公募基金重仓比例为2.46%，环比较25年中进一步回落，主要系国补退坡预期下，对行业26年需求有所担忧。

1.2、家电内销

2025年家电社零在政策延续及消费旺季驱动下呈现“前高后稳”态势。上半年家电社零保持强劲增长，在618大促带动下，5月当月同比增速高达53.0%，累计同比增速于6月达到30.7%的年内高点。三季度随着促销节奏变化及消费需求阶段性回落，7-8月环比出现明显下滑，但同比仍维持双位数增长，9月、10月增速回落至3%、-15%。

白电内销复盘：量增为主，前三季度空调景气优于冰洗。据产业在线，25Q1-Q3空调、冰箱、洗衣机出货量同比分别为9018、3276、3236w台，同比分别+8.4%、+2.4%、+4.1%。季度节奏来看，Q1存在国补资金的短暂空窗，后续在补贴落地后增速维持在正常水平，Q2在国补+618催化下有所提速，Q3由于部分地区国补出现退坡，增速环比降速，整体呈现中间高、两头低的基数走势。

线上格局来看，龙头公司美的、海尔表现更优。从前三季度整体来看，海尔、美的线上份额同比实现1.9pct、0.4pct的增长，格力、海信、小米略有下滑，其中小米下滑最多，或主要受竞争加剧+国补环境利好高端等因素影响。季度节奏上，今年Q2线上价格竞争最为激烈，美的价格策略效果良好，单Q2份额提升3.5pct，海尔跟进相对及时，线上份额同样增长1.9pct。

家电整体展望：对于26年，国补的延续有望在一定程度上对冲高基数+透支压力。据奥维云网，2020-2023年家电大盘CAGR为-1.7%，假设在无国补的情况下，家电行业24-26年自然增速等于-1.7%，则计算得出25全年国补对于家电大盘的额外拉动规模为593亿，每百亿补贴带动家电消费增量约52亿，考虑到26年国补的效果边际会减弱，国补拉动效果假定弱化每百亿带动30亿家电消费，在三种情形下预计家电大盘分别同比-4%、-5.7%、-7.3%。

白电分品类展望：25Q4由于各地区国补处于实际性退坡阶段，行业增速有所承压，而近期国家表示26年以旧换新补贴有望延续，26年表现或迎来修复。针对25Q4，由于国补已经实质性暂停，我们在无国补的情形下进行测算，思路如下，以23年同期为基数，以2018-2023年的复合增速为自然增长速度计算24Q4-25Q3的理论出货量，与实际出货的差为24Q4-25Q3国补覆盖期间的透支总规模，假定透支的需求在未来3年内消化，以此推测各个季度的出货量。

对于26年，我们假设国补的规模与25年相同，国补对各个品类的拉动效果等同于“24Q4-25前三季度拉动量的均值减去期间产生的透支规模”，同样按照3年维度处理透支影响。

在“有补贴，同力度”、“有补贴，规模减半”、“无补贴”三种情形下我们分别对空冰洗出货进行测算，在情景二的假设下，预计空、冰、洗26年出货同比分别-6.4%、-1.2%、-3.2%；季度节奏上来看，与我们上文提及的“26年出货基数压力主要集中在一二季度”一致，上半年为明年基数压力集中释放的阶段，进入Q3我们预计白电出货将迎来修复，预计下半年增速有望回正。

黑电内销复盘：国补催化结构升级，Mini LED进展超预期

国补拉动下Mini LED出货占比已达1/3，补贴退坡的环境下Mini LED维持溢价。据奥维云网，25Q2 Mini渗透率达到33%，同比翻倍以上增长，环比继续提升8pct。25Q3虽然存在国补退坡的扰动，但Mini LED渗透率依然保持在28.3%的相对高位，同时保持了相对于LCD产品的持续溢价，Q3 65、75、85寸Mini LED维持70%、70%、60%的价差。

从格局来看，海信做为国内龙头在本轮结构升级中受益最为明显。前三季度线上销额份额提升1.3pct，TCL系、小米系均有不同程度的下滑，分别-0.7pct、-0.1pct。季度节奏上看，海信系Q2、Q3线上份额分别提升1.7pct、3.3pct，与国补节奏基本一致，其中Q3份额提升提速预计与24Q3基数偏低有关。TCL系Q1线上份额+1.3pct，但Q2、Q3有所下滑，预计主要系雷鸟拖累。

黑电展望：25年在国补的环境下电视销量的增长相对平稳，而消费结构实现了明显的变化与升级。LCD电视较同期的均价变化不大，Mini LED无论是渗透率还是均价较同期均有明显的变化，因此对于26年的预测我们认为核心需要关注Mini LED渗透率的提升速度以及均价的降幅。

1） 首先，我们对25Q4及26年电视销量的增速进行测算。2018-2023年电视内销CAGR为-8%，考虑到Mini LED带动消费者换机意愿提升，我们假定24年以来的行业自然增速为-6%，参考上文思路，我们测算24Q4-25Q3期间国补对于电视的透支总量为195w台，同样按照3年去消化透支，单季度透支量16w台，考虑透支后25Q4出货量预计在922w台，同比-11.0%，对应25全年出货2913w台，同比-5.6%。

对26年来说，以同样的思路处理补贴拉动及透支问题，我们针对三种情形分别进行测算：预计26年三种情形下电视出货同比分别+1.1%、-2.3%、-5.6%，其中预计Q2为季度压力高点，主要系国补+618造成的高基数影响，其他季度之间波动相对有限。

2） 此外，我们针对Mini渗透率、价格降幅对26年电视均价整体的影响程度进行敏感性分析。其中假定LCD电视价格同比持平（25年前三季度均价涨幅2%，此处假设26年同比持平），考虑Mini结构下移+模组降本推进下厂商可能会选择部分让利消费者，因此我们给出不同情境下，电视26年均价变化的可能性。

在26年Mini LED均价-3%、-6%，渗透率提升至45%的假设情况下，预计电视整体均价同比+6%、+4%，价格端存在较强的韧性。考虑到Mini LED背光模组本身也存在持续的降本空间，能够进一步弱化价格对企业毛利端的影响，电视龙头厂商预计仍然能够保持比较强的内销经营韧性。

1.3、家电出口

25年初至今，受关税政策扰动及全球供应链格局重塑影响，今年1-11月家电累计出口数量增速放缓至-0.4%，但家电出口仍展现出强劲的韧性与结构性亮点：一方面，三季度以来在渠道补库驱动下出口已步入明确的恢复通道，另一方面，新兴市场家电渗透率仍在提升，人口红利下需求延续增长，为我国家电出口提供了稳定的贡献。 

白电外销：

1） 分品类：25年空调出口增速弱于冰洗。我们预计主要受天气因素影响，一方面25年东南亚夏季雨季时间明显长于往年、南美天气偏冷等因素对今年海外空调需求有所压制，另一方面24年海外高温也造成了较高的基数（24年空调出口同比+28%），多种因素叠加下空调出口增速有所承压。

2） 分地区：新兴延续更快的增速表现。从冰洗出口数据来看，25年新兴延续了近几年的表现，增长明显快于成熟市场。

3） 分季度：从季度节奏来看，25开年延续了24年以来的出口景气，但进入Q2，受关税扰动，订单及发货均有所延迟，Q3以来随着关税影响的阶段性放缓，出口步入恢复通道。

美国市场：有望受益于降息带来的需求提振。家电作为地产后周期属性较强的耐用消费品，与成屋销量存在强相关性，从历史来看，降息对美国成屋销售有明显提振效果。复盘2000年至今的数据，美国抵押贷款利率走势发生转向后的两个季度左右，成屋销量同比会出现比较明显的变化，进而有望传导至家电需求侧。

欧洲市场：有望保持缓慢修复态势。2025年初至今欧洲家电市场消费基本稳定，需求表现与欧洲消费者信心指数趋势相似，据Electrolux数据，三季度欧洲大家电市场实现1%的正增长。参考Electrolux与Arçelik的公告，22Q3以来欧洲大家电出货持续好转，2024年增速转正，25年保持基本稳定，其中东欧增速受基数影响回归稳健水平，西欧持续修复，增速环比略有加快。考虑到欧洲通胀缓解后也处于降息周期，经济活力有望逐步提升，预计26年欧洲需求有望保持缓慢修复态势。

参考海外白电龙头的财报，25年全年全球家电需求预计整体保持相对稳定，伊莱克斯对于北美、南美、欧亚的景气判断分别是中性/消极、中性、中性；惠而浦对于北美、南美、亚太的行业预期分别为-3%~0%、-5%~0%、0%-3%，综合来看，预计美国在关税的扰动下需求略有下滑，其他区域大概率保持稳健。

黑电外销：

25年虽有关税扰动，但全年拉平来看出口数据表现好于预期，年累计同比在高基数下仅下滑2%，考虑到国内厂商在关税背景下已将部分产品转移至海外生产，电视的实际出货或好于海关口径，充分体现了我国黑电产业在全球的强竞争力。进入Q3黑电出口已有明显回温，7月以来，从我国出口的电视增速环比出现明显改善，预计主要系关税阶段性缓解下，海外渠道恢复补库所带动。

从更长时间跨度来看， 22-24年我国电视出口已经连续增长了三年，产业链一体化优势带来的竞争力可见一斑。随着美国进入降息周期、叠加中美关系近期有所缓和、26年作为体育大年需求支撑性强，电视出口有望继续保持逐季修复的态势。

2、投资主线

2.1、投资主线一：黑电全球叙事转变，从“份额追赶”迈向“利润与定价权”之争

从近些年的出货量数据来看，不难发现我国黑电企业在全球已稳坐全球top2、top3的位置。从份额变化来看，相较于韩系出货增长的优势正在不断扩大，25年前三季度海信、TCL全球出货同比+4.3%、4.1%，韩系龙头三星、LG分别-3.5%、-9.6%。

今年我们同样观察到，在中资份额继续追赶三星的过程中，在高端市场同样出现了突破，据Counterpoint，25Q1三星+LG全球高端电视份额首次跌破50%，降至44%，海信+TCL由27%大幅上升至39%。我们认为高端市场的份额变化至关重要，反映了海外消费者对于中资黑电品牌的认可度在提升，我国黑电龙头在全球市场有望将份额优势向转化为更丰厚的利润。

分析背后的原因，我们认为从产业链供给至产品&技术，再到品牌的认可度，我国黑电产业链的正在全面追赶韩系：

1） 从供给角度来看，我国黑电的产业链集群优势非常突出。虽然在近年Mini LED技术快速发展的背景下，面板提供的技术附加值占比在降低，但其仍然是电视成本端最重要的环节，是构成黑电产业竞争力的基础。

而从面板供给的格局来看，我国企业在多年逆周期的CAPEX投入下，已经基本掌握了对于全球LCD面板市场的定价权。映射到电视厂商，则意味着我国企业可以第一时间享受到最尖端的面板技术，并与背光模组供应商、芯片供应商实现更强的集群效应，进一步降低上游成本。

2） 从技术迭代的角度来看，Mini LED路线的出现实现了高端电视显示技术的“平权”。显示效果不输OLED的同时，在价格、尺寸上更易做到更平衡的解决方案，快速补齐了我们曾经在电视高端显示技术层面与韩系的差距。并且从近期技术的迭代情况来看，我国龙头海信视像、TCL电子已经走在了Mini LED路线的领先位置，率先推出RGB Mini LED、SQD等方案，引领新一轮技术迭代方向。

3） 从品牌的角度来看，我国黑电品牌仍在快速扩张在全球市场的影响力。海外消费者对世界杯等大型体育赛事关注度非常高，体育营销是扩大品牌影响力的重要手段，我们认为韩系反超日本的过程中，体育营销对于提升品牌的知名度与认可度也起到了关键助益。

25年以来，三星、LG电视业务所在部门盈利能力逐季下滑。三星电视所在部门VD&DA三季度OPM转负，同比-4.3pct至-0.7%，环比-2.1pct，LG电视所在部门MS三季度OPM同比-6.7pct、环比-2.1pct至-6.5%，反映出在终端价格竞争加剧、面板成本压力之下，韩系企业在供应链效率与费效上的相对劣势正在放大。

韩系黑电龙头的成长路径与我国高度相似。LG、三星分别在1966、1970年进入电视行业，90年代前主要以给日本企业代工为主，1993年“新经营运动”的开展，使得韩国企业开始注重“数量”向“质量”的转变，2000年-2010年在全球市场成功颠覆日系黑电地位。

复盘日系、韩系曾经的表现，在龙头竞争优势发生更迭的阶段，我们观察到相似的特征，即索尼电视在走向衰落前其电视业务盈利能力先出现了下滑，

1） 韩系：1995-1997年左右韩系逆势投资LCD产线，开始在LCD的供给格局中逐步占据优势地位；1997年三星借助摩托罗拉与奥委会谈判失败的契机，正式加入顶级赞助商计划（TOP计划），绑定奥运会进行体育赛事营销，并延续至今，是其品牌高端化、全球化的标志性事件；2000左右，三星宣布进行高端化转型，并在后续几年内逐步退出沃尔玛渠道，转向Bestbuy等专业渠道，2003年起随着LCD电视需求放量，逐步反超日系成为全球黑电top1的品牌。

2） 日系：在2000年-2010年之间逐渐失去全球黑电霸主的地位。分公司来看，Sony、松下、夏普各自出现了经营决策的失误，其中Sony作为1980年代的电视霸主，其衰落的原因主要在于过度依赖CRT的技术，在90年代错失了液晶面板产线的投资机会，因而导致2000年左右在需求结构发生变化的关键阶段，产品竞争力开始逐步弱于韩系。

Sony盈利能力在2000年初开始出现走弱的情况，主要由于Sony参与LCD面板投资的时间较晚，在LCD电视需求爆发期面板产能供应受到韩系供应限制，且成本端存在劣势，2000年之后Sony电视部门的OPM持续承压，从1997年6.7%的高点持续下滑，至2005年转负。 

曾经强势的电视业务的盈利走弱或预示着业务竞争力的下降，索尼自金融危机后电视业务收入逐年下跌，而韩系受益于LCD需求的爆发式增长及产品综合实力的提升，电视部门营收持续保持增长。受全球金融危机的冲击下+LCD对其他电视品类加速替代等因素影响，Sony电视业务在2009年后出货规模出现持续萎缩，2010、2012、2013年分别-21%、-30%、-31%。对比韩系来看，三星、LG受益于LCD爆发增长，表现相当强劲，其中三星即使在金融危机期间其电视规模仍然保持高速增长。

展望：短期韩系策略上或有反扑，但中资凭借更好的质价比有望逐步蚕食市场，份额、结构有望实现长期提升。从25Q1-Q3三星、LG电子的财报中提及的应对措施来看，将通过推出更具市场竞争力的产品来应对我国品牌冲击的策略已较为明确，但考虑到三星目前经营重心更偏向于半导体产业等，黑电作为成熟的品类，成长性有限的情况下或许对利润的诉求更强，或无法支撑长期的进攻性策略。

我国企业凭借垂直整合的产业链优势与显著的工程师红利，已在成本控制与技术迭代效率上构建起系统性优势，在同等性能产品上能实现更优的定价，或在同等价格下提供更高配置，从而持续挤压韩系品牌的份额及利润空间。

海信视像：

内销业绩稳健+海外预计持续提速。国内业务：海信作为国内黑电top1，是黑电中最受益于产品结构升级的企业，根据我们的拆解，海信上半年均价实现双位数增长，Q3均价延续增长、销额增速大幅跑赢行业，龙头地位凸显。海外业务：25H1发货受美国关税+国际营销库存影响，出货有所波动，但目前库存已消化到位，美国出货缺口持续回补，进入7月已开始提速。展望26年，降息周期+体育大年，出海会贡献稳定的增长，一方面美国降息有望拉动地产后周期消费，另一方面体育大年本身对海外电视消费具有不错的刺激性，26年美加墨世界杯刺激下上半年的备货需求预计保持旺盛。

TCL电子：

海外持续提速，业绩确定性强。TCL今年在海外表现亮眼，前三季度海外出货量增长接近8%，其中欧洲渠道突破后带来持续的增量，Q3增长30%以上，预计门店铺货+其他渠道突破下有望持续高增。北美方面，渠道调整良好，利润有望持续修复，TCL主动减少沃尔玛等低端渠道的布局，加速进驻Bestbuy、Costco等渠道，高端渠道占比提升带动北美出货结构显著优化，均价从25H1增长13%提速到25Q3的20%，盈利有望进一步修复。

22-25H1TCL电子归母净利率分别为0.6%、0.9%、1.8%、2.0%，实现持续修复，但对标海信4%左右的归母净利率仍有充足的提升空间。展望明年，我们预计海外渠道突破带来的内生性增长动能将会延续，国内市场有望凭借TCL品牌带动结构及均价增长，业绩确定性强。

2.2、投资主线二：红利属性+出海成长，白电潜力依旧

对于26年，虽然面临在国补退坡的情况下的行业透支压力，但我们认为龙头品牌凭借一体化优势、强大的行业定价权及深厚的蓄水池预计仍然能够实现稳健的增长。此外，自主品牌出海同样值得注意，25年在面临高基数+关税等负面因素的扰动下我国白电依然表现出极强的韧性，冰洗依然保持良好的增长。

跳出扰动之外，我们认为企业的竞争最终仍需回归以效率为核心的综合竞争力，而我国白电龙头拥有领先于全球的产业链一体化带来的制造优势，近些年在海外的产能布局及渠道拓展又进一步强化了出海的竞争力，因此对于明年我们认为白电龙头依然有望保持稳健的增长及慷慨的分红，是高股息+红利配置的优选方向。

高股息+红利属性：白电是能够“穿越周期”的稳健资产

白电历史上多次穿越周期，当前仍然是优质的红利资产，存在业绩确定性+良好的现金流&高分红意愿+安全边际高三个支撑维度：

1） 稳定的业绩提供红利根基：白电行业已进入成熟期，内需虽受“以旧换新”政策前置效应影响短期承压，但更新需求主导下具备较强刚性。从格局上看，虽有小米等新玩家加入的扰动，但龙头凭借产业链一体化优势定价权与盈利稳定性突出，如美的集团ROE长期维持在20%以上，净利率每年稳步提升。

2） 充沛现金流+较强的分红意愿：一方面，白电龙头账上现金十分充裕，资本开支需求随着产业布局逐步完善趋于下降，自由现金流有充分保障。另一方面，龙头普遍有较强的分红意愿与股东回报意识，美的、海尔均宣布25年中期分红。

3） 估值安全边际充足：白电板块整体仍然处于历史估值的低位，以10/5年纬度来看，申万白色家电指数目前PE（TTM）处于历史的16%/32%的水平，美的、海尔PE（TTM）也分别处于十年期/五年期53%/41%、12%/6%的估值水位，较低的估值或一定程度上已经反应对于明年基数压力的预期，若后续内需政策持续发力或外销环境好于预期，板块有望迎来业绩与估值的双重修复。

出口贡献长期成长：本土研产销体系逐步完善带动出海提速，确保业绩中长期稳健增长

回顾25年白电海外经营情况，出口虽然受到关税的影响，但同样不乏亮点，尤其是以海尔、美的、海信为代表的OBM出口均实现了有韧性的增长。我们认为主要得益于海外研产销一体化建设带来的产品+渠道等综合竞争力的提升，前期的投入进入加速兑现周期，长期来看，研产销本土化带来的品牌出海潜力值得重视。

从更长的周期来看，我国白电企业在全球的竞争力及份额呈现稳步提升的态势。北美市场中，凭借GEA与海尔双品牌运营，海尔近十年年均份额提升超过2pct，在空调、冰箱、厨电市场已稳居top1。美的在强势的空调品类中表现同样亮眼，近十年北美份额平均年提升1.1pct，目前份额已接近12%。

东欧市场偏好质价比产品，我国品牌在东欧通过本土产能布局与供应链优势产品精准匹配东欧消费者需求，通过品牌收购进一步打通了当地渠道与销售网络，24年海尔在空调领域份额已达到33.9%，大幅领先竞对，冰箱、洗衣机、厨电份额近年也保持大幅提升的趋势；海信通过收购古洛尼获得优质的的渠道及工厂资源，同样保持较快的份额提升趋势，24年冰、洗、厨市场中份额已达双位数左右。

拉美市场存在较高的结构性壁垒，美的受益于较早的在当地建设工厂、成立合资公司，在优势品类空调中份额接近20%，表现优异，冰洗品类近年增长提速，年均份额提升0.5-0.8pct，占据个位数及以上的市场份额。

东南亚作为我国本土产能能够高效辐射，且消费者习惯与我国重合度较高的市场，美的、海尔已建立起一定的优势，过去十年间，在空调、冰箱等主要品类中，中国品牌份额持续提升，而日系企业份额呈现结构性下滑。这一趋势的背后，是我国供应链效率、产品性价比及渠道下沉能力的综合体现，反映出区域市场格局在持续重塑。

新兴市场正在接力成熟市场成为我国家电出海的新增长动能。一方面，从出货量的数据来看，新兴市场对白电的消费量已经占到全球需求的半数以上，另一方面，从我国白电出口的增长来源来看，新兴市场已经成为增量贡献的主力，2023年以来持续贡献正增长，在人口+渗透率红利的拉动下有望贡献长期、稳定的增长。

中长期看海外市场提供坚实成长基础，我们测算未来5年我国企业在海外有望实现中个位数的复合增速。以五年维度，我们对中资企业未来的出货情况进行测算，预计空调未来5年中资品牌出货CAGR有望达到7.5%，增速快于冰（6.4%）、洗（5.5%）。拆分市场来看，空调增长中成熟市场、新兴市场的贡献度类似，预计均有7%以上的符合增速，主要系近年欧洲天气炎热，空调渗透率持续保持提升，预计未来也将会形成较强贡献；冰洗则由新兴市场为主要贡献，有望实现中个位数的复合增速，主要受益于人口红利+渗透率提升带来的持续性增长。

美的集团：

经营最为稳健的红利型资产。25Q3营收实现双位数增长，我们预计toC、toB业务均实现较好表现。其中，C端业务在海外OBM带动下实现高质量增长，预计海外增速快于国内，DTC+海外研产销体系推进下长期增长可期。B端业务延续较好增长，前三季度新能源工业与技术、智能建筑科技、机器人与自动化分别收入同比分别+21%、+25%、9%，行业高成长+份额提升打开长期空间。此外，美的保持高分红+回购，注重提升股东回报。

海尔智家：

经内销方面，25年国内数字化改革深化，数字营销+数字库存已经在费用端带来正向贡献，预计26年费用端的正贡献会更明显；此外，海尔压缩机自制率提升带动产业链一体化能力增强，叠加SKU进一步精简优化，空调业务有望继续保持高增长。

外销方面，北美降息带动需求回温，海尔是白电企业中美国市场占比最高的公司，降息周期带动北美地产触底回升后有望带来白电需求的增长，北美本土供应链的投产也会进一步带动盈利能力提升。

海信家电：

经营改善下具备长期潜力。25年在行业环境影响下经营短期承压，行业竞争加剧、国补退坡、地产端需求疲软对海信的业务存在不同程度的拖累，展望后续，海信空气事业部有望统一调动央空、家空资源，实现生产+运营效率的双提升，26年表现值得期待；外销方面，抢出口短期节奏影响消退后外销有望逐步恢复。此外，黑白电上市公司近年协同效果良好，后续有望进一步加深合作。

2.3、投资主线三：全球竞争显著占优的新消费出海

扫地机：25年全球市场成长提速，国内受益国补，海外基站产品周期持续演绎。

海外市场预计成长性有望延续，中国品牌在全球市场的领先优势持续扩大。石头科技、科沃斯、追觅、小米等企业凭借产品迭代、智能化优势和供应链效率持续抢占份额，而iRobot 面临渠道压力及产品竞争力下降，其全球份额进一步下滑至 7.9%，中国品牌海外份额有望加速提升。

国内市场方面，双龙头集中度进一步提升，石头积极竞争策略下维持提升态势，科沃斯依靠滚筒扫地机器人先发优势迎来份额明显修复。26年需关注各家新品策略以及石头滚筒洗地机器人降本节奏。格局端，国内市场内卷&低盈利下，追觅战略收缩，云鲸也呈现一定颓势，大疆入局后目前市场表现较为一般。

智能影像：25年全球市场在影石&大疆加快产品迭代和营销加码下迎来爆发增长。中国品牌25年大幅领先海外龙头品牌，影石、大疆份额持续提升，GoPro 份额呈下降趋势。影石与大疆的新品迭代速度较快，占领全球绝大部分市场份额。

此前市场过度担心大疆价格竞争对于影石的冲击，我们认为一方面大疆入局全景相机赛道会带来赛道扩容，另一方面影石凭借自身差异化产品优势能够较好的应对大疆的价格竞争。同时，竞争强度提升也会带来产品更快的迭代，作为供给创作需求的新品类，产品迭代加速预计会迎来渗透率加速提升。影石作为全景相机起家的新锐，产品线也持续扩充，股价催化主要会系新品类开拓和新品表现。

影石创新：

产品+品牌领先享受行业红利，增长势能强劲。当前智能影像赛道处于渗透率提升的成长期，公司凭借领先的产品定义和创新能力维持临县优势并持续开拓新品类，有望维持高速增长。17-24年公司营收复合增速66%，25Q1-3依然保持高速增长，营收同比+67%。

底层技术储备完备，平台型公司未来可期。公司在技术研发方面，在加强全景技术、防抖技术、AI 技术和机械自动化等核心技术的同时，也储备了机械控制技术、机器视觉感知技术和飞行控制技术等。建议重点关注公司新品类上市节奏和股价催化。

石头科技：

利润率预计触底回升，营收保持高增。积极竞争策略下石头科技25Q1-3营收同比+72%，扫地机维持全球龙一地位且份额进一步提升，利润率25Q1触底后企稳。预计在新业务减亏+竞争策略转向后，利润率有望迎来上行周期。

科沃斯：

25年科沃斯经营迎来明显修复。在行业高景气+滚筒扫地机先发优势+供应链降本下，25年公司营收提速，净利率也迎来明显修复，扫地机国内份额也稳中有升。

割草等新品类有望贡献新成长曲线。展望26年，公司经营势能有望延续，割草、擦窗等新品类有望进一步放量。

3、投资建议

展望26年，内销方面，国补的延续有望在一定程度上对冲高基数+透支压力，龙头品牌凭借一体化优势、强大的行业定价权及深厚的蓄水池预计仍然有望实现稳健的增长。外销方面，美国进入降息周期，地产对家电的拉动效果有望增强，欧洲消费有望保持缓慢修复的态势，新兴市场在渗透率提升、人口红利逻辑下需求延续性较强，我国企业在研产销系统本土化建设逐步完善，OBM出海有望维持较快的增长速度，建议把握三条主线，

1）投资主线一：黑电全球叙事转变，从“份额追赶”迈向“利润与定价权”之争。25年前三季度海信、TCL全球出货同比+4.3%、4.1%，韩系龙头三星、LG分别-3.5%、-9.6%，单三季度韩系双雄电视所在部门盈利均出现了不同程度的下滑，OPM均转负，对比日系曾经的表现来看，Sony电视业务出现明显衰弱的阶段盈利能力也存在提前触底的情况。长期来看，我国企业凭借垂直整合的产业链优势与工程师红利，在成本控制与技术迭代效率上构建起系统性优势，有望将份额优势向转化为更丰厚的利润，关注海信视像、TCL电子。

2）投资主线二：红利属性+出海成长，白电潜力依旧。白电历史上多次穿越周期，我国白电龙头拥有领先于全球的产业链一体化带来的制造优势，近些年在海外的产能布局及渠道拓展又进一步强化了出海的竞争力，存在业绩确定性+良好的现金流&高分红意愿+安全边际高三个支撑维度，对于明年我们认为白电龙头依然有望保持稳健的增长及慷慨的分红，是高股息+红利配置的优选方向，关注美的集团、海尔智家，建议关注海信家电。

3）投资主线三：全球竞争显著占优的新消费出海。运动相机、全景影像与扫地机器人在全球需求复苏、内容创作增长及智能家居渗透提升的带动下持续保持高景气。影像领域中影石创新与大疆凭借产品力和技术优势持续提升份额，已在多期数据中反超 GoPro；扫地机领域中石头科技、科沃斯、追觅、小米凭借智能化与供应链优势持续扩张，而iRobot份额明显下滑。整体来看，中国品牌在海外的成长性与竞争力显著增强，关注影石创新、石头科技，建议关注科沃斯。

4、风险提示

海内外需求波动的风险：供给端新品推新力度不足、叠加下游需求在宏观环境影响下转弱，行业有可能出现增长不及预期甚至下滑的风险，进而影响上市公司的盈利状况。

行业竞争加剧：若行业发生价格战等情况，或对公司经营情况产生负面影响，进而影响公司利润水平。

汇率波动风险：汇率的大幅波动会导致公司产生汇兑损益变动与外销毛利率变动，进而影响公司利润水平。

关税风险：当前全球宏观经济环境复杂，如果海外国家关税政策出现变化，会对我国出口企业利润产生一定影响。

原材料价格波动风险：如果未来原材料价格出现大幅波动，可能导致企业的毛利率出现大幅波动，对企业的盈利能力造成不利影响。

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报告信息

证券研究报告：《家电行业专题研究报告：拥抱龙头，重视出海》

报告日期：2025年12月25日

作者：

赵中平 SAC执业编号：S1130524050003

王刚 SAC执业编号：S1130524080001

蔡润泽 SAC执业编号：S1130525090001