民生研究｜晨听民声 2025.3.3

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（来源：民生证券研究院）

宏观｜2025年2月PMI数据点评：PMI“龙抬头”的含金量

策略｜策略专题研究：民生研究：2025年3月金股推荐

固收｜城投择券系列：退名单后的城投区分与定价

金工｜量化专题报告：ETF的聚类优选与热点趋势策略构建

汽车｜吉利汽车（0175.HK）系列点评二十：新能源持续亮眼 智能化加速布局

汽车｜新势力系列点评十六：2月政策效果显现 新势力销量强势

能源开采｜煤炭行业事件点评：供给或得到有序控制，价格有望提升

计算机｜卓易信息（688258.SH）公司深度报告：从“根”技术迈向AI编程星辰大海

计算机｜中国长城（000066.SZ）公司事件点评：DeepSeek一体机的“国家队”

电新｜帝科股份（300842.SZ）2024年年报点评：N型银浆龙头，高铜浆料有望加速量产

通信｜中兴通讯（000063.SZ）2024年年报点评：运营商网络业务承压，算力+终端第二曲线发力

电子｜电子行业点评：英伟达（NVDA.O）发布FY25Q4业绩：B系列带动业绩高增，GB300预计下半年推出

电子｜德明利（001309.SZ）公告点评：布局企业级存储业务，成长+周期共振

电子｜小米集团-W（1810.HK）事件点评：“双Ultra”新品发布，端到端智驾开启全量推送

医药｜诺泰生物（维权）（688076.SH）2024年业绩快报点评：业绩符合预期，持续巩固国内多肽行业领军者地位

轻工｜博汇纸业（600966.SH）2024年三季报点评：业绩承压筑底，静待需求回暖盈利提升

▍2025年2月PMI数据点评：PMI“龙抬头”的含金量

事件： 3月1日，中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心发布的2025年2月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升1.1个百分点。

“龙抬头”这一天公布的2月PMI重回扩张区间，表明经济延续了四季度以来底部企稳的态势。

一方面，2月PMI大幅回升的背后固然来自春节的季节性因素；另一方面，表现好于季节性的PMI生产指数和PMI新订单指数，说明年后复工复产和需求复苏其实比往年更强，这也带动了价格指标的回升。不过，在外部不确定性加剧的情况下，企业整体仍处于观望情绪，二季度财政发力的节奏和空间是关键。

“春节效应”逐步消散，2月制造业PMI回升。

从历史数据来看，历年春节时点越是前置，2月制造业PMI上升幅度越大——通常春节在1月的年份，2月企业可以更快地进入复工复产，因此2月PMI大概率会边际上升；反之，春节在2月的年份，2月制造业生产还处于“放假模式”，因此2月PMI边际下降的概率更高。在今年春节“落脚点”位于1月的情况下，2月制造业的回升符合预期。

如何解读2月制造业PMI？比起方向，更看幅度。

2025年2月PMI环比增速为1.1pct，其散点位于图1虚线上侧，这说明2月制造业PMI表现好于“春节扰动”下的季节性波动。若剔除春节的季节性影响，我们测算2月PMI环比增速约为0.52pct，对应数值为49.6%。

从细项数据来看，节后产需两端的好转对PMI的拉动不小。

需求端，2月PMI新订单指数为51.1%（环比+1.9pct）；生产端，2月PMI生产指数为52.5%（环比+2.7pct）。这两个指标的表现均好于春节效应下的季节性波动，说明今年春节过后，制造业复工复产较快，市场需求也迎来回升。

产需复苏下，两大价格指标双双回升。

2月PMI两大价格指标都有明显上升，其中PMI原材料购进价格指数为50.8%（环比+1.3pct）、PMI出厂价格指数为48.5%（环比+1.1pct）。节后表现好于季节性的产需两侧助力价格指标的回升，这也预告了2月PPI大概率将会得到修复。

另一“好消息”是“出口热”的态势还未结束。

2月PMI新出口订单指数为48.6%，虽然暂未回归到荣枯线之上，但其2.2pct的环比增速还是跑赢了季节性。说明节假日影响散去、国内外工业生产逐步回归正轨后，制造业企业“抢出口”的现象可能还在持续。

不过，也有一些“矛盾”的数据。

比如说，虽然2月PMI从业人员指数回升了0.5pct，但它的增幅明显要弱于季节性。一方面，在产需恢复初期，企业可能优先利用现有库存或通过加班等方式提升产能，而非立即扩招员工；另一方面，用工需求可能因节后返岗延迟或企业观望情绪而滞后。

又如，中小型企业景气度并未修复。2月大、中、小型企业PMI分别为52.5%、49.2%、46.3%，环比增速分别为2.6pct、-0.3pct、-0.2pct，中小型企业仍在承压运行。对于规模偏小的企业来说，年后一系列“稳科技”举措的实施效果可能还在传导中，中小企业景气度的改善存在

滞后性。

再如，无论是PMI生产经营活动预期指数，还是PMI库存指数，都证明企业信心还在恢复中。不同于PMI生产指数的上升，2月PMI生产经营活动预期指数环比增速为-0.8pct，说明企业还处于观望情绪。同时，从近期趋势来看，PMI新订单指数的提升并未强化企业的补库意愿。

企业的观望情绪来自于外部不确定性，需要政策进一步破局。

企业信心整体趋弱的背后，很大部分是来自于对未来不确定性的担忧，尤其是在美国加征10%关税的情况下，这需要后续财政的进一步发力去进行对冲，二季度财政发力的节奏和空间是关键。

风险提示：

未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

▍策略专题研究：民生研究：2025年3月金股推荐

三月份配置观点：期待“三月转换”。

当下宏观场景上并非没有新的选择，我们市场化企业的收缩性经营开始出现两大分化：第一类是转变为加大投资，走向新的产业发展；第二类是改善分配，资本向劳动力让渡利润最终促进消费。中国经济的内生性动能正在孕育。

2025年3月10大金股：晋控煤业、华友钴业、伯特利、卓易信息、中国联通、中芯国际、欧派家居、光电股份、安琪酵母、聚光科技。

风险提示：

国内经济增速不及预期、海外经济大幅下行、市场波动导致ETF净值波动、个股自身经营风险等。

▍城投择券系列：退名单后的城投区分与定价

对于城投的区分及其定价这一问题，市场讨论的声音便一直不绝于耳，最早从平台业务属性出发探讨真假城投，对比“好区域弱平台”和“弱区域强平台”，而站在当下而言，在这一轮化债周期当中，市场开始讨论退平台名单后，对城投是否又要以新的逻辑进行区分和定价？

我们可根据区域及公益性两个维度将主体划分为四大象限。在传统的定价框架中，城投主体的评分由所属区域层面、主体自身层面两大维度构成；在四象限分类下，我们依然考虑所属区域、主体自身两大维度，但其中的权重分配将各有侧重。

风险提示：

城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

▍量化专题报告：ETF的聚类优选与热点趋势策略构建

国内ETF市场处于快速发展阶段，规模增加、机构持仓占比提高。

主动权益型基金在行业配置上赚钱，在风格偏离上不占优，选股alpha稳定性较弱。

针对国内ETF跟踪指数降维的问题，报告提出“聚类-评价-趋势”三层框架。

聚类分析：根据成分股相似度对ETF跟踪的指数进行分类。

多维评价：从指数的基本面和业绩、ETF的费率和流动性角度进行评价和优选。

热点趋势：通过最高价与最低价形态判断，选择当前趋势更强的ETF产品构建组合。

风险提示：

本报告仅对基金产品进行定量不定性分析，不做任何推荐建议。基金历史业绩不代表未来业绩，基金投资有风险，投资者需谨慎决策。量化统计基于历史数据，如若市场环境、政策环境等发生变化，不保证规律的延续性。

▍吉利汽车（0175.HK）系列点评二十：新能源持续亮眼 智能化加速布局

事件概述：

公司发布2月销量公告，2月批发总销量20.5万辆，同比+83.9%，环比-23.2%；1-2月批发总销量47.2万辆，同比+45.2%。其中，2月新能源销量98,433辆，同比+193.8%，环比-18.7%，渗透率48.0%；1-2月新能源累计22.0万辆，同比+121.0%。

分品牌看：吉利品牌2月销量17.4万辆（银河76,132辆（含几何））；极氪2月销量14,049辆；领克2月销量17,238辆。

1-2月新能源销量同比大增 龙二地位加强。

2月公司总批发销量20.5万辆，同比+83.9%，环比-23.2%；1-2月乘用车累计销量47.2万辆，同比+45.2%；新能源累计22.0万辆，同比+121.0%。2月，银河L6、L7 25款正式上市，售价分别7.98万-14.98万元、11.58-14.88万元，改款切换1挡DHT，价格进一步下探。后续，吉利银河计划推出5款全新新能源车型（2款SUV、3款轿车），覆盖主流市场，强化10-20万以下新能源龙二地位，挑战2025年100万辆销量目标，看好公司技术降本、规模化加速新能源业务步入盈利正循环。

极氪科技集团成立 内部资源整合集中。

2月14日，极氪完成对领克51%股权的收购，正式成立极氪科技集团。本次股权调整，有助于推进战略聚焦、整合、协同，明确各品牌定位，减少利益冲突和重复投资，促进内部资源深度整合和高效融合，提升集团整体运营效率。极氪聚焦30万以上纯电市场，领克主攻20万级混动车型，目标2025年总销量71万辆（极氪32万、领克39万）。展望后续，极氪007 GT将于二季度上市，领克900（大型高端电混SUV）和极氪首款800伏全球车型7X也将陆续推出，加速抢占高端市场。

深化AI技术融合 智能化加速布局。

2月，吉利宣布与DeepSeek大模型深度融合，通过蒸馏训练优化智能车控和交互系统。同时，吉利计划于3月初发布“全域AI智能战略”，涵盖端到端语音大模型、AI数字底盘等前沿技术，并逐步应用于新车型。2025年高阶智驾方案向15万以内下探，平权加速，看好公司发力智能化，提振产品销量，重塑估值。

投资建议：

公司新能源品牌势能向上、效率提升，技术降本、规模化加速新能源盈利，预计2024-2026收入2,247.8/2,896.9/3,388.3亿元，归母净利164.2/141.0/174.5亿元，EPS 1.63/1.40/1.73元，对应2025年2月28日17.54港元收盘价的PE 10/12/9倍；考虑2024年有扣除出售HORSE股权非经，扣除之后预计2024-2026公司归母净利90.2/141.0/174.5亿元，EPS 0.93/1.40/1.73元，对应2025年2月28日17.54港元收盘价的PE 18/12/9倍，维持“推荐”评级。

风险提示:

新车销量不及预期；“价格战”加剧；欧盟关税影响出海销量利润。

▍新势力系列点评十六：2月政策效果显现 新势力销量强势

事件概述:

2025年2月重点新能源车企交付量发布，据各公司披露数据：

小鹏30,453辆，同比+570.0%，环比+0.3%；

理想26,263辆，同比+29.7%，环比-12.2%；

零跑25,287辆，同比+285.1%，环比+0.5%；

埃安20,863辆，同比+25.1%，环比+45.0%；

蔚来13,192辆，同比+62.2%，环比-4.8%；

极氪14,039辆，同比+86.9%，环比+17.6%；

小米超20,000辆。

2月春节前置促车市增长 政策与市场热度助力恢复

2月春节前置促车市增长 政策与市场热度助力恢复。乘联会初步推算本月狭义乘用车零售总市场规模约为125.0万辆，同比+13.6%，环比-30.3%；新能源零售预计可达60万，渗透率约48%。1-2月累计销售约302.7万辆，同比-6.0%。2月6家样本新势力车企（不含小米）合计交付130,097辆，同比+104.3%，环比3.5%。2025年春节假期前置，2月有效产销时间增加至19个工作日，高于去年，为乘用车市场正增长提供支撑。节后新能源市场热度回升，推动车市加速回暖，叠加国家和各省份的汽车置换更新政策落地，进一步释放市场需求。新能源车渗透率在节后快速提升，成为主要驱动力。

新势力销量高增 小鹏跃升首位

小鹏：据公司披露，2月交付30,453辆，同比+570.0%，环比+0.3%，位居新势力车企销量首位。我们判断，2月表现主要得益于：新车周期强势带来的高在手订单以及产能的提升。公司1月销量中，MONA M03交付1.5万辆，占公司当月交付量50.2%；P7+交付0.8万辆，占26.7%。新车方面，2025款小鹏G6，展车现已陆续到店。出海方面，G6英国开启预售，小鹏X9开启全球发运。看好公司2025年在新车周期和平价智能的加持下迎来销量和盈利的双重改善，经营周期再次向上。

理想：据公司披露，2月交付26,263辆，同比+29.7%，环比-12.2%，我们判断，由于补贴政策利好中低端市场，2月高端市场整体增速的放缓，公司销量短期承压。公司主要车型1月销量中，L6交付1.4万辆，占公司当月交付量46.8%；L7交付0.7万辆，占21.7%。充电网络布局方面，截至2025年2月28日，全国已有1,873座理想超充站，建成超10,000根充电桩。充电网络补齐有望帮助理想在纯电新产品推出后重新获得成功。新品方面，公司公布首款纯电SUV理想i8。我们认为，公司L系列销量稳定，2025年整体销量在纯电车型上市后仍有望重新取得高增速。

零跑：据公司披露，2月交付达25,287辆，同比+285.1% %，环比+0.5%，我们判断，公司整体销量同比增长得益于C11和C10在20万以内的强势产品及性价比优势。随着B系列新车在今年逐步推出，销量有望持续提升。主要车型1月销量中，C10交付0.8万辆，占公司当月交付量30.0%；C11交付0.6万辆，占24.0%；C16交付0.5万辆，占21.1%。C系列销量占比显著提高，有望为零跑实现更好的盈利能力。我们认为，零跑在国内市场性价比优势明显，海外市场借助Stellantis品牌背书及渠道优势，有望快速提升品牌海外认知度，迎来增长第二周期。

蔚来：据公司披露，2月交付13,192辆，同比+62.2%，环比-4.8%，由于产品周期较为老化，销量增速承压。主要车型1月销量中，ES6交付0.3万辆，占公司当月交付量33.7%；ET5T交付0.2万辆，占24.6%。充换电网络建设方面，截至2月19日，蔚来已在全国建设换电站3,117座，其中高速公路换电站968座，连接超过700座城市。

极氪：据公司披露，2月交付14,039辆，同比+86.9%，环比+17.6%，25万级别产品受到特斯拉新款Model Y冲击，车型近期承压。主要车型1月销量中，001交付0.4万辆，占公司当月交付量36.5%；7X交付0.4万辆，占35.1%。智能化方面，OTA6.3.2各车型已经陆续开启分批推送，在复杂路口、分岔选道、视野盲区等七大场景上提供更好智驾体验。

小米：据公司披露，2月交付超过20,000辆。我们判断，公司在新品尚未推出前销量仍然维持强势增长，主要得益于门店数量的提升以及品牌和产品力的广泛认可。新品方面，SU7 Ultra于2月27日正式上市，定价52.99万元，开售2小时，大定过10,000台。销售网络方面，公司2月新增5家门店，全国65城已有220家门店。

端到端技术加速应用 智驾平权时代开启

端到端技术推动智驾能力飞跃，智驾平权为核心主线。小鹏和华为系为代表的车企2024年以来持续进行智驾的迭代及推广。小鹏国内首发量产的“端到端”大模型，此外，各家厂商均积极推进智驾的普及和推广，标配智驾时代已来。展望2025年，智驾技术进步有望降低智驾硬件门槛，将智驾应用在20万以内的主流市场中，以小鹏和比亚迪为首的车企有望通过平价智能化，在2025年对合资品牌形成进一步的差异化优势，并获得份额的提升。

投资建议：

智能化奇点已来，自主技术输出孵化机遇。智能化能力将成为车企竞争的重要因素。随着特斯拉FSD使用率拐点显现，自主新势力城市辅助驾驶加速落地和小鹏开启全新商业模式；我们判断智能驾驶正逐步迎来技术、用户接受度和商业模式的三重拐点，看好智能化布局相对领先、产品周期、品牌周期向上的优质自主车企。推荐【比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车、上汽集团、赛力斯】，建议关注【小米集团】。

零部件中期成长不断强化，看好新势力产业链+智能电动增量。电动智能重塑秩序，优质自主零部件供应商凭借性价比和快速响应能力获得更多配套，同时卡脖子技术借机实现0-1的突破，全球化进程加快，打破外资垄断格局。建议关注：

1、新势力产业链：推荐T链-【拓普集团、新泉股份、双环传动】；华为链-【沪光股份、瑞鹄模具、星宇股份】。

风险提示：

新车型销量不及预期；车企新车型投放进度不达预期；智能化落地进度不及预期。

▍煤炭行业事件点评：供给或得到有序控制，价格有望提升

事件：2025年2月28日，中国煤炭工业协会、中国煤炭运销协会发布倡议书（下文简称《倡议书》）提出，有序推动煤炭产量控制，维护生产供需平衡；发挥好进口煤补充调节作用，有效控制劣质煤进口量。

有序推动煤炭产量控制。

根据《倡议书》，从去年供暖季以来，煤炭企业严格落实电煤和居民取暖保供政策要求，有序释放先进产能，但下游行业煤炭需求增长不及预期，导致煤炭行业供强需弱压力增大，价格持续下滑，据wind数据，2025年2月28日秦皇岛Q5500动力末煤价格为690元/吨，是2022年以来的最低点。因此，推动煤炭产量控制有望成为改善煤炭行业当前供强需弱的有效手段。本次中国煤炭工业协会、中国煤炭运销协会联合发布倡议，有助于煤炭行业形成合力，有序实现产量控制，缓解供需矛盾。

控制劣质煤进口量有望缓解供需矛盾。

海关总署数据，2024年我国进口煤炭（煤及褐煤）5.43亿吨，其中褐煤进口量1.9亿吨，占进口煤总量的35.08%，占2024年煤炭表观消费量52.95亿吨的3.6%。《2017年煤炭去产能实施方案》曾提出要严控劣质煤生产流通和进口使用，认真落实《商品煤质量管理暂行办法》，严格进口检验标准和程序，但当年由于供给较为短缺，实际褐煤进口量较2016年仍有增长。但在当前供强需弱的背景下，《倡议书》提出，严格控制低卡劣质煤的进口和使用，此举有望缓解国内供强需弱的供需矛盾。

行业自律性有望提升。

《倡议书》提出有序推动煤炭产量控制，维护生产供需平衡，有助于行业自律性的提升，有望避免行业在价格下行周期中“以量补价”，进而导致产能无序释放。

需求有望回升，供需格局有望改善。

随着开工旺季的到来，季节性需求有望回升。若行业供给可以有序释放，行业供需格局有望向好，价格有望回升。

投资建议：

标的方面，我们推荐以下投资主线：1）行业龙头业绩稳健，建议关注中国神华、陕西煤业、中煤能源。2）兼具弹性与高股息属性，建议关注山煤国际、晋控煤业、潞安环能、兖矿能源。3）煤电一体成长型标的，建议关注新集能源。4）业绩稳健、多业务布局成长可期，建议关注淮北矿业。

风险提示：

《倡议书》实际效果低于预期，需求大幅下降，进口量超预期。

▍卓易信息（688258.SH）公司深度报告：从“根”技术迈向AI编程星辰大海

专注于计算设备业务，收购等方式切入基础软件核心领域

立足固件业务龙头优势，“AI+编程”打开长期成长空间

SnapDevelop目前已经实现和AI功能的深度融合，无需离开集成开发环境即可使用优质 AI 服务，全面提升编码效率，例如提供精准的代码建议，添加代码注释，代码诊断与优化等

公司不仅是国内唯一的X86架构 BIOS 和BMC固件供应商，还是少数同时具备开发ARM、MIPS、Alpha等CPU架构用BIOS产品能力的大陆厂商，在BIOS固件等领域优势明显

投资建议：

公司是计算设备固件领域领军企业，在X86、ARM等重要架构上具有核心壁垒，同时收购艾普阳切入IDE领域，打造国产化产品不断确立自身优势，有望受益于国产替代与AI算力发展大趋势。同时公司在AI编程领域持续发力，有望凭借核心能力打开长期发展空间。预计公司2024-2026年归母净利润为0.32/0.75/1.02亿元，对应PE分别为148X、63X、46X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

新技术推进不及预期的风险；新产品市场拓展不及预期的风险；需求释放节奏具有不确定性的风险。

▍中国长城（000066.SZ）公司事件点评：DeepSeek一体机的“国家队”

事件概述：根据飞腾官方公众号，由中国石油化工股份有限公司华东油气分公司联合中国电子研发的基于飞腾 CPU 的全国产化数据采集与监视控制系统（简称 SCADA），在中石化页岩气开采现场安全稳定运行超一年，同时双方联合开展的《SCADA系统模块及芯片国产化》课题也顺利通过评审验收。

飞腾路线的工控系统在工业自动化控制领域取得重大技术突破。

该信创 SCADA 系统由中国电子所属华大智宝、中电智能联合中国石化华东油气分公司基于飞腾芯片联合研发，系统以基于飞腾 FT-2000+/64 CPU 的服务器、飞腾腾锐 D2000 CPU 的台式机和飞腾 FT-2000/4 CPU 的 PLC 等硬件产品为底座，配合麒麟操作系统等，实现了 100% 国产化，在安全性和稳定性方面表现出色。研发团队还通过技术攻关实现了产品整体的撬装化，使得新系统更加便于运输、安装和维护，能够实现快速部署和高效运行，灵活性和适用性得到了显著提高。现场应用的结果表明，全国产化 SCADA 系统的采购成本较传统进口系统降低了 30%，现场施工周期缩短了 41%，施工成本节约了 35%。飞腾是中国长城旗下的重要公司，其技术实力的不断提升将为公司长期发展奠定重要基础。

适配优势突出，打造安全可靠的人工智能计算平台。

中国长城作为国内领先的国产计算机厂商，始终致力于打造自主安全计算产业体系。目前，长城终端已全面适配DeepSeek模型，为终端用户提供智能化解决方案。1）自主安全可靠：长城国产计算机搭载国内主流处理器及操作系统，实现从硬件底层到软件上层的全栈自主可控，保障用户数据安全，提供稳定计算环境。2）性能强大：针对 DeepSeek 进行深度优化适配，充分挖掘国产硬件平台潜力，能轻松应对复杂数据分析和高强度模型训练。3）提升效率与智能体验：通过本地化部署大模型和云端搜索的混合态 AI 大模型，提升 AI 应用体验，可帮助用户完成多种任务，如搜索问题、智能回复、文件整理、日程安排、文生图等，大幅提升工作效率。4）交互体验友好：长城台式机借助 DeepSeek 大模型赋能 chatbox，具备精准的自然语言理解能力和个性化服务，用户发出指令后设备能迅速响应，满足查询资讯、日常任务处理和娱乐等需求。

训推一体机全面适配 DeepSeek R1 系列，一体机领域深入布局有望给政企市场带来新增量。

长城擎天 GF7280 V5 AI 训推一体机基于 S5000C 的国产化 GF7280 V5 AI 训推一体机，全面支持 DeepSeek - R1 系列所有模型的私有化部署。一体机有双路 S5000C 处理器（128 个 CPU 核心）、16 个 64GB 的 DDR5 内存条（总内存 1024GB） ，并验证了不同 GPU 算力卡的适配情况。

在部署方面具有多个优势：1）开箱即用：1 - 3 天可完成整体交付，针对不同 GPU 和多种模型，提供从硬件配置到负载均衡的全面优化方案，能满足不同场景需求。2）经济高效：优化硬件资源利用和能效比，降低运行大型 AI 模型成本，减少企业总体拥有成本，利于 AI 技术普及。3）持续更新与支持：用户可获得长城的持续技术支持，包括性能优化和功能更新，保障系统稳定运行。

联手沐曦等AI芯片厂商，AI硬件业务发展空间不断打开。

基于 S5000C的国产化 GF7280 V5 AI 训推一体机，搭载 NV L20、天数 BI - V150、沐曦 C500 三种 GPU 算力卡。支持多种AI芯片技术路线，说明公司作为专业服务器厂商，具有较强的适配能力，其一体机有望给公司带来新的业务增量。公司目前在服务器方面面向云、数、智场景，布局了飞腾、海光、鲲鹏等技术路线。在AI服务器方面，擎天GF7280 V5 AI服务器基于飞腾最新处理器芯片S5000C，可实现从处理器到固件、再到关键部件的全面自研，集成了最新的AI加速技术，能够大幅度提升深度学习、图像识别、自然语言处理等AI应用的运算效率。

飞腾持续取得突破，AI时代有望凭借自身技术实力持续拓展市场。

1）产品持续迭代体现自身实力：2024年12月，中国电子飞腾系列国产CPU总销量成功突破1000万片，为从端到云的各型设备提供核心算力支撑。飞腾新一代服务器芯片飞腾腾云S5000C推向市场，在政务、金融、电力、能源等领域陆续部署应用。最新一代桌面处理器芯片飞腾腾锐D3000发布，相较上一代产品，计算能力得到大幅提升，可兼顾桌面终端、一体机、高性能笔记本等产品。2）与AI融合不断加深：飞腾腾云S5000C和飞腾腾锐D3000成功实现对DeepSeek全系列大模型的端到端支持，覆盖数据中心和终端场景，本地部署的推理效率与国外同类产品架构解决方案相当。在数据中心侧，基于飞腾腾云S5000C的服务器可以与多款AI加速卡配合实现DeepSeek蒸馏版和全量版部署。完整版DeepSeek R1 671B模型采用分布式推理框架，基于四机32卡AI服务器集群运行可部署成功，为企业级私有化部署提供完善的软硬件解决方案。在用户终端侧，基于飞腾腾锐D3000的台式机可以本地部署DeepSeek-R1 7B蒸馏版模型，搭配1张国产推理卡，实现AI PC能力，助力用户建立安全可靠的本地知识助手。因此，在AI发展的大趋势下，飞腾有望不断凭借自身研发等能力，持续迭代新产品来实现AI领域的加速发展。

与华为合作完善生态，国企改革持续推进利好长期发展。

）“鹏腾”生态：中国电子已经与华为技术有限公司合并鲲鹏生态和PKS生态，共同打造同时支持鲲鹏和飞腾处理器的“鹏腾”生态。通过构建统一的“鹏腾”生态，简化生态伙伴的软硬件适配和认证，使能伙伴开发更多形态的产品，可覆盖云、数据中心、边缘、PC终端等全场景，伙伴基于“鹏腾”生态的产品与解决方案也将更加丰富。2）国企改革：根据国资委官网，2024年中央企业负责人会议强调，要切实抓好国有企业改革深化提升行动高质量完成，更好发挥在构建新型生产关系中的重要作用。要切实抓好国有企业经济布局优化和结构调整，聚焦主责主业，加快国有资本“三个集中”，加大力度推进战略性重组和专业化整合。2024年5月，飞腾信息技术有限公司第三大股东——天津滨海新区科技金融投资集团有限公司进行了投资人变更，中国电子信息产业集团有限公司持股比例达60%。飞腾是中国电子“PKS”体系的核心之一，其中“P”代表（PHYTIUM）飞腾处理器。中国长城是飞腾的重要股东，中国电子是中国长城的控股股东。中国电子此次对飞腾的间接增持将进一步加强国有资本对核心资产的控制能力。

投资建议：

公司是中国电子旗下计算产业主力军，以服务国家战略需求为导向，聚焦自主智算产业高质量发展，在核心关键技术国产化替代的大背景下有望开启新一轮成长，AI也有望成为公司成长的全新动力。公司目前正处于向AI等新方向转型的阶段，研发等投入较大，因此我们考察公司的PS水平，预计2024-2026年营收分别为141.11/155.55/171.29亿元，对应PS分别为4X、3X、3X，维持“推荐”评级。

风险提示：

行业竞争加剧的风险；下游需求释放不及预期。

▍帝科股份（300842.SZ）2024年年报点评：N型银浆龙头，高铜浆料有望加速量产

事件：

2025年2月27日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入153.51亿元，同比+59.85%；实现归母净利润3.60亿元，同比-6.66%；实现扣非净利润4.39亿元，同比+28.03%。

24Q4公司实现营业收入38.42亿元，同比+9.57%，环比-2.06%；实现归母净利润0.67亿元，同比-27.83%，环比+11.94%；实现扣非净利润0.32亿元，同比-67.13%，环比-45.44%。

N型银浆龙头，TOPCon银浆出货高增长。

2024 年，公司光伏导电银浆实现销售2037.69吨，同比增长18.91%，其中应用于N型TOPCon电池全套导电银浆产品实现销售1815.53吨，同比增长80.03%，占公司光伏导电银浆产品总销售量比例为89.10%，同比增长30.25pct，公司N型浆料产品处于行业领导地位。

持续推进低银金属化，高铜浆料有望加速量产。

公司掌握了以玻璃体系、有机体系、金属粉体系(包括银粉、银包铜粉、铜粉等)为代表的多项核心技术，积极推进低银含、高铜浆料、铜浆及其他低银金属化技术的开发与应用。从银到铜等贱金属演进中，公司有梯度化的系列产品方案设计：1）公司N型HJT电池低温银包铜浆料产品持续大规模出货，市场份额与产品性能处于行业领先水平，20%左右银含量银包铜浆料产品验证与可靠性进展顺利；2）针对TOPCon、TBC等高温电池，公司系统性推出了高铜浆料设计，使用专门设计的超低银含高温共烧种子层浆料和独家设计的高铜浆料进行协同联用的方案设计，具有稳健的可靠性和良好的大规模供应能力，直接兼容TOPCon/TBC产线设备，预估在今年下半年有望推动大规模量产；3）纯铜浆料方面，公司配合相关客户也取得了积极的进展，持续推进中。

深化半导体浆料布局。

在半导体电子领域，公司的LED/IC 芯片封装粘接银浆产品持续迭代升级，客户结构面向中大型客户群持续突破优化；针对功率半导体封装应用，芯片粘接用烧结银、AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料市场推广与业务开发持续扎实推进；针对印刷电子与电子元器件的浆料产品推广验证取得积极进展，不断增强公司在半导体电子行业的品牌影响力。

投资建议：

我们预计公司2025-2027年营收分别为174.41、198.26、222.79亿元，对应增速分别为13.6%、13.7%、12.4%；归母净利润分别为5.01、6.55、8.37亿元，对应增速分别为39.1%、30.9%、27.7%，以2月28日收盘价为基准，对应PE为14X/11X/8X，公司是国内N型光伏银浆领先企业，有望受益于低银金属化的技术研发优势，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

▍中兴通讯（000063.SZ）2024年年报点评：运营商网络业务承压，算力+终端第二曲线发力

事件：2025 年 2 月 28 日，公司发布2024年年报，2024年实现收入1212.99亿元，同比下降2.38%；归母净利润84.25亿元，同比下降9.66%；扣非归母净利润61.79亿元，同比-16.49%；经营活动现金流量净额114.80亿元，同比-34.05%。公司24Q4实现收入312.54亿元，同比-10.34%；实现归母净利润5.18亿元，同比-65.08%。

总业绩：政企和消费者业务支撑收入稳健，毛利率承压，费用控制成效凸显。

2024年公司1）运营商网络收入703.27亿元，同比下降15.02%，毛利率50.90%，同比增长1.79PCT。国内受整体投资环境影响营收承压，但无线产品毛利率提升推动业务盈利能力提升，国际市场营收稳健增长，深耕大国大T，份额稳中有升。2）政企业务收入185.66亿元，同比增长36.68%，毛利率15.33%，同比下降19.58PCT，主因服务器及存储毛利率下降及收入结构变动。3）消费者业务收入324.06亿元，同比增长16.12%，毛利率22.66%，同比增长0.57PCT。销售/管理/研发费用率分别为7.34%/3.69%/19.81%，分别同比下降0.81PCT/下降0.84PCT/下降0.54PCT。

算力：加速突破行业头部客户，国产智算服务器规模出货。

公司服务器在互联网头部客户、大型银行和保险公司的收入翻番，支撑政企业务规模增长，国内政企业务收入同比增长近60%，海外市场数据中心订货同比增长超100%。公司参与万卡池、千卡池建设，打造“分布式高性能国产智算资源池”。中兴微芯片研发能力国内领先，自研定海芯片，支持多种算力加速硬件；AI Booster训推平台支持高效部署DeepSeek。自研星云大模型涵盖基础大模型及研发、通信、行业等领域大模型，并积极开展端侧AI落地应用拓展。

终端：布局全系AI终端，手机产品同比增长40%。

“AI for All”，2024年公司家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营收均实现增长，手机产品营收同比增长超40%。1）家宽终端：家端产品年发货量破亿，连续四年市场份额全球第一；FTTR、移动互联产品年发货量均突破1000万套，云电脑年销量突破150万台；2）手机：屏下摄像、裸眼3D技术持续创新，推出多款创新终端；努比亚加速出海，登陆30余国，与运营商深度合作，联合开发基于中国电信星辰大模型、中国移动九天大模型的AI手机，nubia Z70 Ultra成为全球首批接入DeepSeek-R1的手机；红魔电竞手机销量居全球首位。

投资建议：

公司连接主业增强经营韧性，转型算力/AI终端业务成果逐步凸显。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为87/93/102亿元，对应PE倍数为21/20/18X。维持“推荐”评级。

风险提示：

新产品不及预期；下游需求不及预期；5G建设不及预期等风险。

▍电子行业点评：英伟达（NVDA.O）发布FY25Q4业绩：B系列带动业绩高增，GB300预计下半年推出

事件：2月27日，英伟达发布FY25Q4财报。报告期内，公司实现营业收入393亿美元，同比增长78%，环比增长12%，前次业绩会营收指引为375亿美元，彭博一致预期为382亿美元，略超预期。盈利能力方面，FY25Q4公司Non-GAAP毛利率为73.5%，彭博一致预期73.1%，Non-GAAP净利润为220.7亿美元，彭博一致预期210.3亿美元，毛利率和净利润均略超预期。业绩指引方面，英伟达对FY26Q1的营收指引为430亿美元（±2%），彭博一致预期为423亿美元；GAAP和Non-GAAP毛利率指引分别为70.6%和71.0%（±0.5pct）。

数据中心业务维持高速增长，计算部分业绩表现亮眼。

分业务板块来看：1）数据中心业务FY25Q4营收达356亿美元，同比增长93%，环比增长16%，彭博一致预期341亿美元。其中，计算部分营收326亿美元，yoy+116%，qoq+18%，H200继续环比增长，Blackwell第四季度带来110亿美元收入，AWS、Google、Microsoft等云服务商正在将GB200系统引入全球云区域，XAI 正在使用GB200来训练和推断其下一代Grog大模型。网络部分营收30亿美元，yoy-9%，qoq-3%，与GPU计算系统配套的网络业务表现强劲，占比超过75%，Spectrum X和NVLink交换机业务的收入有所增长，预计网络业务将在下一季度恢复增长。Azure、OCI、CoreWeave等公司正在利用Spectrum X构建大型AI工厂，首批Stargate数据中心将采用Spectrum X。2）游戏业务FY25Q4营收25亿美元，yoy-11%，qoq-22%，宣布推出采用NVIDIA Blackwell 架构的新款GeForce RTX™ 50系列显卡和笔记本电脑，GeForce RTX 5090和 5080显卡性能比上一代产品提升高达2倍。3）专业可视化业务FY25Q4营收5.11亿美元，yoy+10%，qoq+5%，推出个人AI超级计算机NVIDIA Project DIGITS。4）自动驾驶业务FY25Q4营收5.7亿美元，yoy+103%，qoq+27%，宣布丰田将在NVIDIA DRIVE AGX Orin™上制造其下一代汽车。

B系列带动业绩高增，GB300预计下半年推出。

英伟达认为，未来推理所需的计算量可能是如今的数十万倍乃至数百万倍，Blackwell无论在训练还是推理方面的性能表现都十分突出。目前，英伟达已经解决了GB200供应链问题，预计在FY26Q1将实现大幅增长，并将在2025年下半年推出GB300（Blackwell Ultra），预计在下半年Blackwell稳定量产后，毛利率有望改善至70%中值区间。对于Rubin系列，英伟达表示已经与合作伙伴商讨相关事宜，将在GTC大会上披露产品情况，以及后续产品规划。

投资建议：

当前云厂商对于AI算力需求已经明确，资本开支持续高增将进一步扩大算力市场空间。英伟达在AI领域的布局领先，Blackwell供应链问题改善有望给2025年业绩带来保障，而Rubin平台有望进一步扩大英伟达与竞争对手的差距，带动公司2026年的成长性。展望未来，公司业绩有望持续提升，建议积极关注。

风险提示：

AI行业需求波动的风险；行业竞争格局变化的风险；产品研发进度不及预期的风险；宏观经济及下游需求恢复不及预期的风险。

▍德明利（001309.SZ）公告点评：布局企业级存储业务，成长+周期共振

事件：德明利于2月28日通过交易所互动平台回复投资者：公司高度重视企业级存储业务发展，始终积极推动与行业优质伙伴的各项合作。

企业级存储空间广阔，受益数据中心需求增量。

德明利此前主要产品包括固态硬盘、移动存储、嵌入式存储三大类型，企业级存储占比较低。而AI算力需求发展带来广阔的企业级存储需求增量。

据mordor intelligence预测，2025年全球存储市场规模将达1603亿美元，而数据中心相关的企业级存储收入已成为各大龙头存储厂商最大收入构成。据美光FY25Q1数据，数据中心市场的存储收入同比增长400%，并在公司总收入占比超过50%。据海力士24Q4数据，SSD为其NAND业务最大收入来源，eSSD收入在2024年同比增长300%+。

德明利在2024年内持续与多家互联网厂商、服务器厂商、云服务厂商接洽，开展企业级存储产品验证工作，当前公司产品目前已经通过了多家客户验证，进入供应链体系，并实现小规模销售。企业级存储新赛道开辟为公司打开广阔的成长空间。

传统存储周期回暖在即。

在传统存储领域，公司业务亦有望迎来周期回暖。在供给端，伴随存储行业价格调整，行业龙头三星率先宣布减产，并预计在2025全年内控制DRAM和NAND供给。Trendforce预计，三星和海力士将在25Q1缩减10%的NAND产能。龙头减产有望带来行业供需格局改善，促进存储价格触底回升。

而在需求端，铠侠在其FY24Q3季报中做出乐观展望：1、手机和PC的行业库存有望在2025年中之前正常化，需求有望在25H2复苏；2、主要IT企业的AI投资加速带来SSD需求增长。

德明利亦对后续存储价格展望积极，公司表示已有多家上游存储原厂宣布了产能调整计划，随着下游库存消耗，叠加包括大模型技术创新、AI 端侧应用加速、智能驾驶渗透率提升带来的存储需求增长，有望持续改善存储供需，进而延续行业上行周期。

投资建议：

我们预计公司2024-2026年实现营收47.51/62.64/81.69亿元，实现归母净利润3.72/5.66/9.02亿元，对应现价PE 69/45/28倍。我们看好公司传统存储业务的周期回暖和企业级存储新业务的成长性，维持“推荐”评级。

风险提示：

需求复苏不及预期，客户导入不及预期，行业竞争加剧。

▍小米集团-W（1810.HK）事件点评：“双Ultra”新品发布，端到端智驾开启全量推送

事件：2025年2月27日，小米召开小米15 Ultra暨小米SU7 Ultra新品发布会，推出了涵盖手机、电脑、智能家居、汽车多个领域的新品。小米汽车端到端全场景智能驾驶已在2月25日开始全量推送，小米SU7 Ultra出厂即搭载Xiaomi HAD端到端全场景智能驾驶。

手机：小米15 Ultra起售价6499元，与上一代保持一致，但据卢伟冰透露，下一代Ultra产品将会涨价。光学仍然是该产品的核心创新点之一。小米15 Ultra搭载徕卡超纯光学系统，超大底+超大光圈主摄叠加超级长焦，提升了夜景和超远距离拍摄效果。此外，小米15 Ultra还支持天通、北斗双卫星通信；内置6000mAh金沙江电池，并成为小米史上续航实力最强的Ultra机型。

AIOT：主要包括REDMI Book Pro 16 2025、Xiaomi Buds 5 Pro以及小米智能音箱Pro等五款智能家居产品。其中，REDMI Book Pro 16 2025首次搭载小米AIPC引擎；Xiaomi Buds 5 Pro首发Wi-Fi音频传输，最高传输速率达4.2Mbps，拥有母带级无损音质，且对苹果用户生态友好；小米智能音箱Pro定位为“家生态”中控系统，搭载超级小爱，可实现连续指令语控、自然连续对话、AI大模型问答、一句话远程备车等功能。

汽车：小米SU7上市9个月时间销售锁单24.8万辆，交付13.5万辆。本次发布的小米SU7 Ultra，定价52.99万元，较此先透露的81.49万元有大幅下降，但纽北限量版维持在81.49万元的价格。小米SU7 Ultra的初衷，就是打造属于这个时代的新豪车。小米SU7 Ultra开售2小时大定突破1万辆，提前完成此先公司2025年全年1万台的销售目标。

智能驾驶：小米汽车端到端全场景智能驾驶已在2月25日开启全量推送。当前小米智驾总算力达到10.68 EFLOPS，学习片段超1000万Clips，支持漫游寻位泊车、极窄库位泊车以及检测到用户误将油门当刹车会触发AEB体现出小米智驾的全面和细节。2月10日，比亚迪发布“天神之眼”高阶智驾系统，开启全民智驾时代，汽车智驾能力成为各车企竞争的高地，小米也积极参与布局，小米智驾25年的目标是站稳智驾第一梯队。

投资建议：

我们看好公司作为知名消费电子品牌积累的用户和供应链资源优势，随着智能手机高端化战略推进、AIOT产品矩阵的不断丰富以及汽车业务的发展，公司有望打开长期成长空间，我们预计公司24-26年分别实现营收3662.62/5027.53/6208.62亿元，归母净利润218.21/294.93/394.36亿元，对应PE分别为54/40/30倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期，新品类拓展不及预期，上游原材料涨价

▍诺泰生物（688076.SH）2024年业绩快报点评：业绩符合预期，持续巩固国内多肽行业领军者地位

事件：2025年2月28日，公司公布2024年度业绩快报。根据公告，公司2024年实现营业收入16.2亿元，同比增长57.2%；实现归母净利润4.0亿元，同比增长145.9%。

公司多肽产能持续突破，未来新建产能爬坡，有望延续公司业绩高增趋势。

1）多肽原料药：公司新建601多肽车间于2025年1月附近建成投产，实现多肽产能5吨/年，新建602多肽车间预计2025 H1完成建设、安装及调试，将再释放多肽产能5吨/年；2）制剂业务：新制剂工厂口服固体制剂车间硬胶囊剂生产线于2024年7月通过药品GMP符合性检查，实现磷酸奥司他韦胶囊等制剂品种45亿粒的年产能。此外，公司新制剂工厂建设项目二期启动，有望提升公司注射剂及冻干粉针剂生产能力；3）CDMO：前瞻性布局和发展寡核苷酸产能，项目推进顺利，705车间完成封顶。2024年12月，公司寡核苷酸吨级商业化生产车间奠基仪式正式开启，计划2025 H2完成建设，形成年产寡核苷酸1000 公斤，PMO100公斤等优质产能。

客户拓展多点开花，多个战略性合作达成凸显公司技术底蕴+商业化能力。

凭借拥有国际视野的BD团队，公司在全球范围内井然有序地进行业务渗透拓展。1）欧洲市场：与多家头部仿制药企开展口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药合作；2）北美市场：达成利拉鲁肽制剂美国市场原料药合作、新拓展首个动物创新药多肽CDMO项目；3）南美市场：签订司美格鲁肽制剂战略合作协议、达成利拉鲁肽制剂首仿上市原料药合作；4）印度市场：与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市原料药合作、签订并推进多个寡核苷酸CDMO服务；5）国内市场：达成GLP-1创新药原料药及制剂战略合作。

GLP-1重磅品种专利呈梯队式到期，公司有望于借助现有客户资源进行再深化拓展。

根据礼来及诺和诺德24 Q4报告，利拉鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽三个重磅多肽品种销售额同比仍维持增长趋势，其中Wegovy、Mounjaro销售额同比增速分别达到107.0%、60.0%。利拉鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽专利在主要法规市场状态分别为：已到期/2026-2032陆续到期/2027-2040陆续到期。多肽重磅药物仿制化阶段存在明显时间梯队，公司有望凭借已有客户资源，横向实现进一步的品种拓宽。

投资建议：

我们预期在产能扩张及客户资源持续深化背景下，公司自主选择产品及CDMO业务有望领衔未来业绩的高速增长。预期公司2025-2026年分别实现营业收入23.9/30.9亿元，同比增速分别为47.2%/29.1%；实现归母净利润5.7/7.8亿元，同比增速分别为42.6%/36.8%，对应PE依次为21/15倍，维持“推荐“评级。

风险提示：

地缘政治风险，汇率波动风险，产能建设不及预期等。

▍出口链深度报告：贸易摩擦下的肌肉记忆：16-19年出口链经营图谱

上一轮贸易摩擦演绎：打打停停，关税逐步上行。

复盘2017-2019年，贸易摩擦影响出口链估值而非短期利润。

四处突围，多因素共振打破估值螺旋式下行。方向一：贸易摩擦影响企业CAPEX投放，有能力布局海外的企业收入增长提速；方向二：新渠道带动跨境电商公司增长机会；方向三：代工出海转型为品牌出海（OEM/ODM转OBM）。

风险提示：

全球宏观波动风险；出口美国产品关税上升风险；海外产能投放进度不及预期风险。

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