再鼎医药(9688.HK)：全年收入强劲增长 盈利拐点可期

核心观点

再鼎医药公布2024 年业绩，全年收入同比增长50%，其中艾加莫德收入9360 万美金，略超市场预期。公司给出2025年收入目标即全年总收入达5.6-5.9 亿美元，且有望在2025Q4实现现金层面盈亏平衡。2025 年重点关注：（1）ZL-1310 (DLL3ADC)治疗二线及以上小细胞肺癌一期临床数据读出；（2）贝玛妥珠单抗 (FGFR2b)治疗一线胃癌三期临床数据读出；（3）治疗精神分裂症药物KarXT 在国内获批上市。

事件

2 月27 日，再鼎医药公布2024 年第四季度及全年财务业绩，24 年全年总收入达3.99 亿美元, 同比增长50%；24Q4 总收入1.091 亿美元, 同比增长66%。全年亏损净额为1.996 亿美元，同比收窄28%；24Q4 亏损净额为4760 万美元，同比收窄53%。

简评

收入端略超市场预期，艾加莫德持续放量

艾加莫德作为核心产品表现亮眼，2024 年首个完整年收入达9360 万美元，快速跻身国内免疫领域重磅产品行列，带动全年总收入同比增长50%至3.99 亿美元；则乐全年销售收入1 .87 亿美元，同比增长11 %；纽再乐全年收入4320 万美元，同比增长99%。擎乐和纽再乐将受益于医保继续放量，爱普盾将聚焦核心市场以提升盈利能力。24Q4 调整后运营亏损为4760 万美元，亏损同比收窄53%，主要原因为产品收入增速显著高于经营费用增长，以及研发费用和一般、管理及行政费用占收入比例的大幅下降。

三款潜在重磅产品将于2025-2026 年在中国获批上市，解决未满足的临床需求。

贝玛妥珠单抗作为潜在同类首创的FGFR2b 靶向疗法，贝玛妥珠单抗在胃癌和胃食管连接处癌治疗中展现出显著临床优势。其2 期研究数据显示，中位总生存期（OS）达24.7 个月（HR 0.52），在东亚人群中更提升至30.1 个月（HR 0.43），远超当前标准治疗的12-18 个月。针对中国年发病人数约35.9 万、其中30%存在FGFR2 b过表达的庞大患者群体，该药物精准锁定生物标志物人群，填补了国内FGFR 靶向治疗空白。全球三期数据读出后，预计2025 年上半年向NMPA 提交上市申请，将快速填补国内靶向治疗空白，惠及大量患者，并推动精准医疗在实体瘤领域的普及。COBENFY 是几十年来首个全新作用机制的精神分裂症药物，已获FDA 批准， 其通过靶向毒蕈碱受体（M1/M4）实现早期且持续的阳性和阴性症状改善，且无传统抗精神病药物的黑框警告。中国约800 万精神分裂症患者亟需更安全有效的治疗选择，其非多巴胺能机制可能降低耐药风险，尤其适合长期用药患者。该药2025 年1 月NDA 获受理，若获批，将彻底革新国内精神疾病治疗格局，提升患者生活质量， 减少长期用药的副作用负担，为社会心理健康管理注入新动力。肿瘤电场疗法是潜在的泛肿瘤治疗手段， 通过物理电场干扰癌细胞分裂，为一线胰腺癌和二线及以上非小细胞肺癌。2025 年计划提交胰腺癌和肺癌适应症的上市申请，若获批，这一泛肿瘤疗法将加速覆盖中国庞大的患者群体，尤其为晚期肺癌和胰腺癌患者提供延长生存期、改善生活质量的创新路径。

DLL3 ADC 药物展现出显著的抗肿瘤活性与安全性，积极推进全球临床。

ZL-1310 在二线及以上小细胞肺癌（2L+ SCLC）中展现出显著疗效与安全性优势。数据显示，所有剂量水平患者均观察到抗肿瘤活性及肿瘤负荷降低，其中脑转移患者和DLL3 双特异性疗法经治人群亦显示显著缓解；治疗剂量下耐受性良好，最低剂量队列患者持续给药超10 个月。基于19 例患者的分析，客观缓解率（ORR ）高达74%，凸显其临床潜力。2025 年1 月，该药获FDA 孤儿药资格认定，进一步验证其在难治性小细胞肺癌中的突破性价值。

ZL-1310 的全球研发规划清晰且具前瞻性：2025 年将针对2L+ SCLC 更新数据并启动关键性临床研究，同时公布1L SCLC 剂量递增数据，并启动其他DLL3 高表达神经内分泌肿瘤（NEC）的1 期研究。长期布局上，2 0 2 6年及以后计划推进单药及联合治疗的关键性研究，目标直指美国上市申请与获批。这一阶梯式推进策略， 不仅覆盖不同阶段患者需求，更通过适应症扩展与联合治疗探索，为DLL3 靶向疗法的全球商业化奠定坚实基础。

2025 年有望实现多个里程碑事件。公司预计在2025 年将会有多个产品读出临床数据，其中包括ZL-1310(DLL3 ADC)治疗二线及以上小细胞肺癌（SC LC）、贝玛妥珠单抗 (FGFR2b)治疗一线胃癌；多个产品有望递交上市申请，其中包括ZL-6201 (LRRC15 ADC)和ZL-1503 (IL13/IL-31R)。此外，至少有两个全球权益产品ZL-6201 (LRRC15ADC)和ZL-1503 (IL13/IL-31R)将进入一期临床试验。

运营效率显著提高，研发费用和销售、一般及行政费用占收入比例均有显著下降公司2024 年研发费用和销售、一般及行政费用占收入比例均有显著下降。研发费用占收入比例从20 2 3 年的100%下降至2024 年的59%，销售、一般及行政费用占收入比例也从2023 年的106%下降至2024 年的7 5 %。

这一变化主要得益于公司在研发和运营效率上的持续优化，以及收入增长带来的费用占比稀释效应。

盈利预测、估值和投资建议

我们预计2025-2027 年，公司实现营业收入分别为39.41 亿元、57.38 亿元、83.26 亿元。考虑到公司Licen s ein模式日渐成熟，内部研发和全球化布局深化，维持“买入”评级。

风险分析

新药研发不确定性风险：新药研具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低等特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一个环节都有面临失风险。

行业政策风险：因行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。

研发不及预期风险：新药在研发过程中，从药物发现、临床前研究、临床试验到商业化上市，既存在因企业技术、流程等不达标可能面临的问题，也存在与监管方沟通不及时，不合规等风险。

销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到可能的疫情影响、物流运力不足、生产产能不足等风险。

还需要警惕核心技术人员变动以及市场竞争加剧等风险。