中金 • 联合研究 | 外需增速反弹，金融继续回暖 ——香港经济金融季报

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经济方面：2025年一季度，中国香港经济增长较去年四季度加快，GDP同比上升3.1%，环比增长1.9%。内需方面，消费同比下跌，投资增速转正。2025年一季度，受本地消费疲弱影响，私人消费开支同比下降1.1%，较2024年四季度降幅扩大 0.9个百分点；固定资本形成总额同比上升2.8%，较2024年四季度回升3.5个百分点，地产、制造业投资边际回暖。外需方面，货物出口增速反弹，服务贸易保持较高增速。2025年一季度，中国香港货物出口同比增长8.4%，较去年四季度增速上升7.1个百分点，部分受到“抢出口”因素影响；中国香港服务出口同比增长6.6%，较2024年四季度增速加快0.1个百分点，金融服务增速回升。就业方面，劳动力市场失业率仍低。2025年一季度，中国香港季调失业率为3.2%，较2024年四季度小幅上升0.1个百分点，但仍处于较低位置。一季度通胀温和增长，整体消费物价指数同比增长1.6%。

汇率方面，港元汇率一季度走强，并于5月触发强方保证。利率方面，2025年一季度，中国香港基准利率维持不变。进入二季度，香港金管局进行大规模的流动性投放以维持汇率稳定，隔夜HIBOR下降至零左右。股市方面，受两会政策支持，以及DeepSeek、新消费刺激，港股一季度继续回暖，交投活动活跃。资金流动方面， 2025年一季度，南向资金、海外资金均加快流入。

房地产方面：香港一季度楼市成交延续同比上行，新房及二手房成交量同比分别增加36%和19%，且二手房价延续去年四季度以来的止跌企稳迹象，中小型及大型单位价格分别环比+0.1%和微降0.7%；在售价相对企稳、租金延续上行背景下，香港住宅租金回报率升至3.7%左右，考虑到4月底以来香港HIBOR大幅下行、且市场展望下半年美联储降息预期，我们建议持续观察销量可否带动新房库存去化提速、进而助力市场进一步企稳。实体市场方面，一季度香港住宅竣工同比有所上行，港府供地速度亦有所提升。

银行业方面：HIBOR下行息差短期或承压，但有助于缓和资产质量风险。存款保持快速增长（一季度客户存款较年初增4.7%），存贷比下行至55.5%，我们预计未来HIBOR下行或将推动存款利率下降，存款增速或放缓，CASA因比价效应，占比可能回升。净息差方面，一季度3M HIBOR下行快于综合利率，叠加5月HIBOR继续下行，银行业净息差可能承压，但香港银行下调定期存款利率、高pass-through率有助于对冲息差压力。资产质量方面，一季度不良率微降（2.17%），但关注类和逾期贷款占比上升；我们认为近期的降息有助于支持实体经济、缓和银行业资产质量风险，尤其是市场关注的香港本地商业地产相关敞口风险。

一、总需求

2025年一季度，中国香港经济增长较2024年四季度加快，GDP同比增长3.1%，环比增长1.9%。分项来看：（1）内需方面，消费同比降幅扩大，投资增速转正。2025年一季度，私人消费开支同比下降1.1%，较2024年四季度降幅扩大 0.9个百分点，本地居民更多转向外地消费。2025年一季度，中国香港本地固定资本形成总额同比上升2.8%，较2024年四季度回升3.5个百分点，地产、制造业投资增速边际回暖。（2）外需方面，货物贸易增速反弹，服务贸易保持较高增速。2025年一季度中国香港货物出口同比增长8.4%，较去年四季度增速上升7.1个百分点，部分受到“抢出口”因素影响。中国香港服务出口同比增长6.6%，较2024年四季度增速加快0.1个百分点，主要受益于金融服务增速回升。

图表1：2024年四季度中国香港GDP同比增长3.1%，环比增长1.9%

资料来源：iFinD，中金公司研究部

本地需求：消费同比下跌，投资增速转正

消费方面，一季度仍然同比下跌，降幅较去年四季度有所扩大。2025年一季度，私人消费开支同比下降1.1%，较2024年四季度降幅扩大 0.9个百分点。其中，耐用品和非耐用品同比分别下降16.6%、8.1%，食品消费同比下降0.3%。受市民消费模式改变的持续影响，2025年一季度，香港本土市场消费同比下降0.9%，而香港居民在外地消费同比增长3.9%。

投资方面，一季度增速转正，地产、制造业投资边际回暖。2025年一季度，中国香港本地固定资本形成总额同比上升2.8%，较2024年四季度回升3.5个百分点。分类别来看：（1）2025年一季度，楼宇和建造开支同比下降2.3%，较2024年四季度降幅收窄2.5个百分点。（2）所有权转让费用同比增长41.4%，主要受到物业交投量在季内增加的影响。（3）营商氛围保持稳定，机器、设备和知识产权产品购置的开支同比增长9.1%，较2024年四季度增速回升11.0个百分点。

外需：货物出口增速反弹，服务贸易保持较高增速

货物出口增速反弹。2025年一季度，中国香港货物出口同比增长8.4%，较去年四季度增速上升7.1个百分点；一季度货物进口同比增长7.1%，较去年四季度增速上升6.7个百分点。美国在一季度对中国加征20%的关税，在二季度对全球加征“对等关税”，香港出口回升部分受到“抢出口”因素影响。分地区看：（1）中国香港对美国出口在一季度同比增长2.1%，较2024年四季度增速回升10.0个百分点。（2）2025年一季度，中国香港对中国内地出口同比增长14.3%，较2024年四季度增速加快8.8个百分点。（3）中国香港对欧盟出口同比下降8.4%，较2024年四季度增速下降7.6个百分点。（4）中国香港对东盟出口同比增长22.4%，较2024年四季度增速加快2.6个百分点。

服务贸易保持较高增速，金融服务增速回升。2025年一季度，中国香港服务出口同比增长6.6%，较2024年四季度增速加快0.1个百分点；服务进口同比增长5.5%，较2024年四季度回落2.8个百分点。分类别看：（1）2025年一季度，港股表现较好，IPO活动增加，带动金融服务出口同比增长10.8%，较2024年四季度加快3.1个百分点。2025年5月，中国香港通过了《稳定币条例草案》，设立法币稳定币发行人的发牌制度，完善对虚拟资产活动在香港的监管框架[1]，我们认为或将进一步推动金融服务出口增长。（2）2025年一季度，访港游客继续恢复，旅游服务出口同比增长5.3%。（3）2025年一季度，跨境运输量增多，运输服务活动同比增长5.7%。

图表2：本地生产总值与其主要开支组成项目及主要价格指标

资料来源：iFinD，中金公司研究部

二、就业与通胀

劳动力市场失业率仍低

失业率小幅回升，仍处于较低位置，就业不足率与上季度持平。2025年一季度，中国香港季调失业率为3.2%，较2024年四季度小幅上升0.1个百分点，但仍处于较低位置。2025年一季度，就业不足率为1.1%，与2024年四季度持平。进入二季度，外需不确定性增加，中国香港失业率有所上升，到5月为3.5%。分行业看，与消费、地产相关的行业失业率较高，零售、住宿、餐饮服务业的失业率在一季度为4.7%，建筑业的失业率在一季度为5.0%，均较去年四季度有所上升；与金融、外贸相关的行业失业率较低，金融保险行业失业率在一季度为2.8%，进出口贸易和批发业失业率在一季度为2.9%，运输仓库行业失业率在一季度为2.8%。从劳动供给来看，劳动参与率整体在一季度为56.9%，与去年四季度持平。

通胀一季度温和增长

2025年一季度，中国香港CPI同比增速较去年四季度小幅回升，处于温和水平。2025年一季度，中国香港整体消费物价指数同比增长1.6%，较2024年四季度增速回升0.2个百分点，处于温和区间。2025年一季度，扣除政府一次性纾困措施后的基本消费物价指数同比增长1.2%，与去年四季度持平。基本消费物价指数分项来看：

1）  食品价格一季度放缓。食品在中国香港CPI中占比26.49%。受本地消费疲弱影响，2025年一季度，中国香港食品CPI同比增长0.5%，较2024年四季度放缓0.4个百分点。

2）  私人房屋租金CPI增速小幅上升。住房在中国香港CPI中占比38.48%。2025年一季度，中国香港私人房屋租金CPI同比增长0.8%，较2024年四季度增速上升0.2个百分点。

3）  公用事业价格回升。电力、燃气和水在中国香港CPI中占比3.07%。2025年一季度，电力、燃气和水CPI同比上升2.2%，较2024年四季度增速回升2.7个百分点。

三、金融市场

港元汇率一季度走强

港元兑美元汇率一季度走强。2025年一季度，由于股票市场筹资活动增长，对港元需求增加，港元兑美元即期汇率保持在7.76-7.78港元/美元强方保证区间。在联系汇率制下，港元兑其他货币的汇率走势与美元接近。2025年一季度，欧元汇率在欧洲财政扩张的背景下走强，美元指数回落，从年初的108.5下降到3月底的104.2。4月，美国对全球征收关税，金融市场不确定性增强，引发美元汇率继续走弱。截至6月27日，美元指数下降至97.4。在美元走弱的背景下，港汇名义指数在一季度下降。

进入二季度，港元触发强方保证汇率。由于全球不确定性增加，资金在全球再平衡，港元在二季度继续走强，并在5月初触发强方兑换保证。香港的联汇制度属于货币发行局制度，若市场对港元的需求大过供应，触发强方兑换保证汇率，香港金管局向银行沽出港元、买入美元，使总结余增加及港元利率下跌，从而令港元汇率从强方兑换保证汇率水平恢复至7.75到7.85的兑换范围内。5月，香港金管局为维持汇率稳定，从市场共买入167亿美元、卖出1,294亿港元[2]，港元总结余从4月底的446亿港元升至5月底的1734亿港元。在流动性充足的背景下，隔夜HIBOR降至零左右。中国香港利率走低，引发“套息交易”，使得港元在5月中开始走弱。截至6月27日，美元兑港元汇率已触发7.85的弱方保证位置。6月26日，香港金管局表示沽出美元、买入总值94.2亿的港元[3]。

图表3：港元兑美元汇率

资料来源：iFinD，中金公司研究部

基准利率一季度维持不变，HIBOR下降

2025年一季度，美联储宣布维持联邦基金利率在4.25%-4.50%区间不变。在联系汇率制下，香港贴现窗基本利率维持在4.75%不变，中国香港银行最优惠贷款利率也维持在5.25%。一季度信贷需求季节性疲弱，港元银行同业拆借利率下降。隔夜拆借利率从2024年四季度末的4.93%下降至2025年一季度末的3.73%；1个月拆借利率从2024年四季度末的4.58%下降至2025年一季度末的3.73%。进入二季度，美联储仍维持利率不变，中国香港在二季度也未调整基准利率。2025年五月份，由于港币触及强方保证，香港金管局进行了大规模的流动性投放，中国香港银行同业隔夜拆借利率下降至零附近。

图表4：一季度，中国香港基准利率不变，HIBOR下降

资料来源：iFinD，中金公司研究部

港股一季度继续回暖，交投活动活跃

一季度港股继续回暖。受两会政策支持，以及DeepSeek、新消费刺激，港股市场在一季度持续回暖，恒生指数在3月上涨至24000点以上。3月末，因全球贸易不确定性增加，港股阶段性回落。港股交投活动在一季度持续改善。一季度，港股市场每日成交额平均为2404亿港元，去年四季度为1861亿港元。2025年港股市场IPO活跃。至5月底，港股市场首次上市集资总额年累计达到777亿港元，是去年同期的8倍。

图表5：港股一季度继续回暖

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表6：交投活动在一季度活跃

资料来源：iFinD，中金公司研究部

资金流动方面，2025年一季度，南向资金、海外资金均加快流入。1）南向资金一季度流入加快。2025年一季度，南向资金共净流入4387亿港元，较去年四季度净流入增加1344亿港元。2）海外资金一季度流入加快。2025年一季度，海外资金净流入39. 9亿美元，较去年四季度净流入加快12.1亿美元。

四、房地产市场

一季度香港楼市价稳量增趋势延续

一季度香港楼市成交量同比有增，价格初现企稳态势。差饷物业估价署统计一季度香港私人住宅总成交量12,193套，同比增长24%、环比去年四季度季节性下降19%。具体来看，一季度一手房成交量3,897套，同环比分别增加36%和下降22%；二手房成交量8,296套，同环比分别增加19%和下降18%。一季度香港二手房价格环比延续去年四季度以来的初步企稳迹象，中原城市领先指数显示一季度中小型单位（100平米以下）和大型单位（100平米及以上）价格分别环比+0.1%和-0.7%（对比4Q24为环比+0.9%和+0.2%），同比跌幅则小幅收窄至-4.7%和-5.9%。

一季度香港租金同环比延续增长，租售比吸引力提升。差饷物业估价署统计一季度香港私人住宅平均租金同比上涨5.2%（4Q24同比+3.3%），环比提升0.9%（4Q24环比-0.9%），租金延续增长态势。我们测算的私人住宅平均租售比一季度环比去年四季度微升至3.7%（考虑到售价跌幅企稳，租售比提升主要得益于租金上涨），若考虑2025年4月底以来香港HIBOR的大幅下降，住宅租售比吸引力或进一步提升。

图表7：香港房价指数及成交量

注：最新数据截至1Q25。资料来源：差饷物业估价署，中原地产领先指数，中金公司研究部

图表8：香港房价和成交量2019年以来季度统计

资料来源：差饷物业估价署，中原地产领先指数，中金公司研究部

图表9：私人住宅平均租售比

注：采用差饷物业估价署披露的A-C类住宅（40平方米及以下至99.9平方米）平均租金与平均售价之比计算；数据截止2025年3月。

资料来源：差饷物业估价署，中金公司研究部

一季度新房竣工同比上行，供地速度有所提升

我们对开竣工、库存及供地情况汇总如下：

► 开工端：2025年一季度香港私人住宅获批开工单位2,225个，环比+12%、同比-48%，开工环比略有改善但同比跌幅仍大，反映企业投资建设意愿或仍待修复。

► 竣工端：2025年一季度香港私人住宅新屋落成单位共7,002个，环比-51%（受去年季末集中竣工扰动）、同比+43%。2025年，差饷物业估价署预估全年落成量20,862个单位，较2024年目标略低6%。

► 库存方面，香港房屋局最新数据显示截至1Q25香港已落成未出售、及建筑中未出售私人住宅数目共计92,600套，环比4Q24略降2%；我们测算当前库存位置下，香港新房库存去化月数约37个月（4Q24为约39个月），得益于新房销量同比提升，库存去化压力边际有所下行。

► 土地端：2025年一季度香港公开拍卖住宅用地14,248平米（2024年同期未拍地），环比去年四季度拍地面积增长152%。

图表10：私人住宅库存及去化月数

注：1）库存去化月数计算方式：可售住宅单位/最近12个月平均月度销售量；其中可售住宅单位=已竣工未售（即货尾）+施工中未售住宅单位；当期施工中未售住宅单位计算方式=所有建筑中仍未出售私人住宅/6（平均建成周期）*2.5（楼花开售最早期限）；2）数据截至1Q25。

资料来源：香港房屋局，中金公司研究部

一季度住宅按揭贷款新批出金额同环比略升，新取用金额同环比下降

新批出按揭贷款：2025年一季度新批出住宅按揭贷款15,618宗；新批出贷款额约757亿港元，同环比分别增加30%和10%（4Q24分别增加1%和7%）；新批出贷款中有约46%用于二级市场贷款（4Q24为57%）。一季度新批贷款的平均贷款比例（Loan-to-value）约62.6%，环比上季度上升213bps。新取用按揭贷款：2025年一季度新取用住宅按揭贷款10,458宗；新取用贷款额约491亿港元，同环比分别增长40%和25%（3Q24分别-28%和-26%）。

图表11：新批出住宅按揭贷款额

注：最新数据截至1Q25。资料来源：香港金融管理局，中金公司研究部

五、银行业

本地贷款需求短期仍然面临利率水平制约，存款保持快速增长

一季度信贷需求仍受高利率制约，5月以来HIBOR显著下行可能利好信贷需求。1Q25末香港银行业整体、本地贷款、境外贷款余额分别较年初增长0.6%、增长0.5%、增长1.1%。分行业看，1Q25末制造业、建筑及房地产、批发零售业、金融机构贷款同比增速分别为-0.1%、-9.5%、0.0%、+5.4%，实体经济对公贷款需求仍待复苏；1Q25末个人住房按揭贷款、信用卡同比增速分别为 1.6%、0.8%，行情较为清淡。向前看，5月初以来在港元联系汇率制流动性冲击下HIBOR下冲，截至2025年6月24日，1M及3M HIBOR分别收于0.74%、1.55%，较一季度末下降超200bp。我们认为2Q25及后续信贷需求有望得到释放。

存款保持快速增长，CASA存款占比季节性回落。1Q25香港银行业客户存款余额较年初增长4.7%，其中港元存款余额较年初增长5.1%，外币存款余额较年初增长4.4%。1Q25末存贷比环比去年末下行1.6ppt至55.5%，1Q25末CASA存款占比较去年末回升0.1ppt至41.7%，1Q25高利率和财富管理业务增长仍是主旋律，带动香港银行存款保持较快流入。向前看，我们当前已经看到HIBOR下行带动汇丰等港资银行港元存款利率下行，预计客户存款余额增速可能放缓，CASA存款在比价效应下可能回升。

1Q25香港银行业机构资产规模同比增长3.8%。资产端，贷款、同业资产、债务工具、其他资产较上季度末分别变动+0.5%、+2.6%、+5.1%和-3.0%，贷款占比环比下降1ppt至35%。负债端，存款、同业负债、债务工具、其他负债较上季度分别变动+4.1%、-0.2%、-0.7%和-4.1%，存款占比为63%，环比上个季度上升 2ppt。

图表12：1Q25香港银行业客户贷款余额较年初下降1.2%

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表13：1Q25香港银行业客户存款余额较上季度末环比增长4.7%

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表14：1Q25存贷比环比上季度下行1.6ppt至55.5%，CASA存款比例环比回升0.1ppt至41.7%

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表15：香港银行业资产端结构

资料来源：CEIC，香港金融管理局，中金公司研究部

图表16：香港银行业负债端结构

资料来源：CEIC，香港金融管理局，中金公司研究部

HIBOR下行，2Q25香港银行净息差可能承压

HIBOR下行，2Q25香港银行净息差可能承压。1Q25末3M HIBOR较上季度末下行49bp至3.88%，反映银行负债成本的综合利率较上季度末下降17bp至2.24%，3M HIBOR利率下行快于综合利率，叠加5月初以来HIBOR走势，可能对单季度银行息差产生负面影响。我们看到5月以来以汇丰为代表的香港银行普遍快速下调了定期存款利率，推动存款pass-through rate控制在较高水平，有助于对冲利率下行带来的息差压力。

图表17：1Q25香港银行业综合利率下行可能影响息差

资料来源：Wind，中金公司研究部

资产质量

降息趋势可能缓和香港银行资产质量风险。1Q25末香港银行业不良贷款占比环比下降1bp至2.17%，关注类贷款占比环比上升8bp至2.16%，逾期3个月以上贷款占比环比上升15bp至1. 57%。 1Q25末拨备覆盖率上升0.4ppt至36.6%，拨贷比较上季度持平于0.79%。我们认为住房按揭贷款仍然是银行相对安全的资产，1Q25末逾期3个月以上的住房按揭贷款占比仅为0.13%，仍处于历史低位。同时，随着降息的启动，我们预计居民购房需求持续改善，住宅价格有望企稳。商业地产侧，2025年4月写字楼租金与售价指数环比下行幅度均有收窄，近期HIBOR的快速下行也有助于缓和香港房企现金流压力，我们认为对银行相关敞口不良率将产生利好。1Q25末香港甲级写字楼空置率达13.7%的高位，但最新的2025年4月数据与1Q25末持平，数据有望改善。

图表18：1Q25银行业不良率延续回落、关注率上行

资料来源：CEIC，香港金融管理局，中金公司研究部

图表19：住房按揭贷款逾期率低位上行

资料来源：CEIC，香港金融管理局，中金公司研究部

[1]https://sc.news.gov.hk/TuniS/www.news.gov.hk/chi/2025/05/20250521/20250521_170205_430.html

[2]https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/news-and-media/insight/2025/05/20250520/

[3]https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/news-and-media/press-releases/2025/06/20250626-4/

本文摘自：2025年6月30日已经发布的《外需增速反弹，金融继续回暖

——香港经济金融季报  》

黄亚东  分析员 宏观 SAC 执证编号：S0080523070016 SFC CE Ref：BTY091   

张宇  分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

张帅帅  分析员 银行+ SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

张文朗  分析员 宏观 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988  

李佳璠  分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080523120001 SFC CE Ref：BTL933  

吕松涛  分析员 银行+ SAC 执证编号：S0080524010006