西部研究 | 一周观点精粹（0708-0715）

（转自：西部证券研究发展中心）

边泉水

宏观首席分析师

S0800522070002

【宏观】宏观经济观察系列（四）：市场对“大而美法案”完全定价了吗？

一、市场对“大而美法案”完全定价了吗？7月3日，美国众议院通过“大而美”法案（以下简称OBBBA），并在7月4日特朗普签署后正式生效。从最终版本来看，主要是涉及以下重点：1）债务上限增加5万亿美元；2）州和地方税抵扣上限将由现行的1万美元提高至4万美元，不过将在5年后年恢复1万美元的扣除上限；3）将投资加速折旧、研发费用抵扣、利息扣除等此前众议院版本中临时性减税措施永久化；4）在很大程度上终止2022年《通货膨胀削减法案》在清洁能源投资的相关条款、削减医疗补助资金和食品券等支出。

从长远的角度来看，该法案加剧居民财富不平等。耶鲁预算实验室的综合分析指出，当计入关税带来的物价上涨以及医疗补助、食品券等福利削减的影响后，收入底层80%的美国家庭可能面临税后收入减少，其中收入最低的10%家庭，其收入降幅或超过6.5%。

对于经济层面来说，根据TaxFoundation公布的最新预算，OBBBA对美国经济最大提振在2028年。从短期来看，OBBBA将拉动2025美国GDP约0.2个百分，拉动率在2026年上升至1.2个百分点，并在2028年达到1.5个百分点的峰值，主要由于小费收入、加班费及部分车贷利息免税措施将在2025年至2028年期间提振GDP。从长期来看，OBBBA长期拉动美国GDP约1.2个百分点，资本存量0.7个百分点，税前工资0.4个百分点，并增加93.8万个全职工作岗位。

但是经济增长的动能依然主要来自于债务的扩张。TaxFoundation预计OBBBA将在2025-2034年间增加联邦赤字4.9万亿美元（静态基准）或3.8万亿美元（动态基准）。与此同时，截至2034年，美国债务占gdp的比例将上升9.6个百分点至126.7%。

对于资本市场来说，法案的通过对短期和长期资产价格的影响并非对称。从短期来看，OBBBA确认生效后，美股和美债收益率形成“双涨”的格局。从中期来看，美债收益率难下的同时，对美股会形成阶段性扰动。从长期来看，美元信用和财政风险会进一步发酵，届时也需警惕和经济基本面产生负面联动。

二、中观产业跟踪：对于“反内卷”，黑色系定价更为积极，螺纹钢期价涨2%，主要是受唐山地区限产以及“反内卷”政策等消息提振；电厂日耗煤量上行且强于季节性，焦煤期货涨近9%，焦炭期货涨6%；南华玻璃指数价格涨5.8%；水泥价格指数下跌，反映需求依然疲软，地产销售整体走弱。外需方面，7月以来运价进一步回落，或反映“抢出口”消退带来的影响。

三、大类资产：截至7月11日当周，A股跑赢主要风险资产。近期，随着我国政策层面的持续发力，光伏、水泥、钢铁、汽车等过度竞争的行业“反内卷”预期强化，“反内卷”将带动经济供需关系改善，推动物价回稳的同时促进企业盈利有所提升。相较之下，1年期、5年期和10年期中债收益率均有所回升。海外层面，市场走势略分化，美股表现则相对疲软，欧洲市场较为强势。从汇率来看，美元、欧元、日元和加元兑人民币均贬值。

风险提示：美国通胀表现超预期、全球经济放缓超预期、地缘政治扰动超预期。

曹柳龙

策略首席分析师

S0800525010001

【策略】重估“安全资产”系列报告（十九）：银行搭台，谁来唱戏？

1、银行为何能持续上涨一年半？

过去一年半银行大涨60%，去年924以来银行贡献了上证指数24%的涨幅。我们1.19年度策略《大安全当立》以来持续推荐银行的逻辑是：（1）20年8月地产融资“三道红线”导致银行PB持续回落到23年底的0.4倍；（2）23年底以来，地产信贷支持“三个不低于”/保障房收储/5000亿补充一级资本金等“化债”政策相继落地，修复银行资产质量，银行PB也持续修复到现在的0.64倍。

2、近期谁在买银行？

今年3月以来银行加速上涨，险资/私募/ETF是主要的增量资金，而外资/公募/杠杆资金未明显增配。（1）险资：3月中旬开始密集举牌招商银行/农业银行/邮储银行等港股银行；（2）私募：对银行的超配比例从3月的-8.32%大幅提升至5月的7.95%。（3）ETF：4月以来大幅流入银行160亿元。

3、银行能涨到什么时候？

我们在6.22《赚钱效应为何不强？》中指出：国内“化债”政策仍旧“托而不举”，大规模存量“化债”尚未开启，银行的资产质量仍有修复空间。我们判断：在（1）大规模存量“化债”政策落地&（2）银行业估值得到系统性修复之前，银行依然有继续上涨空间。

4、哪些银行未来能涨更多？

大规模存量“化债”政策落地后，银行业PB有望继续修复，当前估值偏低的个股未来上涨空间可能更大。当前PB处于相对低位的有贵阳银行、民生银行、华夏银行、郑州银行等。

二季度银行的涨幅和其资产质量也有明显的相关性，当前PB相对其资产质量仍偏低估的银行，未来上涨空间可能更大。（1）当前PB相对于其不良资产率仍偏低估的有民生银行、平安银行、无锡银行、光大银行等；（2）当前PB相对于其不良贷款拨备率仍偏低估的有贵阳银行、苏农银行、无锡银行、郑州银行等。

5、银行搭台，安全资产唱戏！

我们在《美债“洪峰”，注意“安全”！》中指出：当美债利率高位回落，流动性转向宽松的时候，交易成长股“完美故事”的胜率更高；而当美债利率底部抬升，流动性转向收紧的时候，配置黄金/银行/资源/公用等“安全资产”的胜率更高。7月混沌，警惕美元流动性冲击！继续配置反脆弱的“安全资产”—①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。

风险提示：国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步节奏不及预期等。

【策略】A股TTM&全动态估值全景扫描（20250712）：A股估值扩张，房地产行业领涨

本周A股总体估值扩张，房地产行业领涨。从房地产开发投资完成额来看，当前地产周期仍处于磨底阶段，但行业PB也不高，处于历史10%分位数。本周地产政策预期升温，如果预期实现，地产新一轮投资周期启动，地产弹性将很大，而如果预期落空，地产周期将延续磨底，对行业估值修复也需保持耐心。

创业板PE（TTM）扩张幅度高于主板和科创板。算力基建剔除运营商/资源类的相对估值扩张。算力基建剔除运营商/资源类的相对PE（TTM）从上周的4.20倍升至本周的4.32倍，相对PB（LF）从上周的3.45倍升至本周的3.51倍。

观察行业绝对估值与相对估值的历史分位数——

（1）从静态的PE（TTM）角度，大类行业中，可选消费、大消费等行业偏高，必需消费、资源类等行业估值偏低；一级行业中，计算机、纺织服饰、建筑材料等行业估值偏高，钢铁等行业估值偏低。

（2）从PB（LF）角度，大类行业中，可选消费资源类等估值偏高，而必需消费估值偏低。一级行业中，汽车估值相对较高；建筑装饰、农林牧渔、建筑材料等行业估值偏低。

（3）从全动态PE角度，大类行业中，可选消费、大消费估值相对较高，TMT、资源类估值偏低。一级行业中，房地产、汽车、计算机等行业估值相对较高；医药生物、非银金融、有色金属、社会服务等行业估值偏低。

综合比较赔率（PB历史分位数）与胜率（ROE历史分位数）：当前，通信、有色金属、公用事业、石油石化、农林牧渔等行业同时具有低估值高盈利能力的特征。

综合比较赔率（全动态PE）与胜率（25-26一致预期净利润复合增速）：当前，建筑材料、电力设备、有色金属、基础化工、传媒、计算机等行业兼具低估值与高业绩增速。

本周股市相对债市性价比降低：A股非金融ERP从上周的1.51%降至本周的1.44%；股债收益差从上周的0.22%降至本周的0.17%。A股非金融重点公司全动态ERP从上周的3.99%降至本周的3.93%。

风险提示：策略观点不代表行业；估值水平并不代表股价走势；盈利环境发生超预期波动。

张蕾

海外政策高级分析师

S0800525060001

【海外政策】海外政策周聚焦：美国关税贸易协议、美国关键矿产计划与铜关税

2025年7月7日，特朗普总统在社交媒体上发布信息，表示：

1）原定于7月9日到期的某些关税税率将于2025年8月1日到期。他对14个国家发出信函，告知美方计划征收的关税税率。根据各国谈判态度，最新关税税率相较于4月略有变化。对于8月1日之前未能与美国达成贸易协议的国家，关税税率将恢复到4月宣布的“对等关税”水平。

2）他计划自8月1日期对进口铜征收50%的关税，此前他的顾问向他提交了一份报告，指出保护铜产业对国家安全至关重要。特朗普表示，铜对国防工业至关重要。但制造业和建筑业也大量使用铜，这些行业将为进口铜支付更高的价格。

本次关税信函涉及14个国家，旨在施压各国加快谈判，并尽量减少对利率的扰动。以信函的方式逐次发出，有利于对各国施压，加速谈判进度。将关税推迟到8月1日，或与美联储议息会议将于7月底召开有关。当前，美联储进入降息周期，特朗普不希望因为关税增加利率政策的不确定性。

截至目前，美越谈判进展顺利，转运商品面临40%高税率，但定义模糊且执行难度大。美英达成“框架性”协议，实质影响汽车和航空业。

消息公布后，市场反应平淡，表明市场已适应部分特朗普的关税策略，预期通过谈判可能达成折中方案。

本次特朗普政府加征铜关税，市场反应平淡。股市方面，7月8日市场反应温和，未出现4月全面关税宣布时的剧烈下跌，表明市场将铜关税视为特朗普政府贸易政策的一部分，预期后续谈判可能缓解影响。债市方面，7月8日，10年期国债收益率曾升至4.42%，但10日又回落至4.35%。表明债市对铜关税反应灵敏，投资者担心关税导致成本上升可能推高通胀。但当前情绪低于4月时“”互惠关税”“导致的恐慌情绪。4月9日，特朗普暂停部分关税后，10年期国债收益率从4.26%升至4.34%。

我们认为，铜关税是美国关键矿产计划的一部分，其战略动向值得关注。构建矿产安全是华盛顿两党最一致的目标之一。美国政府和国会已经为此做出了很多努力。特朗普政府延续并强化关键矿产政策。其具体行动包括：1）国内开采与加工： 2）回收与非传统来源；3）国际合作，启动矿产安全伙伴计划。

尽管如此，关键矿产能否实施仍面临诸多现实约束。具体包括：1）国内产能限制；2）环境与社会影响； 3）现有供需结构； 4）市场波动。

风险提示：海外地缘政治风险超预期。

曹森元

北交所首席分析师

S0800524100001

【北交所】北交所市场周报——250707 -250711：中报前窄幅震荡，关注稳定币、城市更新等新题材持续性

核心结论

北交所市场复盘：当周北交所全部A股日均成交额达215.5亿元，环比下跌23.0%。当周北证50收涨0.4%，当周日均换手率达2.5%。当周涨幅前五大个股分别为：国义招标（70.6%）、奔朗新材（35.1%）、国源科技（27.7%）、广咨国际（24.7%）、九菱科技（14.5%）；跌幅前五大个股分别为：骑士乳业（-14.1%）、科力股份（-7.0%）、三元基因（-6.8%）、倍益康（-6.6%）、华洋赛车（-6.5%）。

重点新闻及政策：1）四部门推动大功率充电桩建设：四部门发布通知，提出到2027年底，力争全国范围内大功率充电设施超过10万台，国内充电桩建设正快速推进；2）国办推动企事业单位公共服务事项纳入“高效办成一件事”：国务院办公厅印发《关于健全“高效办成一件事”重点事项常态化推进机制的意见》，提出加强重点事项清单管理等4个方面重点任务；3）七部门发文推进普惠托育服务体系建设：七部门发文旨在加快构建以托育综合服务中心为枢纽的“1+N”托育服务体系，提供普惠托育服务，主要任务包括加大托育综合服务中心建设力度、发展社区托育服务等；4）国办加大稳就业政策支持力度：国务院办公厅发布《通知》，明确中小微企业失业保险稳岗返还比例最高提至90%，大型企业提至50%。

投资建议：当周国内政策持续发力，四部门联合推动大功率充电设施建设，目标2025年底前突破10万台，为新能源产业链提供增量空间。地产方面，政策持续发力、基本面销售数据边际改善、资金情绪转向及房企动态催化等共同推升板块活跃度。此外，程序化交易新规落地，对高频交易行为形成约束，叠加IPO审核提速，市场扩容预期增强，中长期有利于提升板块流动性与吸引力。同时，外部扰动加剧，美国对日韩等多国加征关税及7月9日关税谈判截止日临近，美联储降息预期等均加剧外部流动性的扰动。短期建议聚焦政策驱动与业绩确定性。方向一：关注“北证专精特新指数”成分股中研发强度高于均值、估值合理的标的，重点布局AI数据中心、机器人、半导体等高景气赛道；其中，机器人板块已连续调整至短期阶段性底部，可关注近期头部企业订单落地及一级市场投融资情况。方向二：把握稳定币、城市更新、深海经济、生育支持等政策受益链，但需验证政策推进进度及企业订单落地能力。中长期需注意流动性分层风险——北交所动态市盈率仍处于高位，电子、计算机等板块估值高企，而成交额萎缩可能放大波动。

风险提示：政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险

姜珮珊

固定收益首席分析师

S0800524020002

【固定收益】信用周报20250713：如何挖掘首发信用主体的收益机会？

核心结论

2025年上半年首发信用主体有何特征？

1、以产业主体为主，多为私募发行。2025年上半年，共有185家主体首次发行信用债（不包含金融债），规模合计1107亿元。其中，Wind口径下的城投首发主体共计21家。首次发债信用主体发行债券大多为私募品种，包括交易所的私募公司债和交易商协会的定向工具。其中，私募公司债合计139只，占比高达67.5%。

2、城投主体主要分布在浙鲁苏，区县级占比较多。多数新发城投债募集资金用于偿还有息债务和借新还旧，其中部分借新还旧案例涉及到偿还合并范围内子公司的到期债务融资工具本金。

3、综合类产业主体最多，AA+级占比超半数。164家首发产业主体中有28家均为Wind分类下的城投子公司，主要分布在浙江、江苏、河南、山东等省份，考虑到城投融资监管持续收紧，部分城投通过整合内部资源，将已培育的产业类业务进行剥离重组，从而实现下属产业类子公司的新增融资。

建议从以下两方面进行首发信用主体的票息挖掘：第一，可关注募集资金用于偿还子公司债务的首发城投主体母子公司投资机会。第二，关注发行人为城投子公司的首发产业主体收益挖掘机会，化债背景下风险相对可控且具备一定收益。

信用债市场回顾：

受股债跷跷板影响，本周（2025/7/7-7/11）信用债收益率多数上行，其中短端抗跌性相对较强，非金信用债表现优于银行二永债。

理财规模环比增长，破净率下降。本周全口径理财规模回升至31.37万亿，环比增长1117亿元。全部银行理财和理财子破净率分别降至0.64%、0.48%。

一级市场：本周信用债发行量同比略降、环比上升，净融资规模同环比均上升。取消发行规模和数量均下降。

二级市场：各品种信用债换手率均小幅下降。城投债利差除3年期AA+级、7年期AAA级以及10年期各评级小幅走阔以外，其余品种利差均收窄，1年期收窄幅度最大，为5-6bp。银行二永债利差多数走阔，1年期收窄幅度为1-2bp。

风险提示：数据统计口径不同产生偏误、数据或存在遗漏、超预期风险事件发生。

【固定收益】固定收益周报：上半年债市机构行为小结

核心结论

今年以来银行或结合自身指标与央行需求买短卖长，保险机构承接地方债供给放量，各类机构借助基金工具实现波段操作或票息策略，境外机构在套息空间压缩的背景下5月减持存单。展望下半年，银行买短卖长、保险的预定利率下调及科创债ETF上市后的规模扩容都可能蕴含投资机会，各类资管产品整体对债市仍有支撑，但需关注年底委外回表、股债跷跷板等扰动。

银行：债券投资同比增速回升，大行买短卖长、农商行逢调整买入。下半年可关注大行买短卖长的持续性与中小行委外赎回等季节性因素扰动。

保险：保费收入同比增速弱于去年同期，随供给放量增持地方债。下半年可关注预定利率下调对“炒停售”资金的吸引。

基金：工具化趋势明显，债券ETF市场明显扩容。下半年可关注基金长债与超长债买卖情况及负债端可能的变化。

境外机构：整体持债规模提升，套息空间压缩下开始减持存单。

权益市场风偏抬升下债市短期承压、税期临近亦可能对债市构成扰动，若基本面、政策面未明显超预期则收益率上行空间或相对有限，建议把握调整中的机会及新券发行带来的结构性机会。近期权益市场表现强劲压制债市情绪，税期临近背景下银行体系的日度融出规模由5万亿元附近降至4万亿元以下。但一方面未见明显超预期的经济数据与增量政策，在此背景下收益率上行空间或相对有限；另一方面周内央行逆回购操作转为净投放，预计流动性仍将维持合理充裕以度过税期。因此在安全边际抬升的过程中，我们建议配置盘把握债市调整中的机会。此外，下周20Y与30Y国债新券首发，可关注其带来的利差交易机会。

债券市场：

1、央行净回笼，资金利率上行。收益率上行。

2、全样本债基、利率债基久期均回落，分歧度续降；50Y-30Y与20Y-30Y国债利差继续压降；银行间杠杆率下降至107.5%；10年国开债隐含税率走阔。

3、下周20Y、30Y超长期特别国债新发。本周利率债净融资环比上升、地方债发行规模环比增加。本周同业存单净融资额转负，发行利率降至1.61%。

经济数据：6月CPI阶段回升，但PPI同比下行；7月以来，地产成交季节性回落，出行表现偏强，运价指数走弱。

海外债市：美联储官员对降息仍持审慎立场。欧债下跌，新兴国家跌多涨少。

大类资产表现：中证1000>螺纹钢>原油>美元>沪深300>可转债>生猪>中资美元债>中债>沪金>沪铜。

风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。

冯佳睿

量化首席分析师

S0800524040008

【量化】ETF市场扫描与策略跟踪（20250713）：上周申报3只中证A500红利低波ETF

核心结论

全球市场概况：上周，A股市场整体上涨，其中，中证1000和创业板指数涨幅最大，均为2.36%；港股市场同样有所上涨，恒生指数上涨0.93%。涨幅居前的ETF跟踪标的多为地产、证券板块指数。

ETF新发情况：上周内地市场上报股票ETF16只，其中4只为创业板综合增强ETF、3只为中证A500红利低波ETF；新成立股票ETF4只。美国市场上周新成立权益型ETF8只，其中6只为主动ETF。

A股ETF资金流向：上周，净流入排名前10的多为科创板块ETF；净流出前10的多为中证A500ETF。宽基ETF中，跟踪科创50的ETF净流入居前，跟踪中证A500的ETF净流出居前；行业ETF中，国防军工板块ETF净流入居前；主题ETF中，金融科技ETF（159851）净流入居前，N科创价值ETF（588910）净流出居前；主动ETF中，中证2000增强ETF净流入居前，中证A500增强ETF净流出居前；SmartBetaETF中，红利低波ETF（512890）净流入居前，红利ETF（510880）净流出居前。

美国股票ETF市场资金流向：上周，美国市场数字经济主题ETF净流入居前，生命科学主题ETF净流出居前；主动ETF中，YieldMaxUltraOptionIncomeStratETF净流入居前，以罗素3000指数为基准的DimensionalUSMarketwideValueETF净流出居前；SmartBetaETF中，价值类ETF净流入居前；其他ETF中，跟踪标普500指数的ETF净流入居前，跟踪CRSP美国全市场指数的ETF净流出居前；投资A股和港股的股票ETF合计净流出0.10亿美元。

商品市场资金流向：上周，内地黄金ETF净流入居前，合计净流入5.61亿元；美国市场黄金ETF净流入居前，合计净流入3.36亿美元。

ETF策略业绩表现：上周，扩散指标+RRGETF轮动策略收益率为0.83%，相对中信一级等权和沪深300指数的超额收益分别为-1.08%、0.02%。50%底仓+日内动量策略在上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF和中证1000ETF策略的收益率分别为0.41%、0.24%、1.27%和1.37%，相较于对应50%仓位ETF的超额收益分别为-0.21%、-0.35%、0.21%和0.16%。

风险提示：本报告1-3章涉及的ETF仅为客观统计结果，不构成投资建议。第4章中模型根据历史数据进行测算，存在模型失效风险。

【量化】量化基金业绩跟踪周报（20250707-20250711）：本周300指增超额依旧回撤

核心结论

周度业绩：本周（2025.07.07-2025.07.11），公募沪深300指增平均超额收益-0.08%，实现正超额收益的基金占比32.84%；公募中证A500指增平均超额收益-0.06%，实现正超额收益的基金占比37.93%；公募中证500指增平均超额收益0.05%，实现正超额收益的基金占比58.57%；公募中证1000指增平均超额收益0.15%，实现正超额收益的基金占比71.74%；公募主动量化基金平均收益1.46%，实现正收益的基金占比96.43%；公募股票市场中性基金平均收益-0.35%，实现正收益的基金占比13.04%。

月度业绩：2025年7月（截至2025.07.11），公募沪深300指增平均超额收益-0.04%，实现正超额收益的基金占比52.24%；公募中证A500指增平均超额收益0.06%，实现正超额收益的基金占比62.07%；公募中证500指增平均超额收益0.43%，实现正超额收益的基金占比88.57%；公募中证1000指增平均超额收益0.65%，实现正超额收益的基金占比93.48%；公募主动量化基金平均收益2.02%，实现正收益的基金占比93.83%；公募股票市场中性基金平均收益-0.11%，实现正收益的基金占比34.78%。

年度业绩：2025YTD（截至2025.07.11），公募沪深300指增平均超额收益0.99%，实现正超额收益的基金占比78.69%；公募中证A500指增平均超额收益2.93%，实现正超额收益的基金占比100.00%；公募中证500指增平均超额收益2.38%，实现正超额收益的基金占比87.88%；公募中证1000指增平均超额收益5.34%，实现正超额收益的基金占比97.83%；公募主动量化基金平均收益9.33%，实现正收益的基金占比93.08%；公募股票市场中性基金平均收益0.75%，实现正收益的基金占比65.22%。

风险提示：本报告是基于基金历史业绩进行的客观分析，涉及的基金不构成投资建议。

孙寅

业务副所长、非银首席分析师

S0800524120007

【非银金融】金融行业周报（2025/07/13）：长周期考核推动险企加快入市步伐，看好银行长期韧性

核心结论

金融行业周涨跌幅跟踪：1）本周非银金融（申万）指数涨跌幅为+3.96%，跑赢沪深300指数3.14pct。本周证券Ⅱ（申万）、保险Ⅱ（申万）、多元金融指数涨跌幅分别为+4.46%、+1.60%、+9.30%。2）本周银行（申万）涨跌幅-1.00%，跑输沪深300指数1.82pct。按子板块情况看，国有行、股份行、城商行、农商行本周涨跌幅分别为+1.31%、-1.53%、-2.69%、-0.42%。

投资观点：1）保险：本周保险Ⅱ(申万)+1.60%，跑赢沪深300指数0.79pct。本周财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，从制度层面完善国有险企绩效考核体系，长钱长投，考核周期从“看三年”到“看五年”，强化保险资金长期投资的稳定性；同时，险企有望进一步加快入市节奏，提升投资收益率，助力资本市场健康发展。保险将是产业结构转型中金融业最具成长性的方向，坚定看好保险股的投资价值。

2）券商：本周证券II（申万）上涨4.46%，跑赢沪深300指数3.64pct。本周中证协发布《中国证券业协会关于加强自律管理推动证券业高质量发展的实施意见》，包括完善自律管理体系等7方面措施。《意见》提出稳步推动更多合规风控有效的券商取得银行理财、保险产品销售牌照，未来券商财富管理转型或迎来新机遇。基本面上，本周共有7家上市券商发布业绩预告，归母净利润同比增速均在45%以上。市场交投维持高位叠加权益市场上行是券商股上涨的核心驱动因素，另外并购重组新进展和金融科技新变化也是板块重要催化，建议积极布局。

3）银行：本周银行（申万）涨跌幅-1.00%，跑输沪深300指数1.82pct。本周周尾银行板块出现回调，但长期看银行股整体向上行情不变，短期内上扬斜率或承受波动。未来短期维度，时临中报季，基本面影响权重或更为凸显，低估值且业绩稳健的银行个股或成为下阶段资金关注核心，其中具备负债成本优势，信贷业务中高新行业贷款占比高、零售贷款业务成熟，以及资产质量边际改善明显的银行业绩弹性或更大。除基本面主线外，还建议关注银行分红时点前后的机遇，此外低配逻辑以及转债逻辑（包括市场消化强赎触达信号后的银行股）仍是目前值得关注的两条主线。

投资建议：1）保险：建议关注中国太保（A+H）、新华保险（A+H）、中国平安（A），中国太平、中国人寿（H）；2）券商：建议关注九方智投控股、东方财富、华泰证券、湘财股份、中金公司（H）、国泰海通、中国银河、中信证券、香港交易所；3）银行：建议关注中信银行（H）、中银香港（H）、建设银行（H）、招商银行、兴业银行、浦发银行。

风险提示：政策风险、市场波动风险、利率风险、信用风险。

郑宏达

业务副所长、科技首席分析师

S0800524020001

陈彤

通信首席分析师

S0800522100004

【计算机】TMT科技行业每周评议：AI 海外链与 AI 国内链的剪刀差持续扩大

核心结论

AI海外链和国内链的公司股价出现分化，剪刀差仍在扩大。回溯至4月初，受关税政策的直接冲击，全球科技股集体承压，股价跌入阶段性低点。然而，随着市场情绪的逐步回暖以及行业基本面的改善，海外市场AI算力及应用相关公司展现出强劲的反弹动能。从芯片到云服务提供商，再到各类垂直领域的AI应用企业，多数公司股价已回升至前期高点，其中英伟达、微软等行业领军者，其股价甚至持续突破历史新高。这也充分反映了海外资本市场对AI技术迭代推动产业变革的高度认可。而与之形成对比的是，聚焦国内市场的AI产业链相关标的，无论是基础层的算力芯片企业、中间层的算法服务提供商，还是应用层的各行业解决方案公司，均未出现类似海外市场的强劲反弹。由此，AI海外链和国内链的公司股价出现分化，形成剪刀差。

我们认为，AI国内链在资本市场的表现与AI产业的景气度出现了一定的背离。国内AI大模型持续迭代升级，技术突破与能力提升的态势显著。以DeepSeek、豆包、阿里通义大模型等为代表，在深度思考、超长上下文、场景适配等能力上显著提升，整体呈精进态势。此外，AI应用需求旺盛，以豆包为例，日均tokens使用量大幅增长。而模型能力的提升亦带来了AI搜索、AI编程、视觉理解等新应用场景不断涌现。AI应用的广泛普及又带动了算力侧需求的增长，形成“应用-算力”的正向循环。另，尽管相较海外市场，国内AI应用的货币化探索起步稍缓，但在细分领域已有突破，如快手KlingAI已经实现规模收入，标志着国内视频生成类AI工具的成功货币化。

随着国内AI模型的持续推进与性能提升，AI应用货币化进程的加速，AI国内链的投资价值正逐步显现，建议进一步提升对AI国内链的关注与重视程度。相关标的：

1）AI算力国内链：AI推理芯片（寒武纪、海光信息）、AI服务器（浪潮信息、华勤技术、联想集团）、ASIC芯片设计（芯原股份、翱捷科技）、推理云服务（大位科技、朗科科技、优刻得、首都在线、青云科技）、AIDC（奥飞数据、润泽科技）、PCB（深南电路）、光模块（光迅科技、华工科技）、交换机（锐捷网络）、昇腾产业链核心公司（华丰科技）、液冷散热（英维克、申菱环境）。

2）国内AI应用：TOC：恺英网络、巨人网络、上海电影、快手-W、万兴科技；TOB：金蝶国际、用友网络、汉得信息、鼎捷数智、广联达、税友股份、新致软件、迈富时、虹软科技、金山办公、合合信息、光云科技。

风险提示：产业政策转变、技术进展不及预期、AI商业应用落地不及预期、行业竞争加剧、国际环境变化、关税政策变化。

陈彤

通信首席分析师

S0800522100004

【通信】通信行业周观点：多家算力股业绩预告亮眼，紧抱细分赛道优质龙头

核心结论

【本周行情复盘】

行情总结：本周（0707-0711）通信板块跑输万得全A。美股英伟达总市值突破4万亿美元，英伟达CPO交换机的预定、出货信息带动CPO板块上涨。华工科技、光迅科技、锐捷网络等公司发布业绩预告，呈现出算力景气度的持续。涨幅居前个股中，三川智慧受益于稀土概念，恒宝股份受益于稳定币概念，长芯博创受益于光模块业务，仕佳光子受益于复牌，理工导航受益于惯性导航业务。

通信板块涨跌幅：通信（申万）指数（132家公司）涨跌幅+2.13%，在31个行业中排名第12，西部通信指数（250家公司）周涨跌幅+1.88%。各行情指标涨跌幅排序为：创业板指（+2.36%）>万得全A（+2.32%）>通信（申万）（+2.13%）>深证综指（+1.99%）>上证指数（+1.09%）>沪深300（+0.82%）。

子板块涨跌幅前三：网络信息安全（+5.73%）、光器件光模块（+5.25%）、ICT设备商（+4.36%）。

子板块涨跌幅后三：量子通信（-1.73%）、通信终端设备（-1.27%）、运营商（-0.08%）。

个股涨跌幅前五：三川智慧（+27.9%）、恒宝股份（+21.1%）、长芯博创（+19.8%）、仕佳光子（+14.9%）、理工导航（+14.9%）。

个股涨跌幅后五：有方科技（-18.5%）、瑞斯康达（-13.5%）、合众思壮（-5.1%）、澄天伟业（-5.0%）、科泰电源（-4.7%）。

【下周通信行业投资策略】

行业变化：1）大模型进展：①xAI发布Grok4，在人类终极考试（HLE）测试中得分高于Gemini2.5Pro、o3，Grok4在训练阶段就学会用工具解决问题，注重“第一性原理”思考能力。Grok4在GPQA、AIME25、LCB（Jan-May）、HMMT25、USAMO25等其他基准测试上也陆续刷榜。Grok4的训练量是Grok2的100倍、Grok3的10倍，尤其在RL方面投入了大量的资源，主要依靠xAI建设的20万卡计算集群。上下文窗口：256ktoken；定价为每百万输入/输出token分别为3美元/15美元。②月之暗面发布KimiK2模型，并同步开源。KimiK2是一款具备更强代码能力、更擅长通用Agent任务的MoE架构基础模型，总参数1T，激活参数32B。在SWEBenchVerified、Tau2、AceBench等基准性能测试中，KimiK2均取得开源模型中的SOTA成绩，展现出在代码、Agent、数学推理任务上的领先能力。KimiK2的API服务现已全面上线，支持最长128K上下文，定价为每百万输入tokens4元，每百万输出tokens16元。2）多家公司业绩预告发布：国内外算力产业链中服务器代工、交换机、光模块、连接器等环节呈现较高的景气度，AI端侧的SOC芯片、物联网模组、智能控制器呈现需求端的持续复苏和头部公司市场竞争力的持续提升，高精度定位导航公司的出海步伐持续加速。①瑞可达预计25H1实现归母净利润1.51-1.71亿元，同比增长132.44%-163.22%；②鼎通科技预计25H1实现归母净利润1.14亿元，同比增长131.75%；③锐捷网络预计25H1实现归母净利润4-5.1亿元，同比增长160.11%-231.64%；④和而泰预计25H1实现归母净利润3.27-3.66亿元，同比增长65%-85%；⑤移远通信预计25H1实现归母净利润4.63亿元，同比增长121.13%；⑥华工科技预计25H1实现归母净利润8.9-9.5亿元，同比增长42.43%-52.03%；⑦华测导航预计25H1实现归母净利润3.2-3.35亿元，同比增长27.37%-33.34%；⑧工业富联预计25Q2实现归母净利润67.27-69.27亿元，同比增长47.72%-52.11%。3）智元机器人控股上纬新材：智元机器人通过公司及核心团队共同出资设立的持股平台，将以共计21亿元的价格，通过协议转让和要约收购的方式取得上市公司上纬新材的控制权，上纬新材股票复牌后，开盘涨停。

行业投资观点：多家算力公司业绩预告呈现出国内外AI算力的持续高景气度，细分赛道龙头的业绩兑现落地率较高。重视推理需求增长趋势，代理式AI有望成为推动AI发展新阶段的核心驱动，在探索规模化AI商业化应用的道路上，算力资源仍然是AI创新的主要瓶颈，大厂自研Asic芯片成为算力芯片供给的重要补充。AI基础设施需要计算、存储和网络的同步系统创新，算力投资和升级是确定性的主旋律。

综上，当前建议重点关注：1）海外算力链景气度持续，聚焦核心环节卡位、成长确定性高的优质公司，重点关注光模块、铜互连环节；2）国内算力景气度持续，大模型能力或应用端突破均有望直接带动大厂加大capex投入，重点关注IDC、算力租赁、交换机、国产光模块、电源设备、温控设备等环节。3）自主可控是主旋律，昇腾产业链产能扩张+良率提升，利好相关上下游公司业绩持续加速，关注高速连接器、液冷散热、服务器等；4）持续关注AI应用端的推进，关注端侧的AIoT智能模组、智能控制器。

本周（0707-0711）相关个股组合整体涨跌幅：+3.80%。新易盛（+2.19%）、中际旭创（+4.18%）、天孚通信（+11.85%）、华工科技（+2.64%）、协创数据（-2.20%）、英维克（+4.15%）。

下周（0714-0718）相关个股组合：新易盛、中际旭创、天孚通信、华工科技、协创数据、英维克。

风险提示：国际环境变化、关税政策变化、AI商业应用落地不及预期。

杨敬梅

电新首席分析师

S0800518020002

【电力设备】电力设备与新能源行业周报20250707-20250713：智元宇树中标中国移动订单，硅片报价较上周大幅上涨

智元宇树中标中国移动1.24亿订单，机器人出货持续推进。近日智元机器人、宇树科技中标中国移动2025年至2027年人形双足机器人代工服务采购项目，总标包1.24亿。宇树链建议关注：美湖股份、长盛轴承、豪江智能；智元链建议关注：中大力德、德马科技、富临精工、汉威科技。

硅片报价较上周大幅上涨。市场N型18X硅片报价1元/片，N型210RN硅片报价1.15元/片。本周硅片报价较上周大辐上涨，主要受多晶硅报价上涨影响，市场有待继续观察，但随着硅料报价持续上行，成本支撑下，硅片企业挺价意愿较强。光储板块推荐标的：通威股份、爱旭股份、阳光电源、福莱特、协鑫科技、德业股份，建议关注弘元绿能、信义光能、聚和材料。

迎峰度夏推动需求侧响应及跨区调度加快建设，跨电网经营区常态交易方案获批。本周全国迎来罕见持续高温，用电负荷多省连创新高；国家发改委与能源局批复跨电网经营区电力交易机制方案，推动我国统一电力大市场；聚变新能发布招标公告，其中保护电源/水冷系统为0.9/2.3亿元。我们推荐思源电气、国能日新、神马电力、南网科技，建议关注协鑫能科、朗新集团、南网能源、涪陵电力。可控核聚变板块推荐许继电气，建议关注：海陆重工、爱科赛博、英杰电气、合锻智能、永鼎股份、上海电气、广大特材。

天鹏能源发布固态圆柱电池，天赐材料、星源材质拟赴港上市。7月6日，天鹏电源发布全球首款可量产350Wh/kg级固态圆柱电源，采用超高镍三元正极材料和低膨胀硅碳负极实现能量密度提升。天赐材料、星源材质计划赴港上市，进一步推动全球化战略布局。电动车板块推荐特锐德、欣旺达、豪鹏科技、尚太科技、亿纬锂能、富临精工，建议关注安孚科技、松井股份、科达制造，脑机接口建议关注普利特；固态电池板块推荐三祥新材、璞泰来、容百科技、曼恩斯特，建议关注信宇人、纳科诺尔、宏工科技、德福科技、英联股份、华盛锂电。

华能山东L场址海上风电项目一标段钢管桩沉桩完成，国内风电项目持续推进中。7月8日，中交三航局承建的华能山东L场址海上风电项目一标段工程钢管桩沉桩完成，为项目全容量并网奠定基础。风电板块推荐大金重工、中天科技、东方电缆，建议关注运达股份、海力风电、广大特材、威力传动。

中国移动成渝天府数据中心落地，国家发改委下发数据中心绿电消费监测比例通知。7月8日，四川天府新区与中国移动合作，投资超百亿元建设成渝天府数据中心项目。7月9日，发改委与能源局印发文件要求数据中心绿电监测比例为80%。AI数据中心推荐麦格米特，建议关注新特电气、盛弘股份、中恒电气、联德股份、通合科技、欧陆通、比亚迪电子、潍柴重机。

风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；行业政策风险

张欣劼

建筑建材首席分析师

S0800524120009

【建筑装饰】建筑建材行业周报20250707-20250712：继续看好中国建筑为代表的大建筑央企

强烈建议关注以中国建筑为代表的大建筑央企。今年以来银行板块涨势强劲，截至2025/7/11，银行(申万)指数涨幅约16.6%，SW银行板块加权平均股息率（TTM）为3.9%。中国建筑目前（截至2025/7/11）股息率（TTM）为4.5%，2024年每股股利0.27元，预期2025年每股派息将保持平稳。且中国建筑一季报业绩实现正增长，2025Q1营收同比+1.10%；归母净利润同比+0.61%；扣非归母净利润同比+0.80%。中国交通建设（1800.HK）目前（截至2025/7/11）股息率（TTM）为6.2%，2025年中国交建收入目标计划同比增速不低于5%。大建筑央企与国有银行同为我国支柱企业。我们认为随着国家稳增长政策推进，地产、基建行业景气度有可能出现拐点。7月9日，国家发展改革委副主任李春临在国新办发布会上表示，“下一步我们将坚持适度超前、不过度超前的原则，持续固根基、扬优势、补短板、强弱项，推进现代化基础设施体系不断迈上更高台阶”。随着底部权重股情绪升温，我们强烈建议关注目前仍处于底部区间的大建筑蓝筹股。

行业方面，截至2025/7/11，本周新增地方政府专项债639.85亿元，周环比+25.88%，下周计划新增1614.24亿元，周环比+152.28%。本月新增地方政府专项债668.69亿元，月环比+815.51%，年同比+37.53%。本年累计新增地方政府专项债22275.21亿元，相比2024年同期增加44.45%。截至2025/7/11，2025年新增地方政府专项债累计发行进度为50.63%。

本周全国水泥市场价格延续小幅下行趋势，环比回落0.4%，水泥行业有望打响“反内卷”攻坚战。价格下跌区域主要是安徽、湖北和陕西等地，幅度10-20元/吨。随着部分区域水泥价格持续回调至底部区间，整体价格降幅较前期明显收窄。市场监管总局最新发布的《水泥生产许可证实施细则（征求意见稿）》明确要求，企业必须在2025年底前完成产能整改申报工作。这一政策首次将政府批复产能明确纳入生产许可的核心要件。

行情回顾总结：本周（2025.07.07-2025.07.11）建筑指数上涨2.71%，建材指数上涨3.07%，同期上证指数上涨1.09%；2025年初至今，建筑指数累计上涨1.71%，在29个行业中位居23/29，建材指数累计上涨6.13%，在29个行业中位居15/29，同期上证指数上涨4.73%。

投资建议：市场活跃度迅速提速，对于低涨幅、低估值、低持仓的建筑建材板块值得关注，尤其权重个股；叠加美关税升级背景下，我们看好今年实物工作量超预期。个股层面：强烈建议关注大建筑蓝筹股，中国交建、中国铁建、中国中铁、中国电建、中国建筑等；海外工程，关注中材国际、中钢国际、北方国际、中国海诚；内需顺周期弹性标的，推荐海螺水泥、鸿路钢构、关注华新水泥、上峰水泥等。

风险提示：化债等政策不及预期，基建项目落地不及预期，水泥区域协同不佳，原材料价格超预期，行业竞争加剧风险。

刘博

有色金属首席分析师

S0800523090001

【有色金属】有色金属行业周报（20250707-20250713）：战略金属价值重估，建议关注稀土板块投资机会

本周核心关注一：6月CPI同比由降转涨，核心CPI继续回升，PPI环比降幅与上月相同

国家统计局数据显示，2025年6月份，全国居民消费价格同比上涨0.1%。6月份PPI环比下降0.4%，降幅与上月相同。影响PPI环比下降的主要原因：一是国内部分原材料制造业价格季节性下行；二是绿电增加带动能源价格下降；三是一些出口占比较高的行业价格承压。

本周核心关注二：特朗普将上调铜关税至50%，短期除美国地区的铜价承压

从8月1日起对所有进口到美国的铜征收50%的关税。此消息造成短期除美国地区的comex铜之外，其他地区铜短期价格承压。我们认为，铜的关税加征，意味着全世界除了美国以外的铜，想进入美国都比较难，需要本土消化，此关税形成短期内美国铜短缺、美国以外区域可能阶段性过剩的状态，利多comex、利空lme和沪铜。

本周核心关注三：因山西钢厂限产消息，本周钢铁板块全行业涨幅第一

近期市场有消息称山西主流钢厂已接到粗钢限产的口头通知，要求实施减量措施。其中一家钢厂已于上周率先响应减量，而其余钢厂则尚在观望，暂未采取进一步行动。据Mysteel调研结果显示，当前限产通知仍处于口头传达阶段，未形成正式文件。部分钢厂表示，其收到的限产指令将依据上半年产量及去年总产量来综合确定具体限产体量，限产比例预计在10%至13%之间浮动，但具体的限产时间表尚未明确。

本周核心关注四：稀土磁铁生产商MPMaterials获得五角大楼投资，建厂扩产

7月10日，据华尔街见闻显示，总部位于五角大楼的美国国防部将成为稀土开采商MPMaterials的最大股东，通过购买4亿美元优先股的方式支持该公司扩大稀土加工能力和磁铁生产规模。该公司拥有美国唯一运营的稀土矿山。国防部的投资将帮助MPMaterials建设第二座磁铁制造工厂，预计2028年投产，年产能达1万吨稀土磁铁。除国防部投资外，摩根大通和高盛将提供10亿美元融资支持制造工厂建设。MPMaterials还预计从国防部获得1.5亿美元贷款，用于扩大MountainPass矿山的稀土分离能力。本周北方稀土带动稀土板块大涨，我们判断7、8月份为稀土行业旺季，稀土板块行情有望持续。

风险提示：需求受到国内外宏观经济的冲击、供给受到各种外生因素的影响，地缘政治事件提升避险情绪、关税政策不确定性风险等。

凌军

交运首席分析师

S0800523090002

【交通运输】交通运输行业周报20250712：国家邮政局召开会议，反对快递行业“内卷式”竞争

交通运输行情周回顾：

本周交通运输指数+0.73%。从中信一级行业分类指数比较分析来看，交通运输行业2025年1月至今累计变动幅度为-0.81%，在30个一级子行业中排名第27位。本周交通运输指数+0.73%，在30个一级子行业中排名第25位。

本周机场板块涨幅最大。从中信交通运输三级行业分类指数比较分析来看，2025年1月至今累计涨幅居前的主要为快递、公交和航运，涨幅分别为13.11%、5.63%和1.97%。本周交通运输三级子行业中，机场涨幅最大，涨幅为1.42%。

交运行业近期重大事件：

本周CCFI指数环比下降2.18%。7月11日上海航运交易所数据显示，中国出口集装箱运价指数CCFI为1313.70点（环比-2.18%），上海出口集装箱运价指数SCFI为1733.29点（环比-1.71%），中国沿海散货运价指数CBFI为1032.60点（环比+0.72%），远东干散货综合指数FDI为1086.04点（环比+8.28%），中国进口原油运价指数CTFI为1001.34点（环比+7.40%）。

2025年暑运预售机票监测均价为802元，同比下降0.3%。航班管家DAST平台数据显示，截至7月9日，2025年机票经济舱裸票价均价为802元，相比2024年的804元下降0.3%，相比2019年的845元下降5.2%。

国家邮政局召开会议，反对快递行业“内卷式”竞争。7月8日，国家邮政局党组召开会议，会议强调，全系统全行业将按照“五统一、一开放”基本要求，进一步加强行业监管，完善邮政快递领域市场制度规则，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，依法依规整治末端服务质量问题，为建设全国统一大市场贡献行业力量。

极兔速递2025年二季度实现包裹量73.9亿件，同比增长23.5%。极兔速递公告2025年二季度经营数据：2025年二季度集团实现包裹量73.9亿件（同比+23.5%）。其中东南亚市场实现包裹量16.9亿件（同比+65.9%）；中国市场实现包裹量56.1亿件（同比+14.7%）；新市场实现包裹量0.9亿件（同比+23.7%）。

投资建议：推荐京东物流、中通快递、圆通速递、申通快递、极兔速递、春秋航空、吉祥航空、四川成渝；建议关注中远海能、招商轮船、广深铁路、铁龙物流、秦港股份。

风险提示：航空旺季需求低于预期；国际航线恢复进度低于预期；港口、铁路、公路等疫情复苏业务数据低于预期；快递龙头市占率提升速度过于缓慢；快递行业阶段性价格竞争较为激烈；国际快递业务不达预期；海外经济不确定性增强，油轮运输需求恢复不及预期。

对外发布日期：2025/07/11-07/14

报告发布机构：西部证券研究发展中心

边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

杨一凡（S0800523020001）yangyifan@research.xbmail.com.cn

慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn

曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn

张蕾（S0800525060001）zhanglei09617@xbmail.com.cn

曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

魏旭博（S0800525040007）weixubo@research.xbmail.com.cn

冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

郑玲玲（S0800524060001）zhenglingling@research.xbmail.com.cn

周安桐（S0800524120005）zhouantong@research.xbmail.com.cn

陈静（S0800524120006）chenjing@research.xbmail.com.cn

张佳蓉（S0800524080001）zhangjiarong@research.xbmail.com.cn

郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

卢宇程（S0800525040002）luyucheng@research.xbmail.com.cn

陈彤（S0800522100004）chentong@research.xbmail.com.cn

谢忱（S0800524040005）xiechen@research.xbmail.com.cn

冯海星（S0800524040002）fenghaixing@research.xbmail.com.cn

周成（S0800525040004）zhoucheng@research.xbmail.com.cn

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

张欣劼（S0800524120009）zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn

郭好格（S0800525020005）guohaoge@research.xbmail.com.cn

刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

滕朱军（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn

李柔璇（S0800524100003）lirouxuan@research.xbmail.com.cn

凌军（S0800523090002）lingjun@research.xbmail.com.cn