国金非银舒思勤｜扬帆起航，香港稳定币产业链生态深度解析

（来源：国金证券研究所）

摘要

核心要点

　　稳定币是加密资产的一种，凭借价值稳定成为虚拟资产中的计价工具，当前规模已超2600亿美元。稳定币价值与其他货币、商品或金融工具挂钩，兼具法币的稳定性与加密货币的可转移性与可编程性，因此成为连接虚拟货币和法定货币的中介，即虚拟资产领域的一般等价物。根据Coingecko数据，截至7月13日，全球稳定币总市值已达2636亿美元，约占加密货币总市场总规模的7%，全球稳定币24小时交易量达796.6亿美元，其中USDT与USDC占据了约85%的市值与90%的交易量，市场竞争格局高度集中。当前交易与支付是稳定币的核心场景，一方面稳定币的稳定性使其成为投资者和用户在价值存储、加密资产交易中的核心选择，根据BCG估算，2024年约88%的稳定币交易量用于中心化交易所(CEX)和去中心化交易所(DEX)之间的套利及流动性路由，另一方面，稳定币利用区块链技术，具备交易成本低（基本低于1%）、结算时间迅速（支持7×24小时全天候实时结算，几乎可即时完成）、全球可访问性强等优势，市场份额有望快速提升。根据BVNK预测，未来5年稳定币占全球跨境支付额比重将从2024年的3%上升至20%。

　　香港稳定币率先立法通过，发行人、托管银行、交易所、跨境支付等生态蓄势待发。5月30日香港《稳定币条例》在宪报刊登正式成为法例并将于8月1日生效。从生态链看，稳定币生态具体可分为一级市场发行、二级市场流通和应用场景三个层级。一级市场发行层主要包括发行人以及为其提供资产管理与储备托管的资产管理机构和银行机构，其中发行人盈利以储备资产利息收入为主，circle储备收入贡献高于95%，目前香港市场中圆币创新科技、京东币链及渣打银行等的合资企业已进入沙盒试点，蚂蚁国际与蚂蚁数科已确立申请牌照；众安银行是香港首家宣布进行稳定币托管业务的银行，具备战略、生态、技术、股权关联四重优势，且除储备银行业务外，预计其可能的盈利模式还包括分销与虚拟资产交易业务。二级市场虚拟资产交易牌照包括VATP牌照与SFC升级牌照，前者香港证监会已向包括OSL、HashKey、老虎证券旗下YAX、富途控股旗下PantherTrade在内的11家虚拟资产交易平台发牌，后者已升级牌照的包括国泰海通（国君国际）、东方财富（哈富证券）、天风证券（天风国际）、众安在线（众安银行）等。场景应用层预计以虚拟资产投资、跨境支付为主，当前跨境支付解决方案商连连数字全资持有的连连国际已和圆币创新科技达成稳定币相关合作，此外，其子公司 DFX Labs 持有香港虚拟资产交易平台（VATP）牌照。

　　内地环境对虚拟资产转向包容、积极，境内离岸与境外离岸人民币稳定币或协同推进。6月18日，央行行长潘功胜在2025年陆家嘴论坛发言时首次提及稳定币并肯定其在跨境支付领域的应用，7月10日，上海市国资委党委围绕加密货币与稳定币的发展趋势及应对策略召开中心组学习会，内地对虚拟资产的态度转向包容与积极。当前稳定币已成为全球发展趋势中不可忽视的力量，考虑到香港人民币离岸市场规模有限（截至5月人民币存款余额为9756亿元），在等值储备的要求下，一方面或难以独立支撑人民币稳定币达到规模经济效应，另一方面能撬动的稳定币规模上限将远低于美国的当前市场规模，预计境内离岸与境外离岸人民币稳定币存在协同推进的可能性。

　　稳定币发展步入加速通道，相关生态有望深度受益。稳定币生态中，发行人利润来源以低成本的储备收益为主，盈利能力与可持续性、规模性最强；此外，交易与支付是稳定币的核心使用场景，虚拟资产交易平台与跨境支付商也有望深度受益。

风险提示

　　宏观经济波动；国际地缘政治波动；稳定币政策变化；稳定币市场发展不及预期。

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目录

一、稳定币类型与规模

1.1 法币抵押稳定币

1.2实物抵押稳定币

1.3加密抵押稳定币

1.4算法稳定币

二、稳定币应用场景解析

2.1 虚拟资产交易媒介

2.2 跨境支付和汇款

2.3 DeFi应用

2.4 RWA应用

三、香港稳定币市场展望

3.1香港稳定币合规化进程梳理

3.2 香港稳定币产业链解析

3.3 人民币稳定币发行展望

四、风险提示

正文

一、稳定币类型与规模

　　稳定币具备价值稳定特征，成为虚拟资产领域的计价工具。稳定币属于加密资产的一种，价值与其他货币、商品或金融工具挂钩，兼具法币的稳定性与加密货币的可转移性与可编程性，因此成为连接虚拟货币和法定货币的中介，即虚拟资产领域的一般等价物。根据Coingecko数据，截至2025年7月13日，全球稳定币总市值已达到2636亿美元，约占加密货币总市场总规模的7%，24小时稳定币交易量达796.6亿美元，其中USDT与USDC占据了约85%的市值与90%的24小时交易量，市场格局高度集中。

　　根据底层质押物的结构差异，稳定币主要分为四大类型：法币抵押型、实物抵押型、加密资产抵押型以及算法稳定币。这一分类方法是当前学术研究与行业实践中最广泛接受的框架。法币抵押稳定币主要有USDT、USDC等，通过1:1的美元等法币储备实现稳定；实物抵押稳定币以PAXG、XAUT为代表，由黄金等实物商品储备支撑；加密抵押稳定币如DAI等，依赖超额加密资产抵押；算法稳定币主要有FRAX等，主要通过算法调节供需关系以维持价格稳定，但其因历史风险事件（如Terra-Luna崩盘）导致监管收紧、市场接受度下降。

1.1 法币抵押稳定币

　　法币抵押稳定币以美元、欧元等法定货币及国债等现金等价物为储备资产，按 1:1 比例发行，用户可赎回等值法币。法币抵押稳定币通过中心化机构管理储备，定期披露审计报告以维持信任。这类稳定币将传统金融信用延伸至加密市场，利用法定货币的国家信用为稳定币托底，例如，与美元挂钩的USDT、USDC，以及与欧元挂钩的EURS。从市场地位看，法币抵押型稳定币占据主导地位，占全球稳定币总规模的95%以上，代表稳定币为USDT、USDC。截至2025年7月13日，USDT以约1595.2亿美元市值占据约61%份额，USDC则以约636.3亿美元市值位列第二，占比约24%。

　　1）USDT与美元保持1:1的比例挂钩，且可在多个区块链网络上运行。USDT最初基于比特币的 OmniLayer 协议发行，后来扩展到以太坊(ERC-20)、波场(TRC-20)、币安智能链(BEP-20)和Solana等平台，提升了交易速度、降低了费用并提升了整体网络效率，巩固了其在稳定币市场的领先地位。

　　2）USDC同样与美元以1:1的比例挂钩，由Centre于2018年推出，Centre由加密货币交易所Coinbase和金融科技公司Circle合作创立，二者均位于美国，遵守严格的监管标准，目前Circle每月发布四大会计师事务所之一的储备金证明，为USDC提供了透明管理的可信度。

1.2实物抵押稳定币

　　实物抵押稳定币与黄金、白银或其他有形商品等实物资产价值挂钩，能够让用户无需直接拥有实物商品即可投资于该类资产。例如，PAX Gold(PAXG)是由黄金储备支持的稳定币，1枚PAXG代表1盎司黄金，核心逻辑是实物信用链上化，既依托黄金等资产的长期抗通胀属性为加密市场提供非主权货币对冲工具，又借助区块链的可分割性与流通性，降低实物资产交易门槛。但受限于中心化托管与低流动性瓶颈，实物抵押稳定币的市场规模始终处于边缘地位。截至2025年7月13日，代表项目PAXG规模约为9.4亿美元，约占稳定币总规模的0.36%；XAUt规模约8.3亿美元，约占稳定币总规模的0.31%。

　　1）PAXG是由Paxos信托公司发行的ERC-20代币，每个代币都以1:1的比例与存储在Brink's运营的LBMA认证金库中的伦敦合格交割黄金进行挂钩。PAXG是实物黄金的链上代表，将贵金属的价值与区块链技术连接起来，支持投资者全天候链上交易，无需处理实物黄金存储、运输即可获得黄金敞口。

　　2）XAUt于2020年1月由Tether首次推出,同样以1:1比例与黄金挂钩，支持在主流加密货币交易所买卖，也支持瑞士境内实物交割。

1.3加密抵押稳定币

　　加密资产抵押稳定币以比特币、以太坊等加密资产为储备支持，通常采用超额抵押（即储备资产的价值高于稳定币价值）来降低其标的资产的固有波动性。从市场格局看，截至2025年7月13日，加密资产抵押稳定币总市值约60.9亿美元，占稳定币市场的2.3%。代表项目DAI市值53.6亿美元，其由 ETH 等加密货币支撑，并通过 MakerDAO 协议中的智能合约系统进行维护。用户将抵押品存入协议以铸造 Dai，确保其在抵押加密货币波动的情况下依然保持稳定。

1.4算法稳定币

　　算法稳定币通过程序化机制维持价值，根据市场需求调整供应，无需依赖直接抵押品。虽然这类稳定币具有创新性，但在维持长期稳定性方面风险较大，2022年UST的崩盘就凸显了纯算法稳定机制的风险。截至2025年7月13日，算法稳定币市场规模6.4亿美元，占比仅约0.2%。代表项目FRAX市值1.9亿美元，采用“80%法币抵押+20%算法调节”混合模式，动态调整平抑波动。

二、稳定币应用场景解析

　　稳定币在保留加密货币交易的基础性功能下，持续拓展在传统金融场景中作用，成为链上与链下的重要耦合器。稳定币自十年前推出以来一直是加密货币生态系统的重要组成部分，起初用于加密资产的交易，为波动的加密货币市场提供了稳定性，近年来在跨境支付和外汇储蓄等常规金融活动、在去中心化金融（DeFi）和现实世界资产（RWA）代币化等新型金融活动中的应用都在快速拓展。

2.1 虚拟资产交易媒介

　　稳定币价值保持相对稳定，是虚拟资产体系中的一般等价物。尽管比特币等加密货币在投资中广受欢迎，但其价格波动性较大导致无法充当交易媒介，而稳定币通过与法币、黄金等低波动性资产建立 1:1 锚定关系，有效实现了价值稳定，以USDT为例，近五年以来其价值已稳定在1美元，波动率极低。这种稳定性使其成为投资者和用户在价值存储、加密资产交易中的核心选择，目前已占据加密货币链上交易量的绝对主导份额。根据BCG估算，2024年约88%的稳定币交易量用于中心化交易所(CEX)和去中心化交易所(DEX)之间的套利及流动性路由。

2.2 跨境支付和汇款

　　当前全球跨境支付体系以SWIFT和CIPS等传统银行系统为主，但面临诸多问题。当前全球跨境支付体系主要包括以下几类参与主体：信用卡支付系统，包括Visa、Mastercard、Amercan Express、银联等；国际银行间支付系统，如环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)、中国跨境银行间支付系统(CIPS)；第三方移动支付平台，提供数字支付解决方案和P2P交易服务，包括PayPal、Venmo、支付宝、微信、UPI等。SWIFT和CIPS等传统银行系统目前仍主导跨境支付领域，但存在成本高企、效率低下、覆盖不足、监管限制严格等诸多问题。

　　稳定币利用区块链技术，跨境支付领域，具备交易成本低、结算时间迅速、全球可访问性强等优势，市场份额有望快速提升。1）交易成本低：基本低于1%。2）结算时间迅速：使用Swift等银行系统进行国际资金结算可能需要3-5个工作日的时间，而稳定币取代了消息传递层（Swift）和资金流动层（代理银行系统），区块链结算几乎可以即时完成，并且支持7×24小时全天候实时结算。3）全球可访问强：尽管银行业发展悠久，但全球仍有14亿人没有银行账户。而稳定币交易发生在区块链上，因此在没有或缺乏传统银行基础设施的地区，当地人们仍然可以参与到跨境支付市场。根据Coinbase统计，2023年稳定币促成了价值10.8万亿美元的交易，其中2.3万亿美元与支付和跨境汇款等有关；BVNK预测，未来5年稳定币占全球跨境支付额比重将从2024年的3%上升至20%，预计可达到60万亿美元量级。Juniper Research预测，到2028年，全球通过使用稳定币可节省的资金将达到260亿美元，较2025年的150亿美元增长73%。

2.3 DeFi应用

　　稳定币已成为去中心化金融 (DeFi) 生态系统中的关键组成部分。稳定币在传统法定货币和动荡的加密货币世界之间架起了一座桥梁，为DeFi提供了基于分布式账本技术的稳定锚点和支付手段。

　　目前稳定币为去中心化交易所和借贷协议等DeFi应用提供了大部分流动性：1）促进借贷：在DeFi中，稳定币通常用作贷款抵押品，允许使用者以资产抵押借款而无需清算。2）相对稳定的价值存储：稳定币在DeFi协议中充当交换媒介，促进交易并为各种交易平台提供流动性，其稳定的价值对于维护DeFi应用的完整性至关重要，确保用户在交易时无需担心剧烈波动带来的损失。根据欧洲中央银行计算，2022年5月稳定币提供了去中心化交易所(DEX)约45%的流动性，其中约一半由抵押型稳定币提供。3）合约自动化：许多DeFi协议利用智能合约实现金融交易自动化。稳定币的稳定记账单位能够更准确、更可靠地执行合约。

2.4 RWA应用

　　稳定币的应用方向不仅局限于加密货币领域，可以与现实资产结合，涉及现实世界资产代币化。RWA（现实世界资产）通过区块链技术将房地产、国债、私人信贷等传统资产转化为数字形式上链，并允许投资者以透明、高效的方式持有和交易部分资产，该领域已从最初的小众实验发展成为加密货币领域最可靠、资本最雄厚的领域之一。根据RWA.xyz数据，截至2025年7月15日，RWA市场规模2681.6亿美元，其中大部分来自于稳定币（2426.2亿美元），其他主要类别包括私人信贷（149.0亿美元）、代币化美国国债（75.6亿美元）和商品（16.2亿美元）等。DefiLlama数据显示，RWA领域总锁定价值(TVL)呈现显著上升趋势，截至2025年7月16日达129.27亿美元新高，预计到2030年将增长到16万亿美元。

　　法币稳定币是RWA的一种基本类型，也是其他RWA的交易媒介，可以作为链上支付通道促进快速交易，两者联动发展。一方面，法币稳定币每个链上代币都直接由链下持有的储备支持，是RWA的一种基本类型；另一方面，稳定币同时也是其他RWA的交易媒介，可以作为链上支付通道促进快速交易。例如投资者要购买代币化债券等证券资产，可以使用Tether(USDT)和USDC等稳定币购买，无需持有证券即可享受这些证券带来的稳定性和收益，从而无需在交易中进行法定货币转换和经过中介机构，带来了更高的透明度和稳定性。

三、香港稳定币市场展望

3.1香港稳定币合规化进程梳理

　　香港剑指全球数字资产中心，稳定币发展是其中重要一环。2022年10月31日，香港特区政府发布《有关虚拟资产发展的政策宣言》，意在通过便利的政策、开放兼融的监管、风险为本的规限以及前瞻性的创新试点，将香港打造为国际虚拟资产中心，此后香港在虚拟资产领域围绕发行、交易、托管等关键环节出台了一系列政策，并落地了包括代币化绿色债券、虚拟资产现货ETF、“数码港元”、稳定币沙盒等创新试点项目。6月26日，香港特区政府发表《香港数字资产发展政策宣言2.0》，重申致力于将香港建设成为全球领先的数字资产中心的愿景，并明确提出稳定币在支付、供应链管理、资本市场活动等领域的应用方向。

　　稳定币率先立法通过，步入加速发展阶段。5月21号香港立法会正式三读通过《稳定币条例草案》，并于5月30日在宪报刊登，《稳定币条例》正式成为法例。这是亚洲首部专门针对稳定币的监管立法，通过建立涵盖牌照管理、全额储备、强制赎回及严格审计等要求的系统性监管框架，为稳定币的发展提供了清晰的合规路径。该法案预计于8月1日正式生效，但发展细则尚未明确，有待出台。

3.2 香港稳定币产业链解析

　　稳定币生态具体可分为一级市场发行、二级市场流通和应用场景三个层级。一级市场发行层主要包括发行人以及为其提供资产管理与储备托管的资产管理机构和银行机构；二级市场主要以交易所为主，其串联起发行人与用户，一方面向发行人申购或赎回稳定币，另一方面向用户提供稳定币、加密货币及其他数字资产交易服务与出入金服务，此外，做市商也是流通环节的重要组成部分，主要职责是通过持续提供买卖报价，为市场创造流动性；场景应用层当前主要包括虚拟资产投资、跨境支付、价值存储等。

3.2.1发行人

　　稳定币发行人是指负责创建、发行并管理稳定币，确保其价值稳定和正常运作的实体。一般而言，稳定币的铸造和赎回机制主要面向发行人的“授权合作伙伴”，包括交易所、机构交易商、钱包提供商、银行和消费类应用公司等，这些机构需满足发行人的严格审核要求（如KYC/AML合规、资质审查等），并通过发行人的官方渠道进行大额申购或赎回，且通常有最低额度限制，例如USDT的赎回最低为10万美元，且铸造和赎回均需收取手续费，USDT赎回每次操作费用以1000美元或0.1%较大者为准，铸造费用则为0.1%。因此，个人客户若想获取或赎回稳定币，一般需通过二级市场完成，但以circle为例，也可通过其“最终赎回方”的角色直接向其赎回USDC和EURC。

　　以Circle为例，储备资产利息收入是发行人的核心收益。以Circle为例，其将发行稳定币所收取的法币投资于高流动性的低风险资产，如短期美债、货币市场基金等工具，获取投资收益，2022-2025Q1circle储备收入贡献均高于95%。我们认为，相较于铸造/赎回手续费等其他收入，储备资产的利息收入普遍具有低成本、持续性和规模性等特点，是发行人商业模式的核心所在。

　　香港稳定币发行人沙盒已启动超1年，预计年内将有个位数牌照落地。根据《稳定币条例》规定，资本与财务构成香港对稳定币发行人的首要要求，即2500万港元的实缴资本，考虑到沙盒测试时共吸引逾40份申请，预计后续将有众多玩家申请入局。2025年7月7日，香港财库局局长许正宇表示，批出的稳定币牌照数目将会是个位数，目标今年内可发出。

　　预计沙盒测试公司与具备场景的公司如蚂蚁等更可能第一批获得牌照。2024年3月，香港金管局联同香港财库局推出稳定币发行人沙盒，旨在向计划在香港发行法币稳定币的机构传达监管期望和提供指引，并在风险可控和规模较小的环境下进行测试以收集数据和用户意见，制定切合目标和风险为本的监管制度。2024年7月，香港金管局公布稳定币发行人沙盒参与者名单，共5家公司3组发行主体，分别为京东币链科技（香港）、圆币创新科技、以及渣打银行（香港）、安拟集团和香港电讯（HKT）成立的合资公司，此三者具备显著的先发优势。此外，香港财政司司长陈茂波表示，稳定币并非用于投机的数字资产，而是具实际应用场景的支付及储值工具，只要有实际应用场景，在发牌时会优先考虑。

1） 京东币链科技

　　前身为京东资产管理香港有限公司，由京东科技子公司，于2024年3月香港金管局推出稳定币发行人沙盒后迅速更名为京东币链（香港）有限公司，后成为首批沙盒测试的成员之一。今年5月，京东币链已经完成沙盒测试第二阶段自测，计划推出分别锚定港元及其他币种的稳定币，期望在2025年第四季度初取得发行牌照并上线稳定币。

　　应用场景方面，测试场景主要包括跨境支付、投资交易、零售支付等，在跨境支付方面，计划通过“直连获客+合作批发”两条路径拓展用户，且已将转账时效从“几天”缩短为“几秒”，成本降至传统转账的一半以下；投资交易方面，正与全球合规交易所洽谈合作，计划在不同地区上线JD Stablecoin；零售端则将率先在“京东全球售港澳站”上线，用户可优先在京东自营电商场景中用稳定币购物。我们认为，京东境外电商提供的生态场景及庞大商户资源是京东稳定币发行的重要依托，若稳定币得以发行，京东平台商家或将在上下游结算时使用稳定币来提高效率，同时稳定币也有助于解决跨境支付中的痛点，吸引更多商户资源，形成正向循环。

　　储备托管方面，京东币链预计将与香港虚拟银行天星银行（Airstar Bank）合作，该银行由小米集团（持股50.3%）和富途控股（持股44.1%）共同持股。

2） 圆币创新科技 (RD InnoTech)

　　圆币科技集团的全资子公司，圆币科技成立时由Bright Venture Investment L.P．（璀璨投资）、Dragongfly Round L.P．（蜻蜓资本）、Eminent Vision Limited、HashKey Holdings Limited 以及 ZhongAn Digital Asset Group Limited（众安在线旗下）5 家主要投资人共同出资，各持有约20%股权。从股东结构中可以看出，整个web3的各个环节均有布局，可以在业务上形成合力，例如HashKey拥有香港虚拟资产交易所牌照，众安旗下的众安银行可为稳定币发行方提供储备银行服务。此外，香港金管局前总裁陈德霖也参与了圆币科技的创立，并出任董事会主席。

　　圆币创新科技表示计划于以太坊上发行稳定币 HKDR，未来还希望能够发行其他币种的稳定币，场景上则将从跨境支付、持牌交易所、RWA三个场景切入市场，并已和数字资产托管供应商Cobo、跨境支付公司连连国际、虚拟资产交易平台 HashKey Exchange 达成合作协议，将借助各方优势推动稳定币业务发展。除了稳定币发行外，圆币创新科技是香港金管局下唯一拥有储值支付工具牌照可做B2B支付的公司，2023年年底开业的支付业务圆币钱包在场景和企业客户上也有一定的积累，发行稳定币后可以从这个角度切入。

　　3） 渣打香港、安拟集团、香港电讯共同成立的合资公司

　　当前，渣打香港正携手安拟集团及香港电讯，共同成立合资公司，期望在新的监管制度下向香港金管局申请牌照，发行与港元挂钩的稳定币。在合作分工上，渣打银行具备丰富的银行客户资源，除此之外，其称在环球市场具备与稳定币发行人合作的经验，有助此合资公司充分应用银行基建及严谨的管治；安拟集团负责开发Web3生态的应用场景，安拟集团总裁欧阳杞浚表示，稳定币是 Web3 中最成熟且广泛认可的用例之一，而现今仍是稳定币广泛应用于零售、企业和机构的早期阶段；香港电讯作为将利用其在手机钱包方面的专业知识，提升本地及跨境支付体验，触达零售端客户。当前，合资项目已处于沙盒测试后期，瞄准首批牌照申请。

4） 潜在参与方

　　当前受制于沙盒测试名额限制，香港其他互联网巨头、金融企业与场景应用方尚未入局，预计8月1日稳定币条例正式实施后，预计会有更多机构申请稳定币牌照，凭借各自的用户基础、应用场景及技术优势，共同推动香港稳定币市场规模扩张。当前，蚂蚁集团旗下的蚂蚁国际与蚂蚁数科均计划在香港申请稳定币牌照，其中蚂蚁数科已启动申请，并与监管进行过多轮沟通，已在香港完成监管沙箱的先行先试；蚂蚁国际表示将于8月1日香港《稳定币条例》生效且相关通道开启后尽快提交申请，预计将聚焦跨境支付等场景，稳定币在跨境支付中具有低成本、高效率等优势，申请稳定币牌照，有利于降低跨境支付成本，提升结算效率。

3.2.2 加密货币交易所平台

　　香港虚拟资产交易牌照包括VATP牌照与SFC牌照进行虚拟资产相关业务的升级。

　　1）VATP牌照：香港证监会于2023年6月1日起正式实施虚拟资产交易平台（VATP）发牌制度，根据《关于专为虚拟资产交易平台而设的全新发牌制度的过渡安排的通函》，6月1日前在香港提供虚拟资产服务并有实质业务的虚拟资产交易平台，可以在12个月内继续在香港提供虚拟资产服务，其余情况均需要申请VATP牌照。截至2025年7月14日，香港证监会已向包括OSL、HashKey在内的11家虚拟资产交易平台发牌。

　　2）SFC升级牌照：除虚拟资产交易平台牌照外，持有原SFC 1/4/7/9号牌，分别对应证券交易/证券咨询/自动化交易服务/资产管理业务，升级后也可开展虚拟资产对应业务。当前已升级1号牌照的包括国泰海通（国君国际）、东方财富（哈富证券）、天风证券（天风国际）、众安在线（众安银行）等。

　　OSL为亚洲首个上市的虚拟资产平台，有望深度受益于香港数字资产行业的发展。OSL主要为机构及零售投资者提供市场服务、数字资产财富管理、支付服务、数字资产托管等四类服务。当前，Osl集团在虚拟资产领域布局深入：1）加密货币ETF方面：OSL集团与华夏基金（香港）及嘉实国际合作，成功推出亚洲首批比特币及以太币现货ETF，当前OSL在香港现货加密货币ETF资产管理规模市场占有率达76%。2）稳定币与RWA：一方面，公司正与蚂蚁等内地科技公司合作，重点聚焦稳定币及现实世界资产（RWA）代币化领域，未来可能会在淘宝等平台应用；另一方面，OSL通过“法币-虚拟资产”的合规通道进行全球布局稳定币的跨境流通，目前已在日本、澳大利亚等取得牌照，未来或将以“持牌桥梁”角色进一步打通区域市场。

　　2024年OSL集团首次录得正利润。2024年OSL营业收入为3.75亿港元，同比增长78.6%，主要受益于数字资产交易业务收入同比+81.7%、SaaS服务费用同比+414.9%，公司实现归母净利润0.47亿港元，较上年同期亏损2.66亿港元实现转亏为盈。收入结构方面，数字资产交易和SaaS服务费用及相关收入是OSL集团数字资产业务的主要组成部分，分别占数字资产业务收入的70%、24%。

3.2.3 托管银行

　　稳定币托管方是接受稳定币发行主体或持有者的委托，专门承担稳定币背后储备资产（如法币、债券等）及对应技术密钥安全保管责任的机构，确保储备资产与自身资产严格分离，通常由具备牌照资质的银行或专业的资产托管服务商担任，盈利方式主要是收取托管费，一般按托管资产规模的0.1%–0.5%计费。

　　ZA Bank为中国香港首家虚拟银行，打造一站式金融服务平台。2019年3月，ZA Bank获香港金管局发布的首批虚拟银行牌照；2020年3月，ZA Bank在香港正式营4E1。当前，ZA Bank已成为香港市场功能最丰富的虚拟银行之一，通过手机端全数字化的运营模式打造一站式综合金融服务平台，为用户提供存款、贷款、转账、消费、外汇、保险、投资及企业银行等24小时数码银行服务。

　　众安银行是香港首家宣布进行稳定币托管业务的银行，具备战略、生态、技术、股权关联等四重优势。1）战略优势：公司于2023年率先提出“Banking for Web3”战略定位，积极主动地服务当地加密货币行业的发展，相比于其他传统银行及数字银行对加密货币行业理解更为深刻，先发优势显著。2）技术优势：交易所高频24小时服务对于系统的要求有较高要求，公司通过云端跨链、跨云合作积累了一定技术优势。3）生态优势：B端方面，截止2024年底，公司已经服务超过200家加密货币行业公司；C端方面，24年11月，ZA Bank与Hashkey Exchange合作为香港零售用户上线加密货币交易服务，当前用户只需透过ZA Bank App，即可直接以港元及美元买卖热门加密货币，交易时从活期账户自动扣数入账，无需切换至其他应用程序或平台，大幅简化了投资流程。当前众安银行用户数已超过80万（包括内地用户），具备深厚的用户基础。4)股权关联优势：众安在线通过旗下的ZhongAn Digital Asset Group间接持有圆币创新科技约8.7%的股份。

　　我们认为，众安银行未来与稳定币相关的盈利模式可能有：1）托管业务：参考海外经验，一般按托管资产规模的0.1%–0.5%计算。此外，根据USDC与USDT的发展经验，储备资产中均有一定比例的现金/存款，其中合规程度更高的USDC当前现金占比仍高达15%左右，有望为众安银行贡献低息资产，改善净息差水平。2）分销业务：参考Circle与Coinbase收入分成机制，Circle发行USDC并通过Coinbase分销，在扣除不到1%的基础发行成本后的利息净额，Coinbase和Circle按照自身平台持有+托管的USDC份额，分掉相应份额的利息收入，剩余净收入池则按照5:5平分，但该案例中分销商的分成比例较为极致，预计众安银行即便从事分销业务，分成比例也将显著低于coinbase。3）虚拟资产交易服务：稳定币的发展有望吸引更多客户参与。

　　基本面方面，公司业务布局趋于完善投入减少叠加规模效应显现，预计2025年有望实现扭亏为盈。1）收入方面，净收入（净利息收入、手续费及佣金、其他金融工具的净损益及其他收入之和）同比+52.6%至5.48亿港元，其中净利息收入同比+86.6%至4.89亿港元，存款/贷款余额分别约193.99/57.82亿港元，存贷比29.8%，叠加加息周期及贷款产品的不断丰富，净息差进一步从2023年的1.94%提升至2024年的2.41%，优于行业平均水平；非息收入同比-39%，预计主要受美国加息周期下其他金融工具净损失影响，当前公司已上线美股交易与数字货币交易服务，预计后续佣金收入有望延续高增。2）利润：2024年净亏损2.32亿港元，同比缩窄约1.67亿港币，净亏损率同比+69.0pct至-42.0%，一方面受益于收入高速增长，另一方面，公司产品服务已趋于完善，所需投入也可缩减。

3.2.4 跨境支付商

　　连连数字成立于2009年，是以“数字支付+增值服务”为经营模式的数字支付解决方案提供商。2024年收入同比+27.9%至13.15亿，其中全球支付服务同比+23.1%至8.08亿，境内支付服务同比+57.1%至3.43亿，净利润由2023年的-6.56亿元收窄至2024年的-1.68亿。随着公司在支付结算、跨境支付等领域不断加深布局，业务规模效应释放及成本管控能力提升，有望带动收入规模提升和整体盈利水平修复。当前公司积极布局虚拟资产业务，全资持有的连连国际已和圆币创新科技达成稳定币相关合作，此外，子公司 DFX Labs 持有香港虚拟资产交易平台（VATP）牌照。具体场景应用上，连连数字具有广泛的全球化牌照布局优势。截至2024年，连连已取得全球支付牌照及相关资质65项，为未来拓展虚拟资产金融服务奠定基础。

3.3 人民币稳定币发行展望

　　稳定币加速破圈，内地环境对虚拟资产转向包容、积极。6月18日，央行行长潘功胜在2025年陆家嘴论坛发言时指出，区块链和分布式账本等新型技术推动央行数字货币和稳定币的蓬勃发展，实现了“支付即结算”，从底层重塑传统支付体系，大幅缩短跨境支付链条，态度整体积极。7月10日，上海市国资委党委召开中心组学习会，围绕加密货币与稳定币的发展趋势及应对策略开展学习，市国资委党委书记、主任贺青指出，要保持对新兴技术的敏锐感知，加强对数字货币的研究探索；坚持产数融合，探索区块链技术在跨境贸易、供应链金融、资产数字化等领域的运用。

　　稳定币快速发展，境内离岸人民币存在发展的现实需。1）稳定币当前规模已超2600亿美元，已成为全球发展趋势中不可忽视的力量，多国多地区正在快速推进稳定币发展及监管，基于金融安全与货币主权视角出发，我国或将主动进行稳定币的研究与监管应对，系统考量人民币稳定币的改革试点，而非仅依靠境外离岸人民币稳定币来被动应对。2)香港人民币离岸市场规模有限，截至5月香港银行人民币存款余额为9756亿元，在等值储备的要求下，一方面或难以独立支撑人民币稳定币达到规模经济效应，另一方面能撬动的稳定币规模上限将远低于美国的当前市场规模，且美元稳定币仍处于高速发展期。

　　境内离岸与境外离岸人民币稳定币或协同推进。7与10日，国家金融与发展实验室发表文章《人民币稳定币发展模式可“内外结合”》，提出应该考虑采取境内离岸与境外离岸人民币稳定币的联动发展模式，可以考虑在上海自贸试验区与香港同步推动相关人民币稳定币的创新探索工作。具体来看，境内离岸人民币稳定币主要用于补充和增进跨境贸易与商务活动的支付结算效率，境外离岸人民币稳定币则旨在进一步强化香港在人民币国际化中的地位，并且可合规用于链上金融活动和大宗商品等的交易结算。

四、风险提示

　　1）宏观经济波动：宏观经济的周期性波动或突发性震荡，会对稳定币的价值锚定、市场需求及储备资产稳定性产生多维度影响。

　　2）国际地缘政治波动：国际地缘冲突、贸易摩擦或外交关系紧张等局势变化，或对稳定币的跨境流通、合规运营及基础设施安全构成挑战。

　　3）稳定币政策变化：全球对稳定币的监管框架仍在快速演进，政策的突然调整或新规出台，可能对稳定币的发行、流通、交易等全链条产生重大冲击。

　　4）稳定币市场发展不及预期：稳定币行业在技术落地、用户价值挖掘、生态协同等方面若进展缓慢，可能导致其市场价值和应用潜力无法充分释放。