港铁公司港股公司深度研究：路网扩容值得期待，物业受益楼市回暖

作者：郑树明、王凯婕、何裕佳

摘要

■ 投资逻辑

全球盈利规模领先的地铁公司之一，开创“铁路+物业”模式。港铁公司隶属于香港政府，主要经营中国香港等地的轨道交通运营服务，并依托“铁路+物业”模式开展物业开发、管理及租赁业务。公司盈利规模显著高于同行（2024年为158亿港币），主要源于 “铁路+物业”经营模式以及高效运营的铁路客运业务。公司采用渐进式派息政策，2024年派息率为52%，股息率为4.8%，在利率下行的背景下投资性价比凸显。公司于2025年3月发行30亿美元债券，票面利率为4.375-5.25%，随后以低于4%的利率将美元借款换成港元借款；此外公司还于6月发行30亿美元永续债券，票面利率为4.875-5.625%，两笔融资均有望支持公司的铁路建设。

铁路业务：客流强劲复苏，路网扩容可期。（1）香港车务业务：自2007年与九广公司合并后，公司拥有了贯通新界、九龙与港岛的完整运输体系，2024年总乘客量已超2019年。公司现正全力推进香港下一阶段的铁路发展，东涌线延线、小蚝湾站、东铁线古洞站、屯门南延线及洪水桥站的建造工程正在进行中，北环线（第一部分）项目协议于近日签订，新铁路项目也将带来物业发展的新机会。（2）车站商务业务：零售租金，广告等构成稳定利润来源，2024年EBIT为38亿港币，助力铁路业务实现自负盈亏。

香港物业业务：投资物业短期承压，开发物业受益楼市回暖。（1）投资物业：截至2024年底，公司在香港的投资物业包括315242平方米的零售物业、39451平方米的写字楼等，为公司带来稳定的物业租赁及管理收入。目前写字楼出租持续承压，商场尽管维持较高出租率，但同样存在一定的租金下行压力，或影响该业务经营。（2）开发物业：截至2024年末公司在建住宅项目达13个，拥有89万平米可售资源，预计于2025-2026年集中落成。此外，公司在5个站点拥有大量尚未批出的物业发展项目，总楼面面积273万方。当前香港经济金融持续发展、“辣招”基本放开、大量人才引进带来潜在购买力持续流入、按揭利率低于租金收益率、下半年美联储有望开启降息，2025Q2以来香港楼市正步入筑底企稳状态，将对公司地铁楼盘的销售形成利好。

风险提示

资本开支超预期风险，香港零售租金下滑超预期风险，香港住宅销售弱于预期风险，乘客量不及预期风险。

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目录

一、全球盈利规模领先的地铁公司之一，开创“铁路+物业”模式

1.1开创“铁路+物业”的运营模式，盈利规模行业领先

1.2公司各项业务均围绕“铁路+物业”模式展开

1.3营收规模创新高，渐进式派息政策凸显投资性价比

二、铁路业务：客流强劲复苏，路网扩容可期

2.1香港车务业务：经营大幅改善，路网扩容强化竞争力

2.2车站商务业务：铁路客运流量变现，零售租金暂时承压

2.3中国内地及国际地区业务：积极拓展中国香港以外市场，增厚公司利润

三、香港物业业务：投资物业短期承压，开发物业受益楼市回暖

3.1香港物业租赁及管理：面临出租不确定性和重估风险

3.2香港物业发展：香港楼市逐渐筑底回稳，公司大量地铁楼盘有望受益

四、风险提示

正文

一、全球盈利规模领先的地铁公司之一，开创“铁路+物业”模式

1.1开创“铁路+物业”的运营模式，盈利规模行业领先

港铁公司专注于轨道交通及相关业务。港铁公司（以下简称“公司”）成立于1975年，主要提供轨道交通服务、物业开发及管理解决方案。公司前身为1975年由香港政府全资成立的地下铁路公司，1979年公司建成首条地铁线路（观塘线），2007年公司前身与九广铁路公司合并，形成贯通新界、九龙与港岛的完整运输体系。公司业务亦辐射中国内地，以及瑞典及澳大利亚等国际市场。

公司是全球利润规模最高的轨道交通运营公司之一。公共交通设施的前期投入和维护成本极高，纵观全球的轨道交通运营系统，能实现大幅盈利的屈指可数。根据人民网数据，纽约地铁亏损运营，每搭载一名乘客就亏损1.1美元。而港铁公司自上市起即持续盈利至今（除2020年），且盈利规模显著高于其他大型城市轨道运营公司（如东京地铁、上海申通地铁等）。

公司盈利规模高的原因如下：“铁路+物业”独特经营模式、高效运营的铁路客运业务

（1）“铁路+物业”（R+P）独特经营模式

20世纪70年代，为解决交通拥堵问题，香港政府决定建设地铁。受限于财政压力，公司创新性地将铁路建设与土地开发结合，通过地铁建设带动沿线土地升值，并将增值收益反哺给铁路建设和运营。

具体来说，香港政府（公司实际控制人）给予公司土地发展权，应缴付的地价总额由政府评定，评定基准为有铁路后的地价减去下调金额。随后公司兴建地铁，与开发商合作地上物业。最后，土地价值因地铁发展而提升，公司再将土地升值所回收的利润“反哺”地铁建设、运营和维护。该模式下，公司盈利空间有所保障。2024年来自香港物业发展的EBIT占整体的55%。

（2）高效运营的铁路客运业务

由于港铁“铁路+物业”模式深入人心，人们往往忽略港铁自身的铁路客运业务，误以为“港铁靠房地产盈利来弥补地铁亏损”。事实上，公司的铁路客运业务本就可自负盈亏。从利润角度，除2020-2022年等特殊年份，公司铁路客运业务（含车站商业业务）利润持续盈利。

这主要归功于两点原因：（1）在城市规划环节公司即开始密切参与，可自主决定具体线路的建设地点和时间，铁路线路覆盖了香港约7成人口的居所，叠加便利的换乘系统，使得港铁成为最受欢迎的交通方式之一。香港地铁日平均客流密度高于其他大型城市，内地城市中最高的北上广深地铁客流密度仅为港铁的一半（2）公司积极发展车站商业业务，零售租金、广告等构成稳定利润来源。

1.2公司各项业务均围绕“铁路+物业”模式展开

目前公司核心业务可以总结为四大类：（1）客运业务；（2）车站商务业务；（3）物业租赁及管理业务；（4）物业发展业务，公司亦将“铁路+物业”模式拓展到中国内地等市场。其中，物业发展业务计入公司EBIT，不计入营业收入。

香港铁路客运相关业务收入超2019年。从趋势看，2020-2022年受公共卫生事件影响，与香港铁路客运有关收入（香港客运业务、香港车站商务业务）大幅减少，其他业务则相对稳定。自2023年起随着旅客量恢复，上述两类业务收入同比大幅增长，合计已超过2019年。

中国内地及国际业务收入占比升至最高。公司以香港铁路客运业务起家，后拓展至中国内地和国际，2024年中国内地及国际业务收入为255亿港币，已超过香港铁路客运业务，占总收入的42%，而香港铁路客运业务占总收入的38%。

1.3营收规模创新高，渐进式派息政策凸显投资性价比

营业收入创历史新高。2020年受公共卫生事件影响，公司营收下降22%，后稳步恢复，2023年已超过2019年水平，且2024年再创历史新高，达600亿港币，同比增长5%，2015-2024年公司收入CAGR为4%。

归母净利润快速恢复。2020年受公共卫生事件影响，公司录得罕见亏损，而后一年即扭亏为盈，2024年物业发展业务爆发式增长，公司归母净利润增长103%至158亿元，已较为接近2017-2018年高点，2015-2024年公司净利润CAGR为2%。2024年公司归母净利率为26%，超过2019年同期。

公司坚持渐进式派息政策，派息金额稳中有升。不考虑特别股息的情况下，公司逐步增加每股股息。2024年公司每股股息为1.31港币，同比持平，派息金额为82亿元，派息率为52%，股息率升至4.8%。

香港利率下行，公司具备投资性价比。香港HIBOR利率在5月快速下降，三个月拆借利率从4.07%的高点快速下降至当前的1.83%。本次香港利率快速下降主要由于内地投资者对港币资产需求增加且美元贬值，美元/港币现汇触及联系汇率区间的强方（7.75），促使香港金管局入市干预，卖出港币、买入美元。未来考虑到美元趋势性贬值以及年内美联储降息预期，预期下半年HIBOR难以回升至以上半年较高水平，凸显公司的投资性价比。

公司发行美元债券，将为铁路建设注入资金。公司于2025年3月发行30亿美元债券，票面利率为4.375-5.25%，最终总订单认购额达134亿美元，相等于总发行额的4.47倍。随后公司以低于4%的利率将美元借款换成港元借款，与上年平均借款利率更为接近。公司于2025年6月发行30亿美元永续债券，票面利率为4.875-5.625%，该债券最终总订单认购额达160亿美元，即超购4.3倍。两笔融资均有望为公司的铁路建设注入资金。

二、铁路业务：客流强劲复苏，路网扩容可期

2.1香港车务业务：经营大幅改善，路网扩容强化竞争力

公司铁路网络覆盖香港全境。港铁（前身地铁公司）自1979年起一直致力为乘客提供既安全又快捷可靠的市区列车服务。2007年12月，地铁公司与九广铁路公司的车务运作正式合并，并成立为港铁公司，形成贯通新界、九龙与港岛的完整运输体系。截至2024年末，公司在中国香港的铁路网络已经覆盖99个车站，总长271公里。

港铁乘客量及票价均增长。受公共卫生事件影响，2020-2022年，港铁乘客量明显下降。2023年起乘客量开始稳步增长，2024全年已超过2019年同期水平。2020年以来公司本地铁路服务的平均车费逐年上涨，2024年平均车费达到8.67港币。

公司通过票价调整机制（FAM）厘定整体票价调整幅度，设有 “负担能力上限” 安排，平衡公司赚取收入来维修及提升铁路网络的同时，使票价维持在公众可负担的水平。票价调整机制（FAM）与消费物价指数（CPI）的变化、工资指数挂钩，同时考虑生产力因素，公式如下：

票价调整机制 = 0.5×△CPI+0.5×运输业名义工资指数 - 生产力因素。如果计算出的调整百分比在 ±1.5% 范围内，当年将不进行调整，该调整百分比将结转到下一年。生产力因素与香港物业发展利润有关，若利润高于100亿港币则为0.8%；若为50-100亿港币则为0.7%；若小于50亿港币以内则为0.6%。

盈利修复趋势明确，过境与高铁驱动结构优化。本地铁路服务为香港客运的核心业务，对收入贡献占比最大，而2023年以来过境服务和高速铁路（香港段）成为新增长引擎。盈利方面，虽2020-2022年公司车务客运业务EBIT承压，但已于2023年迅速恢复，2024年EBIT仅小幅亏损，已好于2019年。

多个项目正在建设中，路网扩容可期。公司现正全力推进香港下一阶段的铁路发展，包括《铁路发展策略 2014》、《北部都会区发展策略》及《香港主要运输基建发展蓝图》下的多个项目。目前东涌线延线、小蚝湾站、东铁线古洞站、屯门南延线及洪水桥站的建造工程正在进行中，竣工后预计2030年将合计增加7个车站，车站数量将达到106个。2025年7月8日，公司发布公告称，已与运输及物流局局长就北环线的第一部分签订项目协议，且物业发展用地已确定（约24-26公顷），预计2034年同步开通主线及支线。

新铁路项目将带来物业发展的新机会，深化“铁路+物业”模式。伴随铁路站点及里程的增多，不仅有利于铁路客运和车站商务业务的增长，也将创造物业发展的机会，而物业发展利润将反哺铁路建设，形成正向循环，带动公司规模的不断扩大和利润的持续产生。上述5个发展中的项目均已有明确土地储备，合计达237万平米。

2.2车站商务业务：铁路客运流量变现，零售租金暂时承压

车站商务业务实现铁路客运流量的变现。公司通过庞大的铁路网络提供优质的零售、广告及电讯服务，大量客流为上述业务带来需求。截至2024年末车站商店总面积达71,236平方米，商店数量达1579间，拥有42602个广告点。

车站商务业务中租金为核心收入来源，较2019年仍有差距。车站商务业务中收入占比最高的为零售租金，受公共卫生事件影响，公司2020年推出租金减免政策，造成收入下滑，2022年起减免政策逐步推出，租金收入回升，但商户续租意愿及租金水平仍未完全修复，导致截至2024年尚未恢复至2019年同期水平。

零售商店面积稳步扩张，单位租金收入有待回升。2019-2024年港铁车站商店数量整体呈上升趋势，近三年数量基本稳定，但商店面积持续扩张，增速明显。2022年以来单店租金收入和每平米租金收入稳步增长，但尚未恢复至公共卫生事件之前水平，主要系港人北上消费形成潮流，内部消费提振未如预期，车站商店新订租金同比回落。

广告收入恢复至2019年九成。广告收入为车站商务业务中第二大收入来源。2024年公司广告点数量相比2019年同期减少了5546个，但单个广告点收入自2022年总体呈上升趋势，受益于政府文旅推广活动和跨境客流回升，2024年广告收入基本恢复至2019年九成。

2.3中国内地及国际地区业务：积极拓展中国香港以外市场，增厚公司利润

公司积极拓展中国内地及国际地区业务。公司经营在香港取得成功，而考虑香港面积有限，公司将目光投向香港之外。2007年公司获得伦敦地上铁的运营和维修专营权，正式拓展国际业务；2009年京港地铁开通首条线路，公司正式拓展中国内地业务。此外，2011年公司全资子公司竟得深圳龙华车辆段上盖物业开发一期土地使用权，即现在的港铁天颂项目，这是公司在香港之外获得第一宗物业开发用地。2024年公司及其附属公司、联营公司和合营公司在香港以外地区的总载客量已达25.2亿人次。

项目方面，在中国内地，公司主导深圳地铁13号线等标杆项目，并拓展成都、郑州等城市的车站广告、商业租赁及物业开发（如深圳天颂TOD综合体）业务。在国际市场，公司业务覆盖澳大利亚、瑞典等市场，如运营悉尼地铁M1西北线等关键线路。

中国内地及国际业务的收入相对稳定，利润规模创近年新高。过去三年（2022-2024年），公司中国内地及国际的铁路、物业租赁及管理业务收入均为250多亿港币。按利润贡献占比看，该业务中来自联营及合营公司的应占利润高于经常性业务，主要系公司参股中国内地多家地铁公司，所得收益反映在应占利润中。伴随海外业务的扩张，2024年中国内地及国际的铁路、物业租赁及管理业务EBITDA及EBIT已超2019年。考虑部分项目（英国、瑞典项目）将于2025年退出，预计2025-2026年来自中国内地及国际业务的收入或降低。

三、香港物业业务：投资物业短期承压，开发物业受益楼市回暖

3.1香港物业租赁及管理：面临出租不确定性和重估风险

港铁以轨道交通为支点带动地产价值，依托"铁路+物业"模式形成"开发-自持-运营"的闭环。通过地铁建设获取沿线土地开发权后，其将物业拆解为两类资产：

1）变现型资产（住宅、部分商业），通过快速出售实现现金流回笼；

2）永续型资产（商场、铺位、写字楼、停车场、幼稚园等），长期持有以获取租金收益与资产增值。截至2024年底，按可出租面积计算，公司在香港的投资物业应占份额包括：315242平方米的零售物业、39451平方米的写字楼、以及19206平方米的其他用途物业。

2024年，港铁物业租赁及物业管理产生的EBIT为41.69亿港元，同比+4.25%,连续两年实现正增长，主要受益于两个新开业商场的租金增量贡献：2023年下半年开业的「围方」及「THE SOUTHSIDE」，以及租金豁免的会计摊销减少带来的成本优化。

2024年，港铁公司物业租赁收入为50.76亿港元，同比+5.86%；物业管理业务同步扩张，物业管理收入为3.03亿港元，同比+6.69%。

截至2024年底，按出租面积分析，商场的租约到期概况分别为约26%于2025年到期、32%于2026年到期、27%于2027年到期，以及15%于2028年或之后到期，对比往年，两到三年内到期的租约占比达到59%，物业租赁期限结构逐渐优化。

商场租户以民生消费业态为主，截至2024年底，按出租面积分析，商场的租户组合为餐饮类约占31%、时装、美容及配饰类约占22%、服务类约占19%、休闲娱乐类约占18%，以及百货公司和超市类约占10%。

2024年港铁在香港的商场平均出租率为99%，同比持平；在「国际金融中心二期」的18层写字楼的平均出租率为93%，同比下降3个百分点，连续三年下降。

整体物业租赁平均租金单价自2020年以来连续四年负增长，2024年为1130港元/平方米/月，同比-2.3%，降幅有所收窄。

我们认为写字楼出租持续承压，商场尽管维持较高出租率，但同样存在一定的租金下行压力，商场新签租金连续五年负增长，2024年商场新订租金下降8.9%。

商写市场的租金及出租率短期承压

对于写字楼而言，我们认为随着写字楼供给的上升、居家办公普及率提升、宏观大环境的变化，即使是高端写字楼，仍面临租金及出租率的压力。上环/中区的私人甲级写字楼租金指数维持近五年的低位；同时根据仲量联行，截至2025Q1，香港中环的甲级写字楼空置率为11.5%，仍处于相对高位。

对于商场而言，由于入境旅客减少、网购渗透率持续提升、港人北上消费、港币汇率较强势等因素影响，香港零售业表现尚未恢复至6年前的水平，商场整体表现承压，租金指数走低，优质商场空置率走高。

短期内商写市场表现承压，除了对公司投资物业业务的经营业绩造成影响，同时还通过公允价值计量模式影响业绩。港铁投资物业全部按第三方机构评估的公允价值记量且其变动计入当期损益，该会计处理虽能在租金上涨周期通过重估收益增厚利润，但在当前租金预期下行的环境中，可能在年末重估过程中，造成公允价值变动损失。

3.2香港物业发展：香港楼市逐渐筑底回稳，公司大量地铁楼盘有望受益

港铁的“铁路+物业”（R+P）模式本质是政府规划权与企业开发权的深度绑定。香港政府通过授予铁路沿线土地开发权，换取港铁承担铁路建设成本。港铁以补缴地价联合开发商开发地块，将铁路外部性溢价转化为物业销售利润，形成“零现金投入-土地资本化-收益反哺”的闭环。这一机制下，政府主导宏观规划，港铁执行开发，开发商分担风险，三方权责清晰，资源互补。

2024年，公司的物业发展利润同比激增392.8%至102.65亿港元，占本公司股东应占净利润的65.1%，物业发展的利润确认受项目建设销售进度影响，2024年主要来自「日出康城」第十一期、何文田站第一期、「港岛南岸」第一期、第二期、第四期和第五期等多个项目。

截至2024年末，公司拥有土地储备（未入账口径）：13个已批出及兴建中的物业发展项目，对应89万方楼面面积，提供约1.5万个住宅单位。

此外，公司在5个站点拥有大量尚未批出的物业发展项目，总楼面面积273万方，有望在未来十年内招标并开发。

香港政策端持续发力，促进楼市止跌回稳

香港自2022年底推出多项输入人才计划，截至2025年4月底，香港的各项输入人才计划共收到超过47万份申请，其中超过31万份已经获批，已有近21万名人才抵达香港。高精尖人才通常具备较高的资产或收入，能够创造大量租房及购房需求，促进香港租金、房价的企稳回升。

2024年2月28日，香港政府撤销所有住宅物业需求管理措施（“辣招”），即日起所有住宅物业交易无须再缴付额外印花税、买家印花税、新住宅印花税（“撤辣”）。本次“撤辣”后，香港当地人在港买房的印花税税率将从7.5%减少至1.5%，内地人在香港买房的印花税税率将从15%减至100元～成交价的4.25%，相比撤辣之前，有10.5%左右的税费优惠，相当于直接打了9折。

2024年10月16日，香港金管局向银行发出指引：所有住宅物业和非住宅物业的按揭成数上限划一为七成，“供款与入息比率”上限划一为五成。此举将最高按揭成数和“供款与入息比率”上限恢复至2009年以前的水平，即加大了购房的杠杆，促进信贷扩张。

香港楼市基本面出现筑底企稳迹象

从量上看，2024年撤辣后，香港楼市交易量快速提升，2024年全年新房住宅成交额1931亿元，同比+51.3%；成交合约数量16912份，同比+57.3%。在去年政策高基数下，2025年上半年成交略有下滑，但整体中枢高于撤辣前，2025H1新房住宅成交额951亿元，同比-12.3%；成交合约数量9334份，同比-0.9%。

从价上看，香港差饷物业估价署数据显示，2025年2-5月私人住宅价格指数稳中略升，中原地产的周度高频数据显示：中原城市领先指数自5月底以来持续上升，中原经纪人指数自6月底以来站上荣枯线。多方数据验证，香港房价出现筑底信号。

此外，租金回报率>按揭利率，对房价构成支撑。①按揭利率：当前香港按揭模式基本采取H按（1个月HIBOR+1.3%），由于5月以来港府多次向市场注资，流动性充裕，6月末1个月HIBOR降至0.7%，7月中旬1个月HIBOR约1.2%，当前H按息率约2%-2.5%，除非后续港府大量回收流动性，料1个月HIBOR不会大幅上升。②租金回报率：截至2025年5月，ABCDE类住宅（住宅分类A类：39.9平以下，B类：40-69.9平，C类：70-99.9平，D类：100-159.9平，E类：160平以上）的租金回报率分别为3.7%、3.2%、2.8%、2.6%、2.4%，均高于十年前。因此出现月供低于租金的“供平过租”现象，推动转租为买、买楼收租的需求。

综上，我们认为香港楼市基本面尚具韧性，当前香港经济金融持续发展、“辣招”基本放开、大量人才引进带来潜在购买力持续流入、按揭利率低于租金收益率（月供低于房租）、下半年美联储有望开启降息，今年以来香港楼市正步入筑底企稳的状态。港铁的项目大部分为铁路沿线或地铁上盖项目，天然具备交通便捷的优势，若香港楼市成功筑底企稳，将对公司地铁楼盘的销售形成利好。

四、风险提示

乘客量不及预期风险。若香港经济环境较弱，可能导致本地客运量增长不及预期，这将直接影响香港车务运营收入与车站商务租金收入，导致公司相关业务的业绩低于预期，对公司整体营收和利润产生压力。

资本开支超预期风险。公司多项铁路设施已服役超 40 年，需有序更新。公司计划 2025-2027 年投入约750亿港币维修、提升及更新铁路资产，同时签订多个新建项目协议，总投资金额大。近日公司新签订北环线（第一部分）项目，预计资本开支314亿港币。

香港零售租金下滑超预期风险。若香港居民出境旅游比例大幅提高，以及访港旅客消费能力不及预期，香港零售租金的下滑程度可能超出预期。租金下滑不仅会直接影响公司车站商务业务的租金收入，还可能拖累投资物业的公允价值，对公司的资产估值和收益产生不利影响。

香港住宅销售弱于预期风险。香港住宅市场面临供给过剩和需求不明朗的调整局面，美联储基准利率的变化将影响香港住宅的吸引力。在复杂的外部因素影响下，香港住宅销售可能弱于预期，公司推出新项目的时间也可能晚于预期，进而影响公司物业发展业务的利润实现和资金回笼速度。

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