【华鑫新材料|深度报告】五矿资源（1208.HK）：世界级铜矿产量回升，利润有望大幅增长

（来源：华鑫研究）

▌背靠央企中国五矿集团，五矿资源主要经营铜、锌等矿产采选业务，拥有世界级大型铜矿山Las Bambas

五矿资源大股东为中国五矿香港控股有限公司，持有股权占比67.49%，其实控人为国务院国资委。

公司的主要业务包括在世界各地勘探、开发和开采铜、锌、钴、金、银和铅矿床。公司的主要矿山包括Las Bambas、Kinsevere、Khoemacau、Dugald River、Rosebery等矿山。其中Las Bambas矿山是位于秘鲁阿普里马克地区的露天、开采长寿命的铜和钼采矿矿山，勘探潜力巨大，是世界级大型铜矿山之一。

▌公司金属储量丰富，主力矿山勘探潜力逐步挖掘

五矿资源公司矿产资源丰富、矿石储量规模较大。截止2024年6月30日，公司拥有矿产资源量3211万吨，其中铜1800万吨，锌1190万吨，铅180万吨，银5.8亿盎司，金300万盎司，钼32万吨，钴6.9万吨；拥有矿石储量共965万吨，其中铜630万吨，锌269万吨，铅50万吨，银1.5亿盎司，金100万盎司，钼12万吨，钴3.7万吨。

公司旗下主力矿山，Las Bambas矿山持续释放地下勘探潜力，为公司带来主要矿产资源量增量。Las Bambas矿山过去四年一直对Ferrobamba矿坑深部进行勘探钻探，勘探延伸了Ferrobamba矿床，并2024年首次报告了其地下开采潜力。Ferrobamba矿坑深部的勘探使得矿产资源量增加了250万吨铜、310万盎司银、13万吨钼及37万盎司黄金。

▌主力铜矿Las Bambas各项经营指标向好，带动公司铜总产量大幅回升

2024年Las Bambas合营公司总收入占比约占公司总收入的66%，EBITDA占比约占公司总EBITDA的78%。其债务从70亿美元减少到2024年的9亿美元，提前六年完成原先的偿债计划，未来财务压力减小，释放更多的净利润弹性。2025年指引在36万吨到40万吨之间，高于以往五年各年度的产量。

Las Bambas矿山社区管理模式持续优化。2023年启动“邦巴斯之心”计划，将更广泛的社区纳入Las Bambas项目价值链。社区性企业直接参与部分矿山运输服务，加深与社区的利益绑定。

采选环节同步发力，矿山运营指标优化。近几个季度矿石品位有所提升，主要原因为Chalcobamba矿坑开发顺利，并且已实现矿石稳定供应，2024年第四季度铜入选品位提升至0.92%。在勘探区域，Chalcobamba矿坑上部品位高的区域较多，Ferrobamba矿坑下部品位高的区域也较多，未来能持续供应优质的高品位原矿。同时，选矿环节也有进展，2022年底投产的3号球磨机也助力了选矿量的增长和回收率的上升。

▌Khoemacau与Kinsevere两铜矿扩产爬坡中，铜矿仍有增产空间

Khoemacau为2024年新并购矿山，远期规划产能13万金属吨铜精矿。矿山正计划分阶段稳步提升其产量，第一阶段，矿山计划利用现有选矿厂于2026年至2027年间将铜的年产量提升至6万吨。矿山将利用现有年处理量365万吨的选厂，通过增加采矿工作面和提高运营灵活性，重点开拓较高品位矿段。第二阶段，公司计划于2028年再新建一座年处理量为450万吨的选厂，开发扩建矿床，将矿山的产能扩大到每年13万吨铜精矿含铜。

刚果金Kinsevere铜钴矿扩产进展顺利。经过近30个月的建设，硫化矿选矿系统于2024年7月29日建成投产，焙烧制酸系统于9月15日夜成功点火并生产出铜钴焙砂和硫酸，9月20日开启硫化铜生产。扩建项目可以使Kinsevere项目寿命延长至2035年，同时铜产能可以达到8万吨。

▌ 盈利预测

预测公司2025-2027年营业收入分别为58.38、60.88、60.88亿美元，归母净利润分别为6.85、7.45、7.68亿美元，当前股价对应PE分别为9.2、8.4、8.2倍。

考虑到公司各项经营指标向好，且铜价中枢上移。首次覆盖，我们给予 “买入”投资评级。

公司介绍

1.1

公司简介：背靠中国五矿，整合优质国际矿山

五矿资源总部位于澳大利亚墨尔本，在香港联合交易所（股票代码：1208）上市，主要在澳大利亚、刚果（金）和秘鲁开发并运营铜、锌及其他基本金属业务。

公司大股东为中国五矿香港控股有限公司，股权占比67.49%。中国五矿香港控股有限公司实控人为中国五矿集团有限公司。中国五矿集团有限公司深耕金属矿产核心主业领域，经营的金属品种覆盖中国战略性矿种目录的70%以上，拥有从资源获取、勘查、设计、施工、运营到流通、深加工的全产业链布局。五矿资源作为中国五矿集团有限公司国际化运营战略的重要抓手，不断整合全球优质矿产资源，优化资产组合，矿山经营能力持续提升，通过中国五矿集团有限公司遍布全球的贸易流通网络健康良好经营。

1.2

公司发展历程：规模快速扩张，借助核心资产优质现金流

布局多元矿山组合

第一阶段，1988年至2004年，公司正处于早期阶段：1988年，五矿资源有限公司原公司在香港注册成立。1994年，原公司在香港联交所主板上市，股票代码1208。

第二阶段，2005年至2014年，专注铜金属业务，成功收购核心资产Las Bambas矿山：2009年，五矿有色收购OZ矿业核心资产，成立MMG公司，包括Rosebery和Dugald river矿山等。2010年，五矿资源以18.46亿美元收购MMG，成为其母公司。2011年公司进一步调整业务，将加工及贸易部门出售。2012年，公司收购Anvil矿业，获得Kinsevere铜矿。2014年，公司与国新国际投资有限公司以及中信金属有限公司联合收购嘉能可旗下Las Bambas铜矿，总耗资约58.5亿美元，五矿资源持股62.5%。

第三阶段，2015年至2025年，主力矿山快速发展，外部进一步并购：2017年，公司位于澳大利亚Dugald River锌矿项目正式投产。2022年，董事会批准Kinsevere铜矿扩建项目，同年Las Bambas铜矿下的Chalcobamba项目获得秘鲁能源矿产部批准。2024年，公司在签约CUPROUS CAPITAL LTD之后，间接全资拥有Khoemacau铜矿，同时以认购价转让45%股份给科莫控股，最终拥有55%Khoemacau矿山权益。2025年，公司宣布收购英美资源于巴西的镍业务，包含全球第三大镍矿，再次丰富MMG的运营产品组合。

1.3

公司资产情况：铜铅锌多金属矿种横跨全球多个大洲

截止2024年底，公司主营矿山为5座海外矿山，分别是3座铜矿——秘鲁的Las Bambas铜矿、博茨瓦纳的Khoemacau铜矿和刚果（金）的Kinsevere铜矿，与2座锌矿山——澳大利亚Rosebery锌矿、澳大利亚Dugald River锌矿。

秘鲁Las Bambas铜矿（公司拥有62.5%股权）为全球最大的铜矿之一，年矿石处理量为5270万吨，年产铜精矿含铜约35万至40万吨。公司从Glencore收购Las Bambas铜矿的权益后，完成Las Bambas项目的开发，2016年矿山投产。2024年，该矿年产铜32.3万吨，铜C1成本3328.98美元/吨，收入29.776亿美元，矿山矿石储量为7.6亿吨原矿，平均铜矿石品位为0.60%，矿石含铜金属储量约460万吨。

博茨瓦纳Khoemacau铜矿（公司拥有55.0%权益），铜资源量排名非洲第十。公司自2024年3月起运营该矿山，并致力于提高Khoemacau铜矿产量，计划于2026至2027年前实现每年铜产量6万吨。此外，公司计划将该矿的产能在2028年扩大至每年13万吨铜精矿含铜量。该矿2024年矿山年产铜3.1万吨，铜C1成本5599.74美元/吨，收入2.96亿美元，矿山矿石储量为5100万吨，平均铜矿石品位为1.8%，矿石含铜金属储量约94万吨。

刚果（金）Kinsevere铜矿（公司全资拥有），自2012年收购Anvil Mining Limited以来一直由公司营运。公司2024年9月以机械方式完成Kinsevere扩建项目，该项目将延长Kinsevere的矿山年限至2035年，预计年产能为8万吨电解铜。该矿2024年电解铜产量为4.5万吨，铜C1成本7187.07美元/吨，收入4.23亿美元，矿山矿石储量为3840万吨，平均铜矿石品位为1.9%，矿石含铜金属储量约75万吨。

澳大利亚Rosebery矿山（公司全资拥有），为地下多金属矿，生产锌、铜及铅精矿以及黄金。自2009年MMG成立以来，向OZ矿业收购Rosebery矿山及若干其他资产后，Rosebery矿山一直由公司所有并运营。该矿2024年年产锌5.6万吨，锌C1成本-220.46美元/吨，收入3.06亿美元，矿山矿石储量为670万吨，平均锌矿石品位为5.9%，矿石含锌金属储量约39万吨。

澳大利亚Dugald River矿山（公司全资拥有）为锌矿，年产17至18万吨锌精矿，主要副产品为铅和银。公司成功自主开发Dugald River地下矿山，并于2017年11月Dugald River首次生产成品锌精矿。该矿2024年年产锌16.4万吨，锌C1成本1433.00美元/吨，收入约为4.52亿美元，矿山矿石储量为2200万吨，平均锌矿石品位为10.5%，矿石含锌金属储量约230万吨。

公司矿山勘探结果持续向好，2024年相比2023年矿产资源量实现大幅增长。截至2024年6月30日，五矿资源拥有矿产资源量共计3211万吨，其中铜1800万吨，锌1190万吨，铅180万吨，银5.8亿盎司，金300万盎司，钼32万吨，钴6.9万吨。公司拥有矿石储量共965万吨，其中铜630万吨，锌269万吨，铅50万吨，银1.5亿盎司，金100万盎司，钼12万吨，钴3.7万吨。相比2023年6月30日的报告，矿产资源量（含金属量）：铜增加17%、锌增加14%、铅增加10%、钼增加62%、钴增加10%、银增加11%，黄金增加5%，无金属减少。

Las Bambas矿山持续释放地下勘探潜力，为公司带来主要矿产资源量增量。Las Bambas矿山过去四年一直对Ferrobamba矿坑深部进行勘探钻探，其概略研究也取得了积极成果，延伸了Ferrobamba矿床，并首次报告了地下开采潜力。Ferrobamba矿坑深部的勘探使得公司矿产资源量（含金属量）增加了250万吨铜、310万盎司银、13万吨钼及37万盎司黄金。

Khoemacau矿山自收购后勘探结果更进一步，助力公司资源提升。在Khoemacau矿山，受加密钻探、边界品位变化以及最小开采宽度变更的影响，5区矿床的矿石储量增加8.6万吨铜和220万盎司银（扣除消耗前），扣除消耗后，相当于自MMG于2023年5月24日报告Khoemacau矿山的矿产资源量和矿石储量以来增加了6.4万吨铜和150万盎司银。

1.4

公司经营情况：财务费用显著下降，净利润提升空间得到

释放

公司近五年营收在30亿至45亿美元之间波动，2023年以来保持增长态势。2021年公司收入相对2020年显著提高是由于铜相关产品销售价格的显著增加。2022年收入较2021年下降主要是由于Las Bambas社区堵路造成的较低的销售额，以及相对2021年较低的销售价双重影响。2023年3月Las Bambas矿山开始满载运营，收入恢复正常，2023年及2024年收入均在43亿美元以上。

归母净利润的波动幅度相对较大，2024年同比增速显著提升。2021年归母净利润相对其他年份较高是由于当年销售额的大幅提升，其中主要是由于销售价的提高，并且在销售收入增加的同时，成本没有跟随大幅上升，从而实现较高的归母净利润。2022年至2024年都在0至2亿美元之间波动。

财务成本总体呈现下降趋势，在公司资产负债表优化引导下，财务压力持续减小。2022年财务成本降至2.84亿美元，主要原因是债务总额的下降。2023年开始财务成本有所反弹，主要是由于美元加息导致净利息支出增加，但债务总额的下降依然抵消了一部分利息支出。2024年财务成本的上升是由于Khoemacau收购贷款的利息及其银流协议所产生的财务成本，但债务下降依然有较大的利息负担减轻效果。

EBITDA稳中有升，2024年增速可观。公司的EBITDA在2021年到达近几年峰值的27.25亿美元，主要是由于当年销售价上升导致的营收增长。2020年、2022年、2023年公司EBITDA均在13亿至16亿之间波动。2024年公司EBITDA相较2023年出现显著增长，主要归因为Las Bambas矿山的库存变动成本减少，反映了在2022年全国性的堵路后铜精矿出货量于2023年有所增加。

公司利用现金流持续优化负债，释放财务压力。负债总值在2017年到2023年之间一直呈现下降趋势。公司利用优质资产Las Bambas铜矿现金流及权益融资持续进行资产负债表优化。2024年上升主要是由于收购Khoemacau项目，支出18.75亿，为降低负债影响，公司已与科莫控股组建合营公司，公司持有Khoemacau矿山55%份额。

净利润留存与供股增发并行，2020年以来权益总值呈现增加趋势。每年净利润的留存使权益内源融资增长，以及2021年、2024年的两次大规模增发使权益额阶段性显著提升，其中2021年增发增加2.99亿美元权益，2024年下半年增发增加11.52亿美元权益。

截至2024底，公司资产负债率与杠杆率（资产净贷款比率）皆创下新低，分别为58%和41%，资产负债表达到十年来的最强劲水平。主要是由于公司采取的一系列举措，包括完成供股发行、为Khoemacau项目组建战略合营公司，以及持续减少Las Bambas矿山的项目融资。收购Khoemacau矿山虽然使2024年上半年的资产负债率有所上升，但由于供股所得款项11.52亿美元，公司利用供股所得款项偿还了Top Create公司的7.861亿美元贷款，其中包括6.111亿美元的Khoemacau矿山收购融资，使得2024年资产负债率依然创下新低。供股其余所得款项已用于偿还外部贷款。运营业绩与融资现金流双驱动，使得Las Bambas项目贷款持续下降。

非流动贷款在2017年至2023年之间保持下降趋势，2024年流动贷款减少而非流动贷款有所增加，主要是由于2024年收购Khoemacau的影响。银行贷款净额与非流动负债保持一致的趋势，增加的主要原因也一致。关联方贷款一直为总贷款额提供基本支撑，其额度在22亿至28亿美元之间波动。

抵押贷款已无待偿余额，长期贷款偿还压力持续减小。公司抵押贷款总额自2017年以来至2024年一直呈现下降趋势，2023年剩余的抵押贷款已于2024年9月足额偿还，贷款相关的抵押与限制已解除。5年以上期限的贷款数额自2017年以来至2024年持续下降，公司已无较大的长期贷款偿还压力。

公司依然拥有多项债务融资,用于满足流动资金需求。截止至2024年12月31日,公司这些债务融资包括未提取的融资额度29.5亿美元。如果未能达到现金流量预测或新债务融资不足或未能及时取得有关融资,公司将获得其主要股东五矿有色的持续支持。支持公司的形式可能是提供额外债务融资、延迟偿还债务以及与五矿有色现有股东贷款有关的还款义务，就商品运输提前付款或通过进一步的出资。公司总体有能力履行到期的债务。

1.4

主要矿山产量及财务情况：五大矿山基本运营正常，财务

状况持续优化

近年铜矿产量结构方面，Las Bambas铜矿贡献大部分铜产量。Las Bambas矿山产量在2019年至2022年之间呈下降趋势，主要原因是疫情叠加社区影响，在2022年之后呈现上升趋势，主要原因是秘鲁局势趋于稳定，社区问题得以逐步沟通取得进展，同时由于Chalcobamba矿坑的开发使得产量出现新增量；Kinsevere铜矿产量趋于稳定，在2024年回升，主要原因是其扩建项目完成；Khoemacau铜矿于2024年收购，并于当年贡献产量，目前正在爬坡生产中。

近年铜矿总产量趋势方面，经营干扰因素逐渐消除，产量进入稳步提升阶段。2019年至2022年铜矿总产量呈下降态势，2023年起逐步回升，2025年年度指引预计突破50万吨。

未来铜矿增量来源：Las Bambas铜矿入选品位提升,有望带动2025年铜矿产量达到接近40万吨。Kinsevere铜矿的硫化铜项目于2024年第三季度完成建设，有望2025年底提升至8万吨产能。Khoemacau铜矿目前爬坡中，约3-4万吨产能，预期在2026-2027年提升至6万吨产能，在2028年建设好新选矿厂，总产能提升至13万吨。

近年锌矿产量结构中Dugald River矿山占比较大，公司锌矿总产量自2023年来有所反弹。Dugald River矿山作为公司核心锌矿，2019年至2021年产量稳定在17至18万吨区间，2023年出现明显回落，2024年回升，2025预计回归18万吨水平。Rosebery矿山产量波动更显著：2019至2021年维持7至8万吨规模，2022年大幅收缩，2023年起逐步复苏，2025预计恢复至7万吨。

Las Bambas矿山作为公司核心资产，在分矿山营收与EBITDA中都占据较大比重。在2024年年报中显示，Las Bambas矿山收入占比约占公司总收入的66%，其EBITDA占比约占公司总EBITDA的78%。Khoemacau矿山公司于2024年收购，首年贡献营收和EBITDA。Kinsevere矿山持续提供稳定营收与EBITDA。

分矿山折旧摊销方面，一直保持稳定。2024年相较于2023年折旧、摊销及减值费用有所增加，主要由于Kinsevere矿山因钴前景疲软的减值，以及纳入了Khoemacau矿山的折旧和摊销费用。但Las Bambas铜矿2024年的折旧及摊销费用相比2023年下降，是由于其Ferrobamba矿坑第三阶段在采矿作业完成后对资本化采矿资产进行了摊销，以及延长尾矿坝设施的使用寿命产生了有利影响。总体而言，折旧摊销费用一直保持稳定，2025年预期资本性支出为12到13亿美元。

分矿山归母净利润方面，Las Bambas 铜矿是公司归母净利润的主要来源。2021年Las Bambas铜矿的归母净利润为4.22亿美元，而总归母净利润为6.67亿美元，Las Bambas铜矿占比约63.3%。到2024年，Las Bambas铜矿的归母净利润为3.06亿美元，而公司总归母净利润为1.72亿美元。

分矿山贷款与财务成本，Las Bambas项目贷款持续减少,释放公司整体净利润弹性。Las Bambas项目贷款大幅减少，带动公司整体贷款量下行，同时Las Bambas铜矿净财务成本自2019年以来呈现总体减少的趋势，大大减轻公司近几年的总体财务成本压力，释放公司较多的净利润弹性。

主力矿山Las Bambas铜矿：公司营收和利润的主要来源

2.1

Las Bambas ：坐拥丰富资源，全球优质铜矿之一

Las Bambas铜矿是由运营方MMG（62.5%）、国新国际投资有限公司之全资附属公司（22.5%）及中信金属有限公司（15.0%）组成的合资项目，于2014年8月收购。矿山采用传统选矿方法生产铜精矿，副产品包括金、银和钼精矿，矿山年限预计在20年以上。

Las Bambas铜矿矿石使用典型大卡车及铲车露天矿采矿方法开采。开采的矿石送入矿场旁边的碎石站，其后透过地面传送机运至传统的浮选工艺选矿厂，生产出铜精矿，然后到钼选厂进一步处理。生产的铜精矿通过公路及铁路双运输系统，公路从拉斯邦巴斯到阿雷基帕Pillones中转站，铁路从Pillones中转站至马塔拉尼港，越过2个大区，4个省份，71个社区和村镇，运到Arequipa的Matarani港口，然后海运至世界各地。

矿山三个矿床相似，其中Ferrobamba为主要矿床。Las Bambas矿山主要有三个矿床，名字分别是Ferrobamba、Chalcobamba、Sulfobamba。三个矿床由矿化程度类似的黄铜矿、斑铜矿及辉钼矿组成。

勘探结果支持未来采矿品位提高。图表28是三个矿坑的勘探示意图，其中红色与粉红色位置代表品位比较高。最新开发的Chalcobamba矿坑上部红色较多，上部品位高，有利于铜矿原矿入选品位提高。Ferrobamba矿坑的下部红色比较多，对未来保持高品位生产提供保障。

截至目前，仅完成了20%的矿权区域进行了勘探。Las Bambas矿山依旧展现出优质的勘探潜，稳步释放资源潜力，不断扩充铜资源量和储量，为其未来产量保障和价值提升提供有力支撑。

除主要矿坑Ferrobamba持续优异的运营和勘探潜力外，另外两个矿坑也有新的增量空间。Chalcobamba开发项目—位于距Las Bambas矿山现有选厂约三公里处，是将距Las Bambas矿山铜年产量提高到35万吨至40万吨的关键所在。矿山于2024年2月初开始与小区公司共同推进Chalcobamba矿坑的早期工作，该矿坑自2024年下半年起开始稳定地向选厂供应矿石。目前Chalcobamba矿坑的1号坑处于施工阶段，估计矿石总量1.86亿吨。其一期工程预计开采9900万吨矿石，将于2025年7月建设完工，二期工程预计开采8700万吨矿石，将于2026年6月建设完工。而Chalcobamba矿坑的2号矿坑也处于研究阶段，估计矿石总量4800万吨，2025年3月完成了该矿坑扩建的预可行性研究，矿坑扩建工程将于2026年第一季度开工。Sulfobamba矿坑正处于研究阶段，估计矿石总量2.28亿吨，社区战略更新正在进行中。

2.2

Las Bambas运营：用“传家宝”本心，优化全生命周期

运营

初始运营阶段，效益初现：2015年，11月份，Las Bambas矿山产出首批铜精矿粉。2016年1月份，完成Las Bambas矿山建设，第一次铜精矿装船。在顺利完成矿山试车和爬坡达产后，7月1日实现商业化生产。2017年，Las Bambas矿山完成首个完整商业运营年，其金属铜产量达45万吨。

环境动荡时期，持续坚挺经营：2019年发生两次小区堵路阻塞，导致Las Bambas矿山输出物流受阻逾100日。2020年由于疫情、矿山维护及小区堵路，导致Las Bambas矿山精矿运输中断约107日。2021年，精矿运输因小区堵路而中断逾100日。2022年发生小区抗议活动导致停产逾50天，精矿运输中断逾173天。2023年初的社会动乱导致运输中断，Las Bambas矿山由于2023年前两个月的关键物资短缺而被迫减产。

探索可持续道路，恢复增长：益于秘鲁政府的支持，Las Bambas矿山精矿运输自2023年3月移除路障至年底一直保持稳定。同年，启动“邦巴斯之心”计划，将更广泛的社区纳入Las Bambas项目价值链。2024年第一季度，启动Chalcobamba采坑采矿前期工作。第四季度，Chalcobamba采坑开始商业化生产。11月份，FueraBamba社区企业开始运输铜精矿。2024年，Las Bambas全年产量超年度指引。第四季度，矿山实现了自2019年以来的最高季度产量。这一强劲成果主要由于Chalcobamba矿坑开始开采，并得益于持续的小区参与和全年不间断运输。

易性质的合作关系已不可持续。2023年，邦巴斯矿山开始探索一种新的可持续的社会管理模式——“邦巴斯之心”计划。

Las Bambas铜矿将运营所在社区深度融入其价值链。2024年11月份，Fuerabamba社区的公共性企业ApuLlallawa开始使用专门购买的精矿卡车，将精矿从邦巴斯矿山运送至Matarani港口。在2024年期间，来自Huancuire社区的公共性企业直接参与了Chalcobamba项目。2025年第一季度，Huancuire小区的Corhuan公司获得了矿山的铜精矿运输合同，并部署了30辆新卡车，充分展现出“社区参与型”发展的复制性与可持续性。截止至2025年Q2生产运营报告，现在Las Bambas铜矿获准营运卡车总署从每日125辆达到了170辆，大大提升了矿山运输能力。

Las Bambas铜矿自身矿山运营也持续优化。2021年，矿山车队增长达到74辆矿卡的峰值，标志着设备数量的最高水平。等效距离自2022年来也不断提高，这代表单位距离能量消耗更低。三号球磨机，自2022年末开始运行，选矿技术的提升也为稳定的矿石总处理量提供了支持。2024年，开采量大幅增加，显示出车队效率和运营效率的提高。

运营成本不断优化，节省成本百分比逐步提升，2024年节省比例创近年新高。在采矿、选矿和物流运营优化的推动下，Las Bambas铜矿持续开展的降本增效计划每年可节省7%到15%的运营成本。2024年节省比例达到历史最高的15%。

2.3

Las Bambas经营情况：债务轻装上阵，生产经营及财

务指标向好

相较于2023年度，Las Bambas铜矿2024年大部分指标都有所提升。铜矿的入选品位从0.66%提升至0.72%。铜回收率从86.2%提升至86.7%。铜精矿含铜产量从30.2万吨提升至32.3万吨，超过2024年年度指引上限32万吨。2023年的销售收入相较于2024年较高，是由于在2022年积累了大量库存，于2023年集中出售使2023年销售收入增加迅速。2024年EBITDA有所上升并且EBITDA利润率有所提高，经营指标表现优异。

年度产量中，Las Bambas铜矿产量原先受疫情与社区影响有所下降，随着外部环境的改善，Las Bambas铜矿产量自2022年以来已稳步回升。铜销量也与产量有着相同的趋势，但2023年的销量突增是由于2022年秘鲁全国性堵路累计的库存消耗。2025年Las Bambas铜产量指引在36万吨到40万吨之间，高于过去五年各个年度的产量。

从季度来看趋势更加明显。季度处理矿石量基本保持稳定，开采矿石量整体呈现上升趋势，尤其是自不间断经营的2024年以来。

Las Bambas产铜量自2023年Q1以来整体也呈现上升趋势。在2025年二季度，Las Bambas创下历史第二高的季度产量，铜精矿含铜的产量达11.5万吨，较2024年同期+64%。产量提升主要是受益于选矿品位提升至0.94%，这是由于Chalcobamba矿坑和Ferrobamba矿坑稳定供矿。此外2025年Q2，Las Bambas的铜回收率达到 91.3%，也是推动矿山铜产量增长的重要因素。

Las Bambas铜销量近两年开始稳步回升。2023年的销量突增是由于2022年全国性堵路造成的库存积压，2023年则销售了大量库存。2025年第一季度相比2024年第四季度销量上升是由于运营卡车能力不断提高，社区管理模式较可持续。2025年Q2铜销量环比下滑，主要是因为自 2025年6月下旬以来，手工采矿者针对即将到期的 REINFO 计划发起全国性抗议活动，Las Bambas 面临间歇性堵路情况，精矿外运受到影响。干扰持续约两周，道路封锁Las Bambas矿山和同业公司均造成影响。随着手工矿工同意在与政府展开对话前先行解除道路封锁，Las Bambas的铜精矿运输已于当地时间7月15日早上6时恢复。

近几个季度矿石品位有所提升。自2024年第一季度以来，开采矿石和处理矿石的入选品位整体呈现上升趋势，2025年Q2原矿开采品位达到了0.89%的高位。主要影响因素为Chalcobamba矿坑开发顺利实现，并且已实现矿石稳定供应。在勘探区域，Chalcobamba矿坑的上部品位高的区域较多，Ferrobamba矿坑的下部品位高的区域也较多，未来也是优质品位来源的重要保证。

除此之外，铜回收率的提升也会进一步提高铜产量。自2023年第一季度以来，铜回收率整体也呈现上升趋势。2025年第一季度比以往2023年、2024年的第一季度回收率都有显著提升，2025年Q2更是达到了91.3%。主要原因是Las Bambas矿山在2022年以前只有两台球磨机，其第三台球磨机于2022年末投入使用，助力了选矿量的增长和回收率的上升。

2025年第一季度铜C1成本表现优异，回到全球C1单位成本的前五十分位。铜C1年度成本来看，2022年至2024年保持稳定。阶段性来看，2024年以来C1成本呈现下降趋势.虽然在2025年度指引中，邦巴斯C1成本介于1.4到1.6美元每磅之间，折合3086美元每吨到3527美元每吨之间，但2025年一季度C1成本表现优异，只有1.26美元每磅，折合2778美元每吨，回到全球C1单位成本的前五十分位，主要得益于高品位原矿贡献、副产品收入的增加以及一系列降本增效措施的有效实施。

生产每吨铜的投资成本也基本保持稳定，关键的维持性项目已经完成。在大规模铜矿开采中，每吨铜矿的维持性投资成本通常在1200美元至1500美元之间，具体取决于资产成熟度、矿石硬度和物流情况。

自收购以来，Las Bambas矿山一直通过经营增强资产负债表灵活性，债务管理卓有成效，债务从70亿美元减少到9亿美元，提前六年完成原先的偿债计划。主要驱动因素为可靠的铜产量支持强劲的收入，运营效率和可持续成本的节省，严格的资本分配，优先考虑高回报的投资，稳健的运营资本和资金管理，确保稳健的流动性。

Las Bambas矿山折旧摊销保持稳定，2024年相较于2023年减少主要由于Ferrobamba矿坑三期资产核销及尾矿坝使用寿命延长。2025年在Las Bambas的资本性支出指引为5.5到6亿美元，主要用于尾矿库扩建、Ferrobamba矿坑相关基建、Chalcobamba相关项目。未来Las Bambas矿山依旧有较大的勘探潜力，矿坑寿命延长也有利于折旧摊销额的降低。

归母净利润方面，随着2022年恢复正常运营以来，净利润也呈现上升趋势，2021年净利润升高是由于铜价上涨约百分之五十，虽然当年销量较2020年下滑，依旧给净利润带来了强劲表现。

公司其他矿山：两座铜矿未来规模有扩张计划，两座锌矿保持稳定经营

3.1

Khoemacau科马考：收购首年经营优异，助力公司持

续扩大铜资源优势

Khoemacau矿山拥有4040平方公里矿权，铜矿产资源量（按含铜金属总量计算）位列非洲第十，为中非铜矿带之外世界上最大的铜沉积系统之一。该项目已成功爬坡至设计产能，现时在产铜精矿产能为每年5万吨含铜量。Khoemacau矿山计划于2028年或2029年之前将铜精矿产能提升至每年13万吨含铜量，原矿铜品位区间从1.6%-1.8%提升到1.7%-2.0%，使C1成本降至1.55美元/磅，折合3417.17美元/吨。

2025年Q2，Khoemacau矿山铜精矿产量为11.4万金属吨，同比+28%，环比+8%。矿山自2024年3月22日收购以来，已经完成了5个连续稳定的季度生产。Khoemacau矿山2025年的年度指引铜产量预期介乎4.3万吨至5.3万吨，铜C1成本指引为2.30至2.65美元/磅，折合5070.63至5842.25美元/吨。

Khoemacau矿山正计划分阶段稳步提升其产量。第一阶段，Khoemacau矿山计划利用现有选矿厂于2026年至2027年间将铜的年产量提升至6万吨。矿山将利用现有年处理量365万吨的选厂，通过增加采矿工作面和提高运营灵活性，重点开拓较高品位矿段。此外，通过建设膏体充填厂来提高开采率。第二阶段，公司计划于2028年再新建一座年处理量为450万吨的选厂，增加5区的产出，并开发扩建矿床，将矿山的产能扩大到每年13万吨铜精矿含铜。目前前期工作已启动。预计扩建项目将于2026年动工，于2028年首次生产精矿，具体时间取决于可行性研究的评估结果。

2025年第三季度矿山更换采矿承包商，未来5年C1成本预计优于当前之前的五年。2025年第三季度，Khoemacau矿山将更换地下采矿承包商，由原先的Ausdrill公司更换为金诚信。与Ausdrill的合同为五年期共计8亿美元，而与金诚信的新合同的总额为8.05亿美元。随着未来几年Khoemacau项目的扩建，产能从当前的5万吨每年至2028年的13万吨每年，铜C1成本预计可以进一步降低。

3.2

Kinsevere金塞维尔：正处转型期，扩建项目持续

推进，未来年度铜产量可达8万吨

2024年Kinsevere矿山各项经营指标大部分有所改善，总体保持稳定经营。Kinsevere铜矿于2024年全年生产了44597吨电解铜，超过之前指导范围的上端，较去年增长了1%。这一增长主要因为其新增了硫化物生产线、电力供应稳定性增强，以及其Sokoroshe II矿坑的矿石供应增加，使得年度选矿量增加，从210.7万吨增至260.9万吨，这些因素抵消了第三方矿石供应减少和给矿品位下降的影响。

Kinsevere扩建项目顺利推进，产能爬坡中，远期年产电解铜能达到8万吨。2022年，Kinsevere扩建项目开启。该项目将使Kinsevere矿山营运年期自2022年起延长最少13年，全面投产，将可使年总产量达至电解铜最多8万吨。经过近30个月的建设，硫化矿选矿系统于2024年7月29日建成投产，焙烧制酸系统于9月15日夜成功点火并生产出铜钴焙砂和硫酸，9月20日开启硫化铜生产。截止至2025年Q2生产经营报告，扩建项目继续推进产能爬坡，主要技术指标逐步接近设计参数，六月份硫化矿选厂的铜回收率超过75%，焙烧厂的焙烧转化率达到88%。

该项目新建的硫化矿处理系统包括硫化矿选矿、混合矿选矿、焙烧制酸等模块，其中，核心装备铜钴沸腾焙烧炉的炉膛面积为130平方米，是近年来全球最大的单系列铜钴焙烧炉之一，精铜处理量857吨/天。

未来铜C1成本随着扩建产量增加会下降。铜产量自2021年下降后一直保持稳定，扩建完成后2025年预计产量有所提升。铜C1成本在矿山产量较低且扩建期间有所提高，随着爬坡生产产量增加，预期铜C1成本会持续优化。

2025年上半年，Kinsevere矿山生产了2.54万吨电解铜，同比+19%。电解铜产量的增长主要是因为硫化矿生产线的产量爬坡。

开采矿石量季度波动大，近几个季度，优质矿坑供应量稳步上升。开采矿石波动幅度较大，受雨旱季、开采矿坑及其顺序影响。2022年第四季度至2023年第三季度之间的开采量下降，主要原因是Kinsevere中心矿坑高品位矿石开采的枯竭，开采量较少时依赖低品位的矿石库存与成本较高的第三方矿石供应选矿厂。2023年第三季度开始，Sokoroshe II矿坑采矿供应量稳步增加，有助于缓解第三方矿石减少的影响。2024年第三季度末扩建项目完成机械施工。

随着扩建项目完成，Kinsevere矿山选矿量最近三个季度选矿量大幅增加。自2024年第一季度以来一直呈现增加态势，选矿量从约50万吨增加至约90万吨以上的水平。选矿量的提升主要是因为2024年Q2完成了选矿厂硫化矿生产线的建设，并在2024年Q3开始试运行。

硫化矿指标于2025年一季度首次公布，整体品位高于氧化矿。公司公布的Kinsevere硫化矿在2025年Q1和Q2的处理矿石品位分别为1.96%和1.91%，均高于同期的氧化矿。

2025年的铜C1成本预计处于2.50-2.90美元/磅之间，折合5511.56-6393.41美元/吨，优于2024年的水平，主要由于Kinsevere矿山硫化铜项目的爬坡。2025年的电解铜产量预期介乎6.3万吨至6.9万吨。随着硫化物选矿厂、焙烧厂、气体净化和制酸厂（RGA）持续爬坡，加上整合现有湿法冶金厂处理的氧化矿，发电机组的投入，预计2025年的电解铜产量将逐步增加。

3.3

Dugald river杜加尔河：世界级锌矿经营稳定

2024年Dugald River矿山副产品收入亮眼，锌C1成本走低，EBIT扭负为正，但对公司总EBIT贡献不大。Dugald River矿山2024年收入增加1.306亿美元至4.618亿美元，增长39%。Dugald River矿山2024年的锌C1成本为0.65美元/磅，折合1433.01美元每吨，2023年为0.93美元/磅，折合2050.30美元每吨，下降的主要原因是锌产量提高、加工费降低，以及副产品收益增加。

Dugald River矿山锌产量总体稳定，锌C1成本也较稳定。Dugald River矿山锌年产量在15万吨至18万吨之间波动，2023年较低是由于矿山发生悲剧事故导致停产34天。锌C1成本总体保持稳定，2023年较高是由于停产导致的产量减少。

Dugald River矿山收入在2023年下降原因主要有停产产量下降、锌价下跌、销量下降，在2021年，2022年、2024年皆在4.6至4.9亿美元之间。

Dugald River矿山锌年度回收率持续提升。2024年第四季度回收率达91%的高记录，季度产量史上第二高。

2025年上半年Dugald River产锌精矿8.44万吨，同比+6%。虽然2025年一季度矿山生产遭受森林火宅和洪水的影响，整体上半年产量仍然实现了增长。

全年来看，根据公司发布的2025年二季度生产经营报告来看，Dugald River的锌精矿含锌产量指引仍为17-18.5万吨。此外，C1成本将处于此前指引的0.75-0.90美元/磅（折合约1543-1984美元/吨）的区间下沿，主要是因为副产品白银价格的上升和加工费的下降。

3.4

Rosebery罗斯伯里：副产品开采持续优化成本

即使历经90年营运，Rosebery矿山依然未见放缓迹象。2024年相较2023年EBITDA增长58%，达1.232亿美元。此佳绩主要受惠于锌、金、银及铜价走强、加工费下降，以及锌和铅销量提升。Rosebery2024年全年的锌C1成本为-0.10美元/磅，低于年度指导，相较于2023年0.26美元/磅，降低的原因是贵金属副产品收益走高、锌产量增加以及加工费降低。

2022年至2024年间，锌产量在5万吨至6万吨之间波动。2025年锌产量指引中值为5万吨，相较2024年下降原因为矿山将重点转向副产品生产。C1成本一直表现优异，主要原因在于副产品收益的贡献。

在Rosebery矿山，公司的战略重点是延长矿山的运营寿命。为此，矿山实施了多项举措，包括于2023年启动的加速资源扩展及近矿勘探钻探计划，以及近期获批的可持续尾矿储存解决方案。该钻探计划利用地下及地表钻探，已将Rosebery矿山的矿石储量提升47%，其中锌、铅、银、金及铜的储量增长超过30%。此外，现有尾矿库扩建于2024年12月获得最终批准，这为矿石储量增加及矿山寿命延长提供了关键支持。2025年，矿山将重点推进Bobadil尾矿储库第11期及第12期堤坝的加高工程，以及2/5号坝的扩容。这些项目在获得相关许可批准后，有望将现有尾矿设施的使用寿命延长至2030年。

盈利预测评级

4.1

关键假设

假设五矿资源旗下三个铜矿Las Bambas、Khoemacau、Kinsevere产量按公司计划稳步增长，两个锌矿Dugald River与Rosebery持续稳定经营，我们对公司产量、销量、单位售价及单位经营成本、C1成本做出如下假设及预测：

4.2

盈利预测

预测公司2025-2027年营业收入分别为58.38、60.88、60.88亿美元，归母净利润分别为6.85、7.45、7.68亿美元，当前股价对应PE分别为9.2、8.4、8.2倍。

考虑到公司各项经营指标向好，且铜价中枢上移。首次覆盖，我们给予 “买入”投资评级。

1）产量销量不达预期；2）主要产品价格下跌风险；3）矿山生产经营风险；4）项目扩产进度超预期；5）有色金属需求不及预期等。

证券研究报告：《世界级铜矿产量回升，利润有望大幅增长—五矿资源（1208.HK）公司深度报告》

对外发布时间：2025年7月29日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

傅鸿浩  SAC编号：S1050521120004

杜飞  SAC编号：S1050523070001

新材料组简介

傅鸿浩：所长助理、碳中和组长，电力设备首席分析师，中国科学院工学硕士，央企战略与6年新能源研究经验。

杜飞：碳中和组成员，中山大学理学学士，香港中文大学理学硕士，负责有色及新材料研究工作。曾就职于江铜集团金瑞期货，具备3年有色金属期货研究经验。

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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