【深度】中国黄金国际：甲玛铜矿增量+资产注入可期，高股息提供安全边际

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（来源：国金有色研究）

报告摘要

公司核心资产为西藏甲玛铜矿和内蒙古长山壕矿。1） 甲玛铜矿：100%股权，资源量677万吨铜+176吨黄金。此前产量高峰2021年8.6万吨铜+3吨黄金；2024年产量4.8万吨铜+1.7吨黄金。2）长山壕矿：96.5%股权。资源量165吨黄金。2024年产量3.4吨黄金。将由露天开采转入地下开采，过渡期年产量2.5吨，2029~2030年建成后平均年产金2.8吨。

甲玛铜矿扩产“三步走”，中期产能修复，远期想象空间巨大。1）第一步，维持现状：当前维持3.4万吨/日处理量，年产量约6.5万吨铜+2.2吨黄金；2）第二步，进一步修复产能：27H1新尾矿库投入使用后，日处理量至少恢复至4.4万吨，另外公司计划将采矿证载规模扩至5万吨/日处理量，年产能或恢复至8.5万吨铜。3）第三步，进一步兑现资源潜力：按6.5万吨年产量，资源量可采年限高于100年，产量进一步扩张空间巨大。公司持续在八一牧场和则古朗北两个探矿区域积极开展地质勘探工作，公司预计2026年4月出具最新的探矿报告，甲玛矿区整体扩建规划研究已初步展开。

盈利修复后或回归高股息，安全边际充足。集团旗下4家上市公司均具备高分红传统，其中公司2020-2022年和2024年分红比例分别为42.5%、37.0%、65.9%、50.6%，且承诺固定30%基本股息+视情况派发特别股息。根据本报告盈利预测及2025/8/8股价，若保持50%分红比例，公司2026~2027年股息率有望分别达到5.1%、6.5%。

集团4个优质矿山资产有望注入，金权益产量有翻倍空间。公司为中国黄金集团唯一海外上市旗舰，集团承诺海外资产优先注入中国黄金国际。目前中国黄金集团有4大海外铜金矿山，据集团公告测算规划权益产量1.0万吨铜+6.3吨黄金。若集团所持4个矿山权益全部注入，相较于公司已有规划（甲玛修复至8.5万吨铜+3吨黄金，长山壕矿转地采后2.8吨黄金），公司铜、金权益产量将再增加12%、112%至9.5万吨、12.0吨。

盈利预测与投资建议：基于公司最新规划及成本表现，我们上调公司2025~2027年归母净利预测至3.29、3.90、4.94亿美元，对应PE分别为12、10、8倍。对标铜和黄金相关上市公司，给予2026年13倍PE，对应目标价100港元/股，上调至“买入”评级。

价格、产销量不及预期，盈利预测和估值模型不及预期等。

1. 公司概况：中国黄金集团海外铜金上市平台

公司实际控制人为央企中国黄金集团，持股比例为40.01%（截至2024年12月31日）。中国黄金集团是中国黄金行业唯一一家中央企业，拥有48座矿山，6座冶炼厂，主要分布在国内25个省（区）及刚果（布）、吉尔吉斯斯坦、俄罗斯等海外地区。

公司深耕矿产资源开发领域，目前在国内运营2个矿山（甲玛铜多金属矿100%权益、长山壕金矿96.5%权益）。公司前身为金山矿业有限公司，2010年7月更名为中国黄金国际资源有限公司。2010年10月，公司股东一致同意收购甲玛项目。2014年11月，长山壕金矿三万吨堆漫和选矿系统正式投产。2016年年底，甲玛二期第一系列正式投产，甲玛矿处理能力提高至2.8万吨/日；2018年7月，甲玛二期第二系列正式投产，处理能力提升至5万吨/日。截至2024年末，甲玛铜矿拥有资源量677万吨铜+176吨黄金，拥有储量207万吨铜+56吨黄金；长山壕矿拥有资源量159吨黄金，储量15吨黄金。

铜、金为公司主营品种，营收比例约7:3。1）从营收结构来看，除2023~2024年甲玛铜矿经营异常外，铜（及其他副产品，主要来自甲玛矿）：金（主要来自长山壕矿）约为7:3。2）从产量来看，甲玛铜矿2020~2022年曾年产铜8.5万吨左右，同时副产约3吨黄金；2023~2024年受尾矿库泄露停产影响产量下滑；2025年产量指引为6.3~6.7万吨铜+2.15~2.3吨黄金。长山壕矿2022年及以前年产约4.6吨黄金，2022年后由于露天矿开采寿命将尽，产量逐步下滑，2024年产量3.37吨黄金，2025年产量指引为2.4~2.6吨黄金。

甲玛铜矿贡献大部分毛利，长山壕金矿毛利逐年增长。2021~2022年公司毛利在4亿美元左右，其中甲玛铜矿分别贡献90%、83%。2023年甲玛铜矿经营异常，公司毛利0.80亿美元，其中甲玛铜矿仅贡献0.11亿美元。2024年甲玛铜矿复产效果部分体现，公司实现毛利1.87亿美元，其中甲玛铜矿实现毛利1.06亿美元。2021年以来，长山壕矿毛利逐年增加，由2021年的0.38亿美元逐步增至2024年的0.81亿美元。

2023年~2024年甲玛铜矿曾因故停产导致业绩承压，目前已在逐步恢复。2023年3月，甲玛铜金多金属矿尾矿库因发生尾砂外溢，停止生产作业，直至2024/1一期复产、2024/5二期复产（一期同步关闭），24Q3已实现扭亏，随后业绩逐季抬升。

2.甲玛铜矿产能扩大“三步走”，长山壕矿稳定运营

2.1. 甲玛铜矿产能将逐渐修复，进一步增储、扩建已在途

甲玛铜多金属矿是我国最大的铜金多金属矿之一，位于中国西藏中部的冈底斯铜矿成矿带，位于拉萨市墨竹工卡县甲玛乡境内，距拉萨市68公里，海拔4000——5407米，矿权面积144平方公里。截至2024年末，甲玛铜矿拥有：

• 资源量：677万吨铜@0.38%，176吨黄金@0.10g/t，银9685吨@5.38g/t，钼60万吨@0.034%，铅97万吨@0.05%，锌57万吨@0.03%。

• 储量：207万吨铜@0.60%，56吨黄金@0.16g/t，银3564吨@10.25g/t，钼12万吨@0.040%，铅42万吨@0.12%，锌23万吨@0.07%。

相较于其他在产的西藏铜矿，甲玛铜矿具备以下资源优势：

• 资源量大，品位适中，伴生副产品更丰富。甲玛铜矿资源量、品位介于玉龙铜矿和巨龙铜矿之间；伴生钼品位相对较高，接近玉龙铜矿；伴生金银亦丰富于巨龙、玉龙，副产品抵扣将更具优势。

• 可采年限较高，意味着远期扩产空间较大。目前甲玛产能可恢复至6.5万吨铜/年左右，对应资源量的可采年限超过100年。

中国黄金国际接手甲玛铜矿后进行了一系列扩产建设。甲玛铜矿一期于2010年7月投产（6000吨/日），二期于2017~2018年分两个系列投产，最大矿石处理能力达到5万吨/日。

甲玛铜金多金属矿2023年因尾矿泄露停产，目前已恢复生产。2020年起，甲玛铜矿铜年产销量达到8万吨以上。2023年，由于果朗沟尾矿库19级子坝发生尾砂外溢事故，甲玛铜矿停产，当年铜产销量下降到2万吨。目前已恢复生产，但受制于现有尾矿库容量，仅能按34000吨的日处理能力生产，对应年产铜6.5万吨左右。

甲玛铜矿现金成本表现优异，25Q1副产品抵扣后现金成本降至0美元/磅以下。除2023~2024年，2018~2022年正常经营年份中，甲玛矿单位铜现金生产成本（副产品抵扣前）在2.1~2.5美元/磅区间波动，单位铜现金成本（扣除副产品抵扣后）在0.4~1.6美元/磅区间波动；2023~2024年受停产影响，成本有所升高；2025年Q1单位铜现金生产成本（副产品抵扣前）降至2.6美元/磅，单位铜现金成本（扣除副产品抵扣后）降至-0.05美元/磅。

甲玛铜供矿包括两个露天矿（南坑+角岩）以及井下三个区域，公司灵活调整开采策略。

• 三个供矿区域的铜品位、副产品含量情况有明显差异：角岩铜品位（0.39%）和副产品品位均较低；南坑铜品位0.68%，副产品品位较高且品类最多，含金、银、钼、铅、锌；井下品位0.66%，金银钼副产品品位最高。

• 公司根据市场行情灵活调整供矿比例，供矿比例变化导致据财报售价计算的折扣系数波动较大，但从总收入角度考虑，反而体现了公司有效适应市场行情的生产运营能力：由于精矿销售时相较于标准的金属价格有计价系数折扣和冶炼费补偿，因此市场常关注矿山企业的实际售价折扣，用历年财报披露的铜金属售价，对比当年铜价可得到估算的折扣比例数据。公司的折扣比例变化较大，尤其在2020年、2021年及2024年以来，计算得到的折扣比例数据偏低（甚至低于60%），主因使用了南坑供矿（仅南坑有铅锌伴生，使用越多南坑的矿，则铅锌产量越高）。从单吨铜金属实现的总收入角度考虑（包含副产品价值的总营收/铜销量），实际波动相对平滑，铜价测算折扣较低的年份如2020年，单吨铜实现的营业收入反而可能较高，体现了公司有效适应市场行情的生产运营能力。

甲玛铜矿未来展望——“三步走”，中期高确定性增量来自产能修复，远期增储扩产想象空间巨大：

• 第一步，维持现有产能：目前至2027年，受制于现有尾矿库容量，仅能按3.4万吨/日产能生产，参考2025年产量指引，对应到铜金属年产量约6.5万吨。

• 第二步，尾矿库落地后进一步修复产能：三期尾矿库（尤隆布尾矿库）已于2025/3/1动工，计划2027年3月建成，2027年6月排尾，建成后产能可恢复到4.4万吨/日；作为井下资源整合计划的一部分，公司计划将采矿证载规模升至5万吨/天，若日处理量增至5万吨/天，公司产量有望修复至尾砂外溢前的水平，我们预计修复回8.5万吨左右。

• 第三步：进一步兑现资源潜力。1）从可采年限的角度考虑，甲玛铜矿现有产能规模仍偏保守，有进一步扩张空间。甲玛铜矿现拥有铜资源量677万吨，储量仅有207万吨，转储空间巨大。当前产量水平并未匹配巨大的资源量，按6.5万吨/年计算，资源量可采年限高于100年，远高于其他西藏地区在产铜矿的可采年限规划。2）甲玛铜矿增储空间巨大，探矿成果有望于2026年落地。公司持续在八一牧场和则古朗北两个探矿区域积极开展地质勘探工作，公司认为两个勘探区域已经显示出很大资源潜力。2025年2月14日甲玛矿区外围和八一牧场通过地质勘查设计审查，计划于6/10开展钻探施工工作：甲玛矿区外围计划地表钻探17448米，计划投资总额2984万元；八一牧场计划地表钻探9400米，槽探1350立方米，计划投资总额2998.55万元。公司预计2026年4月出具最新的探矿报告。3）整体扩建规划研究已初步展开。据公司2024年报，公司将根据八一牧场和则古朗北的勘探成果及资源开发可行性论证结论等因素进行与之配套的甲玛矿区整体扩建规划，目前正在初步展开。

2.2. 长山壕矿进入地采过渡期，2029年前预计稳定运行

长山壕金矿是中国最大的金矿之一。长山壕矿位于中国内蒙古自治区。该资产有两个低品位、近地表的黄金矿床，以及其他矿化物。主要矿床为东北矿区，较小的矿床为西南矿区。长山壕矿由内蒙古太平矿业有限公司拥有及经营，中国黄金国际持有其96.5%权益。

长山壕金矿资源储量丰富，品位较高。截至2023/12/31，长山壕金矿拥有探明+控制资源量：露天矿坑限制内金金属量21.89吨@0.28克/吨，地下边界金金属量110.73吨@0.30克/吨；储量：金金属量21.84吨。

长山壕矿于2022年大幅增加资源量。2022/8/19，公司宣布长山壕金矿资源量更新。探明及控制级别资源量由56.6吨（1.82百万盎司）增加151%至142吨（457万盎司）黄金金属量，平均品位为0.63克/吨，为露天采矿境界外的深部资源开发利用研究奠定了基础；露天采矿境界内证实及概略级别储量由26.3吨（85万盎司）增加18%至31吨（100万盎司）黄金金属量，平均品位为0.65克/吨。

长山壕矿进入地采过渡期，2029年前黄金年产量预计维持在2.5吨左右。长山壕矿目前为露天开采，露天储量已临近枯竭，未来将转入地下开采。截至2025年Q1，国内标准可研报告已完成，国际标准（NI43-101）可研报告正在准备中。井下工程预计在2029~2030年建成投产，为保证生产无缝衔接，过渡期产量调低至2.5吨/年。据中国黄金集团公告，长山壕矿转入地下开采后，预计年平均产金2.76吨。

3. 高股息有望回归，提供安全边际

公司历史分红表现优异。2020-2022年和2024年分红比例分别为42.5%、37.0%、65.9%、50.6%，股息率分别8.36%、9.34%、12.68%、1.51%（按照对应报告期末股价计算）。2023年受制于甲玛铜矿停产导致亏损，未正常分红，2024年甲玛铜矿复产后即恢复50%分红，但由于2024H1仍在亏损，2024H2盈利仍在逐步修复，股息率表现相对较弱。

公司承诺每年分红比例至少30%。2024年，公司设立固定派息率分红政策，每年分红分为基本股息和特别股息，其中基本股息为承诺前一年净利润的30%，特别股息则在市场条件良好、资金充足的情况下派发。

参考其他中国黄金集团旗下上市公司，近5年均提供较高分红比率。中国黄金集团旗下另有3家上市公司，其中中金黄金、中国黄金近5年分红比率50%~78%，分红比例较高；中金辐照分红比例波动相对较大，在30%~110%区间。

根据本报告盈利预测及2025/8/8股价，若保持50%分红比例，公司2026~2027年股息率有望分别达到5.1%、6.5%。

4. 集团4座境外铜金矿有望注入, 金权益产量有翻倍空间

公司为中国黄金集团唯一海外上市旗舰，集团承诺海外资产优先注入中国黄金国际。目前中国黄金集团有4大海外铜金矿山，未来有望陆续注入上市公司。

根据公司披露的并购目标，公司倾向于并购①处在运营阶段并有提升产能潜力或即将投产的矿山；②勘探成熟或处于建设阶段的高品质矿山。

集团4大海外矿山中，1个已投产，2个试生产，1个已完成可研。4大矿山具体信息如下：

• 吉尔吉斯斯坦库鲁—捷盖列克铜金矿：已试生产，年产量0.85万吨铜+1.2吨金

权益比例：中国黄金集团持有其54%权益。

资源量：截至2024年，铜41.78万金属吨，品位0.66%；金38吨，品位0.59g/t。

目前已进入试生产阶段：吉尔吉斯库鲁-捷盖列克铜金矿项目自2014年12月开始建设，于2019年8月投产，投入资金17.86亿元。受矿岩破碎、采矿、运输、冬季雪大等多重因素影响，自投产以来未能达产达标。2024年项目南矿体氧化矿露天开发项目获得政府审批，并于7月份建成投产，目前已进入试生产阶段，作业流程稳定，能实现连续生产，选厂实现5500t/d的处理能力。预计稳产期年处理矿石量200万吨，产铜8,500吨，产金1,200千克。

• 俄罗斯克鲁奇金矿：开发前期，年产金6.7吨+银7.1吨

权益比例：中国黄金集团占股70%，原股东印度阳光克鲁奇控股有限公司占股30%。

资源量：2023年10月，项目取得俄罗斯联邦地下资源管理局批准的关于《后贝加尔边疆区克鲁奇金矿固定勘探标准可行性研究和储量估算报告》的国家鉴定结论，估算资源量全矿区保有总资源储量矿石量1.31亿吨，金属量143.53吨，银金属量224.70t，平均金品位1.09 g/t，银品位1.71 g/t，完成资源储量更新报告在俄罗斯的备案工作。

可研报告已完成，正在进行开发前期工作：长春黄金设计院根据在俄罗斯备案后的资源储量更新优化项目可研报告，初步可研估算投资35亿元，稳产期平均年产金6,733.56kg，产银7,120.91kg。项目可研报告已于2024年7月通过集团公司董事会审议，项目建设进入前置手续办理和初步设计编制阶段，目前正在协调俄方设计院加快推进矿山设计转换并办理开发建设前期各项手续办理工作。

• 吉尔吉斯斯坦布丘克金矿项目：已试生产，稳产期年产金1.8吨

权益比例：2015年5月，集团公司通过中金香港收购吉尔吉斯斯坦中吉矿业有限公司，目前占股51%（德兴市投资控股集团有限公司等4家公司占股49%）。中吉矿业有限公司拥有吉尔吉斯布丘克金矿。

储量：该金矿位于吉尔吉斯斯坦纳伦州纳伦区，距首都比什凯克355公里，矿区海拔一般在3000-3700米，常年积雪。项目开采设计利用矿石储量为431.70万吨，均品位3.57克/吨，金金属量15430千克，采用露天开采，设计服务年限7.5年，项目计划总投资83,897.77万元。

目前已启动试生产：2024年10月，项目正式启动生产，目前选厂已达到2000吨/日的设计处理能力，正在进行消缺整改以及其他辅助工程建设，同时为下一步全面生产经营做准备，稳产期预计年产金1.8吨。

• 刚果（布）索瑞米铜铅锌项目：目前年产铜0.8万吨

权益比例：2015年3月17日，中金香港与全球矿业开发有限合伙企业签订购买索瑞米投资有限公司65.00%全部已发行股份的协议，收购刚果（布）索瑞米铜铅锌项目。

储量：刚果（布）索瑞米铜铅锌矿位于刚果（布）黑角以东250公里，拥有BK和YK两个矿区。设计开采范围为BK氧化铜矿床和YK铜铅锌矿床中的高铜矿部分。其中BK矿区设计利用资源储量矿石量134.52万吨，铜品位5.17%，铜金属量6.95万吨；YK矿区设计利用资源量矿石量170.18万吨，铜品位4.56%，铜金属量7.76万吨。两矿区设计利用资源储量矿石量合计304.70万吨，铜金属量14.71万吨。

目前年产铜0.8万吨：该项目一期建设自2015年4月21日全面启动，投资概算共1.44亿美元，根据设计建成后可年产阴极铜19,534吨、电解锌10,685吨、锌锭5,207吨。一期建设于2016年8月27日投料试车成功，是刚果（布）第一个采、选、冶一体的现代化矿山，并成为该国矿业行业环境评价的规范案例。二期建设自2019年3月开工，设计基建期1.5年，计划总投资人民币1.89亿元。设计产锌1.25万吨/年，产铜1.0万吨/年。二期建设于2020年4月竣工，11月18日工程带料试车，12月1日产出第一块锌板；2021年3月14日，二期锌冶炼系统第一批锌锭下线。截至2024年末，项目年产阴极铜约8235吨，电解锌约1.5万吨。

集团4大海外矿山合计铜产量或达1.65万吨，金产量或达9.7吨。假设甲玛铜矿未来日处理量升至5万吨，产量修复至尾矿库事件前水平（铜8.5万吨+金3吨），长山壕矿转入地采后年产量~2.8吨，则公司现规划年产量为铜8.5万吨+金5.8吨。若4个矿山均注入上市公司，相较于现有规划，公司铜、金总产量将分别提升19.4%、168.3%；权益产量将提升11.5%、112.1%。

5. 铜、金有望中长期保持高景气，铜金价格中枢有望持续上行

5.1. 铜：矿山端老化+难有增量，新能源趋势支撑需求增速中枢

• 供给端：矿山难有增量且易受扰动，供给增速受限

存量供给正面临矿山老化、品位下滑的问题。随着新铜矿项目投入速度的放缓和现有铜矿项目开采年限的增加，铜资源品位呈现下滑趋势。据BHP引用S&P Global和Woodmac数据：1）截至2023年超过一半在产铜矿（仅统计年产大于1.5万吨铜的矿山）已开采超过20年。2）全球铜资源平均品位呈波动向下趋势，从1991年到2024年铜矿平均品位下滑了约40%。BHP预测，现有铜矿到2035年将比现有产量减少约15%。

从找矿结果来看，潜在增量项目十分有限，且矿床埋藏越来越深。全球铜资源已被勘探及开发得较为充分，据S&P Global统计，1990-2023年全球共发现239个铜矿床，其中只有14个是在过去10年内发现的，资源量仅4620万吨，占比仅3.5%。据BHP展示的1900年以来发现的主要铜矿的深度和规模显示，发现的矿床埋藏越来越深、规模越来越小，获取新资源的成本和技术难度不断增加。

全球铜企资本开支在上一轮周期见顶后长期处于偏低位置。2011年后，铜价经历了较长的下跌周期，阻碍了开发新矿的决策和资金投入。尽管2020年以来铜价中枢已经抬升到2011年左右的价格水平，仍未能刺激行业大幅增加资本开支，2023年全球铜企的资本开支约为840亿美元，相较于2012年最高值1200亿美元下降约30%。

铜矿的勘探开支也远低于以往周期。据S&P Global，2023年铜矿勘探预算比2012年的峰值低 34%，若经过通胀调整，差距甚至更大。

矿业开发周期通常在7-8年以上，长达10年的低资本开支将导致供给增量不足。据S&P Global统计，2019-2022年投产的15个新矿山自发现起平均交付周期为23年，其中可研平均6.6年，建设期平均3.2年。近几年建设速度较快的卡莫阿-卡库拉铜矿从启动设计到投产历时5年（若从2008年发现该矿算起，则历时13年）。

铜矿供给还面临易受扰动的问题，具有脆弱性。供给脆弱的直观佐证之一是矿企产量指引兑现度不够高：

• 根据我们在深度报告《铜矿23年增量兑现度低，24年增量难言乐观——海外大型铜企23Q4季度经营跟踪深度报告》中的统计，2023年海外前十大铜矿企业在2023年初提供的产量增量指引为37.3~90.8万吨，到2023Q3下调到-2.5~45.2万吨，最终实际增量仅6.8万吨。

• 根据我们在深度报告《25Q1主流铜矿企业产量显著走弱，铜矿稀缺格局难解——海外大型铜企25Q1季度经营跟踪深度报告》中的统计，2024年海外前十大铜矿企业在2024年初提供的产量增量指引为-24.5~+26.0万吨，最终实际增量6.5万，基本符合预期，但矿企完成度之间有显著分化，主因①老矿山普遍面临品位压力：24年以来，自由港北美地区、嘉能可KCC、英美资源Los Bronces、安托法加斯塔Centinela等铜矿均不同程度受到品位下滑的拖累，以上矿企24年指引完成度相对靠后，25Q1产量同环比下滑程度也更加显著，除自由港外普遍下滑超双位数。②新增产能爬产不易：样本矿企所涉新增产能主要是力拓的Oyu Tolgoi地下矿和泰克资源的QB2。海外矿企新增项目爬产过程中持续下调预期已是常态。

供给脆弱的另一直观佐证是铜矿产能利用率呈现长期下滑趋势，实际铜矿产出容易不及预期。

不考虑扰动，我们预计2025-2027年铜矿增量分别为18、104、76万吨。其中2026年~2027年增量或有进一步下调风险，例如Cobre Panama复产仍无明确进展和时间表，QB、Oyu Tolgoi等矿山爬产速度、卡莫阿-卡库拉产能恢复进度仍有不确定性，且未考虑扰动及存量矿山老化减产。

• 铜需求：新能源需求占比抬升至~13%，抬高长期增速中枢至~3%

从铜的终端应用结构看，电力、家电、建筑等是较为主要的需求分项。根据Woodmac数据：1）全球需求中电力及建筑占比较大：电力电网（30%）、建筑（25%）、交通运输（14%）、机械（11%），其他消费品（含家电等，21%）。2）中国铜需求中电力、建筑、家电等占比较大：电力电网（39%）、建筑（15%）、家电（19%）、机械电子（11%）、交通运输（10%）等。

国内电网、家电基本盘稳固。1）电网需求景气度较高：据我们测算，2024年国内传统电力需求（即剔除新能源）约占全球铜需求21%，是全球铜需求最重要的基本盘之一。2025年，国家电网规划投资超过6500亿元，同比+7%；南方电网规划投资超过1750亿元，同比+1%。2025年1-6月，中国电网投资完成额达2911亿元，同比+15%；2025年1-5月，传统电源投资（不包含风电、光伏）投资完成额达1287亿元，同比+30%。2）家电板块需求稳固：据我们测算，2024年国内家电领域铜需求约占全球铜需求11%。受益于以旧换新政策刺激、出口需求旺盛等因素，国内空调、冰箱等产量同比大幅增长，1-6月空调产量累计同比增长5.5%，1-5月冰箱产量累计同比基本持平。

国内建筑/地产成为当下铜需求的主要拖累项，但随基数降低+跌速放缓，拖累相对有限。据我们测算，2024年国内建筑领域铜需求占全球铜需求占比基数已降低至约9%。铜需求主要应用于竣工端，或受到国内房地产、建筑业竣工端下行拖累，2025年上半年，房地产和建筑业口径竣工面积增速分别-15%、-11%。

欧美电网更新改造将成为海外传统需求增速的重要支撑。据Woodmac数据，欧洲、美国2024年铜需求约占14%、6%。当前电网已经成为欧美清洁能源转型中的薄弱环节，主因①过去10年投资滞后，与发电端不匹配；②欧美电网使用年限高，需要大规模替换升级。据国际能源署，2022年及以前，全球电网投资基本在3000亿美元/年附近，滞后于发电端投资；2023年欧洲、美国电网投资额同比分别+18%、+9%；其预测全球电网投资2023-2030年CAGR将达11%。

铜增量需求将主要由新能源领域贡献，其占比提升将带动铜需求中长期增速中枢提升。1）光伏：据CDA（铜业发展协会）援引Navigant Research数据，单MW耗铜量5.5吨，主要用于热交换器，线束线缆等。但由于近些年光伏行业有较强降本诉求，出现铝代铜趋势，我们判断光伏单耗有所下滑。2）风电：据CDA援引Navigant Research数据，单MW陆风/海风电站耗铜量为3.5/9.6吨，我们按海风占比约20%取平均单耗4.7吨/MW进行测算。风电领域铜主要用于线束线缆、发电机、涡轮机、变压器等。3）新能源汽车：据CDA援引Reuters数据，纯电/混动单车用量分别为83/40kg，主要用于锂电铜箔、连接器，各类铜杆、铜线束，电机铜杆等。

据我们测算，2024年新能源领域铜需求占比达到13.1%，预计新能源领域铜需求2024-2027年CAGR约11%，传统领域铜需求预计2024-2027年CAGR约1.2%，整体铜需求2024-2027年CAGR约2.6%。2027年新能源铜需求占比预计达16.7%。

假设2027-2030年新能源发展趋势延续但增速下行，需求CAGR约9.9%，另外传统领域需求CAGR约1.5%，则每年铜需求增速将在3.0%左右。

• 铜供需平衡：2025年后缺口或逐步扩大

我们测算2025-2027年精炼铜的供需平衡（+过剩/-短缺）分别为-9、-18、-25万吨，供需格局持续优化。

外推到2030年：1）需求端：预计新能源发展趋势延续但增速放缓，2027-2030年增速降至9.9%，但由于占比基数提升，叠加传统领域需求稳步增长，可带动铜需求CAGR达到约3.0%。2）供给端：由于新项目稀缺且多处于早期状态，加之老矿山产量下滑，我们预计2027-2030年CAGR约1.4%。3）远期存在供需缺口：以上述假设推算，2030年供需平衡将出现171万吨缺口。

5.2 黄金：降息周期+美元信用削弱+央行购金支撑金价长牛

• 美国仍然处于降息周期，叠加滞涨叙事，实际利率有望继续下行

目前仍处于美联储降息周期中。美国7月失业率4.2%，预期4.2%，前值4.1%，新增非农就业人数7.3万，低于预期的11万，但更令人意外的是5月份新增非农从14.4万修正至1.9万，6月新增非农从14.7万修正至1.4万，两个月累计下修25.8万人。就业走弱给了联储降息理由，后续或看到联储官员发言倾向逐渐鸽派化，以及杰克逊霍尔会议上鲍威尔态度的变化，而降息的推进可能又加剧已经有所反映的通胀趋势，名义利率被降息周期压制下行 + 通胀预期有反弹倾向 = 实际利率继续偏弱 = 利好金价。

2025年6月美联储FOMC点阵图显示，25年内降息2次仍是中位数看法。CME Fed Watch工具显示，期货市场预计联储9月降息概率达91%。

• 美国财政纪律+债务问题难解，美元信用削弱

美国债务问题愈发严峻，黄金作为超主权货币配置价值持续提升。目前美国国债总额已达到约37万亿美元，近期通过的《大而美法案》更加剧了市场对于美国债务可持续性的担忧。根据负责任联邦预算委员会（CRFB）的估测，法案总计增加4.1万亿美元赤字（包含0.7万亿美元的利息），到2034年债务占GDP的比例可能增加至127%，赤字率或增加至7.1%。

• 全球央行持续购金，对金价形成持续支撑

在地缘风险、贸易摩擦等因素的持续扰动下，叠加新兴市场国家对冲美元信用风险的需要，全球央行购金行为延续性强。

中国央行在2024年11月重启购金，截至2025年7月已连续9个月购金。中国央行重启购金一方面或源于特朗普上台后中美摩擦升温的地缘担忧，另一方面或也反映央行对金价继续上涨的信心增强，考虑到中国黄金储备占比目前仍然只有不到7%，在未来大国博弈背景下，预计央行将持续增持黄金。

不单是中国央行，目前全球较多其他央行也在购金阵列，主要是亚洲、东欧、中东等地区的国家央行，以新兴市场国家为主，预计受地缘、本国汇率等因素影响较大。

据世界黄金协会《2025 全球央行黄金储备调查》，各经济体央行继续对黄金抱持乐观态度，95%的受访央行认为未来12个月内全球央行将继续增加黄金储备，43%的受访央行认为未来12个月其自身将增加黄金储备。

6. 盈利预测及投资建议

• 核心假设

1） 价格假设：考虑到铜板块供需格局优异，美联储降息周期，中国货币和财政政策也处于宽松基调，铜价有望高位运行，假设2025/2026/2027年铜价分别为9500/10000/10000美元/吨。考虑到处于美联储降息周期，央行购金、美元信用弱化等因素仍有望延续，看涨金价，假设2025/2026/2027年金价3300、3400、3500美元/盎司。

2）产销假设：参考公司2025年指引，假设甲玛铜矿2025年产量6.5万吨铜+2.2吨黄金；2026年持平；2027年因尾矿库投产，产量修复至7万吨铜+2.4吨黄金。长山壕矿2025~2027年维持2.5吨黄金年产量。

• 盈利预测及投资建议：

基于公司最新规划及成本表现，我们调整公司2025~2027年归母净利预测至3.29、3.90、4.94亿美元，按港币/美元汇率7.8，对应PE分别为12、10、8倍。公司同时有铜矿（伴生金、钼）和金矿，对标铜和黄金相关上市公司，给予2026年13倍PE，对应目标市值约396亿港元，对应目标价100港元/股，上调至“买入”评级。

7. 风险提示

铜金价格不及预期：若铜行业下游需求如地产、电网、家电、新能源等领域表现较为低迷，或上游供给释放超预期，可能对铜价造成负面影响，进而影响公司利润。另外，铜价销售的折扣系数若未如预期修复，可能也会导致盈利低于预期。若因美联储降息不及预期、美国财政边际收缩等因素导致金价不及预期，也将影响公司盈利。

产销量不及预期： 若公司铜、金产量受品位波动、回收率波动、开工率波动等影响而不及预期，或公司产品在报告期内销售量不及预期，可能导致公司业绩释放不及预期。

盈利预测和估值模型不及预期。