反内卷行情有望进入第二阶段/扬农化工深度/耐普矿机深度—晨听海之声0825

重点报告·4篇:

国海策略团队 |策略周报：反内卷行情有望进入第二阶段

国海化工·李永磊&董伯骏团队|扬农化工(600486)深度报告：底部彰显韧性，葫芦岛项目再腾飞——系列报告之二

国海金融工程团队|金融工程深度报告：使用Cursor高效投研开发——Vibe Coding系列之一

国海机械·张钰莹团队 |耐普矿机（300818）公司深度研究：Alacran铜金银矿锚定公司未来成长空间，矿用橡胶耐磨备件打造第二成长曲线

点评报告·2篇:

国海固收·靳毅团队 | 资金面为何收敛？

国海钢铁&大宗·谢文迪团队 | 通胀粘性仍存，降息空间有限——2025年7月美国CPI点评

2025半年报点评

国海传媒 | 横店影视：影投市占率稳步提升，关注后续内容释放节奏

国海传媒 | 泡泡玛特：线上和海外高速增长，毛绒成最大品类

国海传媒 | 易点天下：程序化广告业务放量，收入延续高成长

国海海外 | 哔哩哔哩-W：广告收入保持高增，利润同比显著提升

国海海外 | 快手-W：可灵商业化稳步推进，特别股息提升股东回报

国海海外 | 迈富时：利润强劲增长，AI驱动显著，下半年增长动能足

国海海外 | 伟仕佳杰：海外业务表现亮眼，云业务高速增长

国海海外 | 小鹏汽车-W：Q2毛利率创新高，Q4有望开启“一车双能”周期

国海海外制造 | 途虎-W：门店稳健扩张，交易用户数高增

国海化工 | 国瓷材料：下游需求持续回暖，2025上半年公司归母净利润同比增加

国海化工 | 华鼎股份：锦纶纤维表观消费量持续增长，2025Q2归母净利润环比改善

国海化工 | 回天新材：锂电、电子业务驱动增长，2025H1公司业绩同比改善

国海化工 | 蓝晓科技：高毛利业务占比提升，生科板块加码投入

国海化工 | 圣泉集团：高端材料快速放量，上半年业绩同比高增

国海化工 | 应流股份：Q2归母净利润同比大增，两机订单保障持续增长动力

国海计算机 | 飞荣达：2025H1归母净利润同比翻倍，服务器液冷迎来黄金发展期

国海计算机 | 科大讯飞：To C业务保持高增，AI+多领域应用实现突破

国海交运 | 安能物流：业绩稳增长+提分红值得配置，期待下半年价格修复带来业绩向上弹性

国海交运 | 北部湾港：成长性逐步兑现，2025Q2归母净利润同比+40%

国海交运 | 中通快递-W：散单维持高速增长，从价格战到价值战，中通快递优势明显

国海能源开采 | 中煤能源：2025H1煤炭成本优化显著，“煤电化新”优质资源项目有序推进

国海农业 | 牧原股份：业绩同比高增，养殖成本持续优化

国海农业 | 圣农发展：主营业务稳步发展，控股合并完善供应链条

国海汽车 | 福耀玻璃：营收利润持续稳健增长，盈利能力进一步提升向上

国海汽车 | 华阳集团：2025Q2毛利率环比提升，产品及客户结构优化

国海汽车 | 小鹏汽车-W：汽车业务毛利率亮眼，多重增长可期

国海轻工 | 稳健医疗：长期品牌势能充足，看好大单品潜力持续释放

国海食品饮料 | 盐津铺子：魔芋延续高景气，Q2毛销差同比增速转正

国海医药 | 东阿阿胶：公司上半年业绩稳健增长，二季度现金流大幅改善

国海医药 | 福瑞股份：按次分成设备安装量快速增长，MASH诊断大市场逐步开启

国海医药 | 特宝生物：上半年业绩高速增长，并购拓展AAV技术平台

策略：策略周报：反内卷行情有望进入第二阶段

报告作者：袁稻雨/陈艺鑫

报告发布日期：2025年8月24日

报告摘要：1、相较于2015-2016年供给侧改革，本次反内卷政策已经进入行业推广阶段，我们认为随着地方推广、政策见效阶段的临近，双焦、工业硅、碳酸锂等反内卷商品有望受益。

2、长期来看，我们认为多晶硅、工业硅、碳酸锂等新兴品种相当于2015-2016年的钢铁和煤炭，反内卷和产能退出的空间相对较大，上涨趋势确定性较高。

3、相较于前期涨幅过多的多晶硅，我们认为碳酸锂、工业硅、焦炭价格（截至2025年8月22日）仍低于总成本，价格向上修正的空间相对较大。

4、我们认为上游商品优于其对应下游商品，即铁矿石优于螺纹钢、氧化铝优于电解铝、纯碱优于玻璃，核心原因是本轮反内卷政策更加注重对上游产能的整改和退出。

5、我们按照看好顺序将反内卷商品分为3个梯队：第一梯队为焦炭、工业硅、碳酸锂，第二梯队为多晶硅、焦煤、氧化铝、纯碱，第三梯队为螺纹钢、玻璃。

风险提示：历史数据仅供参考、样本代表性不足、外部环境不确定性、反内卷政策推进不及预期、波动率异常。

化工：扬农化工(600486)深度报告：底部彰显韧性，葫芦岛项目再腾飞——系列报告之二

报告作者：李永磊/董伯骏/杨丽蓉

报告发布日期：2025年8月23日

报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、跟踪下游制剂库存数据、粮食作物价格，判断农药需求复苏，周期见底回升；2、详细梳理扬农各工厂主要产品供需情况，行业扩张进入尾声，一体化配套的低成本优势使公司具有超越同行的底部利润。

终端去库叠加粮价企稳，农药需求回暖，原药价格见底

2021-2022年行业超额采购，制剂巨头先正达、安道麦库存金额在2022下半年达到最高点，富美实的库存金额则在2023Q2达到峰值，库存/营业收入的比例则普遍在2023Q3达到最高点。2024年底，三家农化企业库存金额和库存比例明显下降。

终端需求逐步恢复，农药价格见底回升。2024年，国内农药出口量为290万吨，同比增长31%。农药周期自2022年以来进入下行周期，2025年07月13日，中农立华除草剂原药价格指数报82.49点，同比下跌2.58%，环比上涨0.84%，主要由于草甘膦价格有所回升；杀虫剂原药价格指数报68.36点，同比上涨5.76%，周环比下跌0.67%，主要由于氯虫苯甲酰胺、阿维系列产品价格修复。

具有扎实底部利润的农药巨头，葫芦岛项目持续发力

公司原药+制剂全面发展。2002-2024年，公司营业收入CAGR 17%，归母净利润CAGR 19%。原药：公司是国内拟除虫菊酯龙头，全产业链一体化优势明显；除草剂大单品在草甘膦、麦草畏基础上，扩充硝磺草酮、烯草酮；新建+外延深入布局杀菌剂。制剂：附加值高，2024年毛利率约为30%。

公司盈利韧性强，底部利润扎实。优嘉工厂是国内工艺先进、成本优势突出、绿色环保的工厂，2024年行业周期底部，优嘉工厂实现营业收入49.4亿元，净利润7.7亿元，净利率水平15.6%。

辽宁优创开启新一轮成长。葫芦岛一期包括年产4500吨杀虫剂、8050吨除草剂和3100吨杀菌剂、7000吨农药中间体。据公司2024年年报，辽宁优创一期投资预算数34.8亿元，累计投入已达80%，其中，一阶段已经建成，正在陆续进行调试生产，功夫菊酯、烯草酮等多个品种已拿出合格产品，二阶段正在设备安装阶段。此外，公司正在加快编制葫芦岛二期项目清单。

自主研发+先正达赋能，打造领先农药创制平台

公司自主创制水平领先，形成“农研公司+扬农化工本部”的创制平台。据2024年年报，在我国年销售额超过亿元的6个自主创制品种中，公司有3个。

葫芦岛一期项目拟新增2500吨氟唑菌酰羟胺，随着公司与先正达深化协同，未来有望加快创制化学物的开发和商业化应用。

盈利预测与估值：基于目前农药周期位置判断，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为128、147、164亿元，归母净利润分别14.67、17.72、20.96亿元，对应PE 19、16、13倍，公司葫芦岛项目取得关键性进展，有望带动公司新一轮成长，维持“买入”评级。

风险提示：农药行业扩产导致竞争格局加剧风险、农药下游需求不及预期风险、主要农药出口国政策变化风险、汇率波动风险、公司业绩不及预期风险。

金融工程：金融工程深度报告：使用Cursor高效投研开发——Vibe Coding系列之一

报告作者：林宸星/路景仪

报告发布日期：2025年8月24日

其主要内容分为四个部分：

基础操作与技巧：详细阐述了与AI高效协作的通用技巧，如选择主流技术栈、下达清晰指令、善用版本控制等，并介绍了Cursor的基本界面、快捷键、上下文引用机制（如@符号、Rules规则、MCP扩展）以及提示工程的核心原则与高级技巧。

最新功能更新 (Cursor 1.4)：重点介绍了最新版本带来的重大功能升级，包括与原生终端的共享、同GitHub及Slack的深度集成、优化的后台智能体（Background Agents）、Jupyter Notebook的深度支持以及任务排队、渲染和待办清单等新功能。

实战案例：通过三个具体案例——JavaScript逆向工程、网页制作，以及一个完整的数据提取与预处理系统开发——展示了如何应用Cursor于实际的投研开发流程中，从需求文档生成到最终代码实现与调试的全过程。

风险提示：最后，报告指出了使用AI辅助开发可能面临的风险，包括模型迭代导致的结果不一致、结论可能出错、数据泄露、以及潜在的代码版权等法律问题。

本报告旨在为金融从业者、研究员及开发者提供一份详尽的Cursor使用指南，帮助其利用AI技术显著提升软件开发与数据分析的效率和质量。

机械：耐普矿机（300818）公司深度研究：Alacran铜金银矿锚定公司未来成长空间，矿用橡胶耐磨备件打造第二成长曲线

报告作者：张钰莹

报告发布日期：2025年8月24日

投资要点：本篇报告解决了以下核心问题：1、铜金行业的景气度分析；2、矿用橡胶耐磨备件的空间预测及公司优势；3、Alacran铜金银矿对公司未来利润影响的测算。

 从资源的β来看，铜金景气度维持：1）铜：铜价上行受宏观与政策共振驱动，同时供需基本面支撑铜价。基本面来看，需求端正经历着结构性的扩张。据ICSG的数据显示，2024年精炼铜消费量同比增长2.9%，精炼铜产量同比增速下降；矿山开采成本持续上升，劳动力、能源价格上涨及环保投入增加不断推高边际成本。宏观方面来看，多国央行的宽松政策为铜价提供支撑，推动铜价上行。2）黄金：宏观因素或成为中长期金价波动的催化剂。一方面，美国公共债务“雪球”越滚越大，据FRED数据，2024年底美国公共债务已突破36万亿美元，财政可持续性遭受质疑，美元信用裂痕导致的储备需求再次成为黄金定价的锚。另一方面，2025年6月世界黄金协会发布的《2025年全球央行黄金储备调查》（CBGR）数据显示95%的受访央行认为，未来12个月内全球央行将继续增持黄金。

 从矿端来看，公司持股维理达资源布局上游Alacran铜金银矿，锚定未来成长空间：1）公司公告显示，该项目投资4.20亿美元，投资回收期预计3年，由此可得每年的平均净利润为1.4亿美元，根据原先铜价3.99美元/磅、金价1715美元/盎司、银价22.19美元/盎司为依据测算营收可得该项目的净利率约为46%。2）按照黄金价格中枢为3000美元/盎司，铜价格中枢为4.8美元/磅，银价格中枢为35美元/盎司来测算，我们预计该矿投产后每年带来的净利润约为3-3.2亿元，Alacran铜金银矿锚定公司未来成长空间。

矿用橡胶耐磨备件打造公司第二成长空间：1）选矿备件属于矿业机械的“铲子”，下游矿业行业对选矿备件的需求具有持续性；2）橡胶复合耐磨材料的使用寿命为金属材料的1.5-3倍，耐磨橡胶备件售价稍贵，但寿命也大幅提升，带来经济效益更大。

 公司的矿用橡胶备件具有自身α：1）与国际巨头相比，公司技术基本处于同一水平线上；2）公司在研发高分子复合耐磨材料领域具有先发优势；3）公司单一橡胶材料磨机衬板备件凭借耐磨性、耐腐蚀性、轻量化优势获得了下游矿山客户的高度认可。

 盈利预测和投资评级：基于审慎性原则，暂不考虑相关拟收购事项影响，我们预计公司2025-2027年营业收入为10.7、13.1、18.2亿元，同比-5%、+23%、+38%；预计实现归母净利润0.84、1.35、2.23亿元，同比-28%、+60%、+65%，对应PE分别为53/33/20X。我们认为公司业绩底部显现+未来有望受益于Alacran铜金银矿的成长+矿用橡胶耐磨备件成长的第二曲线，维持“买入”评级。    

 风险提示：宏观经济环境和相关行业经营环境变化的风险；海外经营风险；客户集中风险；毛利率波动的风险；项目建设不及预期风险；测算误差风险。

固收：资金面为何收敛？

报告作者：靳毅/马闻倬

报告发布日期：2025年8月24日

投资要点：8月中旬以来，资金面边际收敛，带动债市利率上行。我们认为，资金收敛主要是因为：①股市表现强劲，居民存款搬家至股市，扰动流动性；②稳汇率诉求上升，资金边际收紧；③资金收敛或还受到税期影响。但税期仅是季节因素，度过后不会对资金利率产生明显作用。

 向后看，股市情绪火热、稳汇率诉求暂未观察到下降趋势，或对资金面形成扰动。结合央行二季度货币政策执行报告，货币政策虽然仍维持宽松基调，但报告中提出重申“资金防空转”的要求，叠加删除“择机恢复国债买卖”的表述，短期内资金面不确定性上升。

 对于债市而言，资金利率面临不确定性，边际宽松有限，难以成为带动债市利率下行的因素。与此同时，股市情绪依然火热，股债跷跷板效应明显，风险偏好上升，压制债市行情。叠加债市自身情绪偏弱，前期通缩预期得到修正，利率修复力度不足，现在难言企稳，进一步做多机会仍需等待。

 风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

钢铁&大宗：通胀粘性仍存，降息空间有限——2025年7月美国CPI点评

报告作者：谢文迪/王之凡

报告发布日期：2025年8月23日

报告摘要：2025年7月美国CPI同比上涨2.7%，环比上涨0.2%。核心CPI同比回升至3.1%，受核心服务价格推动。

 核心商品价格增速反弹，但对通胀影响有限。食品价格小幅上涨，能源价格下降拖累美国CPI。

 剔除关税敏感商品后，7月美国CPI增速有所下降，显示关税对美国CPI有一定贡献。

 7月美国粘性CPI（按年率计算）同比上涨3.4%，而弹性CPI（按年率计算）同比上涨0.8%，显示通胀粘性仍然存在。

 数据公布后，市场预期降息，导致美股反弹，债券收益率上行。预计核心通胀短期内仍面临上行压力。

 9月降息可能性存在，降息幅度预计为25个基点。经济数据不稳定，短期内波动性增加。

 风险提示 数据波动风险；关税波动风险；货币政策风险；国际经济不确定性风险；市场情绪波动风险；金融市场流动性风险。

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