赤峰黄金半年报“量减价增”背后的业绩虚火

（来源：财评社）

出品 | 财评社

文章 | 宝剑

2025年上半年，赤峰黄金（600988.SH）交出了一份表面亮眼、实则暗藏隐忧的业绩答卷。公司实现营业收入52.72亿元，同比增长25.64%；归母净利润达11.07亿元，同比大幅增长55.79%；扣非净利润更是高达11.12亿元，同比增幅高达73.98%。单从财务数据来看，公司盈利能力显著增强，经营现金流亦实现12.39%的增长，达到16.13亿元。然而，深入剖析其业绩构成与运营细节，不难发现，这份增长并非源于内生性产能扩张或成本控制能力的提升，而更多是依赖外部金价强势上涨的“东风”，在产量下滑、成本攀升的背景下，业绩增长的含金量值得深究。

事实上，公司上半年的黄金产量仅为6.75吨，同比下滑10.56%；销量为6.76吨，同比下降10.91%。这一数据与年初设定的16.7吨全年产量目标相去甚远，导致公司不得不在年中将全年产量目标下调至16.0吨，降幅达4.2%。这意味着，上半年仅完成了全年产量指引的42%，生产节奏明显滞后。尽管第二季度产量环比微增2.10%至3.41吨，销量环比增长3.00%至3.43吨，但整体仍未能扭转同比下滑的趋势。公司解释称，产量下降主要受掘进工程进度、低品位矿石处理量增加导致入选品位降低，以及雨季提前影响境外矿山采矿作业等因素所致。尤其是其海外核心资产金星瓦萨矿山，受矿石品位下降和雨季提前双重打击，产销量同比下滑，成为拖累整体产量的关键因素。

然而，正是在产量下滑的背景下，公司营收与利润却实现了大幅增长，其核心驱动力在于黄金价格的强劲上行。2025年上半年，公司黄金平均售价高达699.95元/克，同比飙升41.42%。这一价格虽略低于同期上海黄金交易所Au9999的均价723.94元/克，但考虑到金星瓦萨存在金属流协议（即10.5%的黄金产量以现货价20%出售），其实际售价兑现度已属较高水平。金价的大幅上涨，直接推高了公司的主营业务收入，并在成本相对刚性的情况下，显著提升了毛利率。数据显示，公司矿产金业务毛利率达到54.52%，同比提升12.14个百分点，整体净利率也提升至24.32%，同比增长5.49个百分点。由此可见，公司业绩增长的“功臣”并非自身经营效率的提升，而是外部金价的“被动红利”。

更值得警惕的是，在产量下滑的同时，公司的生产成本却在快速攀升，侵蚀着本已因金价上涨而扩大的利润空间。上半年，公司黄金单位营业成本为319.06元/克，同比上涨11.88%；单位全维持成本（AISC）更是达到355.41元/克，同比大幅增长34.28%。其中，国内矿山全维持成本为271.42元/克，同比增长19.06%；而海外资产的成本压力尤为突出。万象矿业全维持成本为1527.67美元/盎司，同比增长24.62%；金星瓦萨的全维持成本高达1788.09美元/盎司，同比激增51.82%。金星瓦萨成本失控的原因复杂：其一，自2025年4月起，当地可持续发展税税率由1%上调至3%，叠加金价上涨导致计税基础扩大，资源税和可持续发展税支出大幅增加；其二，为保障全年出矿量，公司增加了生产性钻探、掘进等前期投入，运营成本相应上升；其三，矿石入选品位下降与雨季提前共同导致产销量下滑，单位固定成本被摊薄效应减弱，进一步推高了单位成本。这种“量减、价增、成本升”的三重夹击，使得公司盈利能力对金价的依赖度进一步加深，经营风险显著提升。

尽管业绩增长存在“虚火”，赤峰黄金在资源储备与项目建设方面仍展现出积极扩张的态势。公司持续推进多个矿山的改扩建工程：五龙矿业3000吨/日生产线已正式投产，处理能力大幅提升；吉隆矿业新增6万吨/年地下开采项目进展顺利，部分项目已获核准批复；华泰矿业五采区扩建项目已于2024年11月开工；锦泰矿业二期项目完成探矿权转采矿权，正准备立项申报；万象矿业卡农铜矿露天采矿工程已启动建设，有望成为新的利润增长点；金星瓦萨则通过重启和优化露天坑开采，增加矿石供应。尤为引人注目的是，万象矿业在SND项目第一阶段勘探中取得重大突破，新发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明金金属量70.7吨，铜金属量33.2万吨，推动公司控制的黄金资源量较2024年底增长约15%-146%（不同报告口径），铜资源量增长380%，极大地缓解了市场对公司资源接续的担忧。这些项目若能顺利推进，将为公司未来产能释放提供有力支撑。

财务状况方面，公司呈现出“外强中干”的特征。截至2025年中，公司资产负债率降至37.19%，为2021年以来最低水平，财务结构趋于稳健。在手货币资金高达51.25亿元，同比增长95.86%，显示出较强的抗风险能力。然而，这一充裕的现金流更多得益于港股上市带来的筹资活动净流入18.46亿元，而非完全由经营性现金流内生积累。投资活动现金流净额为-8.65亿元，同比大幅减少177.46%，反映出公司在矿山建设、勘探等方面的资本开支显著增加。管理费用同比上升17.12%至2.55亿元，部分源于人工费和股份支付费用增加；而财务费用因净债务减少和利息支出下降，同比大降51.19%至3742万元，显示出融资成本的优化。整体来看，公司资金链健康，但高额的资本开支和持续的勘探投入，对其未来的资金管理能力提出了更高要求。

下半年，公司管理层表现出追回全年产量目标的决心，计划加大生产力度，力争实现“量价齐增”。市场亦寄希望于美联储降息预期升温推动金价继续上行，从而为公司业绩提供持续支撑。然而，这一乐观预期背后潜藏着多重不确定性。首先，海外矿山的生产受气候、政策、地缘政治等外部因素影响较大，雨季提前的教训表明其生产稳定性不足；其次，金星瓦萨等海外资产的税率政策变动频繁，可持续发展税的上调已造成显著成本冲击，未来税负风险仍存；再次，尽管公司下调了全年产量目标，但要在下半年完成近60%的产量任务，对生产组织、设备效率、人员调配等均是巨大考验；最后，若未来金价出现回调，而成本刚性上升的趋势未能扭转，公司利润将面临快速缩水的风险。

赤峰黄金2025年上半年的业绩增长，本质上是一场由金价飙升主导的“被动繁荣”。在产量下滑、成本攀升的双重压力下，公司经营的内生动力不足，增长的可持续性存疑。尽管公司在资源勘探和项目建设方面取得积极进展，为未来发展奠定了基础，但短期内仍难以弥补当前的生产短板和成本劣势。

投资者在关注其“量价齐增”美好愿景的同时，更应清醒认识到其业绩背后的结构性缺陷与潜在风险。赤峰黄金的这份半年报，看似金光闪闪，实则危机四伏，其能否真正实现从“金价依赖型”向“内生增长型”的转型，仍有待时间的检验。