华泰 | 固收：全球贸易秩序的兴衰更替 - 新时代的底层逻辑系列之六

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

（来源：华泰证券研究所）

世界史也是一部国力变迁史，国际关系的竞争对比成为多次全球秩序重构的重要催化剂，当前的“百年未有之大变局”也正是发生在这一背景之下。我们正处在第三次全球化后的重构过程之中，过往的“三角分工”模式、以及相配套的全球产业分布与国际金融体系开始呈现出更多矛盾，比如全球供需失衡、美元与债务负循环、定价权冲突、内外失衡等，推动贸易秩序重构进入加速阶段，局部的逆全球化深化，经贸关系从合作共赢转向摩擦常态化，产业分工转向区域化与碎片化，贸易规则和金融体系重构。对于我国而言既是挑战也是机遇，对内集中力量办好自己的事，对外通过国产替代、多元化布局及出海形成新的竞争优势。

全球化浪潮、三角分工与背后的失衡

全球经贸格局的演进经历了三次全球化浪潮——大航海时代、日不落帝国时代与美国时代，但随之都伴随着一定的逆全球化过程。就本轮而言，全球产业沿“美国→日德→亚洲四小龙→中国”路径完成三次转移，最终形成“资源国—生产国—消费国”的“三角分工”格局，并催生出自适应的全球产业分布与国际金融体系。但多重矛盾与失衡也在逐步凸显：一是全球供需错配，表现为消费国产业空心化与生产国对外需的高依赖；二是美元高估与债务负担形成的负向强化；三是各国定价权不平衡引发冲突；四是外部不平衡向美国内部传导，诱发全球贸易重构加速。

全球贸易秩序的重构进入加速阶段

全球贸易秩序重构自2008年金融危机后逐步展开，当前进入加速阶段，具体的五点表现：第一，从“全球化”转向局部“逆全球化”，即从扩张、逐利的外扩动力，转向以国家安全、政府干预为导向的内缩；第二，各国经贸关系从“合作共赢”转向“摩擦常态化”，“关税+谈判”政策组合进入常态化；第三，产业分工从三角分工转向区域化与碎片化，各国诉求差异逐步显现；第四，贸易规则进行系统性重构，本质是各国围绕规则制定权的博弈；第五，金融体系也在伴随贸易重构进行适应性调整。

全球贸易秩序重构的总量影响

全球贸易秩序重构本质是经贸领域的再平衡，可能影响全球经济增长与通胀中枢。增长方面，产业分布调整后，贸易链条缩短、贸易差额收窄对贸易及外需总量影响较大，但短期关注关税冲击与产业链重构中带动的资本品和中间品贸易，对增长和贸易或仍存在一定拉动；通胀方面，短期产能转移的成本效应更显著，叠加宽财政和产业带来的资本开支，一定幅度推升通胀，而长期产能扩张或拖累远期通胀中枢。此外，贸易资金再平衡对金融体系的影响也值得关注。

中国的应对与产业链机会

对中国而言，全球贸易重构既是挑战也是机遇。内部层面，核心是“集中力量办好自己的事”，聚焦稳市场、稳经济、促改革、防风险的政策方向；外部层面，需以国内大循环为依托，通过国产替代、多元化布局、出海拓展“三板斧”应对外部冲击，三者分别对应增加值率提升、贸易韧性增强、利润率提高。此外，更需关注贸易重构对产业的影响：一方面跟踪能源革命、AI投资等全球产业链逻辑，另一方面把握国产替代、多元化与出海带来的产业机会，正文将结合贸易数据进一步展开。

风险提示：关税对全球贸易的影响，美国对部分产业进行制裁。

正文

当前全球的秩序重构正在从经贸、金融、地缘等多个层面展开，我们此前在报告《全球秩序重建下的经济和资产》和《全球金融体系的变奏曲》中对全球秩序重构、以及金融体系重构的逻辑和影响进行了讨论，本篇我们进一步对经贸领域的秩序重构进行展开。从表现上看，经贸领域的秩序重构最为显性，在疫情前便已渐进展开，表现为中美贸易摩擦1.0、区域贸易协定与供应链重构等，特朗普2.0进一步加速了全球经贸秩序的重构，在此我们对正在发生、以及未来可能发生的变化进行梳理，以加深我们对于我国短期出口走势、以及长期产业逻辑的理解。

全球化浪潮背后的兴衰更替

回顾历史，全球总共经历过三轮较大的全球化浪潮，但随之都伴随着一定的逆全球化过程。具体如下：

全球化1.0的大航海时代（15-17世纪），以造船技术与天文定位技术的突破为核心支撑，首次打破了大陆间的地理隔绝。西班牙、葡萄牙等早期殖民国家，通过发现新大陆掌控了美洲的白银、黄金等贵金属储量，进而获得全球货币体系的早期铸币权；同时以殖民掠夺为核心手段积累财富，推动了人力与简单产品的全球化流动。但后续欧洲内部通胀失衡、殖民国家间冲突加剧等问题凸显，最终引发了逆全球化过程。

全球化2.0的日不落帝国时代（18世纪末-20世纪初），英国依托于工业革命形

成的生产力优势，叠加对南非金矿资源的掌控，进一步巩固了金本位制下的全球铸币权。与全球化1.0时代单纯依赖殖民掠夺不同，英国采取“掠夺+规则”双轨策略：一方面继续通过印度、澳大利亚等殖民地获取棉花、羊毛等廉价原料，并将殖民地作为工

业制成品的倾销市场；另一方面着手构建全球贸易秩序，通过《航海条例》规范殖民地贸易流向，同时推动关税降低，逐步建立起以伦敦为核心的全球航运与金融网络，英国积累了巨额财富，也推动全球化从“资源掠夺型”向“贸易主导型”升级。但后续两次世界大战摧毁了欧洲工业基础，各国为保障本土安全、缓解战后困境，重启贸易壁垒，逆全球化开启，全球贸易规模大幅收缩。

全球化3.0的美国时代（20世纪中后期至今），以信息技术（互联网、卫星通信）与交通技术（大型客机、集装箱航运）的突破为基础，全球构建起更复杂的分工体系。美国依托石油美元及美元循环机制，主导形成“消费国-生产国-资源国”三角分工格局，推动全球化进入更高发展阶段，其覆盖范围不再局限于资源流通，更延伸至全球性商品贸易、知识产权跨境流动、文化与价值观输出，以及跨国家、跨种族、跨文明的制度协同。然而，在三角分工内部失衡加剧、美国产业空心化、新兴经济体崛起等因素的影响下，贸易保护抬头与区域化发展等逆全球化迹象体现。

每轮全球化浪潮的核心国家虽有差异，但都是以科技和生产力作为依托，以铸币权掌握交易和流通环节，然后通过产品的定价权（直接掠夺/国际规则/企业组织…）来赚取利益。不过，后发国家的追赶效应、产业竞争、国力再平衡等因素往往会推动逆全球化的发生，国际关系的竞争对比成为多次全球秩序重构的重要催化剂，当前的“百年未有之大变局”也正是发生在这一背景之下。

具体到这一轮的全球化过程，全球经历了从美国→日德（战后重建）→亚洲四小龙（成本逻辑）→中国（成本逻辑）的三次产业转移，最终形成了“资源国—生产国—消费国”的“三角分工”格局。其中，中东（石油）、俄罗斯（油气）、澳洲（铁矿）、南美（铜矿）等国家和地区拥有能源与矿产的资源禀赋，通过提供生产资料获得收入，同时进行再开发；东亚、墨西哥等具备劳动力、土地的要素优势，通过购买资源提供产成品进行扩大再生产，尤其中国成为“世界工厂”；消费国包括美国、欧洲等发达经济体，通过技术与制度主导规则，也参与高附加值环节的分工，获取高额收益，支撑起强大的终端消费能力。

贸易一边链接着产业（生产产品和服务），一边链接着金融（支付、结算等），“三角分工”之下形成了一套与之相适应的全球产业分布与国际金融体系，过去这套体系的核心是美元循环。

产业方面，各国凭借资源禀赋和比较优势形成了各自的优势产业。生产国主要从事加工制造环节，中国工业体系最为完备，东南亚各国差异化发展，印度电子制造与制药能力较强、泰国与印尼是汽车制造枢纽、越南在电子与纺织等行业占据重要地位；消费国也参与高附加环节的产业分工，德国（汽车、精密机械）、法国（航空航天、奢侈品）、荷兰（半导体设备）等国家皆有自身优势的高端制造设备和原材料；日本服务业成熟，金融、医疗与文化等服务业占比较高；美国以科技、金融、知识产权等为经济运行核心，特别是高端服务业占GDP比重超80%。

金融方面，形成了以美元循环为核心的国际金融体系，满足国际贸易、国际借贷、直接投资、金融投资、国际储备等各个领域的支付与结算需求，也通过国际金融市场影响宏观经济和微观产业。典型的模式是，生产国与资源国通过贸易形成的外汇储备又重新投资美债市场，从而形成了美元循环的闭环。

全球化与三角分工的过程本质是基于比较优势的资源优化配置，是基于效率原则的帕累托改进过程，贸易的参与者都可以在福利上得到帕累托改进，全球的生产效率明显提高，推动经济增长并抑制通胀。但本轮全球化发展到一定阶段，更多的矛盾和失衡开始呈现出来。

第一，供需的角度看，全球在供需关系上存在地域错配。从供需占比来看，以中美两国为代表的生产国与消费国皆存在供需不平衡的现象。中国的产能占到全球的28%，消费也到了全球的18%左右，因此在政策导向上强调稳内需；反之美国产能仅占比12%，而消费占比高达26%，因此特朗普反复提及要推动制造业回流。

这种基于“效率”的错配还容易引发“安全”上的担忧。对于生产国而言，依靠承接外需发展产业，通过投资活动形成产能，但过往国内产业的增加值率相对较低，核心环节无法自主，因此“高质量发展”其实也是“产业链安全”的诉求，但结构性的供给扩张也形成了一定的内卷问题，侵蚀利润并制约产业进一步发展的动力。对于美国等消费国而言，尽管国内产业增加值率较高，跨国企业利润丰厚，但产业外迁的问题客观存在，“产业空心化”在地缘冲突频发的当今明显存在不足，不利于其国家安全。因此，全球都有由“效率”转向“安全”的诉求。尤其是俄乌冲突、疫情进一步推动了安全意识的提升。

第二，金融的角度看，高估的美元和债务负担之间存在负向强化。美元循环与美国消费国地位的维持背后是其“铸币税-债务”的发展模式：非美生产国供给多，产能需要化解，导致弱本币、强美元；而强美元改善美国贸易条件，又进一步支撑美国需求，强美元实际等同于对全球的铸币税，享受全球购买力。不过，当铸币税的收入不足以抵消债务和利息增长时，就变成债务负担，成为“双赤字”的根源，也就是美元高估的根本矛盾，这也迫使美国需要主动地进行贸易结构的调整。

第三，定价权不平衡的问题加剧且显性化。过往美国拥有全球大多数商品和资源的定价权，将高利润环节留在国内，然后用金融资本控制中上游，用终端需求影响中下游，虽然产业链本身不在美国本土，但定价权和盈利都牢牢的留在国内，而如今这种定价权和利润分配正面临后发国家的挑战，不可避免的产生矛盾。对于美国而言，需要重新稳固定价权；而对于后发国家而言，需要从单一的市场份额到真实的国民利润。

第四，更严重的是问题是外部不平衡引发了美国内部不平衡问题的爆发。基于效率优先的全球分工对美国制造业和中西部州产生了巨大的冲击，竞争力弱化，就业结构向服务业转移。而东部的华尔街和西部的硅谷，以及跨国公司成为最大赢家。这种内部的不平衡问题，叠加了新媒体的力量，终于在2016年美国大选中推动了特朗普胜选。

上述矛盾不断积累，全球贸易秩序的重构具有一定必然性，2008年金融危机后便就已开始缓慢展开，特朗普2.0阶段进一步加速，呈现出几个具体的表现形式：

一是，从整体来看，全球格局呈现“全球化”到局部“逆全球化”的转变。全球经贸格局从过去以市场扩张、利润追逐、成本优化为核心驱动力的外扩，逐渐转向以国家安全、意识形态差异及政府干预为导向的内缩，贸易活动也受到一定影响，若以全球贸易总量占GDP比例，自2008年金融危机之后便不再上升，后续逆全球化的加快可能使得全球贸易占比中枢进一步降低。不过，全球供应链的调整过程也会带来一些短期影响，比如疫情期间，因为部分国家供应链中断，强化了贸易需求，反而使得全球贸易占比有所提升；而未来一段时间，由于产业链转移带来的资本扩张，也可能对全球贸易形成阶段性的小支撑。

二是，从模式来看，各国经贸关系由“合作共赢”转向“摩擦常态化”。自特朗普上台后，美国推行大规模关税政策，背后蕴含着贸易与财政平衡、推动制造业

回流、技术封锁与改善就业等发展战略诉求，以及毒品管制、货币主权、资源互换等特定需求。在此期间，美国政策表态接连反复，并于与各国展开密集的谈判。向前看，美国主导的“关税+谈判”的政策组合现已超越了短期贸易手段的范畴，后续会成为常态化影响全球经贸秩序重构的核心工具，各类诉求的博弈与互换皆有可能导致关税的变化。此外，科技封锁、实体企业限制、金融制裁等摩擦也频频发生。经贸关系的摩擦将日益常态化。

影响上，关税提高直接增加了全球贸易的摩擦成本。当前美国进口有效关税税率（关税收入/进口金额）已从此前2%-3%的水平升至6月后的10%以上；结合我们对关税终局的判断，美国最终会按同盟关系+顺逆差情况给出不同的税率，最终有效税率或达到15%-20%区间，且会基于232/301调查等对钢铝/汽车、芯片与医药等特定行业加征关税。关税的提升会导致以美国为核心全球贸易规模的萎缩，关键产品的产业链、消费国与生产国的定位也会发生相应变化。

三是，从产业来看，分工由“三角分工”到“区域化”与“碎片化”。过去全球商品供应高度依赖少数集中性生产基地，而随着经贸秩序重构，全球产业链布局将更趋“碎片化”。

1）美国方面，其核心诉求是推动部分产业链回流，区域内产业分工模式逐步形

成。近年美国持续推进制造业回流，特别是与中国的贸易呈现降低趋势，但美国面临人工成本高、电价高、基础设施配套不足、投资效率低等明显劣势，当前回流速度仍有待观察，市场对此亦存在质疑，且回流大概率集中于资本密集型及涉及安全的特定产业。相较于产业链回流，友岸外包、产地多元化等供应链重构举措推进速度显著更快，低端产业向东南亚、南亚转移，部分重点产业则更倾向于在地理邻近、政策协同的区域内集聚，形成区域性产业网络。

2）欧洲方面，当前核心任务是推进战略自主。例如欧盟通过《欧洲工业战略》推动汽车、机械制造等产业在区域内集聚；德国专注汽车核心技术研发与高端零部件生产，波兰、匈牙利等中东欧国家则承接汽车组装等环节。

3）中国方面，关键在于培育新的产业优势与贸易链。在分工重构背景下，中国一方面需持续推进产业升级，巩固5G通信、高铁、新能源汽车等现有领域的技术优势，同时在AI投资等新产业浪潮中抢占先机；另一方面需积极巩固与周边国家和地区的产业链接，如深化中国-东盟的分工协作。

4）新兴市场方面，各国均在培育区域化竞争策略。例如，印度凭借人口红利与信息技术人才储备，成为全球电子、软件领域制造与外包的重要力量；越南、印尼等东南亚国家则打造了纺织、制鞋、电子组装等特色产业集群；新兴市场国家间的贸易与产业合作日益紧密，南南贸易增速表现突出。

四是，从规则来看，贸易规则正在进行系统性重构。以WTO为核心的传统多边贸易规则体系正面临严峻挑战，决策机制低效、部分规则难以适配当前经贸格局等问题日益凸显。在此背景下，CPTPP（全面与进步跨太平洋伙伴关系协定）、USMCA（美墨加协定）等区域贸易协定受到广泛关注，成为贸易规则创新的核心引领者。且从内容来看，新贸易条款不再局限于传统商品关税减让，更延伸至服务贸易、劳动标准、知识产权、环境壁垒等深层次领域，甚至将数据跨境流动、国有企业竞争等此前多边谈判难以触及的议题纳入框架。

贸易规则与治理的重要性愈发凸显。一方面，规则直接决定未来全球产业链的布局方向，相关标准将深刻影响企业对生产基地选址、贸易伙伴选择的决策；另一方面，规则的设计与落地关乎全球经贸治理的公平性与可持续性，若发展中国家长期面临“规则洼地”困境，可能进一步加剧逆全球化趋势。

此外，规则重构的过程，本质是各国围绕规则制定权的博弈过程。例如，美国通过关税威胁推进双边贸易谈判，以关税压力倒逼对方让步，进而推动构建符合自身利益的新规则体系；欧盟则借助“碳边境调节机制（CBAM）”“数字服务税”等政策工具，争夺绿色经济与数字经济领域的规则话语权；中国、印度等新兴经济体则通过积极加入区域协定、参与多边谈判，推动规则向更兼顾发展中国家利益的方向调整。

五是，从配套设施来看，金融体系亦需随贸易重构进行适应性调整。贸易秩序重构对美元循环的运行根基产生影响，叠加金融技术革新、投资现金流再平衡等因素的影响，金融体系亦需进行适应性调整，包括全球支付体系、国际货币体系和金融治理体系等多方面内容（2025年7月18日报告《全球金融体系的变奏曲》）。

全球贸易重构的总量影响

全球贸易秩序重构本质是经贸领域的再平衡，影响全球经济增长和通胀中枢。

第一，实物再平衡影响全球增长。从最终结果来看，这一轮贸易秩序重构必然带来全球产业分布的再调整，低端产业的再分布与区域化，关键产业的本土化。贸易链条缩短、贸易差额收窄等方向势必会影响远期的贸易和外需总量。

不过，在达成再平衡的过程之中，还需考虑几层效应：一是，关税的直接冲击，关税成本若由出口商承担，或直接影响对美出口贸易；若由美国进口商或居民承担，也可能对短期美国经济带来轻度压力，需要财政端给予一定对冲。二是，产业链重构过程中的资本品和中间品贸易也可能支撑全球贸易，产业再平衡过程所需的资本开支叠加各国军事开支，私人部门+政府部门都存在扩张倾向，未来几年内的全球增长、制造业与贸易总量等可能维持相对韧性。当然，产业链重构高峰度过之后，贸易量降低+成本抬升+逆差收缩对全球需求的影响仍可能在长期拖累全球增长。

第二，产能再平衡影响全球通胀中枢。短期内，成本效应或更为主导，关税冲击更偏一次性，而产能转移过程中的各项摩擦成本也可能提高整体成本，可能对全球通胀中枢形成一定的抬升。不过，长期更可能体现出产能效应，即产业链重构推动全球产能扩张，可能带来远期全球层面的供需错配，对远期通胀中枢可能形成一定拖累，也不利于企业盈利，尤其是偏低端产业链。

因此，总量上，全球贸易重构的影响直觉上是滞胀冲击，但短期，滞的效果被资本开支所对冲，可能更多表现为胀；而长期，胀的影响被产能效应所拖累，更需关注滞的拖累。这进一步强化了我国提高产业优势、掌握定价权的必要性。

第三，资金再平衡影响全球金融体系。我们在2025年7月23日发布《全球金融体系的变奏曲》报告中已有讨论，无论是美国的战略需要，还是贸易差额变化对应的资金流动，抑或是投资性的资金流动，以及预期层面，都支持长期弱美元的趋势。

而从资产配置的角度，分散化配置也更有必要。从资产相关性上看，秩序重构的大背景可能加剧全球市场波动率，而各国经济从共振到错位，分散化配置的必要性进一步提高，需提高对此前长期低配市场的关注度，可能与贸易重构带来的资金再平衡形成相互强化。其中，中国企业竞争力强，但全球资金配置比率较低，叠加低利率等内部环境，中国资产存在价值重估的基础。

我国如何应对？

对于中国而言，全球贸易重构既是挑战、也是机遇。面对“严峻复杂的外部环境”，需要继续促进“国内国际双循环”的发展模式，“在激烈国际竞争中赢得战略主动”。

内部来看，应对外部的不确定性，最关键的是“集中力量办好自己的事”，大的政策思路是先稳市场（股市、楼市、汇率），后稳经济（主线是促消费+反内卷），再促改革（产业转型升级、财税改革、收入分配改革…），最后防范尾部风险（去年是化债，今年关注就业风险）。（参见4月19日报告《政策应对的三个层次》、7月12日报告《“反内卷”的道、术与果》），本文不做过多展开）

外部来看，我国需要以国内大循环为依托，在产业转型升级获得的产业链优势的基础上，通过“三板斧”积极应对外部冲击——国产替代+多元化+出海，把握全球经贸格局新一轮重构带来的机遇：

其一，通过国产替代，避免“卡脖子”并提高增加值率。从过去两头在外、从事微笑曲线中间环节的产业结构向微笑曲线两端发展，实现供应链升级与自主可控，提高增加值率，至少有三重意义：一是，安全的角度，通过能源革命，摆脱对外能源依赖，强化能源安全；通过核心零部件的自主可控，实现产业链安全。二是，总量的角度，近年来我国进口金额降低，也源于国产替代的贡献，国产替代的继续推进有利于维持净出口对国内经济的拉动。三是，从利润的角度，提高增加值率也是逐渐建立国内产品在全球的定价权，从而有利于企业盈利的提升。

不过，当前国产替代的过程中还面临一些卡脖子领域，如半导体（光刻机、EDA工具）、高端数控机床、生物医药高端原辅料等短板领域，还需继续在产业转型升级的道路上久久为功。

其二，通过出口地和出口产品的多元化，增强贸易韧性。经过多年的产业转型升级，我国的产业链优势已经对出口形成强大支撑，能够在一定程度上对冲美国单方的贸易摩擦。地域上，我国积极开拓东南亚、中东、非洲、拉美等新增长点国家；从产品来看，我国正逐步完成从传统劳动密集型产品到产业链优势产品的转型升级，众多高科技产品在全球出口的份额仍在稳步提升（下文进一步展开），服务贸易也不断发展。

当然，我国还需进一步强化与非美国家的良好关系，同时继续提高国内产业优势，以产品的“不可替代性”应对挑战。此外，我国产业仍可能面临外部的反倾销、反补贴等摩擦，也需处理好产能、价格等问题。

其三，通过企业出海布局，提高利润率。全球产业链重构、成本上升、贸易环境变化等因素驱动中国企业主动进行全球化布局，我国的战略逐步完成从出口导向向全球运营、从在岸制造向离岸服务/离岸制造的转变，形成了产地销（低成本区域海外建厂，销向全球）与销地产（销售地建厂、满足当地）两种模式，不仅能够规避关税，也有利于更好开拓外部市场。尤其在当下，出海也是反内卷，用定价权+开拓市场真正形成溢价能力，有利于提升利润率，从赚GDP到赚GNI，形成了真正的全球化盈利能力，并反哺国内产业。

此外，出海不仅仅是产品与制造出海，还有品牌和文化出海。经贸重构对于原产地、甚至是零部件占比等均提出了更为严苛的要求，出海链条可能进一步拓宽；同时，也需克服各地的法规、文化与管理协调等难点。

从影响上看，全球贸易秩序重构在总量上影响经济的量价，在结构上决定产业的结构性机会，我们在此进一步展开。

全球贸易重构的产业影响

相比于总量影响，更关键的是产业影响，决定远期的“微观盈利”与“宏观国力”。具体哪些行业可以在秩序重构的过程中脱颖而出？我们基于“β+α”的分析视角，以跟踪我国出口产业链的结构优势。

第一，立足全球，看秩序重构时代大的β，我们以全球主要需求国—G7的进口数据反映全球需求，以各类产品在总进口中的份额变化反映需求的变化，可以看出，近两年全球维度增量空间较高的行业主要基于以下几点逻辑：

（1）能源革命对应的蓄电池、铜、变压器变流器、电气控制零件等多类电气设备；

（2）新一轮技术革命拉动之下，AI对应的半导体、信息存储设备等；

（3）全球大的产业周期，比如全球航运周期对应的船舶等；

（4）产业链重构过程中对应的各类资本品和中间品，比如叉车、升降搬运装卸等建筑需求设备；货车等运输设备；半导体制造机器等机械设备；产业转移过程中的中间品，如办公设备零附件、音频设备零部件、药品、杂项化学品等。

这些产品均具有较强的需求前景，目前看仍具有一定的持续性，对应到全球需求的β机会，国内相关出口行业可能受益于较强的外需前景。

第二，立足中国，挖掘国内产业链的α机会。基于前文分析，我国产业已形成了一定的产业链优势，有潜力在全球贸易秩序重构的过程中建立起定价权和盈利优势，重点关注三大方向：

（1）国产替代，关注已形成替代优势和“强叙事”的方向

总量层面，我们通过出口产品中的国内增加值占比与总产出中的国内增加值占比量指标反映国产替代的发展程度。截至2024年，出口产品的国内增加值占比为86%，2017年为83%；总产出的国内增加值率分别为41%，2017年为38%。

行业层面，我们基于HS4位代码，选取2019年进口规模最大的50类商品，以2019年至2024年的进口变化衡量各类商品的国产替代速度，同时为了剔除本身需求的影响，减去该产品的全球进口变化；数值越低，表示我国进口增速相对全球进口降低的更多，呈现出一定的进口替代趋势；以2024年进口/出口规模衡量进口依赖程度，对比例取对数，>0表示进口规模仍大于出口规模。我们重点关注左下和右下两个象限的商品（图29）：

其中，左下角反映国产替代有一定进展+依赖度降低的产品，如载人机动车辆、机动车零件、未列明电气设备、医用仪器、光纤、半导体元件（如二极管）等，这部分商品已经取得了一定的进口替代进展，且甚至出口规模开始超过进口规模，体现出明显更强的产业链优势。

而右下角反映国产替代有一定进展、但对外依赖度依旧较高的产品，如集成电路、航空航天器、理化分析仪器、化妆品、部分化工产品等，在前景上具备“讲故事”的潜力。这些大类产品已经形成一定程度的国产替代、甚至具备一定的出口能力（比如集成电路已成为我国最大的单一出口商品），但对海外仍有较高依赖，其中部分小类（比如先进制程的CPU、GPU等）仍面临卡脖子的问题，有待进一步攻克，但在趋势和前景上便于“讲故事”。

上方部分反映国产替代速度相对较慢的产品，其中部分为能源和原材料等资源品，主要在于资源禀赋的差异；而另一部分或反映国产替代程度仍有待提高，例如半导体制造业机器（光刻机等）、涡轮喷气发动机，同样是还需进一步攻克的方向，继续关注行业替代的进展。

（2）多元化，关注产业链优势的方向

基于HS2位代码（84、85、87类别细化至4位代码），以我国各产品出口占全球出口的比例衡量我国产品的产业链优势（选取2019-2024年占比增幅最大、以及占比降幅最大的一些主要商品）。

可以看出，我国传统的服装等劳动密集型产品、以及手机电脑等消费电子最终品在全球的出口份额明显降低，反映出明显的产业迁出趋势，尽管在出口地上存在一定的多元化对冲，如欧洲（图32），但仍受到全球贸易重构的较大影响。

相比之下，我们在如下领域的全球出口份额明显提高，具备了更高的产业链优势：

①蓄电池、各类工程机械、客车货车、船舶等，这部分商品的全球需求前景也相对有利；

②家电等最终消费品也开始抢占传统的德系、日系、美系家电份额；

③尽管部分最终品出口降低，但产业链重构带来的资本品和中间品出口尚有一定支撑，比如纺织链条下的织机、缝纫机，消费电子链条的零部件，上游需求对应的金属冶炼设备、焊接装置等资本品，仍存在一定支撑，当然还需综合内需考虑。

分地域的进口数据印证这一逻辑，我们在2025年7月20日报告《五个维度研判出口趋势》中对关税冲击最为严重的今年5月的出口数据进行研究，发现从结构拉动来看，关税影响之下，我国箱包、鞋靴、家具等劳动密集型产品出口拉动已有所回落；手机、电脑等存在一定的转口对冲；但更多的拉动来源于集成电路等中间品，机械设备等资本品，以及船舶、汽车、蓄电池等产业链优势产品，对欧洲出口的纺织服装、游戏机等快速增长也反映了地域开拓层面的对冲。

（3）出海，关注积极“走出去”的方向

出海逻辑上对应四类产业链机会：（1）部分传统行业（如通信电子的组装环节、纺织服装、家具等）虽然增加值率较低，但东南亚等地区具有更高的成本优势，出海是顺势而为；（2）受关税影响较大的行业如汽车、新能源、化工、医药、家电等行业，也需积极出海以应对关税；（3）工程机械、通信电子等产业链也需加快海外布局，更好服务全球产业链重构带来的增量需求；（4）文化、品牌出海，也具有广阔的增长空间，适宜深挖潜在标的。

出口数据形成印证，集成电路、各类消费电子零部件、电气零部件、汽车零部件、化工原料等产品出口增长较快，印证相关链条的已形成一定的出海规模。

进一步地，我们基于上市公司数据进行分析，发现境外收入占比较高的上市公司加权ROE明显高于境外收入占比较低上市公司，体现出出海模式对利润率的支撑。分行业看，家电、硬件设备、半导体、机械、汽车及零部件、电气设备、交通运输、有色等行业上市公司的境外收入来源占比相对更高，反映了更为领先的出海进展，有利于规避关税和开拓外部市场，在全球贸易重构的背景下可能有相对更好的业绩表现。

风险提示

1）关税对全球贸易的影响。关税摩擦频繁且常态化，对全球贸易与产业链产生不利影响。

2）美国对部分产业进行制裁。各国在新领域展开激烈竞争，美国围绕产业链施加制裁，限制了中国技术更新的速度。

研报：《全球贸易秩序的兴衰更替——新时代的底层逻辑系列之六》 2025年9月2日

张继强    S0570518110002 | SCF AMB145    研究员

吴   靖    S0570523070006    研究员

李梓豪    S0570124060040    联系人