【华西纺服】江南布衣（3306）：新兴品牌高增，关注存货和现金流情况

（来源：华西研究）

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事件概述

FY2025公司收入/净利润/经营活动现金流55.48/8.98/11.33亿元，同比增长4.6%/6.0%/-29.2%，现金流仍高于净利，但现金流下降主要由于备货、当季货品售罄率、过季货品消化进度影响；剔除政府补助、减值拨回影响后的净利润为8.14亿元、同比提升3.7%（上下半年分别为-1.7%/16%）。拆分上下半年来看，上半年（24.9-25.2）公司收入/净利润为31.56/6.04亿元，同比增长5.0%/5.5%；下半年（25.2-8）收入/净利润为23.92/2.89亿元，同比提升4.2%/5.0%。

公司宣派末期股息0.93港元，叠加中期股息每股0.45港元，分红率为75%，股息率为6.2%；分红率和近些年相当、较去年下降因为去年包含特别股息。

收入增长主要来自线上及经销增长贡献，新兴品牌高增长（含ON MY GAME、BLOCK HOME并表贡献）。（1）分品牌来看，FY2025 JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌收入分别为30.13/7.20/8.31/6.23/3.61亿元，同比增长2.3%/-4.6%/2.9%/0.2%/107.4%，门店数量分别为961/308/513/261/52家，同比增长4%/-1%/4%/9%/37%，店效分别为314/234/162/239/695万元，同比增长-1.6%/-4.0%/-1.1%/-7.8%/51.6%；拆分来看，上半年JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌收入同比增长3.6%/-6.0%/-0.6%/0.8%/147.3%，下半年同比增长0.7%/-2.9%/8.0%/-0.4%/74.8%，即主品牌下半年降速、LESS持续低迷。新兴品牌中，ON MY GAME/BLOCK HOME于24年5月/11月并表，剔除并表因素分别增长70%+/近70%。（2）分渠道来看，FY2025直营/经销/线上收入分别为20.78/22.69/12.02亿元，同比增长-6.2%/9.6%/18.3%，线上增长较高包含ON MY GAME并表贡献。其中上半年同比增长-7.7%/14.2%/11.9%，下半年同比增长-4.5%/2.3%/25.5%，即下半年线上加速、加盟放缓、直营承压。直营/经销门店数分别为492/1625家，同比增长-4%/8%，主要由于直营转加盟，上半年净增-24/125家，下半年净增1/-9家。FY2025直营店效/经销单店出货分别为422/140万元/年，同比增长-2%/2%；根据公司披露，FY2025线下零售店铺可比同店-0.1%，主要由于客流的波动，存货共享及分配系统的升级和有效运用带来增量零售额为11.37亿元，同比提升3.1%；（3）截至2025年6月30日，会员所贡献的零售额占总额逾八成，同比持平；活跃会员账户数为56万个，较去年同期55万个略有提升；年购买超5000元的会员账户数逾33万个，较去年同期31万个有所提升，消费零售额达到48.6亿元，同比提升8.2%，主要由于公司持续加强品牌力及精细化会员运营。

直营及线上毛利率提升，经销毛利率下降，净利率降幅低于毛利率主要由于管理费用率下降、所得税占比下降。FY2025公司毛利率为65.6%、同比下降0.7PCT；（1）分品牌毛利率来看，主品牌毛利率稳健：JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌毛利率分别为68.6%/66.2%/57.9%/69.0%/51.5%、同比提升0.4/-0.1/-1.3/-0.9/8.6PCT，童装和LESS毛利率下降主要受直营转加盟影响。（2）分渠道毛利率来看，直营/经销/线上毛利率分别为73.9%/58.8%/64.0%，同比提升0.7/-0.5/0.4PCT；（3）FY2025归母净利率为16.1%、同比下降0.1PCT。净利率降幅低于毛利率主要由于管理费用率下降0.1PCT、所得税占比下降1.2PCT。

存货有所增长。FY2025末存货为9.22亿元、同比增长29.5%，其中制成品、委托加工材料、原材料分别增加21.7%/0.0%/-17.9%，存货周转天数为156天、同比提升2天，应收账款为7.78亿元、同比增长64.8%，应收账款周转天数为8天、同比持平。应付账款为2.39亿元、同比下降8.35%，应付账款周转天数为47天、同比下降7天。

投资建议

我们分析，（1）短期来看，在终端消费偏弱背景下，公司业绩有一定韧性，主要由于占比较高的主品牌稳健增长，而这又得益于线上和加盟渠道驱动，关注存货和现金流变化。（2）公司的成长品牌及新兴品牌仍有较大开店空间，未来随着大店占比提升、多品牌集合店增加、低效直营店转加盟、粉丝经济带动离店销售等，店效仍有较大提升空间；（3）长期来看，粉丝粘性有望带动公司毛利率稳中有升、规模效应带动费用下降，有望带动公司净利率进一步增长。上调盈利预测，维持FY26-27公司收入预测60.04/63.96亿元，新增FY28收入预测68.06亿元，上调FY26-27归母净利润预测9.09/9.93亿元至9.71/10.40亿元，新增FY28归母净利预测11.15亿元，上调FY26-27年EPS预测为1.75/1.91元至1.87/2.01元，新增FY28EPS预测2.15元，25年9月9日公司收盘价19.44港元对应PE为9.6/8.9/8.3X（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。

风险提示：产品力不及预期可能会导致终端销售效率、销量、售罄率等不及预期；行业竞争加剧风险；新品牌增长不及预期风险；系统性风险。

证券分析师：唐爽爽 S1120519090002；

发布日期：2025-09-10

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