【东吴商社吴劲草团队|深度】特海国际：海底捞海外上市平台，领跑中餐出海

——洞悉新消费，打造品牌&渠道&供应链研究新范式，化妆品，医美，免税，酒店，旅游，物流，电商，零售，教育，黄金珠宝，小家电，国牌崛起，产业互联网等消费领域深度研究。

投资要点

• 公司是海底捞海外上市平台：特海国际是海底捞集团旗下专注海外市场的餐饮上市公司，2012年在新加坡开设第一家门店，领跑中餐出海。2024年实现营收7.8亿美元，yoy+13.4%，实现归母净利润2180万美元；2025H1实现归母净利润2835万美元，同比扭亏。2024年末在营门店122家，东南亚/东亚/北美/其他地区门店分别为73/19/20/10家。公司坚持海底捞品牌定位，直营稳步扩张，以东南亚为主要市场，逐步覆盖全球市场，2024年东南亚门店数占比59.8%。公司凭借“核心菜品”+“本地化产品”，满足海外市场多元化需求。

• 中餐出海正当时：2024年上市正餐品牌同店增速仅海底捞为正，出海成为头部企业的第二增长曲线。海外火锅市场潜力巨大，预计规模达到300亿美元，海外逾6000万华人华侨群体支持中国餐饮品牌产业化，同时本地消费者将助力品牌扩张。海外传统中式餐饮行业集中度低，规模不及西化中式餐饮品牌，火锅作为标准化程度较高的中式品类，有望复制西化中式餐饮品牌成功路径。而特海国际是最大的源自中国的中式餐饮品牌，在社媒工具的加持下，有望进一步渗透海外市场。

• 火锅第一品牌，海外逐渐破圈：1）海底捞是火锅第一品牌，具备品牌势能、成熟的国际化运营体系与供应链体系；2）门店模型不断优化，平均回报周期不断缩短，经测算2024年门店平均回报周期缩短至5.1年；3）本地化与流量化并行，品牌出圈明星引领效应带动同店爬升；4）具有完善的评估、晋升及薪酬体系，保证整体产品及服务品质。

• 盈利预测与投资评级：特海国际作为海底捞的海外上市平台，正在不断完善全球化门店布局，加速中餐出海。预计未来2025-2027年海外门店数分别达到129/140/149家。我们预计2025-2027年公司归母净利润为4945/5636/7444万美元（按美元：人民币=7.13换算人民币为3.5/4.0/5.3亿元），3年复合增速为50.6%，对应当前2025-2027年PE分别为24/21/16X。基于可比公司2025-2027年平均PE为17/15/14倍，考虑到特海国际背靠海底捞强大中后台能力，中式餐饮出海市场潜力较大，首次覆盖予以“增持”评级。

• 风险提示：食品安全、原材料及其他成本费用上涨、门店模型优化不及预期等。

正文

1. 公司概况：海底捞海外上市平台，领跑中餐出海 

1.1. 发展历程：全球直营126店领跑中餐出海

海底捞海外上市平台，全球直营122店领跑中餐出海。特海国际是海底捞集团旗下专注海外市场的餐饮上市公司，总部位于新加坡。2012年，海底捞在新加坡开设首家海外门店，随后加速全球化布局，根据弗若斯特沙利文报告，按2021年收入计，特海国际为国际市场上源自中国的最大中式餐饮品牌。公司于2022年7月在港交所主板分拆上市，主要负责海底捞集团海外餐厅经营业务，通过直营模式在全球范围内提供标准化服务与本土化产品。至2024年，已在全球14个国家开设122家直营餐厅，覆盖新加坡、马来西亚、越南、日韩、欧美及中东等市场，当年实现营收7.8亿美元，同比增长13.4%。2025H1门店数达126家。

海底捞品牌出海分为三个发展阶段：

第一阶段（2012-2017年）：立足亚洲辐射北美，奠定出海根基。2012年以新加坡克拉码头首店打开国际市场后，2013年进驻北美洛杉矶开设首店，2014年进入韩国首尔市场，2015年同步开拓中国台湾及日本市场，2017年完成中国香港布局。此阶段以东亚、北美为重点，形成覆盖新加坡、美国、韩国、中国台湾、日本、中国香港的门店基础网络。

第二阶段（2018-2021年）：海底捞主品牌上市助推规模跃升，欧澳东南亚全面开花。2018年海底捞港股上市后加速全球化，2018年进入加拿大市场，2019年一年内于英国、泰国、越南、澳大利亚、马来西亚、印度尼西亚六国开设首店。至2020年，海底捞全球门店破千家，海外业务覆盖四大洲11国。2021年持续深化既有市场布局，为分拆奠定规模基础。

第三阶段（2022-2024年）：分拆海外业务至港股上市，持续优化运营及资本运作。2022年特海国际从海底捞分拆至港交所上市，同年海外门店达111家。2023年纳入港股通。2024年启动战略转型，海底捞集团宣布开放加盟，并推行“红石榴计划”进行内部人才选拔，同时，于2024年5月17日于美国纳斯达克上市，为进一步扩大海外版图做准备。

1.2. 业务模式：坚持海底捞品牌定位，直营稳步扩张 

直营稳步扩张，2023年公司扭亏为盈。特海国际主要负责海底捞大中华地区（中国大陆及港澳台地区）以外的海外餐厅经营、外卖业务以及销售调味品及食材。按业务类型来看，公司收入的主要来源为餐厅直营，收入占比稳定在95%以上。2021-2024年，分别实现总营收3.1/5.6/6.9/7.8亿美元，其中餐厅经营业务实现营收分别为3.0/5.5/6.6/7.5亿美元。随海外门店恢复及爬坡，公司2022年亏损额大幅收窄至约4130万美元，并于2023年扭亏为盈，实现净利润2525.7万美元，随后2024年仍保持稳定盈利2139.9万美元。

全球化布局，东南亚门店为主要市场。2024年特海国际拥有门店数量122家，其中东南亚73家，为第一大市场。东南亚地区2019-2024年餐厅数量分别为20/39/68/66/70/73家，2024年占门店总数的59.8%。东南亚人口基数大，华人华侨多，对中式餐饮接受度高，饮食习惯与国内接近，对火锅接受程度较高。2024年，公司在东南亚/东亚/北美洲/其他地区的餐厅收入分别占整体餐厅经营收入的54.3%/12.6%/21.2%/12.0%，同比增速分别为10.0%/18.7%/17.9%/13.1%。

核心菜单+本地化产品，匹配海外市场多元化需求。海底捞的火锅菜单由锅底、酱汁蘸料以及在锅底烹饪的食材组成，包含海底捞招牌菜或经典菜和本地化或季节性菜品。门店提供四大招牌锅底（清油麻辣锅底、番茄锅底、菌汤锅底和三鲜锅底）以及招牌“捞派”菜（包括经典川式火锅配菜，如毛肚、虾滑和捞面）。此外，餐厅配有包含20多种小料及配菜的蘸料调味台。除了核心菜单，门店会提供本地化锅底及食材，例如在日本门店提供味噌汤锅底和牛小肠菜品，在东南亚提供冬阴功汤锅底；并根据不同国家饮食差异提供不同的蘸料，如英国的黑胡椒酱、腌菜和橄榄。

差异化服务提升客户粘性，翻台持续提升。海外餐厅仍提供中国海底捞的标志性服务，如在等候区配备座位，提供免费水果小吃，为长发顾客提供发绳，以及为戴眼镜的顾客提供清洁布，部分餐厅还提供美甲服务。此外，门店会定期举办中国文化活动，贯彻品牌传播中华文化的理念。作为国际化餐饮品牌，门店也充分考虑各地习俗，举办各式本地化活动，如在美国门店组织复活节和万圣节活动，在韩国门店为高考学生免费提供年糕等。经过数年深耕，海外餐厅翻台率整体提升至3.8次/天，单店日均收入逐年提升。

1.3. 财务情况：股权结构稳定，承袭海底捞核心管理经验及能力

股权结构稳定，公司上市分拆后原股东持有90%的股份。原海底捞股东张勇和舒萍夫妇按比例分派特海国际约90%的股份，仍为公司的主要股东和实际控制人。雇员激励平台富途信托有限公司持有约10%的股份。ESOP作为公司执行股份和奖励计划的平台，致力于优化员工激励机制。上市后，特海国际将保留集团的经营管理能力，吸引更多的投资者。截至2024年报，实控人张勇和舒萍夫妇持有已发行股本总数的51.92%，公司股权结构稳定。

管理团队承袭海底捞核心管理团队经验及能力。2023年12月，舒萍女士获委任为公司董事会主席及非执行董事。作为海底捞品牌创始人之一，舒萍女士将进一步贯彻集团内部的“用双手改变命运”的企业核心价值观，继续引领集团的国际化及全球化进程。2024年7月，杨丽娟女士获委任为公司执行董事及首席执行官，带领就按进一步提升管理能力和经营水平，更好的扩大国际市场和顾客基础，并更加深入的开拓新市场和新赛道。

2. 行业概况：中餐出海正当时

2.1. 

出海背景与动因：出海成为头部企业第二增长曲线

国内市场竞争加剧，出海成为头部企业第二增长曲线。海底捞作为国内火锅龙头，门店数量经历了快速增长后趋于稳定，但同店在2019年后持续下滑，尽管2023年有所复苏，但仍未恢复至疫情前水平。除海底捞外，上市正餐品牌2024年普遍面临同店增速负增长困境，多数双位数下滑，仅海底捞以3.2%实现正增长。随着需求承压，行业供给随商业地产主动调高餐饮占比而持续上行，即便是品类领头品牌也需要主动下调菜单标价以维持用户粘性，同店下滑是餐饮行业普遍现象。

海外逾6000万华人华侨群体支持中国餐饮品牌初始产业化，本土消费者进一步助力品牌扩张。据世界华商组织联盟统计，2022年全球共计华侨5000多万人，另有约1200万非永居身份但以留学、劳务、商务、旅游等目的常驻华人，共计逾6500万人，有望成为中国餐饮品牌在当地产业化起步的种子用户。如海底捞2022年拆分海外业务“特海国际”在港交所主板单独上市，特海国际2022-2024年同店增速分别为50.5%/8.7%/7.0%，直营单店平均销售额从2021年的267万美元提升至2024年的575万美元，从最开始以华人华侨为主要消费群体，服务细节及产品供应逐步适应本地文化，获得本土消费者青睐，在海外处于品牌势能提升阶段。

国际火锅市场预计规模300亿美元。根据弗若斯特沙利文数据，2021年全球火锅市场规模超过200亿美元，其中美国以120亿美元成为最大单体市场，日韩分别以16亿美元规模位居亚洲前列，新加坡、马来西亚等东南亚华人聚集区需求稳定。尽管阿联酋、澳大利亚等市场中式餐饮规模可观，但火锅品类渗透率仍较低，火锅口味本土化改良存在巨大空间。海底捞是较早出海的连锁餐饮企业之一，2012年便在新加坡开出首家海外餐厅，目前的海外版图已扩展到东南亚、北美、其他地区（澳大利亚、英国及阿联酋），其中东南亚为海外主要经营阵地。

2.2. 国际中式餐饮规模与集中度有望持续提升

国际中式餐饮市场非常分散，且西化中餐品牌规模化较为领先。目前海外中式餐饮行业集中度较低，区域性单体餐厅占据主导，但以Panda Express（美国）为代表的西化中餐连锁品牌已通过标准化运营实现快速扩张。这类品牌普遍采用"中餐形式+本地口味改良"模式，如Panda Express于2021年营收超30亿美元，门店数超2200家，其成功印证了简化菜单、融合口味在国际市场的可行性。相比之下，传统中餐品牌出海仍面临供应链、人才和文化认知等瓶颈。火锅作为标准化程度较高的中式品类，有望复制西化中餐的规模化路径，既保持火锅的社交餐饮特色，又针对不同市场调整辣度、汤底和配菜组合，实现全球拓展。

特海国际是最大的源自中国的中式餐饮品牌。根据弗若斯特沙利文数据显示，特海国际的收入规模远超其他源自中国的中式餐饮品牌，较排名第二的公司鼎泰丰高出超过一倍。这一市场地位主要得益于其背靠海底捞集团的品牌势能、成熟的国际化运营体系以及火锅品类的高标准化特性。相较于正餐品牌，特海国际通过标准化的供应链管理和本土化产品创新（如针对不同市场研发特色汤底），成功实现了跨区域快速扩张。当前国际中式餐饮市场仍呈现高度分散特征，截止2021年，特海国际作为头部品牌的市场占有率仅约1.5%，在200亿美元的全球火锅市场中具有巨大增长潜力。未来通过持续优化本土化运营和战略性并购，公司有望进一步扩大市场份额，巩固其作为中式餐饮国际化标杆的领导地位。

2.3. “中式”社媒支持中国品牌出海正当时

餐饮企业需要综合企业家才能、供应链能力及资本禀赋以进行海外扩张。在餐饮企业的开办资源要素中，土地/物业资源、人力、部分原材料及物流需要本地化归集，跨国餐饮企业通常输出的是其一部分供应链能力、资本能力、管理能力、市场营销能力。如海底捞分拆特海国际上市融资以进行海外扩张；对于锅底和料包等已工业化原料用原有供应链进行供应，同时对新鲜菜肉进行本地化采购；输出国内经验丰富的管理人才因地制宜优化门店模型；对于已跑通的营销模式在海外积极尝试复制。

Tiktok助力中国文化及品牌输出。经过多年的发展，诞生于中国的短视频形式社交平台Tiktok（抖音海外版）在全球范围内沉淀了广泛的用户基础。据Meltwater统计，Tiktok在前20大国家/地区的广告覆盖人数量级与第一大社交平台Instagram基本匹配，其中在印度尼西亚、墨西哥、菲律宾、泰国、埃及、伊拉克、哥伦比亚等国家覆盖率超过Ins。短视频形式在跨文化沟通中有着超越语言的感染力，而数十亿级别人数覆盖的社媒平台则在展示中国文化、推广中国品牌时赋予区别以往的效率乘数。Tiktok在海外的发展打破了语言障碍和话语权壁垒，近年中国品牌如“Labubu”在泰国、“蜜雪冰城”在印度尼西亚出圈的案例均体现了Tiktok对中国品牌在海外市场传播的助推作用。

3. 核心竞争力：火锅第一品牌，海底捞海外逐渐破圈

3.1. 海底捞是火锅第一品牌

海底捞是中国前十大规模餐饮公司中仅有的正餐品牌。自2015年来连锁餐饮行业CR10份额呈现逐年增加态势，从2015年的23.7%逐步上升至2024年的30.3%，市场集中度持续提高。其中，快餐和茶饮因具备较高的标准化程度，在规模前十的企业中占据主导地位。海底捞凭借出色的服务和运营能力，及火锅赛道的高标准化特性，成为了前十大规模的餐饮正餐公司中唯一正餐品牌。

海底捞连续两年获评最强餐饮品牌第一位。海底捞在英国品牌金融咨询公司的国际品牌评价体系中连续第二年获得最强餐厅品牌第一。在Brand Finance的品牌评价体系中，包含产品选择范围、产品健康度、好的位置、口味佳、品牌可及性、顾客体验、创新性、装修舒适度等22个维度的评价体系。海底捞以94.1的品牌评分在2025年继续位列第一。

随海外市场门店模型优化，海底捞门店回本周期逐渐缩短。据招股书披露，海底捞在亚洲每家餐厅资本开支介于140-300万美元，中位数240万美元；其他国家的资本开支介于250-650万美元，中位数450万美元。其他国家的每家餐厅开业前成本在50-150万美元。考虑2024年公司在亚洲开店92家，其他国家30家，我们按店数加权单店投入估算在317.7万美元。按2023/2024年平均单店营收579.3/619.8万美元，餐厅层面单店经营利润52.4/62.7万美元计算，由于同店收入的提升带来效益优化，门店平均回本周期从2023年的6.1年缩为2024年的5.1年。

3.2. 海底捞海外逐步破圈，翻台有望进一步提升

海外食品及菜单不断进行本地化。特海作为在国际市场运营的企业，本地化一直是重要运营策略之一，经常根据不同地区、不同文化背景、不同宗教信仰的多元顾客群体对餐点和菜单进行推陈出新。公司尊重各国消费者的餐饮文化及口味偏好，深入研究各市场顾客的饮食偏好及口味，依照《Super Hi选品流程》，按本土化、创新化、产品市场竞争力、产品质量等原则选品并进行产品本土化研发评估，推出多种在地化产品，致力于推出深受当地消费者喜爱的产品。公司口味多变的美味健康餐品满足了不同客人的需要，受到当地消费者广泛好评。截至2024年年底，特海上新锅底、小吃甜品、酒水饮料类等各款产品共超过1000次，如在东南亚推出咖喱味锅底，在东亚推出樱花季节日菜品等。

针对当地文化背景进行客户服务和营销活动。特海结合地区流行趋势，策划创意活动，例如在新加坡开办海底捞友谊手链串珠工坊; 在英国及越南于欧洲杯期间进行夜宵营销; 北美海底捞与王者荣耀举办“海底捞王者汇活动”等。此外，公司还与顾客一同庆祝当地文化中的节日，如在圣诞节推出“圣诞套餐+圣诞新品+圣诞周边”的模式进行节日营销，打造富有节日气氛的愉快就餐体验。

东亚、北美等市场破圈，本地居民转化有望进一步推高同店效益。我们认为，除了华人群体外，吸引本地化客群对于海底捞的海外扩张尤为关键。海底捞有大众影响力的韩流明星高频就餐消费，使得其在东亚和北美市场成功破圈，东亚和北美的同店销售额呈现高于大盘的增速，在2024年分别呈现22.0%和9.3%的同店销售额增长。明星的引领效应有望吸引更多本地居民成为其顾客，进一步优化其同店效益。

3.3.  高管持股+完整晋升激励体系保证海底捞品牌力稳定

高管持股充分绑定利益。截止2024年，董事长舒萍通过全权信托创立人及配偶权益持有股份，占比达51.92%，对公司决策和战略规划中具有重要影响力，确保公司发展方向与股东利益高度一致。此外，高管杨利娟、李瑜和刘丽等高管也有相应持股，占比分别为2.73%、0.006%和0.48%，共享公司成长带来的红利，更加注重公司的长期稳定发展。利益绑定有助于激发高管团队的积极性和创造力，实现股东和公司利益的最大化。

完善的评估及薪酬体系保证整体产品及服务品质。特海从组织级别、餐厅级别及餐厅员工等多个层面进行绩效评估。总部依据关键绩效指标，特别是集团餐厅的营业额周转率和评估结果，对高级区域经理的表现进行评估审查。对于餐厅级别的评估，公司根据顾客满意度和体验制定标准，每月公布各餐厅的评分，激励餐厅经理提升表现。此外，公司还设有季度性神秘客评审项目，评估餐厅表现。餐厅员工的薪酬与工作量成正比，同时提供计件工资、小时工资和小费制度。餐厅经理的薪酬与餐厅利润挂钩，激励他们提升顾客满意度和服务质量。公司还注重培训机制，为餐厅经理和员工提供晋升和培训机会，确保员工具备必要的技能和知识，从而为顾客提供优质的产品和服务。通过全面的评估和薪酬体系，公司能够确保各环节高效运作，保障整体产品和服务的高品质。

4.财务分析：规模扩张与结构优化并行，盈利能力逐步优化

营收随门店网络扩张稳步增长，盈利能力持续改善。随着海外门店的恢复与爬坡，特海国际2021-2024年营收实现从3.1亿美元至7.8亿美元的稳健增长,年复合增长率为36%。企业的毛利额由2021年的2.2亿美元稳步增长至2024年的5.3亿美元，毛利率在2022年短暂承压后逐步回升，至2024年毛利率修复至67.9%，盈利能力逐步优化，呈现稳中向好。

费用结构持续优化，规模效应显现。随着公司门店在海外不断扩张，规模效应显现，费用结构显著改善。2021-2024年，职工薪酬费用率由45.9%下降至33.3%，累计降低12.6个百分点；折旧摊销费用率由22.4%降至10.4%，包含外包、仓储费用的其他支出费用率也逐步摊薄，由2021年的13.3%降低至2024年的9.1%，减少4.2个百分点。

净利率持续修复，因美元升值汇兑换算对利润呈现负影响。2021至2024年，特海国际归母净利率呈现转正提升趋势，整体盈利能力持续修复，2021-2024年归母净利率分别为-47.6%/-7.4%/3.7%/2.8%。由于美元2021-2023年持续升值，公司账面汇兑换算差额对净利率呈现不同程度的负向影响，2022-2024调整汇兑换算差额后的净利率分别为-5.9%/4.4%/4.4%，过去三年汇兑换算差额对净利率负面影响从0.7-1.6个百分点不等。

5.盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测

关键假设：

门店方面：基于当前宏观经济背景与特海国际未来战略。我们预测公司未来2025-2027年门店数分别达到129/140/149家，净开店7/10/9家。其中东南亚地区门店数量2025-2027年分别达到74/79/81家，占半数以上，单店收入分别为560/610/631万美元；东亚门店数2025-2027分别为22/24/26家，单店收入分别为537/601/673万美元；北美门店数2025-2027年分别为22/25/29家，单店收入分别为790/873/940万美元；其他地区门店数2025-2027分别为11/12/13家，单店收入分别为893/943/95万美元。预计未来2025-2027总体营收达到8.410.0/11.4亿美元，年化复合增速为13.5%。

毛利率与净利率方面：假设未来毛利率在66%-67%之间保持稳定；考虑因同店爬升带来费用率下降，预测2025-2027年归母净利率为5.9%/5.6%/6.5%。对应归母净利润分别为4945/5636/7444万美元，3年复合增速为50.6%。

5.2. 投资评级

考虑火锅作为正餐中标准化程度最高的品类，我们选取港股海底捞、百胜中国、九毛九、达势股份等较高标准化程度的正餐、快餐标的作为可比公司。

特海国际作为海底捞的海外上市平台，正在不断完善全球化门店布局，加速中餐出海。预计未来2025-2027年海外门店数分别达到129/140/149家。我们预计2025-2027年公司归母净利润为4945/5636/7444万美元（按美元：人民币=7.13换算人民币为3.5/4.0/5.3亿元），3年复合增速为50.6%，对应当前2025-2027年PE分别为24/21/16X。基于可比公司2025-2027年平均PE为17/15/14倍，考虑到特海国际背靠海底捞强大中后台能力，中式餐饮出海市场潜力较大，首次覆盖予以“增持”评级。

6. 风险提示

（1）食品安全风险。如果产品出现食品安全问题，公司品牌形象和销售将会受到影响。

（2）原材料及其他成本费用上涨风险。门店所用食材的成本及其他相关成本费用因市场供需关系波动，可能会导致利润率及经营业绩下滑。

（3）门店模型优化不及预期。若公司费用管控受限，可能无法维持及持续提升现有门店的盈利能力。

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东吴商社  吴劲草团队

• 吴劲草/ 石旖瑄/ 张家璇/ 阳靖/ 王琳婧/ 郗越

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团队荣誉：

• 2024年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6名

• 2024年 水晶球 商贸零售/社会服务 最佳分析师 第3/5名

• 2024年 上证报 批零社服行业最佳分析师 第5名

• 2024年 WIND 商贸零售行业金牌分析师 第2名

• 2023年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6名

• 2023年 水晶球 商贸零售行业最佳分析师 第2名

• 2023年 上证报 批零社服行业最佳分析师 第5名

• 2023年 WIND 商贸零售行业最佳分析师 第2名

• 2021-2022年 新财富/水晶球/上证报/WIND/金牛奖/金麒麟等奖项荣获最佳分析师