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01丨  合集荐读  

招商研究丨资源品系列专题

最新收录：紫金黄金国际（02259）：金矿巨头的国际化进击与价值重估

02丨  今日研选  

量化与基金：股票风险溢价下降，黄金新高后估值仍合理——10月大类资产配置展望【深度】

报告作者：王武蕾,梁雨辰,王禹哲,江雨航

核心观点：

A股展望：盈利回暖需观望，大盘成长表现为关键。9月市场涨速明显放缓，A股估值提升压力较大的逻辑得到验证。而最新通胀和信贷数据略不及预期又表明经济需求侧或仍乏力，故小幅下调中证800年内涨幅预期至5.78%。结构上，大盘成长是为数不多有较大估值提升空间的风格，但社零增速偏弱或仍将对其后续表现形成压制，后续需重点关注基本面需求侧数据的变化情况，以判断大盘成长风格表现的持续性，进而对A股市场的未来走势进行有效指引。

AH股：溢价率维持低位震荡。9月末AH溢价率水平 118.50%，相对上月末小幅收窄。当前港股上涨行情仍在持续，创新药、AI、非银等板块受到青睐，南向资金加速流入，同时降息预期的背景下弱美元叙事延续，外资流动性有望保持，但港股相对A股流动性仍偏弱、且港股成长性的增强也带来溢价率扩张的潜能，整体而言溢价率大幅收敛的可能性较低，更大概率维持低位震荡。

债券展望：利率从中期和短期看均有一定下行空间。利用ROIC模型测算的利率2025年预期中枢为上市公司口径下1.40%，上限1.80%、工业企业口径下1.56%，上限1.96%，本期A股盈利增速预期从0.80%下调至0.38%，推动利率中枢下移2-3BP。当前利率点位从中长期看有下降空间，且从短期价量形态看，也存在一定的下行突破趋势。

转债展望：转债估值整体估值仍偏贵。全市场转债的定价偏离度中位数为-6.74%，相对上月末继续下行1.76%，期权定价估值的偏贵程度有所加深。同时转债正股的PB中位数从2.57变化至2.55，目前依旧处于高位下行周期中，综合来看择时观点为偏谨慎。

黄金展望：央行购金放缓，短期震荡偏多。当前经济政策不确定性回升、美元指数维持水平、实际利率高位震荡，且9月市场已对降息预期充分定价，我们判断短期内黄金或将进入震荡阶段，不过若美国后续经济数据不达预期，仍有持续降息可能，金价尚存上行潜力。估值角度，以美元计价的黄金与储备货币M2的比值历史分位数为64%，虽已连续四个月上升，但仍具有一定空间。

保险机构配置行为：上半年险企权益配置加码、FVOCI持续扩容。1）上半年保险行业资金增配股票资产 6400 亿，截至2025H1股票资产余额达3.07万亿元，其中上市险企合计股票持仓 2.07 万亿，约占67% 行业份额；2）继续重仓高分红板块：银行、公用事业、交通运输位列持仓市值前三；3）ETF配置偏好提升，ETF能够有效实现“核心+卫星”的配置策略，通过配置宽基指数作为核心，辅以科技、跨境ETF等主题板块基金择机加仓获取收益弹性。

外资机构配置行为：9月外资流向先弱后强，资金边际转向宽基成长风格。1）整体流向：9 月上旬指数调整+宏观偏弱，海外中国 ETF 短暂净流出；中下旬美联储降息预期升温、指数权重提升触发被动买盘，9 月仍净流入；2）配置偏好：9月资金流向科技与中盘宽基，红利与大盘价值基金被赎回；3）外资机构投资者三季度延续加仓，共识转向“低估值+AI ”下的长期增配中国。

风险提示：本报告中的资产表现展望通过历史数据统计、建模和测算完成，大类资产价格走势受到海内外等多方面因素影响，在政策或市场环境发生明显变化时，模型存在失效的风险。

食品饮料：25年中秋国庆食品饮料跟踪专题报告—白酒符合预期，餐饮链环比改善【深度】

报告作者：陈书慧,任龙,刘成,胡思蓓

核心观点：

板块表现分化，零食景气延续，餐饮逐步复苏。25年中秋国庆双节期间消费、出行数表现相对平稳，假期前四天全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3%，餐饮消费逐步复苏，整个假期间日均人员流动量3.04亿人次，同比增长6.2%略好于此前预期。板块整体景气度看，零食>饮料>餐饮链（调味品、啤酒、速冻）>乳制品>白酒，其中调味品受益于餐饮改善，双节动销略好于预期，白酒高端酒与宴席场景表现较好于此前预期。分板块看：白酒节后反馈总体销售同比下滑约20%，与节前预期基本一致，部分区域受益于礼赠&宴席，下滑幅度略好于节前预期。零食部分公司受益于双节礼赠场景表现相对较好，其他场景看，传统流通整体上9月零食板块增速平稳，量贩渠道国庆中秋双节进店客流量较好；调味品在经历7-8月低迷后，9月及双节期间随着餐饮逐步复苏，动销迎来改善；饮料进入淡季，强势品牌延续景气度；啤酒需求相对平淡，头部品牌仍保持较强势能；速冻双节期间C端需求相对平淡，B端略有好转，但整体改善幅度有限；乳制品双节期间动销仍承压，头部企业常温液奶有所下滑。具体跟踪如下：

白酒：双节动销符合预期，高端酒与宴席场景表现较好于此前预期。25年中秋国庆节后反馈白酒总体销售同比下滑约20%，与节前预期基本一致。展望后续，Q4继续关注供给侧收缩信号及需求边际修复速率。

调味品：9月动销改善，餐饮有所复苏。7-8月受整体需求平淡叠加餐饮弱复苏影响，调味品板块表现较弱。9月餐饮逐步复苏，实际动销环比改善，进入双节备货阶段库存同比略有提升。中秋国庆期间整体动销同比去年有所提升，其中餐饮需求复苏对板块有所拉动。

乳制品：液奶需求平淡，双节动销承压。7-8月伊利液奶下滑低个位数、蒙牛下滑中个位数到双位数。9月预计伊利液奶仍下滑低个位数，蒙牛下滑高个位数。双节渠道平稳备货，库存保持相对健康，实际动销相比去年有所下滑。

饮料：逐步进入淡季，头部品牌延续强势。饮料行业逐步进入淡季，外卖大战对餐饮型饮品产生了一定冲击但整体可控，强势品牌表现依旧，农夫山泉水、无糖茶均保持了较好的增长，包装水持续抢占市场份额，竞品防守艰难。东鹏延续扩张态势，补水提价后渠道反应良好，预计仍有成长空间。

啤酒：下游需求平淡，强势品牌增长。啤酒板块三季度及双节延续了此前需求偏弱的态势，尤其是在现饮、餐饮渠道上。各家企业加大在即时零售渠道的投入，希望抓住新一轮渠道红利。分品牌来看，前期强势单品，仍处于成长周期的产品表现相对较高，仍有一定增长。

零食：延续高景气，礼赠场景表现较好。部分公司受益于双节礼赠场景表现相对较好，其他场景看，传统流通整体上9月零食板块增速平稳，量贩渠道国庆中秋双节进店客流量较好。

速冻：双节动销略有好转，改善幅度有限。速冻板块整体双节需求环比略有改善，菜肴类9月受舆论影响动销平淡，双节期间动销略有改善，火锅料与面点类B端需求有所改善，C端相对平淡。整体看低基数下，企业端动销表现略有改善，但改善幅度相对有限。

风险提示：经济环境扰动需求不及预期、成本上涨风险、竞争加剧风险、渠道调研数据不能反映整体情况。

交通运输：快递行业2025年8月数据跟踪—单票收入环比改善，关注旺季二次涨价机会【深度】

报告作者：王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲

核心观点：

快递行业核心数据：1）量，2025年8月，全国快递业务量完成161.5亿件，同比增长12.3%，同比增幅较上月放缓2.8pct，环比下降1.5%；2）收入，快递业务收入完成1189.6亿元，同比增长4.2%，同比增幅较上月放缓4.7pct，环比下降1.4%；3）价格，单票收入为7.37元，同比下降7.2%，同比降幅较上月放缓1.8pct，环比上涨0.1%；4）消费数据，1-8月社零总额累计实现32.39万亿元，同比增长4.6%，其中实物商品网上零售额累计实现8.1万亿元，同比增长6.4%；对应1-8月累计电商渗透率达25.0%，同比下降0.6pct。

上市快递公司核心数据：1）量，2025年8月顺丰/圆通/韵达/申通分别完成快递业务量14.1/25.1/21.5/21.5亿票，同比增速分别为34.8%/11.1%/8.7%/10.9%；2）收入，8月顺丰/圆通/韵达/申通分别实现快递业务收入187/54/41/44亿元，同比增速分别为14.1%/9.8%/5.2%/14.5%；3）价格，8月顺丰/圆通/韵达/申通单票收入分别为13.27/2.15/1.92/2.06元，同比变化分别为-15.3%/-0.9%/-3.5%/+3%，环比变化分别为-2.1%/+3.4%/+0.5%/+4.6%；3）市占率，8月顺丰/圆通/韵达/申通业务量市占率分别为8.7%/15.5%/13.3%/13.3%，同比变动分别为+1.5/-0.2/-0.4/-0.2pct，环比变动分别为+0.3/-0.2/+0.1/0pct。

投资观点：“反内卷”推动行业价格竞争缓和及估值修复，8月主要电商快递公司单价环比提升，关注后续旺季价格表现。1）需求仍维持较高增长。2024年行业件量增速超20%，2025年前8月快递业务量增长17.8%，其中8月快递业务量同比增长12.3%，全年件量仍有望维持双位数增长。2）“反内卷”推动行业价格竞争缓和及估值修复。25年上半年，行业盈利和估值主要受价格竞争压制，较高强度价格竞争持续约一个季度后，受反内卷政策催化，行业利好事件、积极信号不断释放，推动估值大幅修复：5月初义乌快递低价率先实现小幅修复；7月国家邮政局多次召开“反内卷”相关会议；华南地区已于8月初启动涨价、8月底义乌启动涨价，从8月主要电商快递公司月度数据表现上看，已经初步验证了价格的环比修复；9月以来，全国华中、华北多个区域价格环比修复，随着双十一临近、快递行业步入旺季，建议持续关注旺季价格表现和数据验证情况。

风险提示：价格战恶化、加盟商网点不稳定、宏观经济增速大幅下滑、成本大幅上行、国际贸易政策大幅变化。

交通运输：航空行业2025年8月数据跟踪—供给增速维持低位，旺季客座率创新高【深度】

报告作者：王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲

核心观点：

航空客运核心数据：1）需求，2025年8月民航旅客周转量为1365亿人公里，同比19年+25.4%，同比24年+5.8%；其中国内航线（不含地区）旅客周转量为1047亿人公里，同比19年+35.6%，同比24年+3.5%；其中国际及地区航线旅客周转量为318亿人公里，同比19年+0.4%，同比24年+14.2%。2）供给，2025年8月民航可用座公里为1561亿人公里，同比19年+24.1%，同比24年+5.1%；民航正班客座率为87.5%，同比19年+0.9pct，同比24年+0.6pct；飞机日利用率达10小时，同比19年+4.2%，同比24年+1%。3）票价，8月国内航线全票价同比-6.4%，裸票价同比-3.5%。4）上市航司表现，8月南航/国航/东航/海航/春秋/吉祥国内航线RPK同比变化分别为+4.9%/+0%/+5.5%/-0.1%/+9.6%/-7.1%，南航/国航/东航/海航/春秋/吉祥国内航线ASK同比变化分别为+4.7%/-1.2%/+3.3%/-1.1%/+9.1%/-6.8%；南航/国航/东航/海航/春秋/吉祥国际航线RPK同比变化分别为+9.4%/+12.9%/+17.4%/+19.8%/+26.3%/+20.4%，南航/国航/东航/海航/春秋/吉祥国际航线ASK同比变化分别为+11.2%/+12.6%/+15.8%/+24.6%/+27.2%/+13.7%。

航空货运核心数据：2025年8月中国国际及地区货运航班量14242架次，环比-1.4%，同比+15.5%；中国国际及地区货运航班量理论业载量99亿吨，环比-1.8%，同比+9.2%。8月TAC上海出境空运价格指数月环比-1%，同比-4.9%。

投资观点：中秋错期，航空主要指标同比增速显著提升。1）高频数据表现上看，中秋错期、基数表现较弱，第37周（2025.9.12-2025.9.18）客流同比增速强势反弹、旅客量同比增长11.7%，其中国内旅客量同比增长11.8%、国内裸票价同比增长7.2%、客座率提升4.7%。2）供给端，周均日利用率为7.9小时,同比提升5.3%，ASK同比增长7.8%，Q3以来累计增长约5%。3）关注反内卷对行业及估值修复影响：近期民航多次强调“反内卷”，7月22日，2025年全国民航年中工作电视电话会议上，围绕扎实做好2025年下半年民航工作，宋志勇提出九点要求，其中第三点要求加快构建民航领域统一大市场，综合整治行业“内卷式”竞争。4）今年以来板块总体走势较弱，关注Q4低基数下供需修复、“反内卷”政策及原油增产等对股价的催化作用。

风险提示：宏观经济下行、人民币大幅贬值、油价大幅上涨、重大自然灾害等。

03丨 今日报告一览 

银行 | 9月社融货币预测—招证银行金融数据前瞻(王先爽,文雪阳)

商业 | 万物新生（RERE）—循环经济先锋，手机3C领跑，开拓多元回收生态(丁浙川,李星馨)【深度】

商业 | 唯品会（VIPS）25Q3前瞻：收入符合正增长预期，穿戴及标品类均呈改善趋势(丁浙川,胡馨媛)

量化与基金 | ESG动态跟踪月报（2025年9月）：NDC新目标锚定长期转型，荷兰养老金战略调整引关注(任瞳,麦元勋)【深度】

食品饮料 | 25年中秋国庆食品饮料跟踪专题报告—白酒符合预期，餐饮链环比改善(陈书慧,任龙,刘成,胡思蓓)【深度】

量化与基金 | 利率价量择时信号整体偏多——利率市场趋势定量跟踪20250930(王武蕾,梁雨辰)

房地产 | 百强25年9月销售额负同比较上月收窄16pct至-3%，环比高于过去五年同期均值(赵可,李盛天)

汽车 | 特斯拉推出Model3YStandard简评—汽车行业点评报告(汪刘胜,杨岱东)

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