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（来源：招商研究）

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宏观：创新高后的黄金价格展望—显微镜下的中国经济（2025年第38期）

报告作者：张一平,张静静

核心观点：

10月以来，受美国联邦政府关门以及特朗普宣布11月1日将再提高对华关税100%的影响，伦敦现货黄金价格一举突破4000美元/盎司，并在盘中创下4059美元/盎司的历史新高。黄金期货价格同样在盘中创下历史新高，COMEX黄金价格触及4081美元/盎司水平。那么，接下来黄金会继续上涨吗？

短期内，我们预计受避险情绪的影响，黄金价格会继续维持强势。而中长期内，有三方面因素继续推动黄金价格中枢上移。

其一，全球央行持续购买黄金对冲美元信用风险。当前美国政府债台高筑，根据BIS的数据，2019年起美国政府杠杆率就突破100%，目前杠杆率为107.7%。美国当局可以利用美元国际货币地位向全球征收铸币税，通过美元贬值降低其实际债务负担。疫情以来，美元指数已从高点贬值12.8%。尤其是近年来全球经济碎片化，美元信用进一步冲击。因此，疫情以来，全球央行累计净买入黄金4340.3吨，目前黄金外汇储备中的占比已经22.37%，过去一年时间内提高了5个百分点左右。这其实是布雷顿森林体系崩溃后，黄金货币属性被重新激活的结果。

其二，全球黄金ETF由黄金净卖出方转为净买入方。随着黄金价格的持续上涨，全球黄金ETF也改变了黄金的买卖行为。从24年3季度起，全球黄金ETF也开始买入黄金。去年3季度至今年2季度，全球黄金ETF和全球央行合计净买入黄金1490.01吨，相当于过去5年全球央行净买入黄金规模的34.3%。黄金需求进一步提高。

其三，在疫情之前，主导黄金价格的主要因素还是全球美元流动性，即黄金的金融属性。1980年以来的美联储降息周期中，美元价格普遍上涨，黄金价格往往与美债收益率和美元指数呈现负相关关系。目前，市场预期今年美联储还有两次降息，全年供给降息75bp。明年，美联储主席换人后，降息幅度存在高于当前利率点阵图所反映的情况。也就是说，未来黄金价格至少是两轮驱动，即货币属性和金融属性共同驱动。

并且，逆全球化导致全球局势更加复杂多变且难以预测。反内卷政策将扭转我国价格负增长的局面，这有望结束我国通过贸易渠道向全球输入价格下行压力。总之，无论从抗通胀、避风险等短期价格决定因素，还是从货币和金融等长期价格决定因素，我们预计黄金价格有望在未来继续创新高。

风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

电新：六氟价格加速上涨，涨势有望穿越淡季—动力电池及电气系统系列报告（120）

报告作者：游家训,陈宇超

核心观点：

6F价格加速上涨。节后，6F报价加速上涨至6.6-7.3万元/吨，较节前涨价超8500元/吨，考虑到公开报价略有滞后，实际的成交价格可能更高。据产业反馈，由于缺货影响，部分6F头部企业已向客户发函，缩短收款账期至一个月以内（此前普遍超3个月），部分下游客户驻场要货。近期价格加速上行可能主要系行业库存告急所致。

库存告罄，6F的本轮涨势有望穿越淡季周期。前三季度部分头部6F企业月度出货大于排产，库存不断降低，业界反馈多家六氟代表性公司库存已耗尽。展望26Q1淡季，即便季度环比需求出现20%下滑，六氟公司只需要适当补库就仍能保持满产，因此我们分析本轮涨势有望穿越淡季周期。

六氟等电解液环节，明年经营将继续上行。A)需求方面,储能、商用车电动化潜力大，26年锂电需求有望维持中速以上增长。头部电芯企业储能产线持续满产，部分储能电芯价格开始上涨，今年上半年全球储能电芯出货达240GWh，同比增长106%。此外我国商用车电动化显著超预期，1-8月新能源商用车国内销量48.1万辆，同比增长59%，渗透率23%，且商用车带电量大幅上涨，1-8月商用车装机量达到77.3GWh，同比增长115.2%，我们预计26年商用车电动化还会进一步加速。B）供给方面，一/二线6F公司均处于满产状态，目前暂时还没有显著的扩产，即便现在启动扩产也需要1年以上时间方能达产。从半年度财报看，除天赐以外，其他6F厂商均处于连年亏损状态。部分小厂看到行业供需态势逆转，陆续开始出现争相报高价，回补现金流的情况，进一步推高公开报价。我们分析，明年六氟环节的经营也将持续改善和向好。除六氟外，电解液产业链的溶剂等环节也满产较长时期，集中度也比较好并且仍在亏损状态，后续报价也有望出现持续提升，也值得关注。

风险提示：下游需求不及预期、新产能过快投放或爬坡。

电新：电力设备系列报告（42）- HVDC是大规模数据中心供电升级的趋势，中国公司有机会【深度】

报告作者：游家训,梁旭

核心观点：

ICT功率密度升级催生一级电源向HVDC升级。数据中心供电分为多个层级：首先通过变压器将市电降压，该环节普遍采用双路市电加柴油发电机保障高可靠性；一级电源则通过UPS或HVDC系统实现稳压、滤波和不间断供电；二级、三级电源为IT负载与芯片级，通过PSU和POL等电源模块将电力逐级降压至CPU/GPU所需的低电压。当前海外数据中心一级电源普遍采用UPS供电，随着ICT设备功率密度持续攀升，传统交流UPS系统在承载能力、空间效率和经济性方面已无法匹配，更高效率、结构更简单、供电半径更适配的HVDC方案，正逐步成为大型及超大型数据中心主流技术路线。

海外企业加快研发部署800V HVDC供电方案。英伟达等企业开始加快营造800V HVDC生态，正联合电源解决方案公司、上游功率器件供应商推动方案落地。值得注意的是，海外HVDC的内涵远超国内HVDC方案，其完整系统包含BBU、超容、PDU和Power Shelf，其中超容用于平抑AI负载“脉冲式”功耗带来的电流冲击，BBU提供微秒级备电保障训练连续性，PDU深度集成于Sidecar中提升系统紧凑性。相比之下，国内HVDC仍以传统架构为主，采用蓄电池备电、无超容设计、电压等级较低（240/336Vdc），且需额外配置列头柜，整体集成度与适配AI负载的能力与海外存在明显差距。

中国企业在供电变革中可能有不错的机会。随着HVDC的大规模应用，海外传统柜外供电厂商（如伊顿、维谛、施耐德）面临格局重塑风险，较多的研发周期促使它们寻求中国企业代工或合作开发产品，中国公司过去积累的电力电子技术、快速响应能力和优质工程师团队将成为关键优势，有望通过代工OEM等方式进入海外体系，并获得优异回报。

风险提示：AIDC需求不及预期、贸易壁垒加剧、行业竞争加剧等。

计算机：关注低位信创及AI应用核心标的——计算机周观察20251012

报告作者：刘玉萍,孟林

核心观点：

信创板块迎事件催化。当地时间10月10日，美国总统特朗普在社交媒体上宣布：从11月1日起，对中国产品征收100%关税，并对所有关键软件实施出口管制。据统计，2017-2021年特朗普第一期任期，美国政府针对我国人工智能、机器学习技术、先进计算技术、数据分析技术等领域，以及通信、半导体等产业频繁采取关税、黑名单、国家安全等措施，限制了我国相关领域及产业的发展。同期，国家多次下发指导意见和战略规划，对 IT 领域提出国产化相关指示，包括支持工业软件、攻克高端通用芯片、强化网络安全等内容，我国信创产业得以快速发展。

工业软件国产化是信创产业的关键环节。工业软件是工业技术和知识的程序化封装，是现代工业的“灵魂”。工业软件研发不同于一般意义的软件，要求工程师同时具备软件开发技能和丰富的工业知识与技术，同时研发周期长、研发迭代速度慢，高端工业软件的护城河极深。从生产环节来看，传统制造业在研发设计、生产制造、经营管理、运维服务等各环节普遍存在着信息传递不及时、产业数字化程度不够、部门、企业间数据互通不充分、生产排程不高效等问题，工业软件则可以通过企业内部数据传输分析、工艺流程建模、生产过程管理等途径有效提升制造业的生产效率。

工业软件市场空间广阔，预计2027年我国工业软件市场规模将达到4787亿元。据赛迪顾问，2024年全球工业软件市场延续扩张态势，规模攀升至 5455亿美元，同比增长6.6%，这一增长态势得益于新一代信息技术与制造业的深度融合。在中国市场，工业软件产业借力新型工业化战略实现跨越式发展，市场需求加速释放，全年市场规模达3541亿元，同比增加11.2%，增速远超全球工业软件市场增幅水平。预计未来三年中国工业软件市场规模将保持10%以上的增长速度，到2027年将达到 4787亿元。

中央网信办、国家发展改革委印发《政务领域人工智能大模型部署应用指引》。中央网信办、国家发改委近日联合印发《政务领域人工智能大模型部署应用指引》，为各级政务部门提供人工智能大模型部署应用的工作导向和基本参照。《指引》明确规定，政务部门可围绕政务服务、社会治理、机关办公和辅助决策等工作中的共性、高频需求，因地制宜、结合实际，选择典型场景进行人工智能大模型探索应用，主要包括政务服务类、社会治理类、机关办公类、辅助决策类四大类十三个场景。

风险提示：政策落地不及预期；技术发展不及预期；行业竞争加剧风险等。

煤炭开采 | 煤炭开采行业周报—供给收缩动力煤止跌反弹，煤价700元点位支撑增强(谢笑妍)

家电 | 家电行业2025年三季报业绩前瞻—出口链再现关税黄金坑，重视内需价值龙头回归(史晋星,牛俣航,闫哲坤)

环保及公用 | 环保公用事业行业周报（20251012）：CCER第四批方法学发布，碳市场加速扩容(宋盈盈)

电新 | 海外储能企业梳理：非美大储市场增量明显，欧洲工商储、澳洲户储表现亮眼—储能系列报告（13）(游家训,蒋国峰)【深度】

债券 | 5Y和7Y地方债具有性价比———地方债周报(张伟)

化工 | 招商化工行业周报2025年10月第2周—双氧水、异丙醇价格涨幅居前，建议关注磷矿及自主可控新材料(周铮,连莹)

商业 | 商贸社服行业周报—电商双十一陆续开启，关注大促进展(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨,胡馨媛)

电新 | 六氟价格加速上涨，涨势有望穿越淡季—动力电池及电气系统系列报告（120）(游家训,陈宇超)

量化与基金 | 转债中期看期权与正股估值仍偏贵——可转债市场趋势定量跟踪20250930(王武蕾,梁雨辰)

计算机 | 关注低位信创及AI应用核心标的——计算机周观察20251012(刘玉萍,孟林)

军工 | 军工行业周复盘&前瞻20251010—特朗普对华加征100%关税，军工具备强板块弹性(王超,战泳壮)

宏观 | 社融增速缓慢回落——九月金融数据预测(张静静,马瑞超)

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