债券聚焦｜如何看待债市修复行情？

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文｜明明  丘远航  赵诣

近期债市出现修复行情，影响因素包括经贸摩擦和通胀读数。展望四季度债市表现，修复行情取决于财政政策和货币政策的配方，货币政策方面仍有增量措施值得期待。当前债券收益率上行风险有限，而创造合意的利率环境以支持财政供给的必要性比较大，债市修复行情仍有延续的基础。

▍2025年10月13日至2025年10月17日，债市表现较好。

周一，避险情绪摆动，债券收益率反弹。此前周末的主要事件围绕中美经贸发生，周日出现一定缓和迹象，使得避险情绪摆动，在周六债券收益率下行基础上，周一债券收益率有所反弹。

周二，权益市场回调，债市开启修复行情。当日A股冲高回落，尤其是此前上涨较多的科技板块回调明显，科创50下跌4.26%，市场避险情绪又有所升温，加之债市收益率接近抹平此前周六的下行幅度，性价比开始显现，现券在当日下午启动修复行情。

周三，数据对市场影响不大，现券收益率微微上行。当日公布通胀数据，中国9月PPI同比下降2.3%，预期降2.4%，前值降2.9%，9月CPI同比下降0.3%，预期降0.1%，前值降0.4%。下午公布金融数据，对债市基本没有产生影响。全天来看，现券收益率微微上行，幅度多在1bp以内。

周四，权益市场缩量，债市延续修复行情。当日A股缩量震荡，万得全A的成交额跌破2万亿，债市延续修复行情，超长债收益率下行明显。

周五，股债跷跷板效应凸显，债市行情走强。当日A股表现较弱，主要指数均收跌，债市行情走强，尤其是超长债收益率连续下行。

▍信用方面，短端表现更佳。

本周信用债收益率变化不一，短端收益率下行幅度较大，幅度最高达到6bps，信用利差同样是短端下行更多，变动幅度在2-6bps。品种选择上，二级债利差压缩，城投债利差整体下行。本周二级债利差压缩，3年期AAA-国开利差压缩7bps，5年期AAA-国开利差压缩4bps，当前分别为18bps和42bps，分别处于1%和28%的历史分位数。城投债利差整体下行，幅度在1~7bps之间。

▍近期债市出现修复行情，主要原因包括三方面。

1）中美经贸摩擦面临变化，市场避险情绪升温，虽然美方表述反复无常，似有“TACO”的迹象，但比较确定的是，接下来相关议题仍会持续涌现，从10月底的APEC峰会，到11月初新一轮关税落地与否，都会增加市场的不确定性，从而推动避险需求，这对于债券而言是一项利好，而黄金作为另一项避险资产，其近期行情更加极致，相比之下，权益等风险资产近期表现明显偏弱；

2）通胀尚未形成回升趋势。今年反内卷措施下，市场对于通胀触底并回升抱有期待，但环比来看，8月、9月PPI环比连续零增长，说明反内卷政策对于PPI同比回升的贡献度，或不及低基数效应，核心CPI的环比读数同样是连续两个月为0%，实际上弱于季节性，未呈现出向上抬头的迹象。总的来说，在反内卷、消费政策等推动下，物价指数出现企稳迹象是可靠的，但能否继续上抬至“再通胀”仍需进一步增量政策的配合，或需要边走边看。

▍展望四季度债市表现，修复行情取决于财政政策和货币政策的配方。

财政政策方面，近期增量信息主要有以下两点：

1）9月29日，国家发展改革委政策研究室副主任、新闻发言人李超表示，为贯彻落实党中央、国务院决策部署，促进金融更好服务实体经济，推动扩大有效投资，国家发展改革委会同有关方面积极推进新型政策性金融工具有关工作。新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金。新型政策性金融工具用作资本金，理论上可以按照乘数撬动配套融资，并匡算总投规模。不过，如果新型政策性金融工具是为了弥补新增专项债用途分流的部分，那么这部分配套融资和总投或许不完全是增量效应；

2）10月17日，财政部预算司一级巡视员、政府债务研究和评估中心主任李大伟在新闻发布会上表示，今年财政部将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，另外，为贯彻落实党中央、国务院决策部署，结合当前财政经济运行情况，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。对此我们有两方面理解，首先，提前下达地方债务限额是过去几年的通常做法，不意味着在2025年发行，而是在2026年两会召开之前发行，其次，安排地方债务结存限额5000亿下达地方，较去年增加了1000亿元，此次下达后，剩余的地方债务结存限额约为8000亿元。

▍货币政策方面，仍有增量措施值得期待。

在9月底召开的中国人民银行货币政策委员会2025年第三季度例会中，要求“落实落细”适度宽松的货币政策，相较于上季度“实施好”的表述更强调实施的细节把控。我们认为，四季度货币政策仍有增量措施值得期待，包括两方面：

1）降息空间打开。对内而言，如前所述，通胀基础并不扎实，降低实体融资成本仍有必要，对外而言，随着人民币汇率走强，升值压力有所浮现，对标海外降息节奏也有一定的必要。

2）重启购债条件成熟。从配合财政政策来看，年底下达的5000亿元债务结存限额，以及明年初前置发行2026年的地方政府债额度，财政供给压力在今年11月至明年1月预计又将升高，而央行表内持有国债占市场比重已经降至去年8月水平，适时重启购债的条件趋于成熟。

▍综合财政政策和货币政策来看，当前债券收益率上行风险有限，而创造合意的利率环境以支持财政供给的必要性比较大，债市修复行情仍有延续的基础。

▍风险因素：

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发；经济增长、通胀等数据超预期；海外风险事件超预期等。

本文节选自中信证券研究部已于2025年10月20日发布的《每周债券策略聚焦20251020—如何看待债市修复行情？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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