甬兴电新 | 协鑫科技：成本持续降低，三季度光伏业务扭亏为盈——协鑫科技2025年三季度光伏业务进展点评

（来源：甬兴证券研究）

核心观点

10月16日，公司发布有关光伏材料业务分部的最新进展，2025年7月1日至2025年9月30日光伏业务分部未经审核利润约为人民币9.6亿元（其中包括出售一家联营公司税后出售收益约6.4亿元），同比去年扭亏为盈。公司光伏业务未经审核经调整EBITDA约为人民币14.1亿元。

响应政策导向，多晶硅价格在三季度实现大幅上涨。6月29日人民日报文章《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》提到“光伏等产品出现无序拼价格战等“内卷式”竞争”、“在准确认识阶段性问题和深刻把握市场规律的基础上，以习近平同志为核心的党中央部署综合整治“内卷式”竞争。”。根据新华网7月1日，习近平总书记主持召开中央财经委员会第六次会议，强调依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。根据SMM，响应政策导向，多晶硅价格在三季度实现大幅上涨，其中N型致密料均价从7月初 34.5元/kg上涨至9月底51.05元/kg，涨幅47.97%；N型颗粒硅均价从31.5元/kg上涨至50.5元/kg，涨幅60.32%。

2025Q3颗粒硅售价环比明显提升，成本继续降低。2025年第三季度公司颗粒硅平均外部含税售价为42.12元/kg，环比第二季度32.93元/kg提升27.91%；2025年第三季度颗粒硅生产现金成本（含研发）为24.16元/kg，环比第二季度25.31元/kg降低4.54%。公司始终致力于多晶硅产业加快走出内卷式恶性竞争的困境，坚持以销定产和低库存策略，持续推动光伏产业链市场价格修复，实现行业可持续发展，为行业整体良性循环贡献力量。我们认为随着光伏行业反内卷的持续推进，多晶硅价格有望继续改善，公司盈利能力将持续提升。

投资建议

我们预计公司2025-2027年营业收入分别为159.59亿元、195.35亿元、220.34亿元，同比分别+6%、+22%、+13%。10月17日股价对应2026~2027年PE分别为32、19倍。维持“买入”评级。我们看好公司颗粒硅成本持续下降、品质提升，随着反内卷推进，公司盈利能力将持续提升。

风险提示

下游需求不及预期、市场竞争加剧、客户集中度较高。

盈利预测与估值

证券研究报告：《协鑫科技：成本持续降低，三季度光伏业务扭亏为盈——协鑫科技2025年三季度光伏业务进展点评》

对外发布时间：2025年10月21日

证券发布机构：甬兴证券有限公司

证券分析师：开文明，SAC编号S1760523070002

证券分析师：刘清馨，SAC编号S1760523090001

本文节选自上述报告，若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

开文明

研究所副所长（主持工作）

复旦大学世界经济硕士。

曾任职于光大证券研究所策略首席、中海基金基金经理、诚通证券和上海证券研究所大制造组长，此前覆盖的研究领域包括交运、环保、策略、宏观，从2017年开始专注于新能源行业的研究。

证书编号：S1760523070002

刘清馨

电新行业分析师

西安电子科技大学学士，澳大利亚国立大学硕士，曾任职于上海证券，2023年加入甬兴证券，负责光伏行业研究。

证书编号：S1760523090001

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投资评级体系与评级定义

股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 

  买入 股价表现将强于基准指数20%以上 

  增持 股价表现将强于基准指数5-20% 

  中性 股价表现将介于基准指数±5%之间 

  减持 股价表现将弱于基准指数5%以上 

行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 

  增持 行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数 

  中性 行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平 

  减持 行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 

相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准。 

投资评级说明：

不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。