华泰2026年度展望 | 美股策略：高处如何布局？

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（来源：华泰证券研究所）

我们预期流动性宽松交易或延续至2026年上半年，下半年顺周期经济修复为新主线。在市场共识趋同、预期饱满的情况下，建议投资者适时减持受益于流动性宽松的中小市值科技，聚焦有盈利兑现能力的头部公司，并逐渐增配顺周期板块。在去美元叙事持续演绎的长期逻辑下，建议全球分散布局。

连涨近三年，美股走到K型分化的关键路口

年初DeepSeek的横空出世和贸易摩擦导致头部科技股大跌后，美股很快重拾动能，科技主导的K型分化延续。截至2025年10月31日，股市上MAG7占标普500总市值超30%，贡献2023年以来市值扩张的近50%；2025上半年，经济中占比不足5%的科技产业拉动GDP接近1个百分点的增长，财富继续分化。市场已经处于高度趋同的共识和预期之下。

当前的科技行情接近1998年

当前科技行情主要集中在优质的大市值头部个股，这也是投资者对股市是否已经泡沫化有分歧的核心原因。2023年以来美股头部科技股EPS增长贡献股价表现的55.2%。但如果仅观察1995年至1998年的标普500和彼时头部科技股，盈利贡献度与当前并无较大差别，直到“.com”行情后期估值贡献才成主导。一些现象被头部集中下的盈利支持所掩盖，如投机性交易升温，截至3Q25美股杠杆交易规模和换手率均走高至接近2020年无限量QE时水平。我们测算当前标普500指数动态PE隐含长期EPS增速在15%以上，盈利预期计入已经较为饱满。更重要的是，K型经济可能导致美联储宽松程度已经超过了整体经济需要的水平，因此科技等并不疲软的部分或水涨船高。

2026年，K型分化延续，但程度有望更均衡

单纯讨论泡沫与否对投资意义有限，更重要也更困难的判断是泡沫的边界和持续的时间。在动态演进的市场中可以提前观测，但无法精准预判。因此我们聚焦更具操作性的核心问题：如何应对科技股高估值来改善风险收益比。

我们认为宽松交易或延续至2026年上半年。市场对当前继续降息至3/3.25%的预期已经较为充分，进一步的货币宽松预期可能在美联储主席换届前后因事件性因素触发。宽松交易的结束对仅因货币宽松而估值受益的小盘科技带来压力，但对降息后顺周期修复的板块带来新的布局机会。

预计美国基本面依然延续K型分化，但驱动因素比过去更加均衡。Bloomberg一致预期2026年MAG7延续资本开支，但增速回落。在贸易环境波动性下降，货币和财政宽松驱动下，传统经济修复则可能进一步加速。

聚焦核心科技，增配顺周期，全球分散布局

综合流动性及基本面因素，我们预计由宽松预期与AI主线驱动的科技领涨行情有望延续至2026年上半年，下半年随着降息预期兑现、传统经济部门修复，市场风格或趋于均衡，整体指数涨幅斜率预计放缓。

我们建议美股内部仍聚焦有盈利兑现能力的头部公司，自年中起逐步增配顺周期板块，1996年以来降息周期经验显示消费、地产、工业等顺周期板块在降息结束后胜率快速上升。此外继续强调非美市场的分散化布局意义。除人民币资产外，我们根据经济基本面、主权债务违约风险、货币财政政策和资本市场指标制作了发达和新兴市场打分表，发达市场中德国、瑞士，新兴市场中沙特、韩国、印度排名前列。

风险提示：全球政策局势不确定性，科技趋势兑现大幅低于预期

正文

连涨近三年，美股走到K型分化的关键路口

自2022年底ChatGPT问世并掀起全球AI投资热潮以来，科技成为美股上涨的核心动能。2023年至2025年10月31日，美股已经连涨近三年，标普500和纳斯达克指数的累计涨幅分别达78.2%、126.7%。截至2025年10月31日，以MAG7（苹果、微软、亚马逊、谷歌、Meta、特斯拉、英伟达）为代表的7家头部科技股在标普500总市值占比已经超过30%，贡献了2023年以来标普500市值扩张的48%。

美国经济也因此呈现K型分化局面。一方面，今年上半年在美国GDP占比不及5%的计算机设备和软件投资却拉动GDP增长接近1个百分点；高收入人群财富也因资产增值继续积累，截至2025Q2，美国前10%的高收入群体净资产占比达63.0%，较2022Q4上升约1.5pct，财富扩张了25.2%。另一方面，传统产业增长和消费在关税扰动、通胀和高利率下还未修复至疫情前的趋势；截至2Q25，美国新增贷款逾期30天比例升至5.3%，超过疫情前水平。

在今年以来股市整体上行趋势中，仅有的两次不因经济数据或者关税冲击的调整，都体现出市场已经处于高度趋同的共识和预期之下。一是年初中国DeepSeek横空出世后美股头部科技股大跌。1月24日至3月28日（关税冲击前），MAG7累计回撤16.7%，拖累标普500指数下跌8.5%。二是10月美国区域银行和私募信贷事件发酵导致市场短期避险，虽然这些事件本身影响有限，但VIX指数快速走高反映出市场已经处于前期涨幅较高后波动率易放大的底色中。

走到当前，这种K型分化和高集中度在市场中掀起了一个重要的讨论：美股是否泡沫化？无论是仅次于2000年科技泡沫时期的标普500动态PE水平，还是科技牛市似乎仅维系在几家公司持续扩张的资本开支预期中，都使得一些对2000年经验烂熟于心的投资者产生担忧。对于股市泡沫、AI泡沫的谷歌搜索词条也分别达到了2021年、2004年以来的最高水平。因此，我们本文将聚焦2026年核心问题，应该怎样布局来应对当前美股的估值高位。

当前的科技行情接近1998年

当前美股科技行情主要集中在优质的大市值头部个股，这也是投资者对股市是否已经泡沫化还有分歧的核心原因。90年代“.com”行情在1995年到1998年底，纳斯达克指数较标普500指数并没有显著超额收益，1999年到2000年3月泡沫化程度激增，纳斯达克指数短短一年多时间内上涨了108.6%，相比标普500指数有86.6%的超额收益。本轮2023年开始的科技行情中，截至2025年10月31日，纳斯达克指数相比标普500指数只有48.5%的超额收益，与2005年以来纳斯达克跑赢标普500指数的趋势相近，行情还没有广泛扩散至基本面不佳的小盘科技股。

但我们也需要指出，即便在公认的“.com”科技泡沫行情中，如果我们只关注标普500指数和头部个股，在1995年至1998年也即尚未完全泡沫化时，彼时与当前的基本面支撑并没有太大差距。1）盈利增速上，2023年以来，标普500和纳斯达克指数动态EPS的CAGR增速10.0%、18.3%，其中MAG7更是高达24.7%。1995年到1998年“.com”严重泡沫化前，标普500指数动态EPS的CAGR增长10.4%，头部个股28.1%。2）估值盈利贡献上，2023年至2025年10月，标普500、纳斯达克和MAG7的动态EPS累计增长分别为31.1%、61.0%、86.9%，对相应指数同时期涨跌幅分别贡献了46.4%、59.9%、55.2%。1995年到1998年，盈利增长贡献了标普500与彼时头部个股38.7%和48.5%的涨幅。换句话说，“.com”行情在1995年到1998年时同样有盈利支撑，后期估值贡献才成为主导。

还有一些现象被头部集中下的盈利支持所掩盖，而这些现象恰恰在互联网泡沫时期出现过。

1）投机性交易开始升温。截至2025年9月，杠杆资金与美股市值之比已达1.7%，明显高于1999-2000年互联网泡沫期1.5%的中枢水平，并接近2020年的水平。从增速看，该比例较去年同期上升0.32个百分点，为2007年以来最高。同时，2023年以来标普500指数换手率走高4.4pct至51.2%，平均持股年限下降。美股散户成交占比从2023年17%的低点一度上升至20%以上，为2023年来的最高水平。

2）当前估值隐含的EPS长期增长率或超过15%。我们以EPS长期增长率、10年美债利率和VIX衡量的风险拟合标普500指数动态PE，2002年至今样本拟合出的PE倍数仅为15，与当前的22.9有较大差距。换句话说，当前的估值水平可能隐含了更高的长期增长、更低的利率环境或更低的风险水平。若假设未来10年利率中枢3.5%，VIX保持当前中低水平18，对应EPS长期增长率要达到15%以上才能有20倍以上的动态PE。而自2000年至2025年10月31日，标普500指数动态EPS年均增长率仅为6.1%。尽管2023年到2025年10月31日增速升至10%。当前估值可能进一步外推了EPS高增长水平的持续性。目前增长仍主要依赖头部厂商的基建式资本开支，未来的持续性较难预判。

更中长期的角度看，美股有可能会经历一段泡沫化过程。已经分化较为极致的K型经济会造成的结果是，在就业和通胀双目标下，货币政策宽松的程度可能会超过整体经济需要的水平，导致科技板块在金融条件宽松的背景下或水涨船高。

2026年，K型分化延续，但程度有望更均衡

单纯争论市场是否正在形成“泡沫”，对实际投资的指导意义有限。“泡沫”这一概念本身存在局限性：它既无法界定泡沫的最终边界（即未来还有多少上涨空间），也无法预示泡沫将于何时破裂（即行情还能持续多久）。回顾历史，格林斯潘曾在1996年12月警示市场已出现“非理性繁荣”，互联网泡沫破灭后，美股几乎跌回其发出警告时的点位——标普500和纳斯达克100指数自2000年3月见顶后持续下跌，至2002年10月分别累计回撤45.3%和82.4%。然而，在泡沫破裂之前，自“非理性繁荣”警告发出至市场见顶，标普500和纳斯达克100指数仍累计上涨98.2%和444.06%，这一过程持续了834个交易日。

我们必须承认，提供一张清晰预示泡沫演变路径的“地图”具有非常大的难度。一方面市场无法静态预测，而是动态演进，甚至在触发破裂前还有自循环效果，涨幅越稳定、波动率越低、杠杆仓位越高、涨幅进一步扩大；另一方面，科技趋势下核心问题的判断需要更加专业的产业分析才能洞见其未来空间。在美股这个牛长熊短的市场中，尤其是在已经上涨近三年的情况下，本报告希望聚焦于一个更具操作性的问题：我们如何应对科技股高估值来改善风险收益比。

流动性：宽松交易或延续至2026年上半年

现在到2026年年底美联储或继续降息2-3次。华泰宏观判断，今年11月至2026年底间，联储仍将降息2-3次，时点上，在今年12月降息后，明年6月开始（联储主席换届后）或再度降息1-2次，—融资成本可能低于名义增长可支持的水平，冗余流动性的回收已经基本完成，美联储今年结束缩表。9月至10月15日美联储账户准备金规模大幅回落5.11%，导致准备金/银行总资产规模，这一衡量银行准备金充裕程度重要指标从9月初的13%快速降至12%。参考纽约联储行长Williams等在2022年发表的文章《Scarce, Abundant, or Ample? A Time-Varying Model of the Reserve Demand Curve》中给出的12-13%准备金适度充裕临界点，目前的准备金水平已经接近临界点。10月29日美联储发布的最新政策声明于12月起结束缩表。

但市场对宽松计入已经较为充分，还能超预期的宽松交易更可能出现在2026年中前后。CME利率期货显示2026年还将降息3次，最终利率水平预计落在3.00–3.25%区间。进一步加强降息预期比较小概率因就业数据大幅下滑，更可能来自联储换届时的非基本面因素。2025年9月，特朗普提名的米兰在FOMC首秀中已在点阵图中释放强烈宽松信号，2026年5月鲍威尔卸任前后，市场对新任美联储主席推动的鸽派政策预期可能达到阶段性高点。如果不考虑财长Bessent，目前市场预期概率较高的三位联储主席人选分别是Hasset（19%）、Waller（9%）和Warsh（7%），三位候选人都偏鸽派，但框架不同。Warsh在货币政策框架上与其他两人存在明显区别。Warsh主张继续缩减联储资产负债表规模，并通过降息来进行对冲。

因此，我们预计宽松交易将主要集中在2026年上半年。参考历史经验，美股估值从高位回落大多都因流动性环境触发。自1990年来的7次降息周期中，有6次美股估值都在降息结束前后见顶。在这些样本中，临近降息结束前1个月到3个月标普500指数表现大多偏弱。待降息结束后，市场进一步表现大多被基本面修复的顺周期板块推动（详见最后一章配置建议）。因此，若不出现进一步超预期的“惊喜”宽松，降息交易可能在2026年中宣告结束。这对那些仅因货币宽松而估值受益的公司也即美股小盘科技会首先带来压力，但对降息后顺周期修复的板块则带来新的布局机会。

基本面：科技和传统经济均为驱动

2026年美国基本面依然延续K型分化，但驱动因素或比过去更加均衡。Bloomberg一致预期标普500指数2026年EPS增速为13.7%，比2025年的11.5%小幅上升。

科技企业或延续资本支出，但增长放缓。截至2Q25，MAG7资本开支/收入已经达到了17%的历史高位，远高于“.COM”时期头部公司的资本扩张。资本开支高增也是驱动本轮科技股行情的重要支撑。Bloomberg一致预期下，2025年MAG7的CAPEX维持48.8%的高增长，但2026年该增速将降至18.8%，2026年进一步下降至6.0%。我们认为，在当前基础上若进一步超预期，可能需要以下催化因素的推动：一是企业端AI应用实现规模化部署，带动盈利能力实质性跃升；二是AI技术出现突破性进展，催生具有革命性的商业模式与应用场景；三是全球合作模式进一步迭代，为产业发展营造更为有利的制度环境

传统经济修复则可能进一步加速。未来1年在中期选举等约束下，美国贸易政策的不确定有所减弱，货币和财政政策的宽松有望驱动美国经济增长重新修复。根据华泰宏观年度展望预测，2025年四季度到2026年美国经济预计逐步修复，2026年实际增长从今年的2.0%加速至2.3%，名义增长从4.6%上升至5.1%；2025年四季度美国实际GDP季环比折年增速为1.4%，而2026年一季度将边际上行至2.7%，后维持韧性。

聚焦核心科技，增配顺周期，全球分散布局

大势判断上，综合流动性及基本面两方面因素，我们预计宽松预期与AI主线驱动的科技股领涨行情有望延续至2026年上半年；下半年随着降息预期逐步兑现、传统经济部门温和修复，市场风格或趋于均衡。由于通胀或整体可控，美联储政策快速转向紧缩的概率较低，因此流动性环境尚不构成牛市终结的触发条件，但上涨斜率预计放缓。

行业比较上，我们建议科技聚焦头部个股，年中之后可以增配顺周期板块。根据上文分析，目前美股科技行情接近1998年，有宏观环境配合也有盈利支撑，但出现一定泡沫化迹象。伴随CAPEX继续增长，科技趋势在2026年有望延续，但考虑到预期计入已经较为饱满、CAPEX增速可能放缓以及年中接近宽松交易尾声，我们建议投资者在科技内部聚焦具备盈利兑现能力的头部公司。同时伴随传统经济在贸易环境波动下降和降息后的修复，建议2026年逐步增配顺周期板块。我们复盘了1996年以来的降息结束前后标普500指数大类行业表现后发现，1）降息结束前1个月到3个月，市场出现回撤风险，标普500指数正收益胜率未超过50%，2）降息结束后，可选消费、工业、材料、能源、金融和地产等传统顺周期板块在降息结束后获得正收益的胜率快速上升；年化收益率看，信息技术、可选消费、能源、房地产排名居前。

在跨资产层面，我们继续提示关注美股以外的全球市场配置机会以降低对单一市场的风险暴露。除了对人民币资产的推荐，我们根据经济基本面、主权债务违约风险、货币财政政策和资本市场指标制作了发达和新兴市场打分表如下，发达市场中德国、瑞士，新兴市场中沙特、韩国、印度排名前列。

风险提示

全球政策局势不确定性：主要经济体货币政策走向、地缘政治冲突升级以及海外重大选举等事件，可能加剧全球金融市场波动，并通过贸易、资本流动与风险偏好等渠道向港股传导，使得市场走势与我们的观点有所差异。

科技趋势兑现大幅低于预期：当前美股表现高度依赖于未来科技进展，若科技趋势兑现不及预期，科技股回调可能导致整体市场波动加大。

相关研报

研报：《美股2026年度策略 ｜ 高处如何布局？》2025年11月04日

易   峘  研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263

李雨婕 研究员 SAC No. S0570525050001 SFC No. BRG962

何   康，PhD 研究员 SAC No. S0570520080004 SFC No. BRB318