【兴证固收.利率】年末配置盘会抢配吗？

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• 近期市场投资者较为关注年末配置盘是否存在加速配债的可能性。一般而言，4季度信贷往往季节性偏弱。但考虑到发改委披露5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕，后续配套贷款可能逐步释放，或对11-12月的新增信贷有一定支撑。

• 我们认为，仅观察到二级市场维持净买入不能等同于“抢配”。我们认为，如果满足以下条件之一，可能存在“抢配”的迹象，但“抢配”是主动还是被动，对市场行情有何影响，仍需具体问题具体分析：1）从该机构自身的配债节奏角度，如果年末时点配置速度加快，可以认为该机构存在季节性加快配债的规律。2）从该机构对市场的影响角度，若年末时点该机构在某一券种的托管份额上升，可以认为该机构的配置行为对市场的影响力上升。

• 从2019年以来的机构行为的复盘来看，我们可以得出以下结论：

• 1）大行可能在年末有季节性加快配置国债的行为特征，但整体银行在国债市场中的份额不一定由此提升。近年来银行系统性提升买债比例，但银行加快买债的时点并不能等同于债市处于牛市环境。

• 2）央行买债可能增强银行买债的能力（典型时期是2024年末）和对市场的影响程度。

• 3）保险偏好地方债，但Q4一般不是保险增配地方债最快的时候。保险“开门红”预期较好时，保险可能会适度提前配置资产，但资产的选择则可能需要视不同资产的性价比。若其他资产（如权益类资产，或以前年份的存款）更有性价比时，保险“开门红”也无法直接对应保险大幅增配地方债。

• 4）券商年末可能有加快配置国债和信用债的行为，其中国债上的规律性强于信用债。但券商在国债和信用债市场中的份额整体不高，且券商的配置节奏较为灵活。

• 当前债市配置盘力量或较为中性。一般来说，交易性资金偏好流动性好的券，配置盘更看重票息收益。当前从10Y国债、30年国债新老券利差、10Y和30Y地方债利差来看，配置力量增强的迹象并不明显。

• 债市供需关系可能边际好转，关注阶段性交易性机会

• 年末大行或有一定的季节性增配国债需求，但进一步增配的空间可能有限。央行买债力度或视市场行情的演绎灵活调整。

• 央行恢复买债后流动性风险降低+部分机构年末可能提前配置信用债，信用债偏强的局面可能仍能维持。

• 当前债市投资者的预期以及资产荒的程度可能并不支持配置盘大幅抢配。

• 对债市而言，年末利率债供给压力下降，部分机构（如大行，券商自营）可能有季节性增配的需求，叠加央行恢复买债，流动性稳定预期较强，债市阶段性处于较好的环境，收益率上行空间有限。但仅靠配置力量边际增强或难以带动收益率大幅下行，债市仍没有摆脱区间震荡的格局。后续需关注存单走势，若存单利率进一步下行，则债市做多空间可能进一步打开。策略方面，建议投资者关注3年以内短久期信用债适度下沉的票息策略，以及高等级信用债适度拉久期策略。利率债方面，10Y和30Y利率债可以视市场情绪变化择机参与交易。若资金面没有进一步转松，则10年国债老券在1.7%以下不建议追涨。

风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险。

报告正文

近期市场投资者较为关注年末配置盘是否存在加速配债的可能性。这一观点认为4季度银行新增信贷容易出现季节性偏弱的情况，因此银行可能会增加买债的规模来对资产端进行补充，叠加今年11-12月利率债供给压力相对较低，配置盘适度发力可能带来债市阶段性的行情。

在讨论配置盘年末是否会“抢配”之前，我们可能需要先明确“抢配”的含义。我们认为，仅仅是机构在二级市场维持净买入可能无法确认为“抢配”行为，这里面可能有存量债券到期再配置需求、或一级发行偏少进而在二级适当买入的可能性，无法确认该机构二级市场净买入的行为是影响市场的重要逻辑。我们认为，如果满足以下条件之一，可能存在“抢配”的迹象，但“抢配”是主动还是被动，对市场行情有何影响，仍需具体问题具体分析：

• 从该机构自身的配债节奏角度，如果年末时点配置速度加快，可以认为该机构存在季节性加快配债的规律。但只观察这一指标可能存在债券牛市中全市场机构配置节奏都加快的可能性。

• 从该机构对市场的影响角度，年末时点该机构在某一券种的托管份额上升，可以认为该机构的配置行为对市场的影响力上升。若一级市场供给不足，机构在二级市场大幅净买入，理论上其托管份额会录得明显上升。但这一指标可能存在的问题是，债市明显波动时，交易盘二级市场卖出债券，配置盘被动买入，这种情形下，配置盘份额的被动增加，并不能说明市场即将迎来一波收益率下行行情。

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银行有年末抢配债券的季节性规律吗？

信贷和债券是银行资产端较为重要的2种资产。一般而言，4季度信贷往往季节性偏弱，近几年这一特征较为明显。但考虑到发改委披露5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕，后续配套贷款可能逐步释放，或对11-12月的新增信贷有一定支撑。

从历史数据来看，商业银行可能存在年末配债节奏较快的季节性特征，但不同类型银行有所分化，中资全国性大型银行这一特征较为明显。2021年以来，中资全国性大型银行在年末2个月的新增债券投资比例都会高于平均配置进度，但中资全国性中小型银行这一季节性特征并不稳定。中资全国性中小型银行仅在2022年末理财赎回阶段、和2024年11-12月债券牛市行情加速时存在配债节奏加快的特征，其它年份则波动较大。

从券种而言，国债可能在年末获得银行的加快配置，但银行在国债市场中的份额不一定提升。即使银行在国债市场中份额提升，也无法指向债市演绎的方向。银行配置地方债和政金债的行为在年末则没有明显的季节性规律。

• 托管数据显示，2019年以来，除了2024年11-12月银行配置国债的数据变化可能受到央行买债和操作买断式回购的扰动以外，其它年份年末2个月商业银行配置国债的速度一般会高于平均配债速度。

• 从商业银行当年新增国债托管规模占全市场份额的指标来看，2019年以来，仅有2019，2020，2022和2024年的11-12月商业银行持有国债的市场份额有所上升（2024年末为考虑央行操作以后，合并其他机构的买债数据进行计算）。2021年和2023年末，即使商业银行自身配置国债速度加快，但债市彼时处于牛市环境中，银行买债并不是推动债市最主要的力量。上述商业银行在国债市场中的份额提升的4个年份，其中2020年和2022年11-12月债市波动放大，2019年和2024年11-12月则处于债券牛市中，即银行在国债市场中份额提升这一现象，无法推导出债市后续演绎的方向。

• 而在地方债和政金债上，商业银行年末既没有加快配债节奏的规律，也没有稳定的份额占比提升的特征，抢配的迹象并不明显。

近年来，商业银行系统性增加债券配置来达到维持资产端扩表速度的目的，但这一行为已延续多年，商业银行累积的国债持有规模占比已经较高。如果不是央行大幅增加买债规模，或债市资产荒逻辑再次强化，商业银行在债券投资上短期内进一步发力的空间可能有限。其买债行为的延续，可能也不是影响债市最主要的逻辑。

• 近年来，由于实体信贷需求相对不强，信贷投放对银行资产端增速的拉动趋于走弱，结合政府债扩容的大背景，商业银行系统性增加债券配置来达到维持资产端扩表速度的目的。2025年以来，商业银行累计新增债券投资/累计新增资金运用的比例相较于2024年同期又有进一步提升。

• 商业银行持有国债占国债托管的比例已处于较高水平，进一步大幅增配的空间可能有限。从国债托管结构来看，截至2025年9月，接近70%的国债由商业银行所持有，这一比例相较于2019年以来的最高值70.6%（2024年5月）差距并不大。从这一角度来说，商业银行进一步大规模增加债券配置来实现扩表的难度有所上升。

• 从市场投资者的感受而言，如果此前在商业银行持有国债份额上升的过程中，投资者并未感受到配置盘力量的加强，那么这一比例进一步上升可能也无法指向对市场生态的明显影响。

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其它配置型机构有年末抢配债券的季节性规律吗？

除了商业银行以外，负债较为稳定的机构还包括保险自营和券商自营等。

保险机构较为偏好地方债，从保险机构配置地方债的节奏角度，受地方债发行节奏的影响，一般二、三季度保险机构配置地方债节奏较快。2024年Q4牛市行情下，保险机构也明显加快了配置地方债的节奏。

保险机构在年末的资产配置行为一方面可能受到新增保费预期的影响（主要是对“开门红”成色的预期），另一方面不同资产的性价比可能也是影响保险机构年末配置行为的重要因素。若债券相对于其它资产性价比不高，则保险“开门红”也不一定能传导至保险大幅增配债券。

• 历史来看，2021年、2023年、2024年保险机构都有较为不错的年初保费“开门红”。对应到保险机构较为偏好的地方债券种，在2020年11-12月（对应2021年“开门红”）、2022年11月-2023年1月（对应2023年“开门红”）时期，保险增配地方债的规模占地方债新增供给的比例均出现明显提升。

• 2024年年初保险机构保费也同样录得“开门红”，但在债券方面的配置力量却没有明显发力，而是更多资金增配了银行存款。这说明若阶段性存在更有性价比的资产（如回撤更小的存款，估值更有性价比的权益类资产等），即使保险负债端保费增量较为可观，其向债券类资产的转化比例也可能有限。

• 此外，在国债、政金债领域，保险机构并无年末明显抢配的季节性规律。

券商自营的负债端也相对稳定。2019年以来，券商自营在国债和信用债上存在一定的年末加速配置的规律，其中国债上的规律性强于信用债。而券商的配置行为也较为灵活，买入时点较为集中，在市场发生变化后也可能及时转向。

• 国债方面，从券商自身的配置节奏来看，除了2024年11-12月出现先增配后减配的行为，2019年以来的其它年份券商在11-12月配置国债的速度均有所加快，但也会出现增配行为主要集中于某个单月的现象。从券商在国债上的市场份额来看，除了2020年末市场份额有所下滑，2019年、2020-2024年的11-12月市场份额均出现过某一单月明显上升。

• 信用债方面，从券商本身的配置节奏来看，券商自营在2019年、2022-2023年的11-12月有加速增配信用债的特征（2024年末为先增配后减配）。从券商在信用债市场的份额变化来看，2019年11-12月，以及2022-2024年的11-12月券商在信用债市场的份额均出现过提升，但不同情境下也有细微变化：1）2022年底，当信用债跌至较有性价比的位置时，券商买入较为积极。2）2024年12月，当债券牛市加速演绎时，券商有减持信用债获利了结的迹象。

• 此外，2023-2024年11-12月券商有明显增配地方债的行为，但2022年及以前年份年末并无此规律。

从历史经验的复盘来看，我们可以得出以下结论：

• 1）大行可能在年末有季节性加快配置国债的行为特征，但整体商业银行在国债市场中的份额不一定由此提升。近年来银行系统性提升买债比例，但银行加快买债的时点并不能等同于债市处于牛市环境。

• 2）央行买债可能增强银行买债的能力（典型时期是2024年末）和对市场的影响程度。

• 3）保险偏好地方债，但Q4一般不是保险增配地方债最快的时候。保险“开门红”预期较好时，保险可能会适度提前配置资产，但资产的选择则可能需要视不同资产的性价比。若其他资产（如权益类资产，或以前年份的存款）更有性价比时，保险“开门红”也无法直接对应保险大幅增配地方债。

• 4）券商年末可能有加快配置国债和信用债的行为，其中国债上的规律性强于信用债，但券商在国债和信用债市场中的份额整体低于银行和广义基金，且券商的配置节奏较为灵活，买入时点较为集中，在市场发生变化后也可能及时转向（如2024年末券商转为获利了结）。

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当前债市配置盘力量或较为中性

一般来说，交易性资金偏好流动性好的券，配置盘更看重票息收益。我们可以通过观察部分期限的新老券利差，部分券种利差来观察配置力量的边际变化。当前从上述利差来看，配置力量增强的迹象并不明显。

• 1）从10Y国债、30年国债新老券利差来看，老券-新券利差并不低，指向市场仍主要在成交活跃度较好的新券上进行博弈，老券的配置力量似乎并未明显增强。

• 2）从长期限地方债利差来看，10Y和30Y地方债利差也处于年内较高位置，指向偏好地方债的保险买债速度可能较为中性。

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债市供需关系可能边际好转，关注阶段性交易性机会

年末大行或有一定的季节性增配国债需求，但如果看不到央行大幅增加买债规模，或债市资产荒逻辑再次强化，银行进一步增配国债的空间可能有限。央行买债力度或视市场行情的演绎灵活调整。大行在年末可能存在季节性增配国债的需求，但考虑到今年大行资金运用中配置债券占比已上升至较高的水平，进一步大幅增配的可能性不大。且此前3季度银行占国债托管份额的比重明显增加时市场感受也并不明显。从央行恢复买债的角度，央行恢复买债可能增强银行买债的能力，但央行大概率吸取2024年的操作经验，在收益率明显下行时，央行买债可能会动态减少。其它中小银行也不排除年末仍有卖债调节利润的诉求。

央行恢复买债后流动性风险降低+部分机构年末可能提前配置信用债，信用债偏强的局面可能仍能维持。央行恢复买债后，流动性波动的概率降低，长债收益率大幅上行的风险降低，信用债carry收益相对稳健，增配信用债是占优策略，叠加部分偏好信用债的机构（如券商和理财等）年末提前配置行为，信用债偏强的局面或仍能维持。

当前债市投资者的预期以及资产荒的程度可能并不支持配置盘大幅抢配。从市场预期的角度，当前债市投资者的预期和2024年同期不可同日而语，当前债市主流预期可能偏向债市呈现区间震荡的走势。这一预期下，配置型机构不太可能出现担忧收益率过快下行而进行抢配。若债市收益率出现阶段性明显下行的行情，不排除配置力量也会动态边际减少。从资产荒的角度，权益市场如果持续震荡偏强，其对债市资金的分流效应可能更值得关注。

对债市而言，年末利率债供给压力下降，部分机构（如大行，券商自营）可能有季节性增配的需求，叠加央行恢复买债，流动性稳定预期较强，债市阶段性处于较好的环境，收益率上行空间有限。但仅靠配置力量边际增强或难以带动收益率大幅下行，债市仍没有摆脱区间震荡的格局。后续需关注存单走势，若存单利率进一步下行，则债市做多空间可能进一步打开。策略方面，建议投资者关注3年以内短久期信用债适度下沉的票息策略，以及高等级信用债适度拉久期策略。利率债方面，10Y和30Y利率债可以视市场情绪变化择机参与交易。若资金面没有进一步转松，则10年国债老券在1.7%以下不建议追涨。

风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险。