天风MorningCall·1121 | 固收-银行理财/化工-周观点/商社-美妆双11总结/环保公用-焚烧出海

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2025，理财“全面净值化”落地，估值整改全面落地的压力促使银行理财在产品形态、负债结构、资产配置等方面进行全面重构。当下，银行理财行业面临的核心困境是，“全面净值化、稳定高收益、监管合规”三大目标在新时代之下或许难以同时完全实现。展望明年，理财将如何以自身优势向另外两个方向进行探索，明年理财的资产配置会有哪些变化？第一，2026年全面净值化落地后，浮盈释放完毕后的净值波动或将放大，理财或将延续谨慎态度，维持低波高流动性资产的比例。相应延续今年的资产配置结构变化特点：债券仍为基石，但存款类、存单的配置比例在一定期间内会有上升，债券整体比例下降，以控制波动和应对赎回。债券内部结构而言，或会根据市场走势适时增配利率债，加强交易属性，另一方面，在一定时期内弱化对信用债资产的买入，并呈现向高等级中短久期信用债倾斜的趋势。但长期视角下，信用债仍是理财重要的底层配置，随着投资者教育深化，资产端可结合负债端锁定情况适当拉长久期寻求收益，以提高产品收益的吸引力。第二，在低利率环境下，纯固收产品收益空间持续压缩，理财对“固收+”产品加强参与或是破局之道。当前，混合类、权益类理财产品规模及占比处于低位。2025年9月及10月，混合类理财的存续规模出现明显涨幅，10月末较8月末规模增长超800亿元。新发方面，2024年二季度以来，混合类及权益类新发规模增长明显。但另一方面，“固收+”产品对理财而言亦是挑战。混合类理财迎来新的发展机遇，理财加强参与“固收+”的趋势或将强化，在控制股债仓位的考虑下，以二级债基或指数型股票基金增厚收益或是相对适中的选择。

风险提示：宏观政策超预期变化；理财监管政策超预期变化；基本面超预期变化。

1、11月8日，国务院新闻办公室发布《碳达峰碳中和的中国行动》白皮书。白皮书显示，国内化石能源消费比重由2020年的84%降至2024年的80.2%。白皮书指出，中国坚持创新驱动，推进氢能“制储输用”全链条发展，加快培育新产品、新业态、新模式。截至2024年底，绿色氢能产能超15万吨，居世界第一。2、有机硅中间体：本周有机硅报盘上行，周初多数单体厂启动封盘待涨模式，最新报价DMC主流报价集中在12500元/吨附近，此番行情上行主要在于行业对国家“反内卷”政策的积极响应，有机硅企业达成减产挺价共识。目前单体厂手中仍持有部分预售订单，库存压力处于低位，市场挺价情绪浓厚，下游则多持观望态度，采购动作相对谨慎。3、氯化亚砜：本周氯化亚砜市场延续攀升态势，当前价格波动主要受原料端压力传导影响。液氯与硫磺价格持续攀升形成成本支撑，但需求端表现相对平平，市场交投氛围未见显著升温。供给端方面，行业开工率维持在60%左右的中位水平，本周市场供应量较上周持平；需求端表现分化。

风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期。

我们认为，2025美妆双十一大促呈现“总量稳增、高增长集中于细分品类与核心渠道”的鲜明特征。趋势一：国产升级外资发力，高端美护表现回暖。珀莱雅蝉联榜首领跑国货，自然堂保持第19位，薇诺娜上升1位，可复美下降5位至18位，毛戈平首次入围。2025年10月国际高端美妆品牌增长强劲，修丽可、海蓝之谜、雅诗兰黛、兰蔻全渠道增长率达50.6%、45.3%、36.3%、33.9%，彰显高端消费市场复苏活力与品牌韧性。趋势二：淘天渠道回温，头部国货美妆加大投入。2025年10月以上美股份、毛戈平、水羊股份、上海家化、贝泰妮为代表的美护企业，在淘天平台的渠道增速分别达65.5%、86.2%、13.0%、21.1%、42.7%，凸显头部国货品牌对淘天渠道的投入倾斜。趋势三：头部企业积极寻求转型，从流量驱动到品牌驱动。2025双十一抖音美妆千万元直播销售额品牌数同比增加313%，头部品牌自播能力增加，增长逻辑趋向品牌驱动。抖音美护自营直播间TOP10品牌，双十一GMV均达1亿左右规模。

风险提示：消费需求不及预期，市场竞争加剧，数据准确性问题等。

1、政策支持港股上市的大湾区企业在深交所上市。光大环境系该政策发布后，首家公告回归拟登陆深交所的港股公司，如上市成功，有望打通深港两地资本市场双向上市通道。2、回A上市或有助于改善公司破净估值。光大环境估值PB0.59X，估值略低于其他可比高股息H股上市公司，且估值大幅低于A股垃圾焚烧公司。目前长江垃圾焚烧行业的平均PB-LF为1.48（数据截至11月18日），我们判断，公司在A股发行后，AH溢价率可能非常之高，或存在带动公司H股估值进一步提升的可能。3、在手现金充裕，但子弹可以更充足。我们测算认为，光大环境25年自由现金流或可在50亿-60亿人民币，在覆盖不到30亿港币的利息支出和14-15亿港币分红的基础上，10亿人民币的现金留存理论上可以支撑明年6千吨以上（测算假设：①项目自有资本金30%、配套融资比例70%，②吨产能投资额50万，③权益比例100%）的新开工项目建设；但国际化项目的单吨投资可能更高（光大环境乌兹别克斯坦项目的吨投资额约67万元），单项目需要的资金理论上多于国内。持续看好中国垃圾焚烧产业出海，我们认为，海外垃圾焚烧行业天高地阔，有望为我国垃圾焚烧产业带来新的机遇。风险提示：行业应收账款风险持续累积的风险，垃圾焚烧出海国家的地缘政治风险，新投资项目收益率低于存量项目的风险，回深交所上市先例较少、资本运作周期较长的风险。

对于科技成长板块：可重点关注业绩兑现能力强的光模块、PCB等细分领域。对于顺周期板块：关注供需格局改善、有涨价预期的工业金属（铜、铝）以及受益于全球经济复苏的油运、化工等板块。保持均衡配置：在科技、顺周期和消费板块之间进行再平衡，以应对市场可能的风格切换。可关注估值处于低位、有改善迹象的消费细分领域。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。