全球金融格局重构下的中国投资机遇有哪些？专家这么说

专题：中国国际金融论坛·香港峰会

　　中国国际金融论坛·香港峰会于2025年11月6日在香港召开，本届峰会以“变局中的金融新生态：开放、创新与可持续”为主题。

　　渣打银行大中华区及北亚首席经济师丁爽主持闭幕对话“全球金融格局重构下的中国投资机遇”，对话嘉宾为滴灌通集团创始人、主席，原香港交易所集团行政总裁李小加，惠理集团董事长林向红，保银资产管理有限公司（香港）总裁、首席经济学家张智威，彭博亚太区首席经济学家舒畅，东亚银行首席经济师卓亮。

　　以下为对话实录：

　　渣打银行大中华区及北亚首席经济师丁爽：

　　各位来宾，大家下午好！我是渣打银行大中华区及北亚首席经济学家丁爽，非常荣幸主持本场闭幕式对话。

　　当前，全球金融格局正处于深度重构的关键阶段。地缘政治、主要经济体货币政策调整与产业变革相互叠加，既推升了市场不确定性，也孕育着新的投资机遇。其中，中国凭借经济韧性与持续开放的金融市场，已成为全球投资版图的重要锚点；而香港作为连接内地与世界的核心枢纽，更在这一进程中肩负着不可替代的关键角色。

　　接下来，我们将与多位业界领军人物共同探讨趋势、挖掘机遇。首先，让我们以热烈的掌声欢迎本场圆桌对话的嘉宾上台就座：

　　滴灌通集团创始人、主席，原香港交易所集团行政总裁李小加先生；

　　惠理集团董事长林向红女士；

　　保银资产管理有限公司（香港）总裁、首席经济学家张智威先生；

　　彭博亚太区首席经济学家舒畅女士；

　　东亚银行首席经济师卓亮先生。

　　欢迎各位嘉宾！

　　我先抛砖引玉：我是丁爽，在渣打银行负责大中华区及北亚的宏观经济研究，到今年正好十年；如果算上之前在花旗的工作经验，在市场机构做研究已有十五年左右。我职业生涯的前半段主要在政府或类政府机构工作，包括中国人民银行和国际货币基金组织，也是从事宏观研究。这样的经历使我在分析问题时，仍会习惯性地从政策制定者的角度进行思考。关于今天的议题，作为主持人，我更多是抛砖引玉。我认为，当前金融格局的重构，根源在于经济与贸易格局的变化。本世纪以来，新兴经济体发展迅速，在全球贸易中的占比不断提升，人民生活水平与发达国家的差距逐步缩小，中国就是一个典型例子。但从金融资产的风险调整后收益来看，发达经济体资产往往仍更具吸引力，这很大程度上是因为投资者将欧美资产视为“安全资产”。不过近期出现了一些值得关注的变化。例如，昨天中国财政部在暂停两年后，于香港重启美元国债发行，获得了多倍超额认购，其三年期国债收益率与美国国债几乎持平。这是否意味着市场对“安全资产”的认知正在发生变化？中国国债是否已能与美国国债比肩？这是我抛出的问题。接下来，就把时间交给各位嘉宾

　　作为预热，请各位嘉宾结合专业领域，用几分钟时间，围绕“全球金融格局重构下的中国投资机遇”做开篇解读。

　　下面首先有请李小加先生分享。

　　滴灌通集团创始人、主席，原香港交易所集团行政总裁李小加：

　　感谢大家。我是李小加，滴灌通的创始人。对于今天“全球金融格局重构”这一主题，我认为未来二十年全球金融体系将主要围绕三大核心矛盾展开，尤其是在中美之间，可能会走出不同的发展路径。

　　第一，在人工智能时代，金融体系将如何演变？中美两国在AI与金融结合的方向上可能既有共识，也有分野。美国可能更侧重于通过AI解放脑力劳动和娱乐产业，而中国则可能更聚焦于以机器人技术替代体力劳动，将劳动力从制造业中解放出来。这背后实质是能源问题的不同应对路径——大规模应用机器人将带来巨大的能源需求，中美或将在能源结构上走出不同的道路。

　　第二，在加密货币领域，底层区块链技术对主权货币体系构成深刻挑战。美国短期内或试图借助加密货币强化美元地位，但长期看，将美元全面置于链上交易，其现有的货币发行与债务逻辑可能面临根本性冲击。中国则有可能探索借助区块链技术将国内优势产能全球化，特别是直接服务第三世界国家，实现产能的“货币化”，这或是中国在数字金融时代的一条独特路径。

　　第三，在数字金融与实体经济结合层面，中国已建成极为完善的数字基础设施，毛细血管已通，但金融“血液”仍难以精准滴灌至小微末端。问题的关键在于传统金融产品（如股权、债权）单元过大，无法适配小微经济。滴灌通正在尝试将投资单元从“股”“债”细化至“现金流权益”，使金融资源能直接流向微观经济末梢，这不仅是金融创新，更是助力共同富裕的重要实践。

　　（主持人对李小加先生提问）

　　感谢各位的精彩开场。接下来进入深度讨论，核心聚焦2026年经济与投资展望、关键趋势、核心赛道（包括黄金），以及全球经济再平衡下的结构性机会与中国机遇。同时，我会向各位嘉宾提出一个针对性问题。

　　小加总，在传统金融之外，加密货币快速发展正挑战传统货币体系。请分享您对加密货币与现实金融关系的看法，以及其与传统小微金融的联动可能性。

　　李小加：

　　既然今天我们的主席Calvin也在场，我就重点谈谈香港，这也是近期市场非常关心的话题——香港的加密货币发展。这个议题很深很广，参与者众多，我想分享一个我分析这类问题的框架：我将加密货币领域的参与者分为五种类型。

　　第一种人，是极早期的参与者，他们可能在比特币仅值几美分甚至更早时便已入场。这些人如今已财富自由，他们几乎不在当下的舆论场中发声，安静地管理着自己的资产。他们是这个领域的“隐形富豪”，包括可能的中本聪本人。

　　第二种人，大约在五六年前进入市场，虽然错过了最早期的红利，但也获得了可观收益。他们看到与第一批人的财富差距，因此最为活跃和努力，积极推动行业会议与合规化，希望吸引更多传统资金入场，从而推高资产价值，实现个人价值的最大化。目前市场上声音最大的往往是这批人。

　　第三种人，是像贝莱德（BlackRock）这样的传统世界大型金融机构。他们不再完全否认加密货币，而是从资产配置的角度出发，将其视为股票、债券、黄金之外的一种新的资产类别进行配置，主要关注点在于比特币等主流资产，对其他“空气币”并无兴趣。

　　第四种人，是来自传统世界的投资者，他们认同区块链去中心化的哲学和方法论，希望用这套新的范式来投资现实世界的资产（即RWA）。他们关注的是，能否找到那些本身具有信任基础，又能以低成本、高效率被“代币化”并引入区块链世界的资产。

　　第五种人，则是缺乏专业知识、容易跟风的普通投资者。所有虚拟世界的参与者都盯着这批人，尤其是第二批人，期望他们入场。因此，监管机构最核心的关注点，就是保护这第五批人，防止他们成为被收割的“韭菜”。

　　至于我属于哪一批？我自认为是“第六批人”——我是为第四批人服务的，目标是引导第五批人能够安全地接触到真实的、有价值的资产，而不是被虚假项目所骗。

　　关于小微金融的补充，我们滴灌通尝试解决的核心问题是：在中国高度数字化的今天，商业的“毛细血管”已经打通，但金融的“血液”（大额的股权、债权）却难以流入最末梢的小微经济体。因此，我们试图将金融单元从“股”和“债”细化到基于现金流的“现金流权益”（CFO）。通过将海量小微、分散的CFO组合成一个标准化的、风险可控的“真实世界现金”（RWC）产品，我们希望能以极低成本实现信任，让金融资源精准滴灌至小微企业，这本身就是一种创新。

惠理集团董事长林向红：

问题一：请各位嘉宾结合专业领域，用几分钟时间，围绕“全球金融格局重构下的中国投资机遇”做开篇解读。

 

    惠理集团成立于1993年，是一家根植香港、聚焦亚洲的资产管理公司。后续讨论中，我将主要从机构价值投资视角，分享我们的观察与观点。

   在此，简要分享几点看法。首先，我们对亚洲经济的增长、尤其是中国经济的韧性和持续发展动能充满信心；此外，以下几个变化及趋势值得持续关注：

 

  一，未来两到三年，全球预计仍将维持低利率格局。目前，美国经济放缓、通胀下行、美联储停止缩表并已开启持续降息周期；美国第三季度GDP年化增速降至1.4%，CPI同比增速回落至2.3%，制造业PMI连续6个月低于荣枯线，9月非农数据则显示劳动力市场偏弱。而从美联储最新点阵图显示，预计2025年底将回落至3.5%左右。欧元区核心国增长乏力、货币政策保持中性；在欧元区，德国2025年第三季度GDP环比仅增长0.2%，法国6月失业率达到7.5%的偏高水平，欧洲央行虽维持基准利率在2%的水平，但经济放缓背景下货币政策再次收紧的概率不高。中国也将延续适度宽松货币政策，低通胀环境下，十年期国债利率大概率维持在2%以内。因此，低利率将成为未来一段时期全球经济发展与资本市场投资的大环境。无风险利率下行不仅有助于修复全球总需求，更将提升风险资产吸引力，尤其利好新兴市场权益资产。从历史经验看，2009-2014年低利率阶段，MSCI新兴市场指数累计上涨80%，显著跑赢发达市场。

 

其二，地缘政治冲突与全球贸易摩擦升级的影响将持续演进，全球经济将面临更大的不确定性，经济放缓、通胀率可能上升。尤其跟美国的贸易摩擦及谈判将是各国政府领导不得不反复应对的课题。依据 MS 的统计，当前美国的有效税率约为 15%。考虑到美国当前的国内债务问题及推动制造业回流的意图，我们预计特朗普政府仍会将关税政策作为实现这两大目标的重要筹码。

 

其三，科技进步、特别是人工智能（AI）的应用，将成为未来经济发展的核心驱动力。AI不仅将助推人脑思维的进化，更将在商业模式优化、制造流程升级、产品创新突破、服务体验提升等方面全面赋能，为经济增长注入全新动能。新一代信息技术产业是“十五五规划”的核心支柱之一。规划强调人工智能(AI)从大模型研发走向与千行百业的深度融合应用(AI+)，推动算力基础设施自主可控。依据美国银行预测，全球云计算资本投入将在2025/2026年分别达到4660亿美元和6110亿美元，同比分别增长58%和19%。继续保持迅猛增长以应对日益增长的AI需求。而在人工智能的发展浪潮中，中国依旧走在世界前列。世界知识产权组织报告显示，我国已成为全球人工智能专利最大拥有国，占比达60%。随着中国产业链持续完善、科技能力不断积淀，相信中国在推动自身发展、乃至助力全球经济增长的进程中，将彰显出强劲的中国科技力量。目前，中国制造业规模持续领跑，2024年，我国全部工业增加值完成40.5万亿元，制造业总体规模连续15年保持全球第一。且结构上不断向高端升级，数据显示，2024年规模以上装备制造业增加值同比增长7.7%，对全部规上工业增长贡献率达46.2%。规模以上高技术制造业增加值同比增长8.9%，占全部规模以上工业的比重较2023年提高0.6个百分点。我们以新能源汽车领域为例：2024年新能源汽车产量超过1200万辆，全球电动汽车销量占比达70%，带动动力电池出货量突破700GWh，形成"整车-电池-材料"全链条优势，且优势仍在扩大中。

 

 

问题二：在当前不确定性下，资产管理策略尤为重要。请谈谈如何把握结构性投资机会？

 

对于主持人提出的“如何在不确定性中寻找确定性”这一问题。作为价值投资者，我们应聚焦那些能够穿越周期的长期底层逻辑与核心趋势：

 

1、聚焦科技及产业升级的投资机会：科技驱动产业升级是长期主线。具体来看，我们重点关注两大赛道：一是AI技术赋能下，各行业在产品、市场与商业模式上的全方位创新；从AI发展的四个维度看，中国在数据，算法和能源上全球领先。在算力上虽暂时落后，但随着半导体自主可控的不断深化，我们相信在算力领域也会逐渐补齐短板。我们相信伴随AI单位成本持续降低，在中国庞大的市场上一定会涌现越来越多的商业应用并推动价值链重构。比如，可灵 AI 已经服务了 2 万家企业客户。按照快手的内部测算，它的AI大模型大概能把客户做短视频营销素材的成本降低 60%-70%。而企业制作一段5秒1080p视频的成本可压缩至传统制作的0.1%以下。二是中国生物科技领域的快速崛起与全球竞争力提升。中国在生物制药基础设施，研发投入和融资制度上均处于全球领先水平。这带来的结果就是中国在全球首创创新药（Global FIC Innovative Drugs）的占比从2015年的9%提升至2024年的24%，且仍然延续上升趋势。——我们相信，这两大方向中蕴藏着相对确定的增长机会。

 

2、把握红利资产的稳定现金流价值：具备长期稳定分红能力的公司，能为投资者提供可观的现金流回报，在利率下行环境中吸引力尤为突出。除了稳定现金流与稳健基本面，红利策略还具备股价负反馈机制：股价上涨会降低股息率、进而影响权重，反之亦然，能为投资组合带来一定的确定性与反脆弱性。我们认为，红利策略是经久不衰的投资主题，每位投资者都需要配置一定比例的红利资产作为收益打底。在全球利率下行环境下，我们认为红利资产的收益率正在变得更加吸引。在A股和港股市场上分别还能找到不少4%和5%以上持续股息率的好标的。

 

3、通过大类资产配置管理风险：面对市场周期，仍需从大类资产配置角度分散风险、降低波动。其中，黄金在资产配置中扮演重要角色——尤其在市场对美元信用存疑、全球利率环境相对较低的背景下，配置一定比例黄金能有效对冲风险。

 

以上就是我们应对当前市场环境的主要思路。谢谢。

保银资产管理有限公司（香港）总裁、首席经济学家张智威：

谢谢主持人。我是张智威，目前在保银投资负责经济分析及投资相关工作。在加入保银之前，我有大约十几年的时间在政府机构和卖方研究机构从事宏观经济分析。

保银投资是一家对冲基金，我们是一家跨资产、跨国家的投资机构，在全球设有五个办公室，包括上海,香港，以及海外的新加坡、东京和孟买，主要覆盖亚洲市场，同时也在欧美市场进行投资。我们的投资范围比较广泛，涵盖股票、货币、利率等资产。

今天我想和大家重点交流两个问题，这也是当前市场投资者最为关注的焦点。

第一个是AI主题是否存在泡沫。近期投资界有一个重磅消息流传很广：一位因2008年做空次贷资产而闻名、也是电影《大空头》原型之一的投资者，目前将其基金80%以上的资产用于做空美国两家AI龙头股。这是一个真实的、大规模的头寸部署，引发了市场广泛讨论。如果大家感兴趣，我们稍后可以深入探讨这个话题。

第二个问题，也是我作为宏观研究者更关注的，是AI对宏观经济的影响机制。它将如何引发经济结构性变化？各国央行，例如美联储，又将如何应对？我们已经能感受到一些实质性影响：比如，有g国外投行策略师透露，其公司年度招聘人数大幅缩减；美国顶尖大学的毕业生也面临就业难题。这说明AI对劳动力市场的冲击已经显现，只是经济数据反馈可能存在滞后。这种变化会对美国乃至全球消费产生怎样的影响？美联储在制定政策时，面对GDP数据向好而劳动力市场承压的矛盾局面，将如何运用其有限的政策工具进行平衡？这些都是非常值得探讨的话题。希望稍后能有更多时间与大家进一步交流。谢谢。

接下来，有请张智威先生从投资策略与风险应对的角度，谈谈当前投资端最关注的核心方向，以及如何帮助市场主体应对不确定性。同时，您刚才对AI的阐述提出了问题，但答案似乎还未完全展开，能否进一步聊聊AI对金融运行逻辑和实体经济发展的具体影响？

张智威：您提的这两个问题正是我们目前每天都在关注的焦点。坦白说，我们仍在寻找清晰的答案。

首先，关于AI是否存在泡沫。当前许多资产估值确实已处高位，全球市场自四月以来普遍上涨，这难免让经历过2000年或2008年市场的投资者感到担忧。但难点在于，无人能准确判断这是否是泡沫，更无法预测其何时破裂。例如，即便有投资者认为风险巨大，但在实际操作中，无论是做空还是低配科技股，都面临巨大压力和不确定性，尤其是对于不能做空的公募基金而言。因此，市场当前更关注的是，在未来6到12个月内，这些科技公司的投资增速和盈利增速是否会发生变化。这甚至迫使像我们这样的宏观研究者，也必须深入了解行业细节，因为科技投资对美国GDP的贡献已超过消费，成为首要驱动力。

其次，关于AI的社会经济影响，这确实是一个令人担忧的议题。AI对劳动力市场的负面冲击已经开始显现，例如在金融、法律、医疗（如MRI读片）领域，并且未来几年可能会加剧。这种微观层面的影响是实时的，但宏观数据可能滞后半年到一年才会完全显现。关键问题是，AI在摧毁一些岗位的同时，能否创造出足够的新岗位？目前看来，正面效应并不明显。未来两三年，我们可能会面临一种局面：GDP和投资数据良好，大公司盈利强劲，但失业率却持续攀升，且冲击范围从年轻人扩展到有经验的白领阶层。这个问题在美国可能更为突出。作为投资者，我们或许只需关注公司价值；但作为社会和政策研究者，这无疑是一个难题——例如，是否需要对受益于AI的大型公司加税来进行财富再分配？目前看来，尚无明确解决方案。

丁爽：能感受到张总的纠结。一方面认可AI的深远影响，另一方面作为投资者又难以规避。那么，保银投资的具体策略是什么？是增持、减持还是维持？

张智威：我们作为对冲基金，采取的是市场中性（Market Neutral）和行业中性（Sector Neutral）策略。这意味着我们不会超配或低配某个行业，而是专注于个股选择。在TMT行业内，我们会做多那些我们认为更具可持续性、能跨越周期的AI相关公司，同时做空那些我们认为泡沫风险较高、一旦市场调整回调幅度会更大的个股。通过这种个股对冲策略来控制风险，这实际上也回避了“泡沫何时破裂”这个难以回答的问题。

　　彭博亚太区首席经济学家舒畅：

　各位朋友，下午好。我是舒畅，目前在彭博亚太区负责宏观经济研究团队。在此之前，我曾在央行体系从事宏观研究工作，和刚才发言的张智威先生在香港金融管理局也曾是同事。

　　大家可能对彭博的金融资讯和数据服务非常熟悉，但对我们的研究功能可能了解相对少一些。实际上，彭博在全球拥有强大的研究团队，涵盖宏观经济、行业分析以及新能源等领域，总人数约四五百人，研究资源非常丰富。

　　刚才前面几位嘉宾从不同时间维度分享了精彩观点。作为宏观研究者，我可能更倾向于将历史的尺度拉得更长一些。我认为，今天我们讨论的这个时间点非常关键，甚至可以说正处在百年未遇的大变局之中。

　　之所以这样判断，是因为我们看到外部环境正发生深刻变化：例如，美国的平均关税水平已从几年前不到3%大幅提升至接近15%，这是近百年来的高点。同时，叠加各位都提到的AI技术浪潮，全球格局正在重塑。

　　在此背景下，一个非常有意思的现象是，全球投资者开始重新评估中国资产的价值。这源于几个方面的认识：在宏观层面，中国经济展现出相当的韧性；在产业层面，众多领域的亮点让世界看到了中国强大的产业链和持续的科技创新动力。这无疑是积极的方面。当然，中国在内外层面也依然面临诸多挑战，稍后我们可以进一步探讨。

　　总而言之，在这样一个历史性的节点上，无论是中国现有的优势领域，还是未来需要重点发展的方向，都为投资布局提供了非常宝贵的机会。我先简单分享这些，谢谢。

　　（主持人对舒畅女士提问） 

　　感谢各位的精彩开场。接下来进入深度讨论，核心聚焦2026年经济与投资展望、关键趋势、核心赛道（包括黄金），以及全球经济再平衡下的结构性机会与中国机遇。同时，我会向各位嘉宾提出一个针对性问题。

　　下面有请舒畅女士，请您从宏观视角，结合“十五五”规划的大背景，系统性地分享一下宏观经济与政策展望，如果有什么“投资密码”，也请不吝赐教。

　　舒畅：

　　非常感谢。正如丁爽首席所言，我主要从宏观视角，结合“十五五”规划的背景，分享几个我认为值得关注的投资方向。

　　首先，关于AI，我确实想补充两点。第一，当前判断AI是否存在泡沫非常困难。以彭博内部为例，我们的全球科技行业负责人对AI前景非常乐观，而亚太区负责人则对整个长期场景持更谨慎的态度，他认为中期的实际需求可能尚未形成，因为许多公司仍无法从AI盈利，而一旦企业发现无法盈利，就可能减少对AI软硬件的投入。这反映出市场对AI的分歧依然巨大。第二是公司管理带来的挑战。这更是一个深刻的警示。AI正在取代人类的工作，尤其是年轻人的岗位。以我们研究领域为例，刚入行时我们从基础的数据搜集做起，但这些工作现在很大程度上已被AI替代。某种程度上，当前AI的能力相当于一位拥有两三年工作经验的分析师。这意味着，应届毕业生若无相应经验，可能真的会被替代。这对公司管理层提出了一个深层问题：公司长远发展需要非标化的产品和远见，这最终依赖于人才的培养。但如果为了节约成本而减少招聘，未来如何培养领导梯队？这是一个值得所有企业深思的问题。

　　在宏观方面，我简要分享以下几点：

　　全球范围内，我们预计今年经济增长为3.1%，主要得益于中美上半年的稳健表现。然而，关税政策在中长期可能给全球带来约三万亿美元的损失，其影响将从明年开始显现。叠加“滞胀”风险，我们预计明年全球经济增速将回落至2.6%。对于中国，明年经济增长预计将保持稳健，但增速也会放缓。根据“十五五”规划精神，为实现2035年发展目标，中国年均经济增长目标预计在4.2%-4.4%左右。这意味着未来中国经济增速中枢将有所下移，政策重点将更侧重于解决内需不足等深层次问题，推动经济向自主、内驱型增长转变。

　　基于“十五五”规划强调的科技自主、提升内需和增强国际影响力三大方向，我看好以下几个板块的投资机会：

　　1、新能源：中国在该领域的政策坚定，不同于其他国家的摇摆。快速的经济增长和AI发展都需要强大的能源支持。尽管该领域近年来备受关注，但在氢能、储能、数字化电力系统等细分领域仍存在广阔空间。

　　2、带有中国元素的文创产品：提升国际影响力已成为明确的政策目标，且强调通过软实力实现。这为具有中国文化特色的文创产品带来了前所未有的发展机遇。

　　3、服务中国企业“走出去”的相关领域：面对外部压力，一个可行的解决方案是将中国先进的生产能力布局到其他国家，为当地带来实实在在的经济利益。因此，所有能服务于中国企业全球化进程的投资或服务都显得至关重要。我相信，香港在这方面能够做出非常重大的贡献。

　　谢谢。

东亚银行首席经济师卓亮：

大家好，我是东亚银行首席经济师卓亮。关于全球金融格局，我想从利率环境的角度来谈一些观察。

回顾过去几年，全球货币政策经历了巨大变化，改变了本世纪10年代以来超低利率的常态，这对通胀和资产价格都产生了深远影响。如果将时间线拉得更长，正如舒畅总提到的，自2008年金融海啸后，全球主要发达国家央行先后推行了非常规的超宽松货币政策，例如零利率政策、量化宽松。一部分政策甚至突破了传统理论界限，比如名义负利率政策，以及央行直接购买ETF和企业债券等措施。在货币政策的强力支持下，资产市场波动性显著降低，并保持了长期上行趋势，直至2022年。

从2022年3月到2023年8月，美联储开启了极为激进的加息周期，在一年半内累计加息525个基点。在货币紧缩环境下，不仅各类风险资产承压，主权债券价格也出现明显下跌。事后看来，当时的资产市场调整很大程度上源于对通胀压力的误判。美联储主席鲍威尔曾一度认为通胀是暂时的，过渡性的。

一个值得关注的现象是，央行虽肩负维持物价稳定的职责，但很多货币政策的决策者，往往侧重于劳动力成本、供应链和能源价格等因素，而往往忽视货币对通胀的影响。事实上，货币因素是影响通胀最重要的变量之一。举例来说，从2020年2月到2022年3月，也就是美联储加息前的两年间，美国广义货币供应量M2累计增长了43%。货币供应是一个存量指标，换句话说，美国的M2是在之前两百多年的基础上，在短短两年内增加了43%，这种短期内货币存量的急剧扩张，是后续通胀飙升的重要根源。

尽管资产价格本应反映未来预期，但不少市场分析还是惯性地观察着后视镜。特别是美国的关税政策，市场担忧通胀可能再度失控。然而值得注意的是，自2023年3月起，美国联邦基金利率一直处于显著的实际正利率区间，也就是说，政策利率明显高于通胀水平。这是2008年后非常罕见的情况。同时，虽然美联储已经宣布停止缩表，但过去的缩表措施确实使其资产负债表规模有所下降，货币供应量甚至出现过绝对水平的收缩。

总体来看，目前美国实际利率仍处于紧缩区间，联邦基金利率目标上限仍维持在4%的相对高位。我们认为，美联储本轮刚开启的降息周期可能会延续至2026年甚至2027年，最终联邦基金利率有望逐步回落至3%以下。这是我对未来利率环境的一个基本判断。

谢谢大家。

（主持人对卓亮先生提问）

下面，我想请卓亮首席结合近期“去美元化”的迹象和人民币国际化的重要机遇，谈谈您的见解。

 卓亮：

好的，谢谢主持人。关于“去美元化”，我的理解这更多是旨在降低对单一货币的过度依赖，而非在短期内取代美元的地位。从全球支付占比、储备货币、商品计价、结算货币等指标看，美元的优势依然非常明显。

人民币国际化的推进，关键在于提升兑换便利度、增强人民币资产市场的吸引力与开放程度。中国作为全球最大贸易国，出口竞争力持续增强，尽管中美贸易关系存在不确定性，但我们对其他市场的出口显著增长，实现了出口市场多元化和供应链韧性，这为扩大人民币贸易结算奠定了坚实基础。在此之上，中国资本市场与世界的互联互通，加强人民币作为投资和储备货币的功能，变得尤为关键。

当然，人民币汇率也是重要一环。过去几年人民币对美元承压，主因是中美货币政策分化——美联储激进加息拉大了利差。但随着美联储开启降息周期，中美利差已有所收窄。尽管中国货币政策也趋向宽松，但利率调整的节奏和幅度相对温和。

关于通胀和货币政策，我与丁爽首席的观点略有不同，这也印证了“十个经济学家可能有十种观点”的说法。我对美国通胀相对乐观一些：当前3%的通胀虽高于2%的目标，但通胀预期基本稳定。相比之下，劳动力市场放缓迹象更明显，失业率已从3.4%的低位升至最近的4.3%。因此，美联储在当前时点可能更关注就业市场，其降息步伐可能会继续。

此外，关税对通胀的传导可能有限。关税本质是进口商的成本，能否转嫁给消费者取决于其定价能力和消费者购买力。这与疫情期间的情况截然不同——当时经济停摆但家庭获得大量财政补贴，形成了“超额货币追逐稀缺商品”的通胀环境。而现在，家庭缺乏补贴，消费者在某类商品上多花钱，就可能在其他品类减少支出，这反而可能缓解整体物价上行压力。因此，关税可能不是影响通胀的最主要因素，我们更需警惕的是若美联储资产负债表重新扩张、货币供应再次加速上升可能带来的通胀风险。

最后总结一下全球宏观：许多发达经济体面临较大挑战，主权债务高企，例如欧洲多国增长缓慢，德国经济甚至陷入停滞。美国虽面临债务和关税等问题，但其美元储备货币地位及国内的减税等政策仍对经济有支撑。中国作为最大贸易国，仍是全球增长的关键动力。未来，中美两个最大经济体的表现及双边经贸关系如何发展，将是决定全球经济增长态势的核心因素。

 

 

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