华泰2026年度展望 | 金属：供需改善或成行业主基调

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（来源：华泰证券研究所）

黄金在美国实际利率下行预期下，26年LME金价或涨至$4800/oz以上；此外，货币宽松经济恢复阶段，有望触发金银比收敛，26年白银价格或较黄金更为强势上行。铜、铝行业26年供需格局或为供不应求，LME铜价和铝价有望分别涨至$1.2/t和$3200/t以上。26年钢铁供需格局有望改善；而铁矿供需格局或恶化，铁矿价格运行中枢或在$95/t至$105/t。建议积极关注铜：低估值、高成长性；铝高分红、低估值；金和钢铁等板块低估值标的投资机会，对铁矿石标的持谨慎态度。

贵金属：黄金26年或涨至$4800/oz以上，白银或更为强势上行

2022年之后，全球金融和贸易体系日趋割裂；外汇储备“多元化”需求成为黄金价格上行的长期基石。截至2025年6月，黄金占储备资产比例约为21.4%；如果黄金在央行中的储备占比回到34%的历史中位数水平，全球央行增持黄金可能持续到2035年。2026年美国实际利率或是下行趋势，叠加美元震荡走弱，利于金价进一步上行；我们预期2026年金价或涨至$4800/oz以上。此外，货币宽松经济恢复阶段，有望触发金银比收敛，2026年白银价格或较黄金更为强势上行。

铜：全球供需由过剩转短缺，26年铜价高点或超1.2万美元

供给方面，我们测算2025年增量/增速分别为66万吨/2.4%。2025年铜矿扰动事件频发，铜矿增量（考虑兑现能力）低至约12万吨。展望2026年，若扰动事件频发，铜矿增量仍有限；而高铜价可能刺激再生铜产量高速增长。需求方面，电力相关领域是2026年铜需求增长的重要基础。我们测算全球需求增量/增速分别为77万吨/2.97%。综上，我们预期2026年全球铜供需将由过剩转为短缺，叠加全球经济复苏预期+通胀上行，及全球普遍财政货币双宽松的环境，铜价或继续上涨。2026年铜均价和高点有望突破1.1万、1.2万美金。

电解铝：全球原铝供需缺口或扩大，26年铝价或突破3200美元/吨

供给方面，由于国内电解铝运行产能已接近天花板，未来供给增量将主要集中在海外，考虑印尼能源限制以及欧美产能复产进度缓慢，我们预期2025-2027年全球电解铝总供给同比增长2.27%/1.74%/3.31%。在全球制造业复苏背景下，我们预期2026年全球电解铝需求增速或约2.3%。我们预期全球原铝在2025-2027年供需缺口走扩，分别为-39.5/-88.5/-100.9万吨，2026年全球LME铝价有望上行至3200美金/吨以上。

钢铁：26年供需格局预期持续改善，铁矿价格中枢或下移

2026年我们预期中国钢铁行业的供需格局或改善。针对需求，我们认为需求增速预期或在-1.1%（悲观预期）至1.5%（乐观预期）。针对钢铁行业反内卷，2026年粗钢产量或减少1.5-2%（2020-2024年粗钢减产CAGR 1.43%）。2026年铁矿产能进入扩张周期，铁矿价格中枢或下移，价格运行中枢或在95-105美元/吨。2026年西芒杜铁矿供给将开始起量，全球铁矿产量增量或将达到5000万吨。而需求或增加3000-4000万吨，预期铁矿石供需向宽松转变。

风险提示：下游需求不及预期，海外供给端超预期,数据测算与实际误差，货币政策收紧，以及AI泡沫破碎导致流动性挤兑等。

黄金：2026年最高价或突破$4800/oz

底层宏观逻辑未变，金价长期上行趋势不改

据华泰金属《波涌回调藏富路，且将机遇入囊中》（25-06-03），1970-2024年历次黄金上涨大周期中，全球经济大变局往往强化特定要素，催生新的边际买家，重塑黄金投资框架。

1970-1980年，布雷顿森林体系解体叠加石油危机推高通胀，黄金成为对冲美元贬值与通胀的工具，与长期通胀预期拟合最佳。

2001-2012年，互联网泡沫、金融危机等事件催生黄金 ETF普及，金融投资机构成为主要买家，黄金与美实际利率负相关，与TIPS指标拟合最好。

2022年以来，俄乌冲突等因素触发全球央行（尤其发展中国家）持续增持黄金，全球央行成为金价重要的边际定价者。

2022年之后，“逆全球化”恶化，全球金融和贸易体系日趋割裂；外汇储备“多元化”需求成为黄金价格上行的长期基石。与此同时，据华泰宏观《黄金：再论“长牛”逻辑》（25-02-12）实际利率和弱势美元在交易层面上仍对金价有较强的影响作用。

全球央行等金融机构长期增持黄金，主要是对美元相关资产的信用担心、极端情况下稳定汇率的需要以及地缘冲突加剧导致避险等多重要素交织所致。央行和金融机构增配黄金“任重道远”，如果全球化继续停滞或放缓，不排除全球央行还需要经历近10年的黄金增持周期。截至2025年6月，黄金占储备资产比例约为21.4%；在2019-2024年的平均回升速度外推（年均约1.45 pct）；逆全球化背景下，黄金占央行储备的占比若要升至1990年34%的历史中位数水平，全球央行增持黄金可能持续到2035年。

2026年宽松流动性、通胀抬头和弱美元均利于金价进一步上行

2026年美国实际利率或是下行趋势，叠加美元震荡走弱，利于金价进一步上行。华泰宏观认为2026年美国流动性将持续宽松（降息和宽财政并举），帮助美国实际GDP增速从2025年2.0%升至2026年2.3%（华泰宏观《不均衡的经济“再加速”——2026美国宏观展望》，2025-11-03）；与此同时，核心通胀预期提升至3.3%，高于2025年的3.0%；2026年实际利率下行是大概率事件。

2026年美国降息、重启扩表、海外维持高赤字率形成的流动性宽松格局将延续。据华泰宏观《不均衡的经济“再加速”——2026美国宏观展望》（2025-11-03），2025年11月至2026年底，美联储或将降息2-3次；其中2025年12月降息1次后，2026年6月（联储主席换届后）再降息1-2次，最终联邦基金目标利率或降至3.0%-3.25%。于此同时，海外政府赤字率中短期或也难以下行。据华泰宏观《海外财政可持续性前景堪忧》（2025-11-04）短期刚性支出持续扩大，即国防开支、债务利息支出、社会福利支出三大类支出具备“易涨难跌”属性，形成短期赤字硬约束；中期收支压力也在增强，即人口老龄化推升社保负担，AI技术革命带来失业补贴与培训支出。此外，美国2025年12月1日起停止缩表，2026年上半年或重启扩表。

2026年美国核心CPI预计为3.3%，高于2025年的3.0%，核心PCE同步有粘性，全年难降至美联储2%目标。（华泰宏观《不均衡的经济“再加速”——2026美国宏观展望》，2025-11-03）通胀粘性主要源于：

关税滞后影响：2025年加征的关税对中间品影响持续时间长，虽短期传导有限（企业承担4-5成成本），但仍将温和推升通胀至2026年春季。

服务通胀回升：经济修复带动就业市场企稳（2026年底失业率4.3%），住房外服务通胀或温和升温。

特殊项扰动：若2025年底到期的ePTC（医疗补贴）不延期，将推升2026年PCE通胀约0.06个百分点（对CPI影响因统计时滞更滞后）。

此外2026年美元指数预期震荡下行，2026年底预测降至95（华泰宏观《不均衡的经济“再加速”——2026美国宏观展望》，2025-11-03），对金价形成利好。美国政府政策反复侵蚀美元信用、财政无序扩张，叠加全球制造业周期修复利好非美货币，且全球储备经理计划未来5年降低美元占比（73%受访者），美元呈结构性走弱，年底预计降至95。

2026年金价有望突破4800美金/盎司，白银或继续上涨

价格预期方面，我们使用华泰金属《波涌回调藏富路，且将机遇入囊中》（25-06-03）报告中的定价模型，并对其参数进行调整，其中美国财政预算赤字率变化量根据华泰宏观《不均衡的经济“再加速”——2026美国宏观展望》（25-11-02）上调至0.8%，26年美国有效联邦基金利率根据CME上调至3.0%，通胀预期假设不变，最终预期26年金价或突破4800美金/盎司。

同时，货币宽松经济恢复阶段，有望触发金银比收敛，2026年白银价格或较黄金更为强势上行。据华泰金属《9月降息概率较大，重视金银板块机会》（25-09-01），白银兼具投资属性和工业属性，我们认为金价是影响银价变动方向的关键因素，金银比可以作为银价相对金价超跌或超涨的量化指标。根据1975年-2024年的数据，我们认为金银比的收敛多数情况下发生在降息期后期或降息期之后至加息期，同时伴随PMI的上升（或高位震荡），即金银比收敛多数发生在货币宽松一段时间后经济开始恢复、触发白银工业属性的时期。在金银比收敛的阶段，银价均上涨，且涨幅明显超过黄金。如果后续降息落地经济开始企稳，金银比有望收敛，建议关注白银投资机会。

铜：全球供需由过剩转短缺，2026年铜价或继续上涨

供给扰动不断，2026年增量有限

2025年铜矿扰动事件频发，铜矿增量低至12万吨。极端天气（厄尔尼诺等）对老旧矿山考验较大；偶发性人为灾害频发；地缘政治因素升级，2025年扰动事件频发，导致全球铜矿产量大幅不及我们先前的预期，且部分矿山的停产影响延续至2026年。CRU（2025-10）预测2025年扰动率提升至5.5%。我们根据各公司公告提及的指引等，更新2025年铜矿同比增量预测至39万吨，远低于我们此前预测的增量141万吨（不考虑扰动率，细节参考2024年11月6日《2025年中正平和，静待新周期》）；若考虑扰动率，更新2025年铜矿同比增量预测至12万吨。

我们列举停产影响延续至2026年、影响量级较大的三个扰动事件：

1）艾芬豪Kamoa-Kakula铜矿（刚果金）

事故：2025年5月18日，Kamoa-Kakula铜矿Kakula矿段东区发生矿震——边墙脱落——抽水和电力基础设施受损——水位上升淹没了Kakula矿段东及西区中段。

公司复产预期：Kamoa-Kakula铜矿分为三个区域，1）Kamoa矿段未受影响正常生产。2）Kakula矿段西区6月7日复产，在未淹水的南北两端进行作业。3）主要事故区域Kakula矿段西区第二阶段排水预计2025年12月完成、11月开始井下抽水泵基础实施修复工作；完成以上工作后才能抽除剩余水分、开启后续工作。4）公司计划通过提高在产区域产量、开发远东地区等弥补产量下滑。

影响程度：Kamoa-Kakula铜矿2024年铜产量为43.7万吨，全球占比约1.9%；三期项目2024年年中投产，公司预计满产后该矿总产能将达60万吨以上。事故发生后，公司下调该矿2025年产量指引至37-42万吨，较事故前指引52-58万吨下降15万吨；我们认为随着地表存矿消耗完毕、复产工作仍需时间，Kamoa-Kakula铜矿2026年产量存在同比进一步下降的可能性。

2）智利国家矿业EI Teniente铜矿（智利）

事故：2025年7月31日，EI Teniente铜矿Andesita项目因地震发生塌陷，造成6名矿工人遇难、EI Teniente铜矿整体暂停作业。

公司复产预期：分区域逐步复产中（见下图），Reservas Norte、Andes Norte以及Diamante在开展复产工作、Andesita and Recursos Norte在2025年12月31日前将继续停产，等待进一步复产计划。

影响程度：EI Teniente 2024年铜产量为35.6万吨，全球占比高达1.5%。Andesita项目是扩建项目，设计产能15万吨，25年开始爬坡、原本计划26-27年满产。继2025Q2下调后，2025Q3公司再次下调公司总产量指引，2025年预计实现产量131-134万吨，较2025Q2指引下调3万吨。

3）自由港Grasberg铜矿（印尼）

事故：2025年9月8日，Grasberg铜矿GBC矿体生产区块之一“PB1C”发生事故,矿井涌入约80万公吨湿物料，并导致支持GBC其他生产区块的基建受损，Grasberg铜矿暂停运营。2025年10月15日公司宣布该事故导致7名工人丧生。

公司复产预期（截至2025-11-18）：1）未受影响的Big Gossan and Deep MLZ 已在10月复产；2）GBC中的PB2、PB3计划于2026Q2复产；3）GBC中的PB1S计划于2027年年中复产。4）事故区域PB1C可能在2027年复产。

影响程度：Grasberg是全球前三大铜矿之一，2024年铜/金产量分别为18亿磅/190万盎司（约82万吨/59吨），其中铜矿产量全球占比高达3.6%。11月18日公司更新该矿产量指引，2025-2027年预计实现产量10/10/15亿磅（约45/45/68万吨），较2025Q2指引15/17/18亿磅（约68/77/82万吨）分别下降了23/32/14万吨，下降幅度占全球供应量的1.0%/1.4%/0.6%。

除此以外，影响较小的扰动事件数不胜数。例如1）2025年7月23日，中金黄金内蒙古矿业乌努格吐山铜钼矿选矿厂（内蒙古）发生因格栅板脱落导致的坠落事件，造成6死1伤，该矿停产1月多后复产。2）2025年2月，中国有色矿业谦比希湿法（赞比亚）一座尾矿坝由于防渗膜被盗割，连续降雨时发生尾砂外溢事故，截至2025年11月未复产。3）2025年6月底，中国有色矿业谦比希东南矿体（刚果金）副井井筒内壁破损脱落导致1名人员死亡后停产，公司预计修复工作将于12月中旬完成。4）2025年年中，秘鲁非正规采矿组织发起的全国性抗议活动，影响五矿资源Las Bambas铜矿（秘鲁）等多座矿山约2周的运输。5）2025年2月，智利北部500千伏输电系统故障引发的暂时性全国性停电，而智利作为主要的铜矿主产国，2024年产量全球占比24%。6）2025年10月，泰克资源Quebrada Blanca铜矿由于尾矿坝加高工程导致该矿停产时间延长，2025-2027年产量指引从21-23/28-31/28-31万吨下调至17-19/20-23.5/24-27.5万吨；Highland Valley铜矿因矿石品位下降及维护工作，2025-2027年产量指引从13.5-15/13-15/12-14万吨下调至12-13/11.5-13.5/13.5-15.5万吨。

我们回顾历史，由于铜资源稀缺（贡献绝大多数产量的老矿开发越来越深，越来越容易发生安全事故）、投资强度较大导致项目进展缓慢、高盈利水平导致社区活动频发等，铜矿开发及生产扰动较高。CRU统计2020-2024年全球铜矿开采平均扰动率高达4.9%。

若扰动事件仍频发，2026年铜矿增量仍有限。展望未来，根据各公司公告提及的指引等，我们测算2026-2028年铜矿增量为95/132/104万吨，增量较多主因2025年扰动较多，各公司指引部分未实现增量延迟至2026年实现、以及2025年基数下降。若假设扰动如往年一样频发，我们测算出2026-2028年铜矿增量为32/62/56万吨。

高铜价或刺激再生铜产量高速增长，关注国内外政策动向。2025年铜价整体偏强，ICSG统计的1-9月再生铜产量同比上涨7.1%。展望未来，2026年若铜价继续走高，我们判断再生铜或维持较高速的增长。但再生铜的供给往往受到政策制约：2025年8月，发改委等四部委联合发布770号文《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》，是对国务院783号文《公平竞争审查条例》的衔接和深化，或对再生铜回收税收成本进行重构，若严格执行或限制再生铜供给。

综合来看，我们测算2025-2028年铜供给增量分别为45/66/99/96万吨、对应增速1.6%/2.4%/3.5%/3.2%。

电力建设是2026年铜需求增长的主要驱动

缺电+能源转型背景下，2026-2030年电网用铜或高速增长。2025年由于电网基础设施老化+新能源发电占比提升、极端天气频发导致电力供应不稳定增加+用电需求增长，全球出现缺电。展望未来，制造业复苏、AIDC爆发式增长或带来更多的用电需求，为解决缺电，全球正加速电力建设。此外能源转型仍在进程中，风电、光伏等新增装机量仍保持较高的增速。

一、输配电：据IEA，受到用电需求增加+发电结构变化的推动，全球电网投资额2013-2024年CAGR为2.5%；并预测2025-2030年CAGR为5%，2035年将增长至6500亿美元/年。其中中国方面，国家电网及南方电网指引的2025年的资本开支为超过6500亿元/1750亿元，合计同比增速15%，但受到2025年高铜价的影响，电网用铜实际交货量或较低。我们认为该部分需求或推迟至2026-2027年。

二、储能：1）中国：2025年1月27日，国家发改委、国家能源局联合发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（136号文），终结新能源强制配储机制，储能由“政策驱动”转向“市场驱动”。随后9月12日，国家发展改革委、国家能源局公布的《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》（2025-9-12）提出，2027年中国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上（较2025H1的装机规模7376万千瓦翻一倍以上），推动价格机制、容量电价、辅助服务等多元化收益渠道。随着储能经济性显著提升，中国储能或迎来爆发增长期。2）美国：AIDC配储增量需求有望弥补电芯征收关税以及OBBBA法案带来的减量。3）欧洲：《2025-2029年欧洲电池储能市场展望》（Solar Power Europe）预测欧洲储能累计装机量将从2024年的61.1GWh增长至2029年的399GWh。

三、新能源发电：风电方面，GWEC预测2025-2030年全球风电新增装机量CAGR为8.8%。光伏方面，欧洲光伏协会预测全球光伏新增装机量将从2024年的597GW增长至2030年的1TW。

我们测算2025-2028年铜需求增量分别为73/63/74/82万吨、对应增速2.7%/2.2%/2.6% /2.8%。

2025年，铜价抬升的原因之一是美国囤库。2025H1，市场担心美国对铜征收关税后美国将出现铜供不应求的状况，CMX铜大幅上涨，相对LME铜出现明显溢价；进口套利窗口打开后，铜向美抢运行情带动LME/SHFE铜上涨。8月1日，美国实施铜关税，仅对铜深加工产品实施关税、原料豁免。截至11月21日，CMX相对LME仍有0-5%的溢价，我们认为或是市场担忧未来某一时点美国仍有可能对铜原料征收关税。截至11月20日，CMX铜较2024年底累库28万吨，且仍在持续累库。

我们认为，在测算铜供需平衡的时候可以将美国囤库视为需求，基于此我们测算2025-2028年铜需求增量分别为103/93/84/82万吨、对应增速3.8%/3.3%/2.9%/2.7%。

供需：2026年全球由过剩转短缺，铜价或继续上涨

我们测算2026年全球供需由过剩转短缺，铜价或继续上涨。我们测算2025-2028年，铜供需（不将美国囤库作为需求）分别为-22/-48/-53/-49万吨（正数为过剩、负数为短缺）；铜供需（将美国囤库作为需求）分别为-52/-78/-63/-49万吨。

非美地区低库存，为逼仓提供较好的条件。近年来全球化趋势、铜供给持续小幅短缺，非美地区铜库存处于较低水平（2025年CMX因美国关税持续累库）。截至2025年11月13日，LME/国内社会库存分别为13.6/28.7万吨，处于历史相对低位，库存天数仅5.6天。

此外我们认为，2026年全球经济复苏预期+通胀上行，及全球普遍财政货币双宽松的环境，亦有望驱动铜价上涨。我们判断，2026年铜价均价有望突破11000美金、高点有望突破12000美金。

电解铝：2026年全球LME铝价或突破3200美金/吨以上

供给：2026年全球电解铝供给增速或仅有1.7%

产能天花板硬约束下，25/26/27年国内产量供给增速分别为1.55%/0.89%/0.45%。伴随国内运行产能接近天花板，我们预期国内25年产量增速或下降至1.55%。未来扩产项目方面，天山铝业24万吨扩产项目预计2026年年初投产，以及扎铝二期35万吨绿电铝项目2025年年底投产，综上预计2025-2027国内电解铝供给分别为4377.2万吨和4416.0万吨。

海外方面，印尼已成为全球电解铝增量的主要贡献者。伴随以中国企业为主的投资方进入印尼市场，进行电解铝产能建设，未来印尼的电解铝供给将成为全球的主要增量贡献。我们预计2025–2028 年印尼电解铝产量将分别达到 81.5 万吨、150 万吨、250 万吨和 320 万吨，同期产量CAGR为 57.8%。预计到 2028 年，印尼产量占全球电解铝总产量的比例将提升至 9.1%。其他地区方面，预计至2030年前，印度预计通过四个主要扩建项目合计释放147.5万吨新增产能，创新集团和锦江集团预计在沙特各新建100万吨产能，新建项目25-27年预计新增13.6万吨/32.0万吨/43.0万吨产量。

海外电解铝复产进度可能低于市场预期。我们测算海外复产项目在2025/2026/2027年预计贡献44.2万吨/36.7万吨/40.8万吨新增原铝产量。欧洲地区在电价约束下，待复产产能复产进度依旧缓慢。预期 2025–2027年新增产量28.9/18.4/32.9万吨。而美国方面，受高电耗电力供给约束，复产进展同样缓慢，仅世纪铝业Mt Holly项目存在复产预期。我们预计2025–2027年美国新增产量分别为1.6万吨、2.7万吨、2.9万吨，合计约7.2万吨。其他地区复产项目整体进度平稳，预计南美洲、大洋洲和亚洲2025/2026/2027合计新增13.6万吨/15.6万吨/5.0万吨产量。

除前述增量项目外，考虑到Mozal电解铝厂等受供电协议影响停产以及部分发展中国家电解铝产量爬坡，我们预计海外电解铝在2025-2027产量达3012.6/3102.8/3331.8万吨。

综上，我们测算2025-2027年全球电解铝总供给量为7389.8万吨、7518.8万吨和7767.8万吨，同比增长2.27%、1.74%和3.31%。

需求：预计2026年全球需求预计同比增速2.4%。

预期国内电解铝需求26年同比增速2.3%，国内27年需求增速或修复至4.8%。在经历今年以来光伏、汽车等领域国内铝需求持续超市场预期后，当前市场对于明年的电解铝需求预期依旧偏保守，核心逻辑是认为铝下游传统需求中缺乏相对具有亮点的细分行业，且光伏、地产以及汽车或有拖累的可能。而根据我们的测算，即使在假设光伏装机量、传统汽车产量增速假设保守情境下，依靠新能源汽车及电网等高景气度领域的需求拉动，国内电解铝26年同比需求增速仍有2.3%。而27年来看，由于光伏、建筑的拖累在明显修复，我们认为国内电解铝需求在27年增速或提升至4.8%。

海外铝消费与工业活动高度相关，预计2026年海外电解铝消费同比+2.5%。铝作为典型的工业金属，其需求对制造业、建筑业及交通运输等工业环节的景气度具有强依赖性。我们通过对全球主要工业经济体（包括美国、欧盟、日本及韩国等）的工业生产指数加总构建“全球工业指数”，发现历史上当该指数同比为正时，海外铝消费的同比增速从未低于2%。我们对海外铝消费增速与全球工业指数进行了回归分析，结果显示二者呈显著正相关关系，R²为0.75，我们预计2026年海外电解铝消费增速约为2.5%。

综上测算，考虑国内及海外消费，我们预期26年全球电解铝需求增速约为2.4%。

平衡：预计2026年全球电解铝供需缺口扩大，铝价或突破3200美金/吨

综合上文分析，国内供给增速受产能“天花板”约束，同时海外新增产能及欧美复产进度均较为缓慢，供给端同比增速或在26年明显放缓；而需求端在全球制造业复苏背景下，有望维持韧性。因此我们预计全球原铝在2025-2027的供需缺口分别为-59.1万吨和-84.3万吨。

考虑26年供需缺口逐步扩大，我们预期26年全球LME铝价或突破3200美金/吨以上。25年下半年以来，国内需求增速或持续超预期，叠加海外需求逐步修复，铝价在25H2的表现持续偏强，LME铝价上行至2800美金/吨以上。展望未来，考虑25-26年供需缺口或持续扩大，我们预期26年全球LME铝价或突破3200美金/吨以上。同时由于国内供给硬约束，供需矛盾更大，因此预期26年内外盘价差有望较大幅度收窄，国内铝价表现或更为强势。

钢铁：反内卷与需求博弈

2026年我们预期中国钢铁行业的供需格局或改善。针对需求，我们认为需求增速预期或在-1.1%（谨慎预期）至1.5%（乐观预期）。针对钢铁行业反内卷，2026年粗钢产量或减少1.5-2%（2020-2024年粗钢减产CAGR -1.43%）。

2026年中国钢铁行业需求或偏平衡

我们预期2026年中国钢铁内需下行压力仍存，出口需求或仍然保持优势：2026年国内地产或仍处于筑底过程中；钢材出口虽然面临海外加征关税压力，但是国内外钢材价差较大，国内钢材出口仍有竞争优势；国内制造业和基建或保持微增。

谨慎情景预期2026年粗钢需求同比下降1.1%：地产同比下降10%/1638万吨、基建同比增加2%/502万吨、制造业同比增加1%/582万吨、出口同比下降5%/1192万吨。其中内需下降0.56%，出口需求下降5%。

乐观情景预期2026年粗钢需求同比增长1.5%：地产同比下降8%/1310万吨、基建同比增加5%/1255万吨、制造业同比增加3%/1746万吨、制造业出口同比持平。其中内需和出口需求分别增1.7%和0%。

我们认为26年中国钢材出口或面临较为乐观的局面，主要因为海外钢材需求稳步上升，且中国钢材具备较为明显的价格优势。世界钢铁协会今日发布了最新版（2025-2026年）钢铁短期需求预测报告（SRO）。该报告预计 2025 年全球钢铁需求量将与 2024 年持平，达到约 17.5 亿吨；2026 年全球钢铁需求将温和反弹 1.3%，达到 17.73 亿吨。其中全球除中国以外区域，钢材需求增速预期从2025年的1.9%上升到3.5%。此外，中国热卷和螺纹价格相比较欧、美、中东等区域而言有显著的价格优势，利于中国钢材出口。

粗钢供给侧，自2015年开启供给侧改革后，2020年中国粗钢产量和内需同时见顶；随后进入减产周期，2020-2024年粗钢减产CAGR -1.43%。2024年中国政府持续强调相关行业反内卷，2025.1-9月中国粗钢同比下降2.9%，但内需下降幅度更大，国内钢铁供需格局进一步恶化，吨粗钢利润仍处于低位。我们预期2026年国内粗钢产量或进一步下降，我们预期降幅或为1.5-2%。

2026年铁矿供需格局偏宽松，矿价或下行

2026年铁矿产能进入扩张周期，铁矿价格中枢或将下移。25H2，随着四大矿山置换项目产能释放，铁矿石供给呈现出同比增量格局。展望2026年，四大矿山新投产产能仍将释放部分产量，西芒杜铁矿供给将开始起量，新增产能释放的产量增量或将达到5000万吨。而据国际钢协，2026年全球钢铁需求或增长1.3%（对应约2275万吨钢材），铁精矿需求或增加3000-4000万吨，预期铁矿石供需向宽松转变。

根据钢联测算的全球矿山发往中国的成本曲线分析，90至120美元的价格区间对应约0.66亿吨铁矿石供应。据华泰期货《铁矿供给放量在即，价格中枢或将下移》（25-10-31）；若以95美元作为2026年度均价进行测算，高成本非主流矿山将较今年进一步减少发往中国的量，这将对铁矿石形成一定支撑，致使其价格下跌空间有限。2026年铁矿石价格运行中枢或在95-105美元/吨。

下游需求不及预期：全球建筑、电力、汽车等领域需求不及预期，导致商品价格下跌。

海外供给端超预期产出：例如海外电解铝产能超预期复产，导致全球原铝供给增加，对铝价形成压制。铜矿和再生铜在高价刺激下，产量超预期。

数据测算与实际误差：文中产量基于测算，可能与实际值存在偏差，项目实际产量亦会受运营等因素影响，与设计产能存在差异。

货币政策收紧以及AI泡沫破碎引发的流动性挤兑，或导致商品价格短期出现大幅下跌。

研报：《供需改善或成金属行业26年主基调》2025年12月1日

研究员 李斌  S0570517050001  BPN269  

研究员 黄自迪  S0570525070001  

联系人 张智杰  S0570124050019