【东吴晨报1203】【宏观】【个股】阿特斯、佰维存储、中国燃气

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宏观

金融产品深度报告

黄金ETF，2025年11月复盘与12月展望

投资要点

市场表现回顾：

走势复盘：2025年11 月沪金整体呈“震荡上行、区间抬升”走势，价格在月初震荡整理后逐步企稳回升。月初因通胀与就业数据延迟发布，政策预期更依赖美联储表态，部分官员偏鸽讲话使降息概率上调，金价获得支撑；月中就业数据高于预期、美元阶段性走强，使金价自区间上沿回落；月下旬政策口径再度转向温和，市场对 2025年12 月降息的定价进一步上行，叠加全球风险偏好波动，金价呈现修复态势。截至2025年 11 月 28 日，沪金主力合约整体保持台阶式上行结构，月内涨幅3.53%。

技术分析：截至2025年11月28日，沪金风险度达71.67，处于中枢偏高区间，市场情绪保持积极。趋势结构上，快线向上穿越慢线，均线体系提供下方支撑，短线动能维持平稳。若后续在政策预期配合下突破区间上沿并伴随成交量放大，将增强中期上行动能；若美元指数阶段性反弹，则可能推动金价再度测试下方支撑带。

事件驱动盘点：

资产配置价值：降息预期是月内主导因素，官员表态、数据发布延迟与非农超预期共同推动市场对实际利率路径的反复调整。实际利率压降阶段为金价提供支撑，上修阶段带来短线扰动。

货币价值：美元指数在通胀数据真空、就业强弱变化与避险情绪波动下呈现上行与回落交替，使黄金货币价值在月内呈阶段性受压。

避险价值：俄乌局势与海外股市波动在月内多次触发避险需求。风险偏好下降阶段提供边际支撑，缓和阶段使黄金短线回吐涨幅。

商品价值：贵金属内部联动偏强，白银供应偏紧与印度 ETF 资金流入提升板块关注度，叠加央行购金延续，为黄金的商品属性提供支撑。

指数后市展望：

关键事件前瞻：展望2025年 12 月，黄金走势仍将受美联储议息会议、补发通胀数据与地缘局势三方面主导。若通胀与就业数据延续回落，市场对降息预期保持稳定，实际利率有望继续下行；若俄乌局势或其他地缘风险出现扰动，避险需求仍可能阶段性升温。此外，美元指数在关键数据发布期可能出现波动，对金价节奏形成牵制。

指数走势展望：CME 利率期货显示市场对 2025年12 月降息25bps的预期约在 86% 附近，流动性预期偏向宽松。实际利率下行与美元信用波动交织，预计对金价形成持续支撑。若后续数据与政策信号继续指向温和环境，黄金有望保持震荡偏强运行；反之，若美元出现阶段性回升，金价可能维持高位区间整理。整体判断，短期运行节奏受政策与数据主导，中期趋势仍偏多头，关注区间上沿突破的持续性。

相关ETF产品：华安黄金ETF（518880.SH）紧密跟踪国内黄金现货价格收益率，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，截至2025年11月28日，该基金总市值达906.31亿元，当日成交额215.58亿元。

风险提示：

1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。

（分析师 芦哲、唐遥衎）

金融产品深度报告

纳斯达克100ETF，2025年11月复盘与12月展望

市场表现回顾：

走势复盘：2025年11月上旬，市场对AI泡沫的担忧令美股震荡回调。中旬美联储官员密集鹰派言论打压降息预期，指数承压下探。下旬市场围绕AI泡沫与降息主线博弈，伴随谷歌、英伟达发布利好及美联储官员释放鸽派信号，市场降息预期大幅升温，情绪企稳，指数在探底后稳步反弹，并于月底连续上涨。

估值分析：截至2025年11月28日，纳斯达克100指数市盈率PE-TTM为36.50倍，位于2011年以来的91.4%历史分位数，处于历史估值相对高位，指数对利率环境与业绩兑现的依赖度较高。

技术分析：截至2025年11月28日，纳斯达克100指数风险度为56.28，较10月底的92.57大幅回落，市场情绪降温，纳斯达克100指数的性价比有所提升。趋势层面，快线TMP在11月17日下穿慢线JAX，提示回调风险，但后续慢线JAX走平，且在11月26日快线TMP上穿JAX，预示上涨趋势。综合来看，指数或将继续维持震荡上行趋势。

事件驱动盘点：

宏观层面：2025年11月，纳斯达克100指数的宏观环境由矛盾数据主导。月初制造业与服务业PMI冷热不均；月中强劲的非农就业与上升的失业率并存，增加了美联储对经济健康状况研判的难度；2025年10月关键CPI数据或因政府停摆永久缺失，尽管核心PPI温和，但仍放大了市场的不确定性与波动。

政策层面：2025年11月，美联储政策预期的剧烈摇摆影响纳斯达克100指数走势。11月中旬多位官员释放鹰派信号，打压降息预期致指数下挫；11月下旬随着美联储“三号人物”威廉姆斯的鸽派发言，市场降息预期大幅升温，乐观情绪推动指数于下旬企稳反弹。

行业层面：2025年11月，纳斯达克100指数在AI概念博弈中波动。上旬美国大空头迈克尔伯里的做空言论与OpenAI首席财务官关于寻求“政府兜底”的言论引发市场对于AI泡沫的担忧；下旬谷歌发布新一代大模型、其自研TPU获Meta数十亿美金洽购，彰显了市场对于谷歌这种全链路AI叙事的认可；英伟达发布财报有强劲基本面利好，但指数在美联储鹰派信号下承压；随着美联储对AI前景的肯定，市场情绪企稳，推动指数回弹。

指数后市展望：

关键事件前瞻：2025年12月市场走向取决于货币政策与产业微观的双重验证。虽12月降息概率高达86.4%，但美联储降息路径仍存在不确定性：12月降息而1月不降息；12月不降息而1月降息；议息会议推迟至非农、CPI数据发布后召开。博通、美光的业绩为半导体需求提供验证，共同塑造科技股表现。

指数走势展望：预计2025年12月纳斯达克100指数将在宏观经济数据和美联储货币政策的拉扯下震荡上行。依托于AI产业革命和商业化验证，指数中期趋势向上未改。但考虑到11月下旬美联储的鸽派言论提振了市场情绪，降息概率上调，指数企稳反弹，降息预期或被提前兑现，若议息会议或关键经济数据不及预期，指数可能会有回调，仍需保持谨慎。

相关ETF产品：广发纳斯达克100ETF(159941.SZ)紧密跟踪指数，截至2025年11月28日，该基金流通规模达299.15亿元，当日成交额7.86亿元。

风险提示：

1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。

（分析师 芦哲、唐遥衎）

每周宏观经济和资产配置研判

国内宏观观点：

关注12月政治局会议和中央经济工作会议。我们认为，从“三驾马车”来看，相比于今年，预计2026年消费和出口增速小幅下降，投资增速明显回升，成为支撑经济增长的显著增量。

从力度来看，预计预算（狭义）赤字率基本稳定，但超长期特别国债和专项债规模增长有限，广义赤字率因而有所下行。整体财政和货币政策基调延续积极和宽松，Q1降息概率在提升。消费方面，“以旧换新”补贴仍将继续，主要关注汽车和家电的退坡情况。产业政策延续解决“内卷竞争”的基调，但“去产能”的力度仍存博弈。房地产政策继续推进“止跌回稳”，期待因城施策、税费（交易成本）调整和取消限制性措施等方面有所作为。

海外宏观观点：

美联储12月降息判断：大概率事件。弱非农与Fed Put导致降息预期再反转，最新概率升至80%，天平再次从【12月鸽派发布会+1月降息】向【12月降息+鹰派发布会】切换。本质上，降息到底落在12月还是1月对利率影响甚微，因为交易员对2026年12月累计降息幅度的定价变化很小。当前降息概率虽为大概率事件，但延后至1月的风险仍然存在。例如下周公布的PMI、ADP等数据大超预期。

另外，关注12月决议的票型（反对降息的票数）和最新的点阵图指引。

权益市场观点：

1）本周看指数震荡，成长板块率先恢复上涨趋势。海外流动性预期收紧导致的美股调整向A股传导后，上周市场经历了较强的反弹，反弹风格也以成长为主。本周看指数层面可能是最后筑底期末尾，行业层面已经率先由硬件开始带动上涨，板块领先指数向上。

2）月度层面看多，市场筑底阶段完成后，进入流动性预期回补的下一阶段，如果美联储如期降息，市场大概率继续上行，AI产业链和成长风格带动市场情绪提升。

债券市场观点

关注信用风险演化、静待宏观增量信息。一方面，11月份利率市场处于“上有顶、下有底”的窄幅震荡，但信用债市场则因万科债券展期带来流动性压力，短期来看市场并未对信用风险给予更悲观的预期，然而信用风险缓释的过程却还没有结束，关注接下来万科股债市场的发展，参考以往历史，若信用风险发酵引发利率快速上行，或会迎来较好的交易性做多机会；另一方面，关注12月份宏观增量信息，11月30日公布的制造业PMI继续位于50%下方，基本面尚不支持利率走高，12月陆续召开的中共中央政治局会议和中央经济工作会议，可能会成为政策预期的分水岭，静待增量政策信息是否会出现。目前10年期国债利率在共识般的1.75%-1.85%区间震荡，若信用风险或增量宏观政策打破这一区间，交易机会或也随之浮现。

风险提示：（1）经济政策出台节奏不及预期；（2）美联储货币政策变动超预期；（3）大类资产价格出现较大波动。

（分析师 芦哲）

个股

阿特斯（688472）

公告美国市场业务调整

保障美国长期经营

投资要点

事件：公司公告美国业务调整：1）公司拟与控股股东CSIQ新设合资公司M、N，其中公司持有24.9%、CSIQ持有75.1%股份。公司M/N将分别从事美国的光伏业务/储能业务，并将通过租赁公司的海外资产运营。2）公司计划将通过股权转让，将供应美国市场的海外工厂（包括已建成的THX1光伏切片厂、建设中的SSTH储能厂和GNCM电池厂）重组为CSIQ控股75.1%、公司持股24.9%的架构。

降低美国产能股权比例、满足OBBB要求。公司在美国已投产5GW光伏组件工厂，当前满产运行；按美国IRA制造补贴，组件每W可享7美分补贴；公司预计美国电池工厂一期将于26年3月投产，总规划5GW电池、每W可享4美分补贴。公司预计美国储能工厂一期将于26年12月投产。为满足OBBB法案FEOC要求，公司需将美国产能股权比例降至25%以下，而后可获取正常补贴。海外光伏切片工厂THX1产能约8GW已建成，海外储能工厂SSTH和电池厂GNCM约3GWh/2.9GW在建，公司预计26年投产。

股权变动落地、获取一次性转让费、后续对美25%股权+租赁服务费。公司海外非美三家工厂净资产评估总价为4.6933亿元，故本次转让75.1%股权交易金额约3.52亿元。公司可获一次性股权转让对价，且享有后续美国业务24.9%持续收益。公司M、N将通过租赁公司的部分海外资产开始运营，2026年度日常关联交易中预计租金不超10.99亿元，可持续获取租赁服务费。

26年储能出货高增、光伏保利控量。公司储能订单充沛，截止25年10月31日在手订单为31亿美元（包括长期服务协议），公司预计25全年出货7.9-8.1GWh、26全年约14-17GWh，同增73~115%。组件稳健经营、盈利优先，26全年公司预计出货25-30GW，同增1~22%。

盈利预测与投资评级：由于公司将美国市场相关业务的控股权转移给控股股东，我们下调盈利预测，预计25-27年归母净利润15.0/26.3/35.1亿元（前值为15.0/32.4/42.7亿元），同比-33%/+75%/+33%。考虑到此举获得了美国市场的长期准入资格和公司的战略安全，且公司的核心业务增长强劲，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等。

（分析师 曾朵红、郭亚男、徐铖嵘）

佰维存储（688525）

端侧AI存储核心标的

核心受益存储“超级周期”

投资要点

受益端侧AI趋势，已成功上机多家AI可穿戴终端：AI终端催生高性能、小体积、低延迟的嵌入式存储需求。与此同时，佰维存储聚焦AI可穿戴设备这一高增长赛道，推出了ePOP 系列产品，将DRAM与NAND堆叠封装于SoC之上，实现更小体积与更高带宽，完美契合AR眼镜、智能手表等空间极度受限的应用场景。目前，佰维存储的ePOP产品已被Meta、Google、小米、小天才、Rokid、雷鸟创新等国内外知名企业采用，广泛应用于AI/AR眼镜和智能穿戴设备。

布局工业/AI领域，构建“研发封测一体化2.0”战略：在智慧交通、智慧城市快速普及下，视频监控系统正朝着高清化、多路化和智能化方向加速演进，存储设备的性能、稳定性和可靠性已成为保障系统高效运行的关键因素。佰维存储正式推出全新一代工业级SSD产品——TDS600系列，系列产品以8TB超大容量、媲美企业级的稳态性能、全方位高可靠性设计和全国产化BOM为核心亮点，全面满足轨交、车载、电力、安防及边缘计算等关键领域的严苛需求。此外，英伟达预测，到2030年全球AI基础设施支出将达3万亿美元，其中存储市场规模约6000亿美元。华为《智能世界2035》则进一步指出，未来十年存储需求将增长500倍，其中七成以上为温/热数据，对SSD与高性能端侧存储提出极为严苛的要求。在这一背景下，存储系统需要同时满足更大容量、更高带宽、更优能效与更高集成度。无论是AI推理对token吞吐的极致追求，还是端侧眼镜、可穿戴对尺寸与功耗的极致要求，都在倒逼存储产业加速升级。佰维率先提出并实施“研发封测一体化2.0”战略，形成覆盖研发—设计—封装—测试的全栈体系： （1）在AI端侧，持续推出轻薄化、高带宽、低功耗的创新方案；（2）在芯片层，自研主控实现规模化量产，服务智能穿戴、车规、嵌入式与大容量、高性能应用；（3）在封装制造端，自主构建晶圆级先进封测平台，支撑存算融合与高堆叠封装；（4）在测试环节，自研高可靠性测试技术与设备，保障产品的一致性与交付质量。

盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的存储厂商，有望持续受益存储周期上行及端侧AI存储放量趋势。但由于当前存储芯片正处周期下行转上行区间，我们调整公司25-26年营业收入，新增27年营业收入，预测值分别为86.4/122.0/148.2亿元（此前25-26年前值为96.6/121.1亿元）；调整25-26归母净利润，新增27年归母净利润，预测值分别为4.4/10.2/13.5亿元（此前25-26年前值为5.8/7.3亿元）。考虑后续端侧AI存储有望持续放量，维持“买入”评级。

风险提示：技术迭代不及预期风险、需求不及预期风险、竞争加剧风险。

（分析师 陈海进）

中国燃气（00384.HK）

2025/2026财年中报点评

业绩承压，自由现金流持续改善

投资要点

事件：2025年11月28日，公司发布2025/2026财年中期业绩。2025/26财年中期，公司实现营业总收入344.8亿港元，同比减少1.8%；归母净利润13.34亿港元，同比下降24.2%；中期股息每股15港仙，维持稳定派息水平。

零售气、接驳业务承压，增值业务微增；补贴收入减少影响业绩。2025/26财年中期，公司实现分部利润33.81亿港元，同比下降10.3%；归母净利润13.34亿港元，同比下降24.2%，除业务变化之外，补贴收入减少影响业绩。分业务来看：1）天然气销售收入203.8亿港元，同比增长3.8%；分部利润15.7亿港元，同比-5.3%。城镇燃气项目销气量91.9亿立方米，同比下降1.5%；其中，居民用户气量微增0.1%至25.9亿方，工业/商业用户气量分别下降1.1%/2.2%至48.8/15.5亿方，主要受房地产相关行业（钢铁业、化工业、建材业）低迷及餐饮消费疲软影响，加气站气量下降24.6%至1.7亿方。居民顺价比例从25财年的68%提升至74%，平均调价幅度0.20元/立方米，带动居民用户整体气价提升0.02元/方；同时工业需求疲软、加气站需求下降带来的高价差气量占比下降导致综合毛差下降0.01元/方至0.58元/方。2）工程设计、施工与安装业务收入31.6亿港元，同比下降5.2%；分部利润5.4亿港元，同比下降37.7%。居民新增接驳67.6万户，同比下降25.2%。3）LPG销售收入83.8亿港元，同比下降12.3%；分部利润0.05亿港元，同比上升125.6%。销量同比-4.5%至192.8万吨，主要受化工需求疲弱及价格下行影响，利润较薄。4）增值业务收入20.2亿港元，同比增长0.3%，分部利润10.2亿港元，同比增长1.3%。公司专注为用户提供家庭产品和服务，致力于成为中国领先的全生活场景生态整合服务平台，推动零售增长。5）电力新能源业务快速发展，工商业用户侧储能累计签约量达1.2GWh，其中已投运617.7MWh，同比激增693.5%。

自由现金流改善，分红能力持续提升。2025/26财年中期，公司实现自由现金流26.0亿港元，同比增长17.2%，占到中报归母净利润195%，分红能力持续提升。假设公司维持全年0.5港元/股的分红，对应股息率6.1%。（2025/12/1）

盈利预测与投资评级：考虑到气量增速比预期弱，结合公司对于2026FY的经营指标预测（零售气毛差0.55元/立方米、零售气量同增0-2%、新增接驳居民用户100-120万户、增值业务毛利或税前利润同增10%+），我们下调FY2026-FY2028公司归母净利润至29.8/31.8/34.5亿港元（原值34.77/37.26/39.97亿港元），同比-8.5%/6.9%/8.3%，PE 15.0/14.0/12.9倍（2025/12/1），现金流稳增DPS预期稳定，维持“买入”评级。

风险提示：安全经营风险，天然气需求恢复不及预期，汇率波动。

（分析师 袁理、谷玥）