Alphabet 已做好引领整个 AI 竞赛的准备

在跌至155 美元左右后，Alphabet（GOOGL，GOOG）如今已创下历史新高，年内涨幅高达 65%。

六月份时，分析师便指出 Alphabet 是典型的巴菲特式股票，估值低得离谱。果然，仅仅半年后，Alphabet 就崛起成为 ChatGPT杀手。但这一切都在情理之中，因为 Alphabet 在当前 AI 竞赛中占据着非常独特的位置。

根据分析师的经验和对 AI 及其他 SaaS 公司当前向智能体化功能发展的观察，分析师认为真正的进步不再是模型变得更智能（例如ChatGPT 5.1），而是 AI 超越独立工具，成为我们日常工作的基础设施的一部分。

而在这方面，Alphabet 成为这一可预见转变的明确赢家，因为Alphabet 几乎在内部控制了人工智能的整个价值链。

这包括三个组成部分：

• Alphabet 的 TPU 极其强大，尤其在进行推理时，训练也是如此，Gemini 3 已经证明了这一点，而且市场正越来越向推理倾斜。

• Gemini 经常在基准测试中领先。尽管这些基准测试并非总是结论性的，但可以肯定地说，Alphabet 凭借 Gemini 拥有最强大的 AI 之一，而随着 Gemini 3 的出现，Alphabet 似乎正明显领先这场竞赛。

• 除此之外，Alphabet 拥有最佳的分销渠道，因为该公司已经将服务扩展到数百万用户，因此其 AI 解决方案拥有最短的市场推广路径。

正如分析师之前的分析所强调的，Alphabet 的独特地位始于其 TPU，该公司自 2016 年起就开始开发 TPU，现在它们构成了 Gemini 的基础。

结果是，谷歌在一切开始之前就推出了 TPU1。

这意味着更快的模型开发速度、显著降低的训练成本，以及对 GPU 市场瓶颈的高度独立性。有消息来源表明，在硬件层面，谷歌相比英伟达，每单位计算量的成本效益优势达到 4 到 6 倍。

这种垂直整合为 Alphabet 提供了卓越的开发和实施速度。Alphabet 最新第七代 TPU，名为 IronWoods，显然非常出色，以至于正在被考虑作为英伟达 GPU 的替代品。

此外，Alphabet 可以将 TPU 和模型本身分发给其他公司。例如，苹果很可能基于 Gemini 构建 Siri，为此 Alphabet 每年将获得至少 10 亿美元的收入。

顺便说一句，根据公开资源，如果选择 Anthropic，成本会高出 50%。分析师怀疑造成这种价格差距的原因正是 Alphabet 的成本效率优势。

众所周知，GPU 客户在购买英伟达 GPU 时，需要以英伟达 70% 到 80% 的毛利率形式支付所谓的"英伟达税"。

Alphabet 并非提供 TPU 实体硬件。客户可以通过 Google Cloud 访问 TPU 集群的计算能力，这使得客户可以非常接近 Alphabet 的其他云服务。

据了解，例如，Anthropic 将在 2025 年 10 月底前利用高达一百万颗 TPU 的计算能力，价值数百亿美元。

这里同样适用分析师上面所说的：谷歌收到的这"数百亿美元"，其实际价值很可能远高于微软从与 Anthropic 的另一笔交易中获得的 300 亿美元，因为 Alphabet 与微软不同，无需支付"英伟达税"。

此外，Alphabet 不仅控制着 AI 模型和自有硬件，还拥有世界上最大的平台之一，该平台包含许多服务，服务于数亿用户。每一项 AI 改进都可以即时推送到搜索、YouTube、Gmail、地图或 Android 中。

分析师认为，随之而来的优势仍然被严重低估了。当 OpenAI 必须先扩展模型才能向客户收费时，Alphabet 只需简单提高现有服务用户的费用即可。分析师相当确定，这种市场上的独特地位将对 OpenAI 的 ChatGPT 构成巨大压力。

这一点也减轻了 Alphabet 所面临的"AI 技术长期终将商品化"这一论调的风险。

如果我们谈论的是独立模型，这或许有可能，但如果附加值不仅仅在于模型本身，而在于模型与广泛产品生态系统的集成，那么面临商品化的风险是有限的。甚至可以认为 Alphabet 对商品化免疫，因为真正的价值在于 Gemini 与其他服务的结合。

另一方面，这对 Meta、英伟达、OpenAI 等公司并不适用，因为它们虽然控制着硬件（英伟达）或服务（Meta），但与 Alphabet 不同，它们并不拥有从芯片开发、领先模型到关键的日常生产力工作流程这整个垂直链条。

今年上半年，一个主要的担忧是，如果互联网用户开始使用像 ChatGPT 这样的 AI 模型进行搜索，谷歌搜索将会过时。

然而，几个月过去，谷歌搜索被证明比许多人预期的更具韧性，几乎没有人会再严肃地论证 AI 对谷歌搜索构成威胁。

在 2025 年第三季度，Alphabet 成功将其谷歌搜索业务的收入同比增长了 14.5%（第二季度为 11.7%，第一季度为 9.8%）。

2025 年 10 月，谷歌搜索的市场份额略高于 8 月份的 90%，达到 90%。此外，Alphabet 的互联网浏览器市场份额持续增长，目前达到 73%，高于 7 月份的 67%。

YouTube 广告业务在 2025 年第三季度也增长了 12.6%，这是自 2024 年第一季度以来最快的增速，这里的增长势头也在加速。

总体而言，2025 年第三季度总收入增长了 15.9%。这比第二季度 13.8% 的增长率快了 2 个多百分点，比第一季度 12% 的增长率快了近 4 个百分点。毛利率也增长了 10 个基点，达到 59.6%，而净利润增长了 33%，达到 350 亿美元，使净利润率跃升至 34.2%。

审视季度业绩和 AI，分析师认为没有理由下调 Alphabet 的历史估值倍数。考虑到 YouTube、云服务良好的增长前景以及 Alphabet 在谷歌搜索中运用 AI 的机会，分析师认为 25 倍的市盈率（5 年中期值）是完全合理的。

Alphabet 目前的远期市盈率约为 30。这已经计入了当前财年每股收益（EPS）增长 30% 的预期。

共识 EPS 预期

基于对 2025 财年的预期以及分析师上一篇文章中概述的 Alphabet 未来，分析师会说 Alphabet 现在估值合理。

在分析师看来，Alphabet 目前不仅仅是在夺取 AI 竞赛的领先地位，而是在建立领先地位。这符合一个经典叙事：故事的最终赢家往往不是先驱。

短期来看，Alphabet 也拥有势头，而其他 AI 参与者，如英伟达，以及 AI 分销商 Palantir，目前正面临一些困难。在分析师看来，市场似乎终于意识到，它过去太长时间里忽视了这个潜在的 AI 赢家。

然而，尽管如此，Alphabet 与之前的"AI 赢家"之间的估值差距仍然巨大。这也体现在收入倍数上，Alphabet 目前的市销率（P/S）"仅"为 9.5 倍，而 Palantir 为 242 倍，英伟达为 44 倍，博通为 50 倍。

考虑到未来几年可能拖累盈利的高额资本支出，收入倍数可能会再次获得更多权重。预计 Alphabet 在未来三到五年的收入增长可能在 13% 到 18% 的范围内。

分析师认为 12 到 15 倍的市销率是完全合理的，尤其是考虑到市场目前如何评估 AI 宠儿 Palantir 和英伟达。让我们以此估值情景为基础，对增长和目标市销率都采用中值。如果我们假设 Alphabet 的业务在未来四年以年均 15.5% 的速度增长，那么到 2029 年，Alphabet 的总收入将比现在高出约 77%。

同时，分析师预计市场会将 Alphabet 的估值（以市销率形式）从今天的 9.5倍/10倍提升到 13.5倍。这将使总涨幅达到 151%，分布在四年中，相当于 25% 的年复合增长率（CAGR）。

对分析师来说，超大规模企业在 AI 基础设施上的资本支出是目前最大的隐患。分析师（带着一些担忧地）看到，谷歌像所有大型科技公司一样，正在大幅增加对数据中心和 AI 硬件的投资。

这一点现在已经很明显。例如，第三季度的资本支出约为 240 亿美元，2025 年全年的资本支出指引现在定在 910 亿至 930 亿美元之间。

（Alphabet 的资本支出）

然而，分析师认为任何相信 AI 的人都必须参与这场竞赛。这包括像追逐新的"淘金热"一样投资于数据中心。

预估全球需求 (麦肯锡)

短期来看，这自然会拖累自由现金流（FCF），但分析师将这些支出视为为未来竞争力所付出的不可避免的代价，前提是你相信 AI 及其货币化的可能性。而且与 Meta 等公司不同，分析师在 Alphabet 看到了非常清晰的 AI 战略。

对分析师来说同样关键且在高资本支出的讨论中常被忽视的是，Alphabet 的资本支出效率更高，杠杆效应更大。

当其他公司（如Meta）在昂贵购买的英伟达硬件上训练其 AI 模型并因此接受"英伟达税"时，Alphabet 使用的是自家的 TPU。

分析师认为这种垂直整合是具有决定性的优势，因为它使得 Alphabet 能够以一小部分成本获得其 AI 计算能力。

此外，这些资本支出不仅用于改进搜索和 YouTube 等内部产品，还通过 Google Cloud 直接成为收入和利润驱动力，因为 Alphabet 开始将高效的 TPU 基础设施作为服务出售给像 Meta 这样的第三方。

高资本支出是一种战略必要性，而由于 Alphabet 的垂直整合，这些支出得以最经济、最可持续的方式部署。

此外，Alphabet 将继续产生高额利润，并且尽管资本支出高昂，仍有能力逐年增加利润。所以，确切地说，Alphabet 在这里并非追求一种"全押"策略。在分析师看来，它只是在承担必要的成本以改进自身服务。批评这一点就像批评电信公司为投资 5G 频谱而举债一样。

（共识 EPS 预期）

这并不是说分析师对所有超大规模企业的高额支出以及由此产生的循环业务没有疑虑。然而，分析师的论点是，在这场昂贵的竞赛中的所有参与者中，Alphabet 仍然代表着最严肃和最有希望的投资。

Alphabet 已做好引领整个 AI 竞赛的准备，甚至可能赢得这场竞赛。该公司已将自身战略定位为完全垂直整合的参与者，控制着从芯片到模型的一切。

对分析师来说，所有这些方面的结合创造了一道强大的经济护城河，即使是微软、Meta、英伟达，当然还有 ChatGPT 等公司也无法与之抗衡。

即使在经历了过去几个月的惊人上涨之后，考虑到传统业务加速的增长势头和巨大的 AI 上行潜力，该公司估值仍然具有吸引力。