保险：再迎黄金时代

中金研究

2022年底我们判断寿险行业将迈向新增长周期，但因利率下行等因素，2023年以来的负债增长说服力不强，行业股价主要受波动更剧烈的资产端影响；展望2026年，我们认为寿险行业将再入黄金发展期、负债端有更积极的发展趋势呈现，行业投资逻辑将从“寻求存量业务的重估修复”重回 “给予成长能力估值溢价”，优质公司的核心经营优势有望再度得以凸显。（报告有删减，个股投资观点请见报告原文）

Abstract

摘要

中资寿险：五大趋势，王者归来。展望2026年，我们认为寿险行业五大趋势值得关注：1）新业务延续快速增长，拥抱“存款搬家”和“健康险新时代”；2）新业务刚性成本进一步下降，新业务价值说服力增强；3）新业务产品结构多元化、优质公司业务结构优化更显著且新业务质量与同业分化；4）行业客群层级向上迁移，同时行业经营模式、人才以此为契机开启升级优化；5）竞争格局向具备寿险经营能力的公司集中。我们认为中国大陆保险行业正实质性走向高质量发展，优质公司的核心经营优势有望再度得以凸显。

财险：车险盈利稳健，非车和出海锦上添花。展望2026年，我们预计车险保费缓慢增长，头部公司业务结构持续优化推动承保盈利稳健改善，新能源车险逐步走向盈利区间；低通胀环境下非车险增长预计会继续降速、而健康险有望成为重要增长驱动，“报行合一”后大型公司非车承保盈利有望开启上升趋势。此外，我们认为中国财险行业当前内外部环境与上世纪80年代后日本财险存在结构性相似、具备复刻其成功出海路径的重要历史机遇。

中国香港寿险：中国大陆业务或再成投资亮点。过去几年部分中国香港寿险主体因外资对中国资产的担忧及对中国大陆保险行业发展前景的质疑持续下跌；展望2026年，我们认为随着外资对中国资产态度转变、中国大陆保险行业再入黄金发展期，尤其在行业客群向上迁移趋势下，优质中国香港寿险的发展趋势和业务结构或再度明显好于中资同业、中国大陆业务或再成其重要投资亮点。

风险

新单保费增速不及预期；长端利率大幅变动；资本市场大幅波动；自然灾害；政策不确定性。

Text

正文

寿险：五大趋势，王者归来

过去两年寿险投资逻辑较为偏重自上而下的策略视角，即受资产端预期影响较大，市场在寻求寿险存量业务的重估修复：尽管2023年上半年寿险行业负债端新业务回归增长趋势，但2023年下半年开始的利率下行引发持续的利差损担忧，在经济预期走弱趋势下新业务价值的说服力不强，行业投资逻辑先是寻求低利率环境下，资产负债匹配水平较好而具备突出防御性的寿险公司；再到“924”之后，市场转向寻求净利润对股票资产敏感性较高的保险公司；展望2026年，我们认为寿险行业将再入黄金发展期、负债端将有更具说服力的改善趋势出现，优质公司的新业务质量可能再度与行业整体有显著差异，行业投资逻辑也将回归负债端，优质公司的核心经营优势有望再度得以凸显。

图表1：2022年以来中资寿险股价走势复盘

注：股价相对涨幅采用前复权口径资料来源：Wind，中金公司研究部

2026年展望：五大趋势，再入黄金发展期

展望2026年，我们认为寿险行业将再入黄金发展期，五大向好趋势值得关注：1）新业务有望延续较好增长趋势，迎接“存款搬家”和“健康险新时代”；2）新业务刚性成本进一步下降，新业务价值的说服力增强；3）新业务结构多元化，优质公司新业务结构优化更为显著且新业务质量与同业明显分化；4）行业客群层级进一步向上迁移，同时行业经营模式、人才以此为契机开启升级优化；5）行业竞争格局向具备经营能力的优质公司集中。在这些向好趋势下，我们认为中国大陆保险行业正实质性走向高质量发展，优质公司的核心经营优势有望再度得以凸显。

新业务增长趋势延续，迎接“存款搬家”和“健康险新时代”

2022年底我们判断寿险行业将开启新一轮增长周期，主要依据是利率下行会激发较多储蓄需求、且低利率环境下保险相较存款等金融产品具备显著优势；同时寿险公司的健康险新业务规模已跌至低点、市场空间仍在。展望2026年，我们认为“存款搬家”将更为明显、储蓄型保险增长趋势依旧；且多部门共同发力改善健康险经营堵点、“健康险新时代”有望到来。

► 存款搬家至保险的底层动力是什么？我们认为：不同金融产品基于其经营原理和牌照约束对于居民侧有不同的收益属性，利率环境的变化会带来相应的发展机会；储蓄型保险产品相较银行存款而言，对于居民来说共同之处都是具有保值增值的储蓄功能，差别是首先保险能够给予投保人更长期的保证收益，这一功能的代价是牺牲流动性，然而越是低利率环境居民越愿意牺牲流动性换取收益确定性；其次是由于保险的资产投向是以固收资产打底、通过股票等权益资产增厚收益，越是低利率环境下股票等资产对于基础固收资产的收益增厚效应越明显，使得保险产品相较银行存款的收益率吸引力越高。

图表2：低利率环境下居民配置储蓄险意愿或上升

资料来源：国家金融监督管理总局，中国保险行业协会，Wind，公司公告，中金公司研究部

图表3：居民存款或有望分流至保险产品

注：右图圆环从内到外分别为2022年末/2023年末/2024年末/2025年9月末数据

资料来源：中国人民银行，国家金融监督管理总局，中国理财网，Wind，中金公司研究部

► 迎接“健康险新时代”。2020年后寿险公司的重疾险新单保费持续疲软，我们预计2025年上市公司平均的重疾险新单保费占比已仅为一成左右，我们认为过去重疾险下跌是经营模式（渠道力不足、产品力不足）不可持续和需求边际走弱共同作用，并非来自于健康险等保障型业务已经饱和，实际上保障型业务仍有较大发展空间，特别是在医保改革、金融监管总局多政策疏通行业发展堵点背景下，我们预计2026年人身险公司的健康险新业务保费也将回归增长趋势。

图表4：医保+金监提供关键助力，破解健康险支付困局

资料来源：中金公司研究部

图表5：预计2026年人身险公司健康险新业务保费回归增长趋势

资料来源：国家金融监督管理总局，中金公司研究部

新业务刚性成本进一步下降，增长的说服力增强

实际上，2023-2025年寿险行业新单保费已经回归增长趋势，然而在利率下行影响下，行业的新业务价值（NBV）是否可兑现引发市场质疑，同时内含价值投资收益率精算假设持续修订，较多公司不剔除假设调整影响下NBV增速并未显示出明确的增长趋势，即便有增长市场也较为担心这一增长是否来自于“高息揽储”。展望2026年，我们预计多数头部公司新业务刚性成本有望降至2%以下，考虑新业务后所有存量业务负债成本逐步进入下降趋势，且随着资产收益率下行较为陡峭的阶段过去，未来新业务增长的说服力大幅增强。

图表6：2026年寿险存量负债成本预测：优质寿险存量业务负债成本进入下降趋势

注：2023E、2024E为中金估算   

资料来源：公司公告，中金公司研究部  

图表7：2026年寿险新业务负债成本预测：新业务成本下降至2.0%以下

注：2023E、2024E为中金估算资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表8：各家NBV规模对比：2023-2024年来上市险企NBV若不剔除假设调整影响实际增速为下降，2025年部分公司NBV绝对值才终于超越2021年规模

资料来源：公司公告，中金公司研究部

新业务结构或显著优化、利率敏感性将大幅降低，优质公司与行业再度开始分化

回顾2023-2025年，由于分红险收益率相较同期传统险定价利率并未显现明显优势，行业大多数主体均以销售传统型增额终身寿业务为主，我们认为这是特定利率环境下的市场需求所致，多数寿险公司难以逆势而为，导致行业经营主体呈现新业务结构相似的特征；然而进入2026年，随着分红险等浮动型业务的实际收益率（约3.1-3.3%）已经较为明显高出传统险（不到2%），我们预计浮动收益型业务占比将大幅提升；此外年金险、健康险占比亦有提升空间；而无论是浮动收益型还是健康险等业务，对保险公司的经营能力要求更高，叠加我们下面要讨论的“高客红利”，我们预计优质公司新业务结构不仅将大幅优化，且能力越强的公司业务结构将重新开始与行业多数主体分化。

图表9：预计行业2026年新业务结构普遍优化，能力越强的公司业务结构越优

注：2024E为中金估算资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表10：1H25险企新业务价值对利率敏感性显著改善，率先转型分红险的太平新业务质量尤为亮眼

注：太平1H25未披露VIF对投资收益率下行的敏感性资料来源：公司公告，中金公司研究部

行业客群层级进一步向上迁移，行业经营模式、人才以此为契机逐步升级优化

近两年，寿险行业整体客户数承压，但高客数量逆势增长。我们认为客群向上迁移来自于保险的收益属性及相对竞争优势使其在当前利率环境下成为了高净值人群较为必要的财富配置方向，以及得益于行业过往主动进行经营模式改革，使得供给侧具备了一定服务高净值客户的能力。展望未来，我们预计高净值客户流入保险行业这一趋势会更加明显，并且以此为契机，保险行业商业模式有望进一步升级、对于高质量人才的吸引力有望随之提升，中国大陆保险行业可能会逐步向中国香港等成熟地区保险行业的形态演变，能否把握、如何把握潜在的“高客红利”也将成为保险公司战略正确和经营能力的“试金石”。

图表11：平安个人客户中富裕以上个人客户持续提升

注：根据公司对客户分类，富裕以上个人客户是指年收入24万元以上个人客户   

资料来源：公司公告，中金公司研究部  

图表12：截至2024年末，平安高价值客户数量已达4000万人

注：根据公司对客户分类，价值客户指可投资资产大于50万人民币的客户资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表13：中国太保高端客户人数同比提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

行业竞争格局向真正具备寿险业务经营能力的公司集中

2023年下半年以来，金融监管总局在寿险行业全渠道逐步推进 “报行合一”，有效遏制了行业非理性费用竞争、引导行业回归核心经营能力建设，同时具备经营优势的公司展业所受干扰减少，行业竞争格局出现向头部公司集中的趋势。在“报行合一”持续的前提下，我们认为浮动收益型业务、健康险业务、“高客红利”等也与经营能力较强的公司的禀赋更加匹配，随着这些领域迎来较好的发展机遇，真正具备寿险业务经营能力的公司有望进一步获取市场份额。

投资建议：投资逻辑从修复重回成长，优质公司的核心经营优势有望再度得以凸显。

展望2026年，随着寿险行业再入黄金发展期、负债端将有更具说服力的改善趋势出现且不同公司或有明显分化，我们认为行业投资逻辑将从“寻求对存量业务的重估修复”重回“给予成长能力突出的公司估值溢价”，优质公司的核心经营优势有望再度得以凸显。

► 过去两年行业的投资逻辑是对存量业务的重估修复：2020-2022年寿险经历资产负债双杀，反映出市场对于寿险公司存量业务价值兑现的强烈质疑。2023年以来，“924”之前行业投资逻辑是寻求低利率环境下盈利具备韧性的稳健标的，“924”以来很大一部分投资者买入保险的最直接原因是资产端的短期收益弹性预期，这两类投资逻辑都是对存量业务的潜在盈利进行重估，没有给予保险行业成长性合理估值。

► 我们预计行业投资逻辑将重回寻求成长能力突出的龙头、并给予其溢价：负债端增长和质量是行业长期盈利趋势和基本面的核心前瞻指标，也是能够真正区分寿险公司长期经营能力和投资价值的关键，随着寿险行业负债端更好的趋势出现，我们认为未来成长预期将再度成为能力突出的优质龙头估值抬升的重要影响因素。

财险：车险稳中向好，非车业务和出海锦上添花

展望2026年，我们预计车险保费缓慢增长，头部公司业务结构持续优化推动承保盈利稳健改善，新能源车险逐步走向盈利区间；低通胀环境下非车险增长预计会继续降速、而健康险有望成为重要增长驱动，“报行合一”后大型公司非车承保盈利有望开启上升趋势。此外，我们认为中国财险行业当前内外部环境与上世纪80年代后的日本财险存在结构性相似，因此具备复刻其成功出海路径的历史机遇。

2026年展望：非车业务和出海锦上添花

车险：行业保费慢速增长，头部公司份额稳定、业务结构持续优化

我们预计2026年车险保费低速增长2.2%：2025年前10个月行业车险保费同比增长3.2%，主要影响因素为汽车保有量的增长、车均保费的变化以及新能源车占比的变化。集中度方面，由于车险已进入存量市场，业务结构优化比获取份额更有意义，预计头部公司2026年车险份额基本稳定：2025年前9月老三家合计车险份额较2024年末-0.4ppt至68.3%，其中人保财/平安财/太保财分别较2024年末-0.3ppt /-0.1ppt /+0.0ppt至32.2% /24.3% /11.8%，份额的小幅下降来自于头部公司主动业务结构优化；承保盈利方面，预计2026年头部公司承保盈利有继续稳定改善空间：得益于盈利性更好的业务占比持续提升，1H25“老三家”车险综合成本率进一步优化、承保盈利规模稳步改善，我们预计这一趋势将延续。

新能源车险逐步走向盈利区间。人保此前最早表示其新能源车中的家用车已经实现承保盈利、营运车综合成本率也在大幅改善；平安表示1H25新能源车险实现承保盈利；太保财也表示1H25新能源车险整体已经入盈利区间，家用车上半年已经实现承保盈利。尽管新能源车险在2H25承保盈利出现波动，我们认为随着监管政策改善新能源车险经营流程中的堵点和盲点、技术进步持续推动新能源车出险率下降和赔付率改善、险企定价能力提升以及进一步探索和产业深度合作的经营模式，新能源车险走向整体持续承保盈利可期。

图表14：我们预计大型财险公司车险份额基本稳定

资料来源：公司公告，国家金融监督管理总局，中金公司研究部

图表15：近年来在业务结构持续优化下头部财险CoR震荡下行

资料来源：公司公告，中金公司研究部

非车险：关注健康险和“报行合一”相关发展机遇

预计2026年非车险保费温和增长，健康险有望成为重要增长驱动。2025年1-10月，行业非车险保费同比增速为4.9%，农险（+2.5%）和责任险（+3.9%）等传统非车业务疲软，健康险（+10.6%）成为非车业务保费增长重要贡献，考虑低通胀环境下政府和企业相关非车业务可能仍有增长压力，以及健康险将迎重要发展机遇，我们预计向后看健康险业务将成为非车业务增长重要驱动；集中度方面，大型公司非车份额有望开启上升趋势：2025年前9月老三家合计非车险份额相较2024年末+1.4ppt至57.1%，其中人保财/平安财/太保财分别较2024年末+1.5ppt /+0.4ppt /-0.5ppt至32.4% /13.1% /11.6%，平安信用险等非车业务带来的拖累逐渐消退、份额快速回升，太保财开始新一轮业务结构优化、份额下降；展望2026年，随着非车险“报行合一”推进，我们预计大型公司非车份额有望开启上升趋势。

健康险有望成为非车增长重要驱动力，关注医保改革及商保目录等重要政策落地带来的发展机遇。2025年前10月财险公司健康险占非车业务保费收入比例为28.7%，占财险公司整体保费收入比例为14.0%，未来随着医保改革挤出更多中高端商业健康险需求以及商保目录落地等改善行业经营堵点，我们认为商业健康险将迎来快速发展期，且考虑财险公司的保费体量和主要业务发展趋势，健康险业务对于财险及健康险公司带来的潜在盈利提振比寿险更显著。

非车“报行合一”落地，大型公司非车承保盈利有望开启上升趋势。2025年10月10日，国家金融监管总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，聚焦非车险领域经营不规范、非理性竞争等问题，强化“报行合一”、保费收入管理和市场监管。参考车险业务综合改革和严格“报行合一”等反内卷措施实施后的效果，车险行业费用竞争显著改善、车险产品保障价值明显提升，我们预计非车业务将有类似趋势出现。

图表16：我们预计2026年大型公司非车份额或有所回升，但长期看中小公司对非车的投入仍将给大型公司带来挑战

资料来源：公司公告，国家金融监督管理总局，中金公司研究部

图表17：非车业务向后仍受自然灾害和市场竞争扰动，CoR趋势有待观察

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表18：医保改革背景下，商业健康险或迎来高速发展期

注：数据口径为原保费收入同比增速。资料来源：国家金融监督管理总局，中金公司研究部

“十五五”期间财险出海或大有可为

日本经验表明财险出海大有可为。上世纪80年代开始，国内业务增长逐渐放缓趋势下，日本财险纷纷探索业务出海，大致分为4个阶段：1）在80-90年代跟随日本的企业客户走出去，保障日本本土企业在海外的业务扩张；2）着手布局海外的分支机构，着手拓展非日本的业务；3）在欧美发达国家开启大规模的投资并购，实现业务发展的多元化；4）把投资并购进一步扩展到新兴市场，实现海外业务的区域的多元化。东京海上通过持续的出海探索，海外业务承保盈利占比逐步超过国内业务，有效打开新的增长和盈利空间，提升了长期ROE水平。

我们认为，中国财险行业当前内外部环境与上世纪80年代的日本财险业存在结构性相似，因此具备复刻其成功出海路径的历史机遇：一是核心驱动相似，当前中国财险市场主要险种增长趋稳，正经历从高速增长向存量竞争的阶段转换，这与日本当年因国内市场增长放缓的内在压力有一定相似之处；二是基础条件与路径可参照，一方面中国拥有“一带一路”布局下庞大的海外企业与资产网络，“十五五”期间，中资企业走出去大势之下，为财险公司顺势出海提供较好机遇。另一方面，不同于寿险业务，当前中国之外仍有较多国家和地区存在可观的财险发展空间，同时头部财险已积累一定资本与风险管控能力，结合政策鼓励，我们认为中国财险公司在特定财险领域具有能力和禀赋进入市场并与其本土公司竞争。

► 2025年11月人保集团召开资本市场开放日，展示内容之一为人保在服务中资企业走出去过程中协同推进业务出海，包含企业出海及产品出海两大主线，以及公司为实现两大方向下的业务出海做出组织上的系统规划和安排，并展望未来5年增量保费中有30%来自于海外业务贡献。此外，太保财此前亦有相关出海计划和初步探索。

图表19：东京海上海外扩张步伐

资料来源：公司公告，自然资源部，中金公司研究部

中国香港寿险：中国大陆业务再成投资亮点

由于外资持股比例较高，过去几年部分中国香港寿险主体曾因外资对中国权益资产的担忧及对中国大陆保险行业发展前景的质疑而持续下跌；展望2026年，我们认为随着外资对中国资产态度的转变、中国大陆保险行业逐步开启黄金发展期，中国大陆业务将再度成为中国香港优质寿险主体的重要投资亮点和估值抬升驱动。

2026年展望：中国大陆业务有望再成投资亮点和估值抬升催化

中国大陆业务有望再成投资亮点。过去几年，部分中国香港寿险在中国大陆市场的业务出现了新业务价值率下行、业务结构恶化等不利趋势，我们认为这来自于中国大陆保险周期的变化而非其竞争优势的丧失。承接前文在中资寿险部分的讨论，我们认为未来中国大陆保险行业将实质性开启高质量发展，行业竞争逻辑将从费用逐步转向寿险经营能力，尤其是在保险行业客群不断向上迁移的趋势下，我们预计优质中国香港寿险的业务发展趋势和结构有望再度明显好于中资同业，中国大陆业务有望再成其投资亮点。

► 理解中国香港优质寿险的核心优势。我们认为中国香港优质寿险的核心优势在于，基于其较好的股东架构、管理层和公司治理水平，公司从成立以来保持了较好的战略长期性和正确性，并在一轮轮行业周期演变中保持战略定力和执行的有效性，最终在公司经营的诸多方面形成协同优势和带来优秀的长期业绩表现，且与其战略制定和执行形成正循环。

风险提示

新单保费增速不及预期

新单保费是保险行业重要的营收增长来源，寿险改革不及预期、保险需求端疲弱、供给端竞争加剧等均会对新单保费产生直接影响，新单保费增速低于预期传导至保险负债端业绩承压，将进一步对板块业绩及估值产生影响。

长端利率大幅变动

利率变化或对保险板块盈利能力及投资回报产生较为不利的影响。若利率下降，保险公司的投资收益率或将下降，同时保险产品的利差益或也会缩窄甚至出现利差损的情况，进而对公司盈利能力及偿付能力产生不利影响；若利率急剧上升，退保率或将上升，进而影响公司现金流。

资本市场大幅波动

资本市场大幅波动将影响险企投资回报率及投资资产价值，特别当资本市场大幅下跌时，保险公司对投资收益率或将大幅下降、投资资产价值或也将大幅缩水，对板块业绩及估值将造成较大影响。

自然灾害

自然灾害发生频率及程度若超我们预期，将会导致保险公司赔付支出超预期，进而影响板块盈利能力及估值水平。

政策不确定性

保险行业是强监管行业，牌照类业务受到严格的金融监管。监管政策的脉络演进将对行业参与主体的经营模式、规模、盈利能力等产生深远的影响。政策发布的节奏也将对行业参与主体形成短期的冲击：对其业务节奏和盈利水平产生影响。政策不确定引致的行业监管环境超预期或将影响板块盈利能力及估值水平。

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文章来源

本文摘自：2025年12月8日已经发布的《保险2026年展望：再迎黄金时代》

毛晴晴  分析员 SAC 执证编号：S0080522040002 SFC CE Ref：BRI453

陈昕韬  联系人 SAC 执证编号：S0080125070021 SFC CE Ref：BWS744

姚泽宇  分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003

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