世界的中国——2026年年度中国权益市场策略展望 | 国金策略

（来源：一凌策略研究）

文：国金策略团队

联系人：牟一凌/王况炜/方智勇/梅锴/吴晓明/吴慧敏/纪博文/季宏坤

1 西方世界：当投资强于消费。

有关AI的投资是2025年资本市场最重要的话题，我们更加关注美国人工智能激进投资所带来的宏观影响：美国出现了投资强于消费，用电量的增速高于GDP增长的特征；中小企业的ROE水平、就业薪资增长水平明显下降，这为利率下降提供了空间，而利率的下降又将为科技领域进一步扩大开支提供融资支持。上述特征，恰好与中国在2021年后发展高端制造业和房地产调控带来的经济特征有诸多类似之处。过去100年，政策上调控衰退的能力确实在趋势性增强，但是调控通胀的能力其实并未进步，2010年来“高增长+低通胀”的组合只是一个偶然。当欧美财政与货币再次转向宽松之际，由利率敏感部门驱动的二次通胀可能是2026年的重要议题。

2 新兴市场：趋势与周期项的共振。

2026年拥有人口增长优势的新兴市场将与周期性因素产生共振。首先，近年来大宗商品价格中枢的上移催生“资源民族主义”，并成为“以资源换发展”的需求增长引擎。在这类国家引进外资与工业化发展过程中，中国制造业获得了更多出口与出海的机会。其次，2022-2023年，随着美联储加息，新兴市场的FDI流入大幅放缓，当降息周期开启，新兴市场发展的黄金时期将会到来。两类机会得的关注：一类是以东盟为代表的新兴制造业基地在切入全球供应链时，为中国中间品和资本品打开增量市场；另一类是以非洲+拉美为代表的资源禀赋强但工业化基础薄弱的地区，FDI加速流入将触发其初级工业化与首轮城镇化，消费品迎来渗透率快速提升期。

3 走出通缩：生产力与财富。

房价下跌和消费收缩的关系类似于“L型”，而当下居民消费对房价下跌已经钝化。过去几年，中国所拥有的全球最强大的生产体系和基础设施的价值被名义价格（出口价格下降+资本流出）所压制，而当下：全球对于中国贸易需求将进一步增长叠加制造业出清周期步入尾声；贸易顺差资金开始回流增加内部货币供应；入境免签带来旅游人数增长为消费注入活力。中国内需的答案，就藏在一句话里：生产力才是财富，而中国是世界的中国。

4 实物消耗：电力是核心矛盾。

全球实物消耗增加的背后：是欧美发达市场对自身生产能力的重新补足，是新兴市场人民过上更好生活的愿望实现，更是中国制造业对上述需求的落地，中国是世界的中国，生产力是真正的财富，中国的消费也将与投资重新平衡。未来，随着欧美进入投资强于消费的周期，叠加新兴市场进入工业化与城镇化周期，全球电力需求快于GDP增长的趋势将更加明显，并与降息周期形成共振。中国作为全球稀缺的电力系统供应充足且稳定的大国，制造业综合优势将会进一步上升。电力因素将是未来大宗商品定价、中国产能优势重估的重要观测。

5 资产与负债端的共振才刚开始

2025年以来，预计有超过50%的理财产品业绩可能低于基准下限，居民向较低风险偏好特征的固收+产品迁移的特征初现端倪，养老金、保险资金将继续成为增配权益市场的主要力量。当非金融企业的ROE在7.2%上方企稳后，相对于2%不到的国债收益率，权益市场将肩负起更多创造回报的责任。2026年中国权益市场应该乐观，但是更应该关注中国盈利预期修复带来的机会，而不是如2025年一般依赖于全球金融扩张的外溢。我们认为未来的机会将如下分布：第一，是工业资源品链条（铝、铜、锡、锂、原油、油运、煤炭）；第二，是中国的设备出口（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备）和中国制造业优势产业行业底部反转的机会（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）；第三，在资本回流和入境人数增加下，中国的消费进入回升通道（航空、酒店、免税、食品饮料）；第四，非银板块在保险风险因子下调+券商杠杆限制放松下，将与ROE回升形成共振。

风险提示：

1、国内政策超预期退坡，导致量价快速走弱，企业盈利击穿底部；2、海外地缘争端导致通胀上行超预期，或导致全球流动性紧缩；3、美联储鹰派超预期，导致私营和居民部门需求受挤压，海外经济陷入衰退，外需承压。

1、 西方世界： AI 带来的投资强于消费，财政主导

1.1 有关AI 的投资是 2025 年资本市场最重要的话题

2025 年， 全球人工智能投资相关板块出现了亮眼表现，成为了唯一能够跑赢黄金的权益资产。 2022 年以来，以黄金计价的美股“七姐妹”反而是下跌的，高点出现在 2024 年年底； 而与 AI 投资链条相关的算力、光模块、 PCB 等领域的龙头却表现更好。

目前美国 AI 科技大厂资本开支活动已经在宏观经济基本面中起到了举足轻重的作用。微软、谷歌、亚马逊、甲骨文、 Meta 这 5 家科技企业截止 2025Q3 的滚动 12 个月资本开支规模已超过 3500 亿美元，占当前美国名义 GDP 的比重约 1.2%；此外从增量视角来看， 2024Q3 时上述科技企业滚动 12 个月的资本开支约为 2000 亿元，过去一年中美国科技大厂资本开支的增量部分超过 1500 亿美元，对美国 GDP 增量贡献占比超过 15%。

1.2 美国 AI 的位置：宏观风险较小，但终端收入来源是隐患

本轮 AI 产业的快速发展具有三个特点：第一，产业趋势的触发基础是科技创新，通过大语言模型等技术手段让人工智能变得现实；第二，产业的发展带来了足够大的宏观影响， AI 企业资本开支的规模和扩张速度已经大到可以影响宏观经济运行的程度；第三， AI 产业相关股票的市值增长很快，为投资者带来了资本回报。历史上看，在本次 AI 产业出现之前，美国至少出现过 3 次有上述特征、科技创新带动新兴产业发展的情况：

其一是 1870 年代初，工业革命成果的不断累积推动了美国铁路的快速发展，连接美国东海岸和西海岸的铁路建设活动迅速繁荣，铁路建设投资占当时美国 GDP 的比重甚至超过3%，相关股票资产价格也经历了快速的上涨和 1873 年的大幅调整；

其二是 1995-2000 年，光纤通讯的进步与网络浏览器的普及快速推动了互联网在美国居民中渗透率的提升，互联网服务商资本开支增加、下游“互联网+实体”企业出现，但当时美国的互联网企业难以实现盈利或形成经营性现金流入，相关科技股在快速上涨后形成了互联网泡沫；

其三是 2010-2014 年， iPhone 4 的出现在全球范围内大幅增加了对智能手机的需求，在苹果公司的带动下一系列上游供应商增加资本开支。以苹果公司为代表的科技公司股价有明显的上涨，而且从后视镜视角来看这一轮的美股科技股行情并没有演化为泡沫。

如果将本轮 AI 产业发展和上述三次科技创新带动产业链发展的经验进行比较，考察以下六个指标（1）长期债务增速、（2）长期债务占营收比重、（3） PE 估值、（4）资本开支占GDP 比重、（5）资本开支占自身营收比重、（6）营收翻倍所需时间，当前美国主要的 AI 科技巨头在上述 6 个指标下的读数均不是最极端的。 值得注意的是，最终演化为泡沫的 1870年代美国铁路泡沫和 20 世纪末的科网泡沫，其相同点在于产业内主要公司债务增速、债务占自身营收双高。而当前美国大型科技企业的债务情况要健康的多。

不过也需要认识到，目前 AI 下游应用端的商业模式尚不明确，终端需求并不明朗。这也体现在美国主要科技公司目前的营收增速相对偏慢：以目前营收增长的速度，美国经营数据中心的大型科技公司营收翻倍所需年限超过 4 年，而科网时期和 iPhone 产业链时期主要的科技企业在发展最快时营收翻倍所需的年限只需要不足 2 年。当前美国企业部门的AI 采纳率在 2025H2 以来出现回落，这表明美国企业端试图通过训练 AI 以降低成本的需求可能正在减弱。

实际上，应用端的需求并不必然出现，而未来更有可能出现的情境是：美国科技大厂仍然看重 AI 的应用前景，基于获得更多未来潜在市场份额的考量继续增加资本开支； 同时 AI下游应用端的进展仍较为缓慢，类似科网时期“互联网+实体”的“AI+实体”商业模式仍难以大规模出现。实际上， 关于资本开支过剩的担忧在科网行情的早期也曾有过出现，在2003 年里士满联储发表的经济季刊中*，便记录了此前数学家安德鲁·欧德里兹科曾对互联网发展规模增速提出质疑。在科网行情早期，美股也曾在投资者对互联网企业资本开支过剩的担忧下出现回调。

* Couper, Elise, John P. Hejkal, and Alexander L. Wolman. "Boom and bust in telecommunications." FRB Richmond Economic Quarterly 89.4 (2003): 1-24.

如果类比1995-2000的科网行情，当前AI发展所处的阶段可能比较类似于1997年时互联网发展所处的关键节点。回顾1995-2000年科网行情市场和基本面的变化，科网行情在泡沫破灭前大致可以划分为以下3个时期。

阶段一：1995年到1997年。受益于网络浏览器的出现和快速普及，普通居民有了接触到因特网的有效工具。尽管尚未出现明确的“互联网+实体”的下游企业出现，但互联网对未来经济发展可能产生的潜在影响逐步被居民和企业所重视。从基本面视角来看，这一时期以思科、Nortel为代表的上游光纤及互联网设备生产商业绩显著走强，单季度营收、利润增长斜率明显提升。不过由于下游应用端并不明朗，中游互联网服务商的资本开支尚未大幅增加。行情特征表现为上游设备表现强于中游网络服务供应商。

阶段二：1997年-1998年。“互联网+实体”的经营模式流行起来：以亚马逊、eBay为代表的将互联网与企业经营深度绑定的公司出现并大规模上市。与此同时，1997年中开始，以威瑞森通讯（Verizon）、地球链接（EarthLink）为代表的中游网络提供商资本开支增速显著上升。到1998年时互联网服务商的营收规模出现显著提升上升。行情上呈现出中游互联网提供商、下游应用商表现强于上游互联网设备企业。

阶段三：1999年-2000年。有越来越多的互联网初创公司出现并上市；不过以亚马逊为代表的下游互联网企业虽然实现了营收快速扩张，但因为竞争的加剧难以实现盈利，经营性现金流反而为负且赤字规模持续扩大。投资者逐步认识到当时互联网企业的盈利能力存在问题，现金流情况的持续恶化意味着商业模式可能难以持续。在这一担忧的驱动下，尽管美股整体仍在上行，单下游互联网公司及中游互联网服务商股价率先回撤，上游设备厂商则仍有上行空间。

从产业链视角来看，可以将当前的AI产业和20世纪末的互联网产业进行如下类比：（1）产业发展的启动因素来说，本轮AI行情起始于ChatGPT的出现，科网行情则起始于网景浏览器的出现，两者的共同点在于普通民众可以借此直观感受到科技进步带来的变化。（2）产业链上游：本轮AI行情的上游企业是高端芯片制造商，代表企业为英伟达；科网行情中上游企业是光纤及互联网设备制造商，代表企业为思科、Nortel。（3）产业链中游：AI产业链中游是数据中心服务商，目前来看代表企业是微软、谷歌、甲骨文等；科网时期的中游企业是互联网服务商，代表公司为威瑞森通讯、地球链接。（4）产业链下游：当前AI产业的下游具体应用尚不明确，不过也存在一些诸如Palantir、Unipath等科技企业进行尝试；科网时期产业链下游的代表公司为亚马逊、eBay等，实现了互联网与实体经营的结合。

当前AI产业出现的特征是上游企业营收大幅扩张、中游数据中心运营商开始加大资本开支，这对应着科网时期1997年前后的特征。本轮AI上游龙头的英伟达在2023年后营收增速的变化特征，和1995年后互联网设备生产商思科几乎一致。不过与科网时期不同的是，下游“AI+实体”的具体应用端尚未出现比较成熟的产品及下游商业模式，这是导致未来AI产业发展与90年代互联网产业发展出现不同的重要因素之一。

当下其实重复1997年后的泡沫化之路的充分条件并不具备，现在来看，现象级别应用出现本身具有偶然性。但从另外一个角度看，类似于2000年的泡沫崩盘也不太能发生：科技大厂没有为争夺潜在的市占率继续加大资本开支，反而因为AI应用端迟迟没有爆款应用的出现而暂停资本开支。那么即使在这种情境下，我们认为美国经济增速确实会放缓，但不太可能出现类似科网泡沫后的衰退。由于美国科技巨头企业资本开支占美国GDP比重已超过1%，停止资本开支确实会对美国经济形成拖累；但考虑到美股资产负债率相对健康，且美国地产、设备投资等经济领域正处于底部企稳的位置，这种拖累并不太可能形成危机。

1.3 AI带来的宏观效应:投资强于消费，以电力为核心的实物消耗

后疫情时期，由于美国财政政策方向变化等因素影响，美国消费活动与投资活动的周期不再同步。当前美国处于投资活动偏强、消费活动偏弱的状态。这一特征的出现与AI产业的发展存在内在逻辑联系。伴随着AI的发展，一方面美国企业利润向科技巨头集中的特征更加明显，大中小企业的盈利持续分化；另一方面，越来越多的企业试图使用大模型代替人工劳动以降低企业成本，员工薪酬的增长开始放缓。2025年以来美国就业市场确实出现放缓的迹象，这也是导致当前美国消费活动趋弱的原因之一。2025年以来，美国新增非农就业人数出现明显下降的特征，与之相对应的是美国失业率自2025年以来逐步走高，且非农平均时薪同比增速出现进一步下滑。薪资下滑与失业为利率下降创造了空间，而利率的下降将有助于巨头企业进一步为资本开支进行融资。

2024年以来美国的用电量同比增速开始逐步赶超实际GDP增速，二者在大部分时间都出现了明显的背离，这背后与美国AI投资带来的数据中心用电需求密切相关。未来来看，2026-2028年美国数据中心将继续带来大量的新增能源需求，相较于2025年的年化增速高达132%。

2026年美国缺的并非是电力供应能力，而是以电网为核心的电力系统基础设施建设。假设各种形式的电力平均可利用小时数（发电量/装机容量）与2024年保持一致，那么可以根据净新增装机预测计算出2026年美国电力理论上的供应能力，约为4.58万亿千瓦时，相较于2024年的年化增速可以达到3.09%。但前提是这部分供给能够顺利地上网、并网。然而根据兰德公司的数据，尽管规划中的发电项目众多，但考虑到项目完成率、资源间歇性、电网损耗和计划退役等多重因素，到2030年美国电网实际可增加的有效电力容量远低于预期。

1.4 美国经济的状态：衰退时间变少+行业间相关性走弱+二次通胀的可能

在NBER的统计口径下，过去120年以来，美国经济在每10年中经历衰退的时间在逐步震荡回落。其中，2010年至2019年的10年里美国经济甚至罕见的并未经历衰退。我们认为，其背后的原因在于：

一是货币/财政政策的工具箱逐步丰富，且政策制定者对于经济的反馈速度在加快

二是美国各个部门增长之间的相关性在逐步回落(甚至转负)，即美国经济的内生稳定性可能在逐步增强，随之而来的是美国经济增长的波动率逐步回落。值得一提的是，过去120年中每轮经济增长的大幅波动大多伴随着各行业增长率之间相关性的大幅回升，而其背后往往来自于较大的宏观冲击，如：金融危机、公共卫生事件疫情等。

从较为高频的季度数据来看， 当前美国经济可能已经逐步摆脱“公共卫生事件”冲击带来的高波动。从 12 个季度滚动的相关系数来看，当前美国各个行业之间的相关性自 2023Q2 以来快速回落，当前已经回落至负区间。不过，随着未来降息/宽财政等宏观趋势的继续，以及 AI 向其他各个行业的扩散进程不断深化，各个行业之间的联动性可能逐步强化。

另一方面，从历史经验看，当美国经济面临供给约束之时，如:一战(1910s)、二战(1940s)、1970s、 1980s、 2020s 等，当经济重回扩张进展时，美国经济的高通胀可能在所难免。这意味着，“宽货币” +“宽财政”未来如果推动美国经济重新扩张，二次通胀风险可能在所难免。而从类型上看，历史经验显示：在通胀重新回升的初期， 商品通胀往往会率先快速回升，中后段则是服务通胀占优。

1.5 欧洲财政：以德国为火车头，大幅加大国防支出和基础投资

2026 年欧洲的整体财政取向偏积极，只不过内部分化较为严重，目前主要以德国为主要的转向力量。 2025 年 3 月德国通过修宪突破了“债务刹车”规则，标志着其财政政策从长期的审慎紧缩向战略性扩张的历史性转变。从投向上看主要是国防支出和基础设施建设： 2026 年德国联邦财政预算支出同比增速大幅反弹，而军费支出占 GDP 的比例也出现明显抬升，接近 1980s 的平均水平。但其他国家并未跟上，核心原因在于以法国和意大利为代表的国家仍面临较大的债务问题。

2、新的增长：新兴市场的发展与出口出海的循环

2.1 新兴市场兼具“人口红利”和“资源禀赋”双重优势

从经济学的生产函数来看，尽管过去新兴市场缺乏资本和技术，但却拥有充分的“人口红利”，以“一带一路”国家为代表的新兴市场呈现出“人口增长快+年龄结构年轻”的双重特征。根据联合国预测（中性情景下），未来全球总人口增量总体趋缓，相比之下以“一带一路”为代表的地区不仅能够提供稳定的人口增量，对全球人口增长的贡献度也将持续攀升，预计 2030 年以后全球每年新增人口当中来自于“一带一路”国家的占比将会达到80%以上。此外，新兴市场更低的老龄人口抚养比说明其人口结构“年轻化”特征较为显著，或将成为未来全球劳动力资源至关重要的供给地。 当人口增长在全球变得稀缺，资本流入随着全球化重新分布，新兴市场的发展将迎来重要的机遇。

当下兴起的“资源民主主义”不仅是在供给侧对于大宗商品供应的扰动，还是需求侧加速人口丰富资源国工业化进程的助推剂。 当前新兴经济体逐步意识到关键矿产资源的价值，希望以资源品作为“抵押品”助力实现本国的工业化。近几年多个资源型国家相继收紧矿业政策，我们以每年全球关于“关键矿产”的贸易政策数量进行衡量，在 2020 年以后明显增多，意味着当下资源民族主义的风险正在上升。典型的如印尼对镍和铝土矿实施出口禁令、刚果（金）对钴先后分别采取出口管制和出口配额等，核心目的在于将关键矿产资源“锚定”在本土。在维护本国经济利益的同时，也希望能够摆脱单一资源的出口模式，向下延伸产业链、发展下游加工业，以提升产品的出口附加价值。与此同时，我们以 2024年各国家/地区产量占全球比重进行衡量，非洲、拉美和部分东盟国家在全球主要关键矿产资源格局中占据主导地位，这意味着在多数资源品的供给上这些国家确实拥有着更高的话语权，而供给端的管制政策则可能加剧资源品价格的波动。事实上，近年来资源民族主义风险明显抬升的国家，在多种关键矿产的供给上呈现出明显的“高集中度”的特征，如南非供应了全球 40%以上的铬、刚果（金）供应了全球 70%以上的钴等。

当前以非洲、“一带一路”国家为代表的新兴经济体，凭借“人口红利”和“资源禀赋”的双重优势，正逐步成为全球产业出海与投资布局的重要目的地。这些地区不仅是未来 10年全球人口增长的核心贡献者，更掌握着战略性关键矿产资源的大量份额。倘若以 2024年各国关键矿产资源产量*平均价格进行估算，新兴经济体所拥有的关键矿产资源价值在全球总量中占据较高的比重。而在大国博弈背景下主要需求国对关键矿产的“预防性需求”显著上升，这一特征或将加速全球资本加速涌入新兴市场。具体至国家层面来看，同时拥有这两类特征的国家主要分布在：（1）非洲：几内亚、南非、刚果（金）、津巴布韦等； （2）亚洲：印度尼西亚、哈萨克斯坦等；（3）拉美：巴西、智利、秘鲁等。

新兴经济体具有强烈的城镇化和工业化诉求。当前，众多新兴市场的基础设施水平仍明显落后于全球平均水平，人均基础设施投资额显著偏低，制约了其城镇化和工业化进程。然而自 2024 年以来，这一局面正迎来系统性转变——新兴经济体密集推出一系列大规模基础设施投资计划，覆盖铁路、港口、电网及数字基建等多个关键领域。例如， 东盟推动区域互联互通，非洲加快实施内地基建项目，拉丁美洲积极引资投入交通与能源建设。这些投资不仅将直接推动当地产业链升级、 促进就业、拉动内需，也正成为推动全球经济增长的新引擎。

2.2 中国与新兴市场的合作案例

2.2.1 刚果——钴产业链的延长

从全球钴贸易的结构性变化来看，半加工钴贸易稳步增长，这背后的因素包括：刚果等主要生产国对未加工矿产实施出口限制，推行本土化政策并提供定向财政激励，以及中国等国际资本对当地精炼基础设施的持续投入。这些因素共同推动其加工业的发展，促进其下游产业链的延长。由于中国和刚果存在《矿产换基础设施协议》，因此刚果仍愿意将少量的原钴出口给中国，甚至半加工钴也均出口给中国，而其他国家则只能从刚果等国家获得少量成品钴，这也为中国锂电池等产业带来了矿产资源的保障。

2.2.2 印度西尼亚

印度尼西亚在镍产业领域成功实现了下游产业链的延伸。 2020 年印尼宣布全面禁止镍原矿出口，核心目的在于推动下游产业化，实现国内产业链转型升级，这一举措也与印尼政府的电动汽车全供应链战略高度契合。作为全球约 60%镍资源的主要供应国，印尼镍矿出口禁令的实施确实吸引了以中资为代表的外国企业赴印尼建设冶炼厂和加工厂（2020 年以后中国对印尼制造业的直接投资规模中枢显著上移），进而推动了印尼出口结构向下游产品进行迁移。事实上，在镍原矿出口“归零”的同时，镍及其制品、蓄电池等下游产品出口规模均出现了扩张。

从印尼本土生产活动来看，其人均耗电量增速长期持续跑赢人均 GDP 增速。而随着印尼吸引更多的外资加速布局印尼市场，其本土生产活动加速， 2020 年以后印尼“人均耗电量增速-人均 GDP 增速”这一缺口进一步扩张。这一变化也拉动了中国对印尼的出口增长， 2020年以后中国出口至印尼的份额出现趋势性抬升，形成“投资牵引-出口赋能”的良性循环格局，尤其体现在中间品和资本品的相关品类上，其提升幅度更为显著。具体受益品种来看，主要包括：（1）基础设施建设带来中间品或原材料需求增加：建筑材料、钢铁、基础化工等；（2）因印尼工业化建设助力中国优势产业变现：工程机械（挖掘机、推土机、搅拌机），以及冶炼设备（如金属轧机）等；（3）此外，随着收入上升，拉动部分消费产业链需求：食品、部分家电产品等。

2.3 降息周期将带来 FDI 流向新兴市场和全球总需求的回升

过去几年，在美国加息周期的抑制下，全球投资活动整体受限，尤其对原本吸收外资较多的新兴市场冲击明显，东南亚、非洲及拉美等地 FDI 占 GDP 比重在 2022-2023 年间普遍下滑。从历史经验看，随着美国转向降息周期，全球流动性环境有望逐步宽松，这不仅会直接带动全球外商直接投资回暖，同时也将推动全球贸易总需求的修复。 从 2024 年美联储开始降息之后，非洲和东盟等新兴市场的 FDI 流入已开始增多，巴西和阿根廷等拉美国家的投资增速也开始出现上行。与之带来的是，伴随着全球投资的上行，制造业活动开始回升，人均用电量增速快于人均实际 GDP 增速的国家越来越多，我们预计全球层面用电量增速快于实际 GDP 增速的趋势将得到延续。

2.3.1 总需求回升下，新兴制造业基地东盟对中国出口拉动

在总需求回升下，新兴制造业基地东盟对中国出口拉动将进一步抬升。 我们基于出口规模、增长趋势与拉动贡献三个维度，对 2018 年以来中国对东盟出口的各类商品进行了系统性筛选：首先剔除了出口金额较小的品类以聚焦重点领域，再筛选出口金额复合增速超过中国对东盟整体出口增速（10.58%）的品类，同时选取对中国出口拉动复合增速高于整体水平（1.7%）的品类。我们发现“集成电路”、“变压器、变流器”、“照明装置”、“推土机、挖掘机”、“载人车辆”等品类构成了近年来东盟对中国出口拉动的核心力量。这些重点品类对应到中国资本市场中的申万二级行业，主要集中在电子（半导体、元件）、电力设备（电网设备、电池）、家用电器（照明设备）、有色金属（工业金属）、纺织服饰（纺织制造）、汽车（乘用车、摩托车）、机械（工程机械）、基础化工（化学制品）。

2.3.2 投资链：受益于新兴市场工业化需求+FDI 流入加速

当前中国出口市场正呈现多元化趋势，未来有望持续受益于新兴市场渗透率的提升。自2018 年以来这一特征已开始有所体现；进入 2025 年中美贸易摩擦 2.0 阶段以后，中国企业积极拓展新兴市场，在对美出口份额下降的同时，以非洲为代表的新兴市场成为今年出口表现中的亮点，带动中国对非洲出口份额（以 12 个月滚动窗口进行观察）从 2024 年底的 5%上升至 2025 年 10 月的 5.8%。尽管目前非洲、拉美等地区的出口占比仍相对有限，但考虑到：①非洲等区域兼具“人口红利”与“资源禀赋”的双重优势，其长期潜力值得关注；②短期来看，美联储降息带动国际资本加速流入新兴市场，中国出口有望持续受益于在非洲等新兴市场渗透率的提升。

参考印尼镍产业化的成功经验，当前新兴市场兴起的资源民族主义倾向，或将有望推动中资企业扩大在新兴市场的投资布局，形成“投资牵引-出口赋能”的良性循环，从而推动中国优势产业加速“走出去”。在此过程中，我们建议可关注：

（1）未来新兴市场投资加速、本土工业化建设带来实物需求增加，相关中间品和资本品有望受益：钢铁、建筑材料、基础化工、商用车、工程机械以及冶炼设备等需求。

（2）当前新兴市场工业基础相对薄弱，部分消费品已初步实现市场下沉，而未来投资加速亦可能带来居民收入的提升，相关消费品仍具备渗透率提升逻辑：食品饮料、纺织服装、摩托车，以及部分家电家具等。

值得关注的是，目前以非洲和拉美为代表的新兴经济体渗透率整体偏低，相关板块在 A 股收入中占比较小，或更多体现为个股层面的α机会，而随着未来新兴经济体整体需求的提升，相关领域有望逐步演绎为系统性投资机遇。

2.4 实物消耗：不断上移的中枢与制造业的顺风

从需求端来看，我们发现影响单位实物消耗的变量主要有两个：一是与实物消费相关的人均 GNI，二是与投资相关的资本形成总额增速。具体而言，一方面， 单位最终使用实物消耗与人均 GNI 呈现倒 U 型关系。 我们理解背后的原因是：当人们生活水平较低时往往只能满足基本的生存需求；随着人均收入的提高，人们开始有能力消费制造业产品，例如汽车、家电等，而制造业产品往往蕴含着更多的实物消耗；当人均收入水平进一步提高时，人们可能会将多余的收入转向服务型消费，从而单位最终使用实物消耗开始下降。目前，从全球整体水平来看并未越过倒 U 型的顶点，新兴市场更是具有很大提升单位实物消耗的空间。另一方面，我们发现， 2021 年以来， 在投资增速更高的国家，其单位最终使用实物消耗的增长也更多， 印度和墨西哥是其中的典型。 这背后可能是因为： 投资多用于基础设施建设，或者用于与制造业相关的厂房建设或设备投资；同时，投资也可能会带来人均收入的上涨从而促进消费。

从生产端来看，随着美联储降息，全球有望进入制造业活动偏强的周期。目前， 全球主要制造业国家如中国、印度、印尼等或均迎来经济上行周期。从历史经验来看，铜金比、铝金比、油金比与全球制造业 PMI 走势高度正相关，且目前数值上明显低于相同 PMI 水平时期。 因此，与制造业活动更相关的铜、铝以及原油都有望成为相比于黄金而言更具弹性的选择。与此同时，随着全球制造业占比抬升，单位 GDP 的实物消耗会继续上升，实物资产相对占优。

3、 走出通缩：中国的财富与消费

盈利预测：全部 A 股（非金融地产）业绩增长前低后高， ROE 持续改善

我们预计乐观宏观场景下，即反内卷政策约束叠加需求复苏， 2026 年 PPI 与 CPI 回升至 0.4%与 1.8%，实际 GDP 增长达到 5.3%（具体读数来自彭博宏观预期，截至 2025 年11 月底），我们预期 2026 年全部 A 股（非金融地产）营收与利润同比增速可达 7.7%与 15%；而中性视角下（我们预计经济维持正常弱修复趋势，通胀在低基数与反内卷政策带动下平稳回升， PPI 到达 0 附近， CPI 达到 1%附近，实际 GDP 增长达到 4.4%左右），那么全部 A股（非金融地产） 营收与净利润增速预测分别达到 5.9%与 7.9%，高于名义 GDP 增速；悲观视角下（2026 年经济下行与通缩压力加大， PPI 与 CPI 下滑至-3.1%与-0.4%， GDP 增长仅为 3%），那么预计上市公司业绩依然承压，全部 A 股（非金融地产） 2026 年净利润预测增速重回负增长（-2.4%）。

基于中性视角下的盈利预测，并依据过去 10 年来各个季度利润占比中枢进行分配，得到季度层面全部 A 股业绩走势，从结果上看，我们预计全部 A 股（剔除金融地产）营收与利润累计同比增速呈现先低后高走势，在高基数影响下， 2026 年 Q1 营收甚至可能出现负增长，随后逐季回升，并于 Q4 达到年内高点。而盈利视角来看，我们对所有者权益延续当前的趋势线性外推，可以看到 2026 年全部 A 股（非金融地产） ROE 表现相对稳健，有望在年末回升至 7.9%，相较 2025 年 Q3 边际抬升 0.46 个百分点。

3.1 经济的“去地产化”

从 2021 年下半年开始，国内的房地产市场进入了新的发展阶段， 房价的下行引发了此后被市场讨论至今的“资产负债表衰退”议题，这是因为在 2021 年之前，房地产承担起了经济发展“金融加速器”的功能：居民加杠杆买房，房地产开发商加杠杆买地和开发，地方政府通过卖地获得收入的同时，许多地方融资平台也以土地作为抵押加杠杆获得资金以满足地方财政开支需求，这些开支需求包括当地的招商引资、基建和对居民的转移支付。这一循环中的每个主体在房价上行时期都是受益且互相促进的，相应的，在房价下跌时期又全部受损且使得整个循环进一步降速， 继而引发了很多新的现象：包括居民的提前还贷和消费不振，企业扩张意愿疲弱和贷款需求的下行，地方政府将“化债”摆在更重要的位置，最终合成的结果是物价陷入低迷。

目前，上述的“去地产化”或许已经走过了斜率最陡峭的时期，单纯从经济增长的角度来，房地产已不再是 GDP 增长的主要贡献来源。房地产及建筑业对 GDP 增长的拉动作用大幅减弱， 2025 年前三个季度，房地产及建筑业对 GDP 同比增长的贡献率为 0.14%，与 2021年同期相比下降了 7.6 个百分点；与此同时，金融业、信息服务业、租赁和商务服务业及其他服务业对 GDP 增长的拉动作用增强，贡献率分别上升 5.5、 3.1、 2.7 和 2 个百分点。房地产及建筑业在 GDP 构成中的占比也相较 2020 年第三季度的高点下降了 3.5 个百分点至 12.1%。

从房地产“财富效应”的角度来看，房价对消费的拖累或已在磨底。结合日本的经验看，房价下跌和消费收缩的关系可能是一个类似于“L 型”的结构，而当前中国已经步入这个“L 型”的持平阶段。我们将中国、日本的消费对房价跌幅进行分段回归，发现国内二手房挂牌价自 2021 年 8 月见顶回落，对消费所起到的拖累作用在累计跌幅达到 20%（2025年 1 月）后减弱， 2021-2023 年两年间房价累计下跌 11%，房价每相较最高点下降 1%，就会带来社零同比增速下降 0.89 个百分点； 2023-2024 年间房价再度累计下跌 9%，此时房价跌幅放缓，且每下降 1%对社零同比增速的拖累减小到 0.45 个百分点。进入 2025 年后，房价跌速虽未进一步明显放缓，但对社零同比的拖累效应已不显著。对比日本 1991年后房价下行周期消费变化的经验来看，国内房价对消费的拖累或已过最差阶段：日本房价相较最高点累计跌幅达到 17%时，房价对消费的拖累作用大幅减弱且不再显著，对应时点为 1998 年，日本政府推出“综合经济对策”，提高居民净转移收入。这一场景与 2025年国内类似：国内 2025 年通过特别国债支持消费以旧换新，一般公共预算侧重社保，提高居民净转移收入。

3.2 投资与消费的再平衡

中国拥有全球最强大的生产体系和基础设施，这一财富的价值在过去无疑是被名义价格所压制的：通缩带来的盈利下降，资本外流带来的估值下降。当下，中国的通缩开始修复，企业盈利已经筑底，制造业盈利周期见底的信号正在增加， 出口贸易结汇率也开始回升，剔除了人民币跨境贸易支付以外的贸易结汇率（外币→人民币）在今年下半年出现了大幅改善，从过去 5 年最差水平逐步走向最好水平，资金正在重新回流国内。

从历史经验来看，人民币回流又会对国内的物价企稳形成进一步支撑。 作为贸易顺差大国，国内出口商的结汇意愿波动将导致的结果是其收入回流国内的比例波动，未结汇资金可能形成大量的海外资产，而从历史上看，出口上海外资产规模下降后，往往会带来国内核心CPI 的回升。

类似的情况也曾出现在日本： 90 年代以后日本企业加速海外扩张，积累了丰厚的海外利润。这些利润在 2000 年以后以股息的方式回流国内，对当时日本国内的房屋价格和居民消费信心均形成了有效支撑，推动国内消费回暖，从而对日本物价水平的企稳回升提供支撑。

居民消费能力或将于 2026 年出现企稳回暖， 消费作为居民收入和就业的函数，内需的见底回升与薪资和就业改善的时点息息相关。回顾 2016-2017 年的历史经验，当工业企业“盈利底”出现后，居民就业与薪资往往随之出现趋势性好转，形成“企业盈利改善→就业增加与薪资提升”的传导路径。当前 2025Q3 企业盈利底部的信号已逐渐明朗，若能在出口出海的带动下继续上行， 2026 年我们或将有望看到居民薪资的边际改善。另一方面，服务业的发展也将成为就业和薪资改善的重要驱动力。 2025 年以来，政策着力发展国内服务业，提倡增加服务消费优质供给，同时放宽服务消费限制（开放外国人免签入境政策也是其中一环），服务消费景气度回升也有望拉动居民收入改善。

内需与外需也不应该如过去一般泾渭分明，我们观察到入境消费成为了国内服务消费需求端的新增量。中国强大的基础设施能力不单是制造业的优势，也是上述行业共享的优势，从世界经济论坛编制的旅游发展指数指数来看， 2024 年中国排名全球第 8 名，相较中国排名更靠前的国家均为发达经济体且物价水平远高于中国。伴随入境免签政策的进一步推动，在中国境内的旅游、出行和酒店业获得了新的增长来源， 2023 年出入境管理优化后，国内居民和外国人出入境人次快速修复，但外国人入境旅游人次增长更快， 2024 年外国人入境游接待人次已达到 2019 年同期的 90%，而国内居民出境人数修复至 2019 年同期的86%。两者之间差异缩小，消费被更多留在国内。中国内需的答案，其实就藏在一句话里：中国是世界的中国。

3.3 中国制造业的盈利企稳

2005 年至今，上市公司口径下的制造业共经历了三轮相对完整的产能周期（2005 年至 2008 年， 2009 年至 2015 年， 2016 年至 2019 年），从持续时长来看 2025 年 Q3 似乎已经处于 2020 年以来的第四轮周期的后期（过去三轮平均持续时间为 4 年），当前产能运行现状与未来新增产能压力已经连续三年落入低于历史中枢的第三象限。从相对点位上看， 2025 年 Q3 当前制造业新增产能压力已经处于过去 20 余年以来的历史低点，而产能使用现状在反内卷与产业链补库驱动下出现了一定的拐点信号，未来持续性值得观测。

在细分行业的判断与筛选上，我们采用周转率与毛利率框架表征供需缺口，如果当前状态处于周转率边际向上，毛利率同样边际向上，那么判断相关行业处于短期的供不应求状态；展望未来则重点观测在手订单（合同负债+预收账款增速表征）与新增产能压力，以此判断高景气的延续性，即具备高胜率。从结果上看，除了 AI 算力链外，未来有望延续高景气的行业还有油气服务、船舶制造、干散货、工控元器件等行业。

对于部分短期供需格局尚未实现趋势性改善，但是在手订单已经改善的板块， 我们筛选在建工程+固定资产同比增速与资本开支增速均处于负增长或小于 30%历史分位数的行业（即未来新增产能相对有限，具备一定赔率）， 同时已经释放出部分供需格局拐点信号的行业（如量、价、库存、订单、政策等指标存在部分改善迹象，即具备一定胜率）， 从结果上看，重点关注新能源链（钴、锂、锂电设备等）与部分困境反转的化工（印染、煤化工、农药）。

对于部分订单数据仍在恶化（缺乏胜率信号），且产能周期处于底部的行业而言，本身具备高赔率，关注需求见底的信号，如聚氨酯、钛白粉，其合同负债增速已经逐渐高于当下营收，未来需求的底部可能即将出现，尤其对于部分行业正在实现存货周转率的回升，短期被动去库周期步入尾声，价格信号成为关键。

3.4 中国制造业的长期优势来源

一方面，中国相对低廉的能源/劳动力/资金成本、庞大的产能与先进的生产能力的规模效应、完备的基础设施与供应链带来快速的响应能力，共同营造了中国制造业对外的高性价比，即能够通过更好地成本控制在激烈的市场竞争中获得价格优势。

另一方面，政治环境的平稳与对重点产业的长期支持、工程师红利的加速释放、创新能力的提升以及稳定的内需市场也正在为中国制造的高端化转型、创新科技在应用侧的快速落地创造条件，并在全球前沿产业的商业化进展中占据优势。

我们采用 RCA 指数((国家该产品出口额/国家所有产品出口额) /(全球该产品总出口额/全球所有产品总出口额))与 TC 指数((出口额-进口额) /(出口额+进口额)) 来判断当前中国出口行业在全球范围内的比较优势。一般而言，如果一个产业 RCA > 1.25 且TC > 0.5，那么可认为其具备真正的“硬核”竞争优势（即既有市场份额，又是净出口）。

我们分以下两种思路进行筛选：第一，竞争优势处于绝对领先地位（RCA≥2.5，且 TC≥ 0.5），且仍在不断加强之中，筛选得到的行业包括锂电池产业链、抗生素、船舶制造、照明产业链、磷化工、纺织设备、体育器材当下、小家电、氨基酸、氟化工、电动载客车等。

第二，当下竞争优势依然处于绝对领先地位，然而受贸易摩擦、产业链转移等影响，中国领先优势相较 2015 年至 2020 年有所回落，这背后事实上也有部分原因来自于中国企业的“出海”，具体行业有光伏、消费电子、面板、空调等。

第三，中国产业竞争优势正在快速提升，其中部分甚至实现从不具备竞争力（RCA＜1）突破至具备高竞争力（PCA＞2），如 PTA。结合市占率的扩张情况，关注工程机械/叉车、油气钻井设备、钛白粉等成为全球领导者的机遇。

4、股票金融市场

4.1 电力正成为中国制造业的核心优势

一方面，从全球来看，电力长期本身是具有成长性的能源。对比 1972 年以来人均耗电量与人均石油消费量来看，在能源消耗维持相对稳定的同时，人均耗电量中枢则出现不断上移，这一现象也与全球电气化、工业化进程的宏观背景紧密相连。另一方面，新兴经济体工业化进程亦将带来电力需求的快速增长。 回溯 20 世纪 60 年代以来主要国家工业化过程，无论是日本战后的经济重建，还是新加坡、韩国及中国等经济体的工业化推进，在其制造业增加值占 GDP 比重显著上升的阶段，这些国家的耗电量增速均持续高于全球其余国家的水平，形成明显的“电力增长缺口”。

中国电力存在明显的冗余量，通过可贸易品出口变现。 根据我们的测算， 国内未来的电力供给足够支撑国内的经济发展需求， 且还存在较大电力输出的空间：即通过电力载体的相关商品贸易将冗余且在全球具备很强价格竞争力的能源优势“变现”，形成对国内经济的重要支撑。 这也符合历史上全球“缺电”期间主要制造业大国通过出口提升全球市场制造业份额的规律。

我国电力系统的供应能力测算有两个核心变量：非化石能源发电量比重以及可再生能源发电量，最终电力系统的发电总量=（核电发电量+可再生能源发电量） /非化石能源发电量占比。根据主要的规划目标，我们可以测算出当前我国电力系统的供给能力，可以达到98406 亿千瓦时，相比于 2024 年的实际发电量同比增速可以达到 4.5%。展望未来，根据不同口径下对于国内经济增速的预测，会发现未来国内电力系统的供应能力与实际 GDP 增速的预测值基本能够匹配，甚至有更多冗余量。

4.2 类比新能源，当下 AI 产业浪潮的演绎到了哪个阶段？

PEG 视角来看， AI 与新能源均经历了估值的显著上涨，而后盈利兑现，估值消化的过程。经历了三年的产业浪潮演绎， AI 产业链海外映射核心股当下 PEG 与彼时新能源核心股一致，未来收益中估值侧的贡献可能相对有限。

而从市场盈利预测视角（万得一致预期，截至 2025 年 11 月底） 来看，当下市场预期 AI海外映射核心股的利润增长将于 2025 年达到高点，这与 2021 年末对新能源核心股的业绩预测接近。而从实际业绩表现来看， 2022 年才是新能源核心股业绩的顶点，然而股价在2022 年的波动却已经显著放大，并且行情逐渐扩散至相对短缺与低位的储能、组件、整车等。从这个意义来看，伴随着业绩预期顶点的出现，当下市场最为认可的 AI 核心股未来收益的不确定性可能放大，真正具备超额收益的领域可能是伴随着产业链价格下降受益的领域（如 AI 应用），或者寻找结构上依然短缺，且相对低位的领域。

4.3 中国资源股：重估基础仍然坚实

全球主要经济体的财政扩张周期略领先于大宗商品周期（以铜价为代表）：在 1910 年一战前后、 1930 年代“大萧条”与二战前后、 1960 年代的欧洲再工业化与社会支出大幅增长、1990 年代后中国的崛起，几轮全球为寻求“安全”或“发展”而进行财政扩张期，背后均引领了大宗商品的景气周期。当前来看， 在经历了 2020 年至 2023 年因为全球重大卫生事件后财政支出从异常值逐渐回落，然而截至 2024 年主要发达经济体依然高于疫情前。而往后看，根据 IMF 在 2025 年 10 月的最新预测结果来看， 全球新一轮的财政扩张周期正在开启，值得一提的是， 本轮财政扩张背后驱动因素既包括了发达国家的寻求产业链与军事上的“安全”，也有欠发达地区的新兴市场寻求“发展”。

从 PB 估值来看， A 股的能源股、工业金属（铜、铝）在全球市场仍具备较高的性价比。具体而言：

（1）能源类 PB 中位数都在 1 附近，且明显低于美股、英股和德股；

（2）铜股票的 PB 中位数仅高于日股，远低于海外，甚至比港股还要更具性价比。

（3）铝股票的 PB 中位数略高于美股，但低于德股和印股，在全球具备明显产能集中优势和能源成本优势的背景下，铝股票的估值溢价仍不十分明显。

4.3.1 铜/铝/钢：需求侧受益于全球电力系统的建设， 供给端向能源成本优势的地区集中

2026 年全球电力系统的建设大概率加速：一方面，根据 IEA 预测， 2026 年全球用电量增速将继续高于实际 GDP 增长；另一方面， 2025 年预测的电源侧投资增速将重新反超电网投资增速，电网投资明显不足。所以 2026 年我们预计电网投资增速将会大幅反弹。

2025 年前 7 月美国电网建设净进口铜相较于 2024 年同期新增了 21.9 万吨，年化新增近40 万吨，贡献全球铜新增需求的 1.5%增速。未来来看， 2026 年美国电网建设带来的铜铝钢新增需求分别可以达到 54 万吨/95 万吨/210 万吨，约占各自年消耗量（以 2024 年为基准）的 1.8%/1.3%/1.2%。

在全球缺电的背景下，由于铜/铝的电力成本占比并不低，电价的上涨也会让海外高能源成本的产线、产能不得不退出；而对于钢铁而言，虽然电炉炼钢的电力成本占比低于铜铝，仅为 10%，但以美国电炉炼钢为例，如果假设全废钢电弧炉炼钢的冶炼电耗平均为 300 千瓦时/吨钢，那么与国内吨钢的电力成本差异就可以达到 3%左右，也就意味着国内吨钢的毛利率可以比美国多出 3%。 因此这些金属的冶炼和加工产能将会向能源成本具备优势的地区集中。 中国企业部门的电力成本仅高于越南，明显低于欧美。

4.3.2 黄金：货币信用的定价 VS 与金融资产的比价

在货币信用体系下，如果用全球美元货币/全球黄金央行储备量作为全球美元黄金的代表，那么当前 4000 美元左右一盎司的黄金定价所隐含的美元信用已经低于 1971 年布雷顿森林体系破灭之时。但如果换一个视角来看，与美国的金融资产比价，当前黄金市值/美国的股票和债券市值也刚好处于与 1971 年附近的历史低位。

4.3.3 传统能源：煤炭有望维持“价稳量升”，原油量价都相对平稳

煤炭目前出现了明显的价格反弹信号，而用电量也在持续回升。 2026 年在全球缺电的背景下，国内制造业的产能通过出口变现估计仍会持续，那么对于国内电力的需求就有望维持增长；而海外煤价在印尼减产计划之下有望回升，与国内的价差将会收敛，对于国内煤价的压制也会缓解。因此 2026 年煤炭有望维持“价稳量升”的格局。相比之下，原油的需求和价格预测都相对温和，整体量价保持相对平稳。因此传统能源的红利属性依旧凸显，结合股息率的绝对水平和历史分位数来看，当前煤炭开采和炼化及贸易的股息率分别为5.66%/3.98%，历史分位数分别为 100%/87.50%，配置性价比依旧较高。

4.3.4 油运：原油库存低位，存在补库需求

对于油运而言，目前全球主要地区的原油库存均处于相对低位，存在补库的需求，与此同时会带来对于油运的需求上升。而从油运的供给端来看，目前油轮的新订单占现有船队比例虽有上升但仍处于相对低位，这意味着新船供给压力不大，同时油轮还面临着越来越老旧的问题。此外，今年以来，美国等国家对于 VLCC 的制裁进一步扩大，这同样会给油运的供给端带来紧张。从平均运距来看，伴随红海危机等地缘因素，众多油轮需要绕行好望角，与之带来的是油运的平均运距正创历史新高，这会进一步加大对于油运的需求，而近期无论是油运的运价还是 VLCC 的租赁价格都有明显上涨。

4.4 非银： 资金扩容与资本回报企稳回升的共振

近期金监局下调保险公司相关业务风险因子，同时吴清发言时提到适度拓宽券商资本空间与杠杆上限。我们理解这可能是新一轮对于券商+保险资本条件的放松。对于全市场而言，非银机构资本占用的下降，可以为市场带来更多的增量资金。对于非银自身而言， 2024Q3以来保险对于权益的配置比例明显抬升，在国债收益率下行的背景下，保险持有股票组合的股息率不断上升且高于全 A 平均水平。随着资本占用的下降，保险可以持有更多高股息的权益资产，从而增厚投资收益进而提高保险的 ROE 水平。类似的，我们发现，在发布有关证券加杠杆的政策后的下个季度，券商板块的 ROE 往往也会有所提升。综合而言， 在 A股盈利已经见底回升的背景下，随着非银机构的资金扩容和杠杆率的提升，非银的长期资产端将更加受益。从过去几次保险下调风险因子和券商加杠杆政策出台后的 1-3 个月时间看，市场表现较好，而非银板块相较于全 A 有超额收益。

4.5 对于向外扩份额的优势制造业而言，估值也需要更广的视角

以化工为例，过去化工企业扩张的产能压缩了板块的利润空间， 一定程度上市场对于该部分过剩的产能也计入了折价预期。然而从另一视角来看，中国化工产业的充沛产能也使其在全球范围内的份额得以快速提升，中国在 2022 年一度出口份额占比超过了传统化工强国欧盟。

往后看，国内反内卷政策约束下供给侧新增产能陆续进入尾声，而海外高成本产能陆续退出，中国份额有望得到进一步提升，而市场对这一趋势的定价似乎依然不足：当前化工企业估值低于中国的是韩国与日本， 然而需要考虑到的是两者市场份额却是处于收缩区间；而份额扩张的中美印中，中国化工企业的估值明显更低。

4.6 出口出海受益行业的估值对比

结合前文分析，我们对所有受新兴经济体（东盟、非洲和拉美） 拉动较大的行业进行了估值对比，从 2020 年以来 PE 历史分位数和 2026 年预测 PEG 来看，有色金属（工业金属）、机械（工程机械）、汽车（商用车、乘用车、摩托车）、电力设备（电池）、电子（半导体）等板块的估值仍处于相对低位。

4.7 当前市场几乎还未定价消费的企稳回升

当前消费行业相对万得全 A 的相对估值水平甚至低于 2022 年，而 2022 年是消费驱动力集中走弱的时间段（房价下行预期、出行管控政策）。我们统计了 35 个消费细分行业，其总资产周转率相对万得全 A 的最低比值出现在 2022 年的共 22 个行业，从销售净利率来看则有 18 个行业相对万得全 A 的最差时期在 2022 年。尽管财务数据已走出最差时点，但市场并未给予上述行业足够的估值修复，当前 35 个消费细分行业中绝大多数行业的相对万得全 A 的估值改善幅度小于其相对万得全 A 的总资产周转率或销售净利率的改善幅度，甚至相对估值水平低于上述两个财务指标过去五年的最差时点对应的估值水平。

5、资金格局的三重特征：居民、机构、产业资本

2025 年以来， A 股资金格局呈现了三大特征，具体而言：

1） 资金格局的三重特征之一： 居民首次面临低风险理财表现大量低于其基准。

2019 年至 2024 年，除了 2022 年外，其余年份均有超过 50%的理财净值回报好于其业绩基准的上限，即使在面临“理财赎回潮”的 2022 年，也仅 32%左右的理财产品业绩低于其基准下限。在 2025 年的前 11 个月，居民端面临的是超过 50%的理财产品业绩表现(年化后)低于其业绩基准的下限，且仅 3%左右的理财产品的净值表现高于业绩基准上限。其背后的主要原因，我们认为是理财的主要持仓资产(固收类资产，超过了 70%)表现不佳，且对于权益资产的配置比例(2%左右)依然较低。

相应地，从个人持有为主的基金中，我们看到居民资金从纯债基金向“固收+”基金转移的特征。如果将“固收+”基金按照股票仓位进行分组来看，个人持有为主的“固收+”基金中被净申购幅度最大的并非是股票仓位最高的基金，反而是处于中低仓位的基金，这与“固收+”基金整体的净申购特征存在明显差异。我们认为这是在面临中低风险理财开始出现大范围跑输业绩基准之后， 居民端风险偏好开始有限提升的具体表征。

2） 资金格局的三重特征之二：机构端提升权益暴露。

2025 年以来，机构端的重要变化在于增大对于权益资产的暴露：一方面，“固收+”基金、养老金产品(主要是年金)、险资等权益配置比例处于中低水平的机构投资者的权益配置比例均明显提升；另一方面，股票仓位已经处于历史高位的主动偏股基金，依然在持续提升股票仓位并创下历史新高。

对于未来而言，一方面，我们预计机构提升权益暴露的趋势依然将会延续。值得关注的是，正如我们在前面的讨论，考虑到理财产品的权益暴露仍有限， 我们预计其权益暴露的增加将是未来提升净值表现的重要途经；另一方面， 随着公募基金业绩比较基准改革的进一步落地，在偏离约束的情况下，主动偏股基金可能更加类似于业绩基准指数的增强产品，公募基金的“工具化”特征可能进一步强化，叠加 ETF 产品的不断扩容，我们预计公募基金将进一步为各类投资者提供更加多元的入市渠道。

3） 资金格局的三重特征之三：传统行业产业资本的回流。

当前市场资金格局上的第三大重要特征是部分传统行业产业资本的不断回流。其背后在于：

一是部分传统行业资本开支的减少。从不同行业产业资本的净增持比例对行业资本开支增速的回归系数来看， 2025 年，资本开支增速越低的行业产业资本净增持比例往往越高；

二是部分传统行业分红回购比例在增加。 2025 年，产业资本净增持比例与公司年分红回购比例呈现正相关关系。

我们认为，随着传统行业资本开支放缓/分红回购增加，未来产业资本的回流与行业重估可能仍将继续。

6、风险提示

1、 国内政策超预期退坡，导致量价快速走弱，企业盈利击穿底部；

2、海外地缘争端导致通胀上行超预期，或导致全球流动性紧缩；

3、美联储鹰派超预期，导致私营和居民部门需求受挤压，海外经济陷入衰退，外需承压。

证券研究报告：《世界的中国——2026年年度中国权益市场策略展望》

对外发布时间：2025年12月09日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

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