2025年医药生物行业：蔓迪国际招股书梳理专题报告，脱发消费医疗赛道第一股（附下载）

1 蔓迪国际：背靠三生制药，高盈利能力的消费医疗标杆公司

公司是中国领先的专业消费医疗平台。 公司致力于提供全面及长期的皮肤健康及体重 管理解决方案，深耕具有强消费属性的“颜值经济”赛道，核心品牌“蔓迪”在中国米诺地尔 药物市场占据绝对领先地位。根据灼识咨询资料，按零售额计，蔓迪系列自 2014 年起连续 十年位居第一，2024 年市场份额高达 70.6%。依托在脱发治疗领域的品牌基础，公司正积 极拓展更广阔的皮肤健康及体重管理领域，打造国内领先的专业消费医疗平台。

1.1 股权结构与发展历程：分拆上市释放价值，明星战投加持

本次上市属于三生制药体系内的优质资产分拆，公司股东背景雄厚且稳定。 公司前 身三生蔓迪成立于 1997 年，是国内最早布局脱发治疗的企业之一，2001 年率先在中国获 批首款 5%米诺地尔酊剂产品，填补了市场空白。2015 年被三生制药收购后，依托集团资 源进入高速发展期。本次重组完成后，三生制药仍为公司控股股东，保证了公司长期战略 的稳定性及在研发、生产端的协同效应。

公司强化渠道与资本实力，引入产业与财务战略投资者。 公司在 Pre-IPO 轮融资中引 入了 GL Wecan IV（高瓴资本关联方，持股约 4.00%）及阿里健康（持股约 2.65%）。阿里健 康的入局具有重要的战略意义，其作为中国最大的医药电商平台之一，将进一步巩固蔓迪在 线上渠道的统治力，并为后续新品的商业化提供强有力的渠道支持。

1.2 业务布局：以“蔓迪”为基石，构建泛皮肤健康生态

公司构建了清晰的“核心现金流+潜力增长点”业务矩阵，覆盖头发、皮肤及体重管理三 大领域。 其中，头发健康板块是公司的基石业务，拥有包含米诺地尔酊剂（小白瓶/黑瓶/精 灵瓶）、独家泡沫剂以及蔓迪®防脱洗发水等在内的全套解决方案。该板块贡献了公司绝大 部分收入，并为新业务的拓展提供了稳定的现金流支持。

除头发健康外，公司正积极向皮肤健康与体重管理领域延展，覆盖更广泛的消费医疗人 群，打造第二增长曲线。 在皮肤健康领域，公司拥有已上市产品莱兹®（他克莫司软膏）， 用于治疗特应性皮炎，并拥有在研的痤疮创新药柯拉特龙。在体重管理领域，公司前瞻性布 局了司美格鲁肽注射液，进军千亿减重市场。

1.3 财务分析：核心产品蔓迪增长强劲，盈利能力强且稳定

公司营收保持高速增长，且核心单品驱动力强劲。 2022 年至 2024 年，公司收入由人 民币 9.82 亿元增至 14.55 亿元，复合年增长率（CAGR）达 21.7%。2025 年上半年收入达 7.43 亿元，同比增长 20.2%。其中，蔓迪系列产品是收入的核心来源。蔓迪系列（含酊剂、 泡沫剂、洗发水）：是公司的绝对核心，2024 年实现收入 13.27 亿元，占总收入比重达 92.1%； 2025 年上半年收入 6.75 亿元，占比 92.4%。其他产品包括莱兹®等皮肤科产品，2024 年收 入约 1.14 亿元。

公司盈利能力强且稳定，品牌溢价较强。2022 年至 2024 年，归母净利润由人民币 2.02 亿元增至 3.90 亿元，复合年增长率（CAGR）达 38.9%。2025 年上半年归母净利润达 1.74 亿元，同比增长 64%。2022-2024 年，公司毛利率始终维持在 80%以上（2024 年为 82.7%）。 作为消费医疗公司，公司销售费用率较高（约 40%-50%），但净利率仍保持在 20%以上（2024 年为 26.8%），且呈上升趋势。 销售费用率反应多渠道能力，研发费用率体现增量布局。2022-2024 年销售费用率分别 为 48.5%、44.6%、43.6%，主要系公司处于品牌建设期，持续加大线上流量获取及学术推广投入，以巩固市场领导地位。2022-2024 年研发费用率分别为 8.2%、3.7%、6.3%，其中 2024 年研发费用增加主要系支付司美格鲁肽注射液相关费用所致。

2 行业：外貌与健康管理需求支撑千亿市场

2.1 脱发治疗市场：超 3 亿目标人群，米诺地尔是治疗金标准

脱发类型多样且机制复杂，雄激素性脱发（AGA）占据绝对主导。根据灼识咨询资料， 脱发（又称头发脱落疾病）依发病机制主要分为雄激素性脱发（AGA）、斑秃、休止期脱发 及瘢痕性脱发等类型。其中，AGA 是中国最常见的脱发亚型，约占所有脱发类型的 90%。 AGA 是一种多因素驱动的疾病，涉及遗传因素、雄激素活性（如对雄激素反应过度）、细胞 因子失衡、微炎症及生活方式等多重影响。斑秃则是一种自身免疫性疾病，特征为边界清晰 的圆形脱发斑块。从患病率来看，中国成年男性的 AGA 患病率为 21.3%，成年女性为 6.0%； 而斑秃的男性及女性患病率分别约为 0.4%及 0.2%。 患者群体呈现显著的“庞大化”与“年轻化”特征。2024 年中国脱发患病人数已达 3.39 亿 人。值得注意的是，脱发人群正呈现明显的年轻化趋势，约 60%的脱发患者年龄在 35 岁以 下。这一年轻群体对外貌形象管理有着更高的要求，不仅推动了诊疗意识的提升，也促使脱 发治疗需求从传统的“隐性焦虑”转化为“显性消费”。 外貌管理需求驱动行业扩容，千亿市场蓄势待发。 受益于庞大且年轻化的患者基数， 以及消费者对非手术治疗（如药物治疗及功能性洗护产品）接受度的提升，中国头发健康管 理市场正迎来快速增长。根据灼识咨询数据，该市场规模预计将由 2024 年的人民币 527 亿 元增长至 2035 年的人民币 1,714 亿元，2024 年至 2035 年的复合年增长率（CAGR）高达 11.3%。随着早诊早治理念的普及，脱发治疗正逐步从“可选消费”向“刚需消费”转变，市场 潜力巨大。

米诺地尔具有安全、高效、OTC 属性的明显优势，是当前治疗脱发的首选方案。米诺 地尔是目前《中国雄激素性脱发诊疗指南》推荐的唯一男女通用的脱发治疗外用药物。相比 植发的高昂费用和口服药（非那雄胺等）的副作用顾虑，米诺地尔凭借安全、有效、便捷及 OTC 属性，成为治疗脱发的首选方案。

预计 2024-2035 年米诺地尔市场规模年复合增速将达到 17.2%，占脱发治疗药物市场规 模比例将从 80.0%进一步提升至 82.2%。 根据灼识咨询资料，2024 年中国头发健康管理市 场规模达 527 亿元。细分来看，中国脱发药物治疗市场规模由 2018 年的 5 亿元迅速增长至 2024 年的 35 亿元（CAGR 39.9%），预计 2035 年将达到 197 亿元。其中，中国米诺地尔市 场规模由 2018 年的 2 亿元激增至 2024 年的 28 亿元（CAGR 50.9%），预计 2035 年将达到 162 亿元，持续主导脱发药物治疗领域。

中国米诺地尔市场集中度较高，蔓迪品牌以 70.6%的市占率远超竞争对手。 2024 年， 中国米诺地尔市场前五大参与者占据了绝大部分市场份额，CR5 达到 99.5%。以 2024 年的 零售销售额计算，公司米诺地尔酊剂及米诺地尔泡沫分别占总市场份额的 53.3%及 17.3%， 即以 70.6%的市场份额位居第一，远超第二名（20.1%）及其他竞争对手。

2.2 痤疮治疗市场：超 1.2 亿目标人群，治疗药物仍在创新迭代

随着现代生活节奏加快及饮食习惯改变，寻常痤疮已日益成为中国常见的皮肤问题，患 者基数庞大且持续增长。根据灼识咨询资料，2024 年中国寻常痤疮患者人数已达 1.212 亿 人，预计到 2035 年将进一步增至 1.316 亿人；中国寻常痤疮治疗药物市场规模将由 2024 年 的人民币 50 亿元稳步增长至 2035 年的人民币 71 亿元。

市场亟需一种能从根本上抑制皮脂分泌且安全性高的创新疗法。目前的治疗方案（如外 用维 A 酸、过氧化苯甲酰及抗生素）存在皮脂控制效果不佳、不良反应明显（如干燥、刺 激）以及抗药性风险等局限。截至目前，按 INN 分类，中国共有 27 款已获批准的治疗剂， 其中十款被纳入国家医保药品目录。截至 2025 年 12 月，中国并无获批用于治疗寻常痤疮的 雄激素受体抑制剂。

公司于 2022 年 7 月与 Cosmo 达成战略合作，获得全球首创外用雄激素受体抑制剂柯 拉特龙乳膏（Winlevi®）在大中华区的独家权益，有望填补国内相关治疗领域的空白。 柯 拉特龙是自 1982 年以来全球首款获批用于治疗寻常痤疮的创新机制药物，也是目前全球唯 一的外用雄激素受体抑制剂。其机制为直接阻断二氢睾酮（DHT）与皮脂腺受体的结合，从 源头抑制皮脂生成，且无全身性副作用。该产品于 2020 年获 FDA 批准，根据 Cosmo 2025 年半年度报告，Winlevi®已成为美国排名第一的外用痤疮产品，并获 2024 年美国皮肤病学 会（AAD）寻常痤疮治疗指南推荐。截至目前，公司已完成针对 12 岁及以上中重度寻常痤 疮患者的中国 III 期临床试验入组，预计于 2027 年向国家药监局提交新药注册申请（NDA）。 2024 年 8 月，该产品入选国家卫健委等三部门发布的《第五批鼓励研发申报儿童药品清单》， 是清单中唯一的外用皮肤治疗药物，临床需求迫切。

2.3 体重管理市场：千亿级爆发性增长赛道，国产司美即将放量

中国超重及肥胖人口规模大，且正处于药物治疗渗透率快速提升的爆发前夜。 根据 灼识咨询资料，2024 年中国超重和肥胖人口高达 2.774 亿人，预计到 2035 年将增至 3.422 亿人。随着 GLP-1 受体激动剂（如司美格鲁肽）在减重领域的疗效获得广泛认可，市场正 经历革命性的扩张。预计中国减肥药物市场规模将从 2024 年的人民币 23 亿元，以 37.9% 的复合年增长率，爆发式增长至 2035 年的人民币 804 亿元，成为未来十年医药行业增长最 快的细分赛道之一。

截至 2025 年 12 月，中国市场共有六款获国家药监局批准上市的肥胖症治疗药物，GLP1 受体激动剂（GLP-1RA）新一代减重药物成为主流。过去，奥利司他作为唯一获批药物， 虽能通过抑制脂肪吸收发挥作用，但受限于饮食结构（对高碳水摄入者效果降低）及胃肠道 副作用；2023 年首款 GLP-1RA 在中国获批用于治疗超重及肥胖症。GLP-1RA 通过模拟天 然 GLP-1 与受体（GLP-1R）结合，触发下游信号级联反应，发挥中枢与外周的双重调节作 用：在中枢层面，其作用于大脑控制食欲区域，调节神经递质释放以增强饱腹感、抑制食欲； 在外周层面，其能延缓胃排空，并以葡萄糖依赖性方式刺激胰岛素分泌、抑制胰高血糖素释 放。这种多维度的代谢调节机制不仅能显著降低体重，还能有效改善血糖控制及管理相关代 谢并发症。 长效型 GLP-1RA 正凭借优异的依从性和疗效引领行业未来。 以司美格鲁肽为代表的 长效药物，通过分子结构改进（具有更大的连接分子，导致脂肪酸衍生物长度增加）将半衰 期显著延长至约七天，实现了每周一次给药，大幅提升了患者的便利性及依从性。临床疗效 方面，司美格鲁肽展现出卓越的减重能力：在针对非糖尿病肥胖患者或超重且伴有至少一项 体重相关并发症患者的 68 周临床试验 STEP-1 中，Wegovy®（司美格鲁肽）实现了平均 14.9% 的体重减轻。 这种疗效与依从性的双重突破，使其成为体重管理领域的重磅选择。

公司前瞻性布局司美格鲁肽注射液，有望复制在脱发领域的成功经验。截止 2025 年 12 月，共有 16 款肥胖适应症的司美格鲁肽注射液仿制药在中国推进至 III 期或后期阶段。公司 从翰宇药业引进司美格鲁肽注射液，目前处于 III 期临床阶段，预计 2026 年上半年提交注册 申请，有望成为中国首批获批用于体重管理的国产司美格鲁肽制剂。不同于单纯的处方药销 售，体重管理具有极强的消费医疗属性，高度依赖患者教育和长期管理。凭借蔓迪在脱发领 域积累的数字化营销能力和全域消费者触达网络，公司在司美格鲁肽注射液院外市场的商业 化方面具备独特优势。

3 增长驱动：打造健康管理产品矩阵，线上线下全域营销

3.1 已上市产品：独家泡沫剂新品巩固竞争优势，健康产品矩阵初具雏形

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