天然气行业2026年度策略报告：气价下行期关注港股城燃投资价值（附下载）

一、2025 年天然气行业供需复盘与展望

1.1 全球：北美产能释放重塑供应，需求格局“西强东弱”

全球天然气产量主要出口国增减不一。2025 年上半年，主要出口国天然气产量增减不一， 其中美国在 LNG 出口增长的带动下，实现天然气产量 5465.51 亿方，同比增长 2.7%，加拿 大和卡塔尔产量同比实现 2.4%、3.5%的增长，受气田品位下降、检修维护等因素的影响， 澳大利亚、挪威产量有所下滑。 液化产能稳步释放，美国 LNG 出口大幅领跑，全球 LNG 供应进一步向北美和中东集中。 2025 年前三季度，美国 Plaquemines LNG Phase 1、Corpus Christi Stage 3 以及加拿大 LNG Canada 等全球多个大型 LNG 液化设施陆续投产或试运行，为出口量的增长提供了坚实支 撑。2025 年前三季度，全球 LNG 累计出口量 3.2 亿吨，同比增加 4%。其中，上半年美国 在LNG出口设施投产的推动下，出口量实现19.4%的大幅增长，累计出口量达728.2亿方， 稳居全球 LNG 供应首位；卡塔尔既有装置维持高负荷运行，出口量稳健增长 7.6%，达到 719.7亿方；澳大利亚、马来西亚等国受原料气供应受限及设备检修影响，LNG出口量出现 不同程度下滑。

2025 年至今全球天然气供需在时间上整体呈现“前紧后松”的态势，空间上呈现“西强东弱”的格局。 2025 年至今供需格局具备两大结构性变量： 1）俄罗斯管道气“西退东进”带来 LNG 的流向变化。2025 年年初，俄乌过境管线合同到 期及潜在的中断风险，迫使欧洲加大 LNG 进口以弥补管道气缺口；同时中俄东线管输量同 比大幅增长，这一结构性增量部分抵消了中国对现货 LNG 的进口需求。 2）亚欧市场价格敏感度差异带来价格机制的挤出效应。受欧洲补库，美国寒冬等因素影 响，上半年欧美市场需求强劲，将全球 LNG 价格支撑在相对高位。亚洲作为价格敏感型市 场（尤其是工业和发电部门），价格承受能力弱，导致中国、印度、泰国等国的需求被抑制。

分区域来看，2025 年前三季度，欧洲刚性补库，亚洲需求受高价抑制。 亚洲市场：基本面偏弱，LNG 进口大幅缩减，中国贡献主要缩量。继 2024 年强劲增长 5.5% 后，IEA 预计 2025 年前三季度亚洲天然气需求增长下降 0.5%。需求下滑主要集中在上半 年，受宏观经济状况疲软、LNG 现货价格相对较高、中国暖冬、以及发电用气量的下降的 影响。2025 年前三季度，亚洲地区累计进口 LNG 2.0 亿吨，同比减少 5%。其中，中国国产 气与中俄东线进口气增量替代作用明显，LNG 进口大幅下降 17%，LNG 进口量占总进口量 中的比重从 57.8%降至 51.3%，同比下降 6.5pct；日本重启核电及节能措施持续压制气电需 求，前三季度累计进口4881万吨，同比减少3%；韩国累计进口3586万吨，同比增加6%， 表现相对坚挺。与此同时，印度等亚洲新兴市场价格敏感性凸显，受高气价及夏季气温偏 低等影响，印度前 8 个月天然气消费总量下降 6%，前三季度 LNG 进口量同比减少 7%。 欧洲市场：替代需求强劲，LNG 进口高增。2025 年 1-44 周（截至 2025 年 11 月 2 日），欧 盟天然气消费量 2542.5 亿方，同比增长 6.2%。其中，由于年初起俄罗斯经乌克兰的管道气 停运，欧盟加大 LNG 进口以弥补管道气缺口，2025 年 1-44 周欧盟进口 LNG 合计 1209.8 亿 方，同比增长 29.5%，同时进口管道气 1436.4 亿方，同比下降 7.7%。欧盟天然气进口结构 中，LNG 占比从 2024 年的 60%大幅提升至 2025 年的 84.2%，提升 24.2pct。 展望 2026 年，IEA 预计全球液化天然气供应预计将强劲增长 7%，主要受美国、加拿大和 卡塔尔的推动，在供给端放量的背景下，预计 2026 年全球天然气消费量增长将由 2025 年 的约 1%提升至 2%。其中，受益于 LNG 价格中枢下移带来的弹性，亚太地区的天然气需求 有望增长近 5%，约占全球天然气需求增长的一半，恢复其全球天然气增量的主力拉动作用。

受冬季极端天气及地缘政治扰动，2025 年至今全球天然气价格呈现“前高后低”的走势。 2025Q1 欧洲遭遇极寒天气，取暖需求大增导致库存快速消耗，引发恐慌性补库抢气，叠加 乌克兰过境管线到期加剧欧洲对供应问题的担忧，TTF 均价冲高至 14.41 美元/百万英热， 同比大幅上涨 65.3%。与此同时，北美寒潮导致居民取暖及燃气发电需求高增， Plaquemines 等新 LNG 出口终端的投产进一步推高国内气价，Q1 美国 HH 均价达 4.17 美元/ 百万英热，同比大涨 93.1%。进入二、三季度，随着供暖及补库需求退坡，全球气价开始 回落。Q2 欧洲 TTF价格回落至 11.78美元/百万英热，Q3进一步降至 11.13美元/百万英热， 同比转负增长，HH 价格则回落至 3 美元/百万英热的区间。 分区域来看，2025 年至今全球气价存在两个显著的结构性变化：1）“欧洲溢价”重现。 2025 年上半年欧洲重新成为全球 LNG 购买主力， Q1 欧洲 TTF 均价 14.41 美元，反超中国 LNG到岸价14.12美元，重现“欧洲溢价”。2）出口推动下美国HH气价中枢系统性上移。 随着美国 LNG 出口产能的持续释放，其本土低气价红利正在逐渐被国际市场的需求摊薄， 截至 2025 年 11 月 20 日，美国 HH 均价约为 3.4 美元/百万英热，同比涨幅达到 56.6%。 2026-2029 年为全球 LNG液化产能密集投放期，气价中枢有望进一步下移。IEA 预计 2026- 2029 年全球有望新增 LNG 供应 2.52 亿吨，较 2025 年增长约 50%，其中 2027-2028 年为新 增供给高峰，新增产能 1.44亿吨。新增液化产能主要来自美国、卡塔尔，2026-2029年分别 新增液化产能 1.11 亿吨、0.6 亿吨，分别占全球总增量的 44%、23.8%。我们预计伴随全球 LNG液化产能的投放，市场将从紧平衡加速转向宽松，我们预计 2026年起欧亚气价中枢有 望进一步下移，逐步向长期边际成本靠拢，美国气价中枢抬升，区域价差收窄。

1.2 国内：俄气放量挤占 LNG 进口，价格回落驱动需求逐季改善

供应端：国产气稳步增产，中俄东线爬坡带动进口管道气量同比增长，LNG 进口量受高价 抑制，天然气对外依存度有所降低 。 国产气方面，在国内保供政策推动下，上游增储上产成效显著，2025 年前三季度我国天然 气产量实现 1949.2 亿方，同比稳步上升 6.5%。进口气方面，管道气增势强劲，受一季度国 际现货气价高企的影响，LNG 进口量大幅下降。2025 年前三季度，受益于中俄东线输气量 增长，我国进口管道气 4542万吨，同比上升 8.2%，成为进口气的重要增量；由于上半年国 际现货气价维持高位及管道气替代效应，LNG 进口量出现较大幅度下滑，前三季度累计进 口 4744 万吨，同比下降 16.9%。在天然气供应结构的调整下，我国天然气对外依存度由 2024年的 42.8%降至 40.0%，下降 2.8pct。分季度看，LNG进口量与到岸价格呈现显著负相 关关系，高价抑制进口、降价带来修复的特征明显。2025Q1，我国 LNG 进口到岸价高达 14.1美元/百万英热，同比增长 51.8%，当季 LNG 进口量同比大幅下滑 21.6%；Q2到岸价回 落至 12.3 美元/百万英热，进口量同比下降 19.9%；Q3 到岸价进一步降至 11.7 美元/百万英 热，同比下降 9.7%，随着价格压力缓解，进口商采购意愿回升，当季进口量降幅显著缩窄 至 9.2%。

需求端：表观消费量前低后高，增速逐季修复。 2025 年前三季度，受暖冬及一季度国际高气价等因素影响，我国天然气表观消费量增长相 对乏力，累计为 3177.50 亿方，同比微降 0.2%。分季度看，需求端呈现明显的 “前低后高， 逐季修复”的态势。Q1 受暖冬及气价同比过高因素影响，高价对下游需求产生明显抑制， 当季表观消费量同比下降 2.3%。Q2及 Q3随着气价下降，消费量同比修复，分别增长 0.7%、 2.3%。总体来看，二、三季度消费量已同比回升，前三季度增速基本追平 2024 年同期水平。 展望全年，我们预计 2025 年全年我国天然气表观消费量有望实现小幅正增长。 中国石化经济技术研究院预计，2025 年全年我国天然气表观消费量 4346 亿立方米，同比增 长 1.2%；实际消费量 4302 亿立方米，同比增长 2.4%。

在上述背景下，处于天然气产业链中游的城市燃气分销商面临着日益复杂的外部环境。城 燃企业营收结构的深刻变化即是宏观层面的供需再平衡在微观层面的反映。接下来，我们 将以港股四大全国性城市燃气公司为样本，剖析其在过去十年间的营收结构演变，以此透 视中国燃气行业的发展历程以及未来趋势。

二、城燃收入结构多元化，新业务快速增长

过去十年，中国城市燃气行业上市公司的营收结构发生了三大结构性变化： 1） 接驳业务系统性萎缩。2021 年以前，在国内房地产市场上行、气化率提升及“煤改气” 政策的推进下，燃气接驳业务曾是城燃公司收入和利润的重要来源，驱动了行业的高 增长。自 2021 年起，受房地产市场下行影响，城燃公司的接驳业务营收持续下降，营 收占比出现断崖式、持续性的下滑。华润燃气接驳收入占比从 2021 年的 15%降至 2024 年的 9%，新奥能源则从 25%降至 2.2%。 2） 燃气销售主业地位逐渐巩固，但近年增速放缓。随着接驳的退潮，燃气销售业务作为 城燃公司最基础、最核心的业务，其收入支柱的地位得到了巩固。这一特征表现最明 显的为华润燃气及中国燃气。华润燃气销气业务占比从 2016 年的 63.1%提升至 2024 年 的 83.3%，中国燃气的销气业务收入占比从 2016 年的 43.1%提升至 2024 年的 61.9%， 两公司近 9 年销气业务占比提升幅度均在 20pct 左右。然而，近年来销气业务占比提升 速度已显著放缓，主要由于过去的城燃售气总量普涨的阶段已经结束，市场进入了增 量有限且偏结构性增长（如电厂、高端制造与新能源等产业）且存量竞争日益加剧的 新阶段。 3） 综合能源、增值等新业务快速增长。面对接驳下滑以及销气增长瓶颈的挑战，各家公 司都在积极开辟第二增长曲线。综合能源、增值服务等新业务板块，从过去的补充角 色，成为决定未来增长的关键变量，其收入和利润贡献占比显著提升。如新奥股份的 综合能源业务营收占比从 2018 年的 1.7%提升至 2024 年的 13.9%，华润燃气的综合服务 也从 2020 年的 0.7%提升至 2024 年的 4.1%。

分公司来看，四家城燃公司的营收结构变化也表现出其在面对行业未来发展趋势时不 同的选择及发展路径：

华润燃气、昆仑能源城燃售气主业占比高且呈上升趋势。其中华润燃气为较纯粹、较 典型的城市燃气运营商，而昆仑能源经营模式则类似依托资源优势的能源批发商。华 润燃气最接近以输配售气为核心的城市公用事业公司，其战略是深耕核心城市的燃气 主业。一直以来，华润燃气的燃气销售业务营收占比均保持在同业较高水平，随着接 驳业务的下滑， 2024 年公司燃气销售业务占比达到 83.3%。昆仑能源主营业务以销气、 LNG 加工储运及 LPG 销售为主，其核心是利用中石油的资源优势，进行大规模的工业 供气、LNG 和 LPG 贸易，业务结构高度契合其资源优势。近年来昆仑能源销气业务占 比逐渐提升，2024 年占比达到 78.4%。 新奥能源、中国燃气城燃售气主业占比偏低。其中新奥转型步伐较快，综合能源及增 值服务占比显著提升，中燃则倾向于业务多元化发展。新奥通过前瞻性布局，成功将 综合能源打造为了第二增长引擎，2024年新奥能源销气业务营收占比55.3%，综合能源 及增值服务合计占比 18.1%。中国燃气的营收结构呈现多元化特征，兼具多种传统与新 兴业务，2024 年中燃销气业务营收占比 61.9%，LPG 销售业务占比 24.7%，增值业务占 比 4.7%。

2.1 城燃主业售气业务：总量增速放缓、存量竞争加剧，价差进入修复通道

各家城燃售气业务的营收规模及占比总体呈上升趋势，其中新奥受拓展批发气影响，传统 销气业务占比有所下滑。2024 年四家城燃售气营收占比排序为：华润（86.5%）＞昆仑 （78.4%）＞中燃（61.9%） ＞新奥（55.3%）。其中，华润、昆仑传统城燃售气业务营收占 比大，其战略重心高度聚焦于燃气主业，中燃和新奥业务则相对分散多元，其中新奥主要发力综合能源等新业务，中燃则在巩固传统 LPG 业务的同时拓展增值业务。

2017 年“煤改气”政策推动下，各城燃售气量、售气业务营收规模快速增长，2022 年以来 增速趋缓。历史上四大城燃零售气量增速与全国天然气表观消费量走势高度一致，并表现 出头部公司超越均值的增长弹性与一定的抗风险能力。过去十年我国天然气消费量增长， 主要归因于政策驱动下的能源结构性替代以及经济增长两大动力，同时受阶段性气价波动 带来的弹性影响。分阶段来看： 1）2010-2016 年在经济高速发展、城镇化快速提升以及能源结构优化政策的推进下，我国 天然气行业进入起步扩张阶段。这一阶段城燃公司大规模跑马圈地，布局特许经营权，但 侧重各有不同。新奥和华润主要布局沿海及经济发达的一二线城市，中燃则迅速占据二三 线下沉市场，昆仑依托中石油气源优势，围绕主干管道沿线稳步扩张，中西部项目布局较 多。2014-2016 年受宏观经济增速放缓及油气比价劣势影响，全国天然气消费增速从高位回 落，天然气消费增速由 15%左右降至 6%-8%。 2）2017-2018 年“煤改气”政策大力推行，刺激用气需求高速增长，我国天然气表观消费 增速反弹至 20%。这一阶段中国燃气参与程度最深，在北方大力铺开煤改气项目，售气量 增速一度接近 40%，新奥、华润适度参与，售气量增速均超过全国均值。 3）2020-2024 年我国天然气市场进入总量增长向结构性增长转变、气价扰动频繁的高波动 时期。2020 年以来，天然气消费量增长的内在驱动因素发生显著改变，以往经济增长、能 源结构性替代等主要因素暂缓，叠加高气价的扰动，我国天然气表观消费量增速在剧烈波 动中系统性下移。具体来看，天然气消费量增速在 2020年经历疫情冲击大幅下滑后， 2021 年复苏反弹至 15%。2022 年地缘冲突下高气价严重抑制用气需求，表观消费量出现负增长， 在这一阶段昆仑能源背靠中石油强大的资源优势凸显，实现销售量、价双稳；中国燃气由 于前期积累大量价格承受能力低的煤改气用户且缺少自主气源，销气量、价差均出现大幅 下滑；工业用气占比高的新奥受高气价冲击，工业售气量承压，但与此同时利用国际低价 长协优势进行国际转售赚取丰厚利润。2023-2024 年气价回归基本面，消费需求恢复至 8% 左右，在成本下行以及居民顺价开启的背景下四家城燃均有不同程度的受益，其中中燃、 新奥、华润售气量及价差显著修复，昆仑受益于工业气量复苏，但因成本相对稳定且居民 用气量占比低，未能享受价差利好。

我国天然气下游市场正在发生结构性转变，传统城燃售气业务越来越多地面临直供气冲击。 2022 年后，全国天然气表观消费量的复苏力度显著强于四大城燃公司零售气量的复苏力度， 四大城燃公司的售气增速与全国天然气表观消费量增速出现明显偏离，原因主要在于气量 增长的结构性转变。2022 年气价大涨后，成本敏感型的大工业客户更有动力寻找便宜的直 供气代替城市燃气，叠加双碳及电力系统转型要求下气电的大规模投产，因此驱动天然气 需求反弹和增长的动力更多来自直供领域，尤其是大工业用户和气电，而非传统城燃分销 售气,偏离由此出现。 分公司来看，新奥能源在 2023年高气价下工业、电厂用户流失，气量增速下滑 3.1%，后转 变销售策略，售气量回升至 4%。华润燃气近年来依托集团协同以及大量并购维持较快增速， 2024 年售气量增速下滑至 2.9%，增长动能匮乏。昆仑能源背靠中石油，强大的气源优势使 其售气量能够保持较高增速，近三年在市场动荡、气价大幅波动下气量增速维持 8%以上。 中国燃气在高气价下煤改气用户拖累显现，增速下滑显著，24 年零增长，其大量历史包袱 及管理方式需优化处理。

城燃价差在 2022-2023 年经历成本大幅上升的剧烈冲击后，逐渐进入修复通道。 1）2013-2017 年行业高毛差：行业监管相对宽松，气价相对平稳，各家公司普遍享受着 0.6-0.7 元/方的高毛差。在此期间，华润燃气和新奥能源凭借其在优质城市的布局，价差长 期稳定在 0.70 元/方左右。 2）2017-2020 年政策挤压：2017 年国家将城燃准许收益率上限设置为 7%，并核定配气价 格，各家城燃公司的价差在此期间趋于收敛，普遍被压缩至 0.5-0.6 元/方的政策指导区间。 3）2021-2023 年高气价成本冲击：2021 年四季度起国际气价飙升，气价大幅上行，叠加下 游价格传导机制不畅，城燃公司价差在 2022 年被压缩至 0.4-0.5 元/方的历史低位，各家公 司因其不同的气源和客户结构，抗压能力出现显著分化。昆仑能源凭借其与母公司锁定的 低成本管道气，价差几乎不受影响，稳定在 0.50 元/方，新奥能源和华润燃气则受到较大冲 击，价差分别被压缩至 0.48 元/方和 0.45 元/方，中国燃气因其高居民气占比，价差被压缩 至 0.42 元/方的低点。 4）2024 年至今气价下降&居民顺价：2023 年下半年起国际气价中枢显著下降，且各地陆 续开启居民顺价政策，城燃价差压力有所缓解，2023-2024 年各家价差逐渐修复至 0.5 元/方 以上。其中，中国燃气为居民顺价政策的最大受益者，价差从最低点强劲反弹至 0.54 元/方， 修复弹性最大，新奥能源和华润燃气也稳步修复至 0.53 元/方的水平，而昆仑能源则因享受 顺价红利较少，且在买方市场下需向工业用户让利，其价差反而有所承压，回落至 0.47 元/ 方。

昆仑能源的价差走势显著区别于其他几家城燃公司，主要由于其背靠中石油获取稳定低价 上游资源，销售策略上聚焦大工业用户以价换量，整体上造就了其价差虽低但波动小、气 量增速快的特征，也带来其稳健的营收及利润增长。 昆仑能源售气价差有三个显著特征：1）购销价差稳定：昆仑能源依托中石油资源优势，采 购成本始终低于、且涨幅小于其他公司，购销价差最稳定，2022-2023 年气价大涨期间价差 依旧稳定在 0.5 元/方（对比其他公司纷纷跌至 0.5 元/方之下）。2）平均售价及价差偏低： 昆仑中西部项目较多，售气价相对低，下游聚焦大工业用户，且采取薄利多销的销售策略， 凭借独家成本优势，以低价获取价格敏感的大工业用户，实现市占率的迅速提升及利润最大化。3）缺乏弹性，买方市场下价差易受挤压：2024 年价差下降 0.03 元/方，2025H1 价差 下降 0.01 元/方。买方市场下工业降价+居民占比低，导致比起其他几家缺少居民顺价和成 本下跌出来的价差弹性，买方市场下价差易受系统性压缩。

其余三家城燃购销价差受市场气价波动影响大，价差曲线高度相似，波动/弹性依次为：中 国燃气 > 华润燃气> 新奥能源。 中燃：盈利受上下游双向挤压，波动最明显。由于缺少自主气源，上游采购成本波动较大， 下游居民气量（尤其煤改气用户）占比大，顺价不畅，在气价上行周期价差严重受挤压， 2022 年价差下降 0.08 元/方，在四大城燃中降幅最大。开启居民顺价及进入气价下行周期 后，弹性也最为明显，2023/2024 年价差分别提升 0.08/0.04 元/方。 华润：下游工商业为主的售气结构平缓价差压力，波动略低于中燃。华润与中燃面临类似 的采购成本问题，但其工商业占比较高的客户结构使其成本传导能力更强，价差波动略小 于中燃，2022 年价差下滑 0.07 元/方，2023/2024 年价差分别修复 0.06/0.02 元/方。 新奥：上游自主气源占比较大、下游工商业用户占比大，波动居中。新奥上游拥有较为成 熟的自主资源池，且下游经营区域经济发达、工商业用户占比较大，价格传导能力较强， 价差波动居中，2022 年价差下降 0.03 元/方，2023/2024 年价差分别修复 0.02/0.03 元/方。

2.2 贸易气：强大的气源优势以及优质的服务能力成为贸易气的重要竞争力

贸易气的定位和竞争策略已发生改变，拥有强大气源优势、优质服务能力的城燃公司更容 易做大贸易气业务规模，将其转变为优质增长点。 过去城燃主业增长快、利润高，贸易气更多是薄利多销做大总营收的工具，其利润受供需 关系、气价波动影响剧烈。近年来传统的城燃供气和接驳业务进入存量时代，增速显著放 缓。与此同时，直销气政策放开，电力、工业大用户为降低用气成本，绕开城燃，直接向 上游/贸易商采购低价气。在此背景下，直销、贸易业务快速发展，各家积极寻求对接优势 气源、扩大销售规模，贸易气逐渐从副业逐渐转变为新的增长点。 从下游客户的角度来看，对直销气的需求包括低价、供应稳定、可满足个性化需求等。不 同的客户类型对以上几种需求的侧重也有所不同。对于城燃公司来说，相对低价的气源是 “硬实力”，是参与直销气竞争的基础；而个性化服务属于“软实力”，有利于构建差异化 优势。我们认为，当前贸易气领域竞争优势的核心已变为利用自身独特的资源与服务优势， 去获取有稳定利润的贸易量。因此，拥有强大气源优势以及优质服务能力的城燃公司更容 易做大贸易气业务规模，将其转变为优质增长点。

昆仑能源：主要优势在于低价、稳定，服务方面相对欠缺。依靠中石油强大气源优势，为 下游提供长期、稳定、可预期的气价和气量。对部分价格敏感、追求稳定用气的大工业用 户来说独具竞争力。近年来昆仑贸易气量保持了稳健增长，区别于其他几家贸易气跟随市 场的大幅波动；在服务方面，昆仑的模式更偏向于标准化的大宗商品批发供应，服务方面 相对缺乏。 新奥能源：优势在于服务能力以及自主长协气源。新奥在贸易业务上区别于其他几家城燃 公司的优势在于服务方面，公司可为客户提供调峰与保供、风险管理服务等多种用能服务， 满足客户的定制化需求。此外，气源方面，公司依托海外 LNG 长协为核心的自主资源池， 丰富的国际贸易经验和渠道，在国内、国外市场寻找最优的销售方案，与城燃主业也有明 显的协同作用。 中国燃气：优势在于广阔的分销网络，缺少低价气源。缺少优势自主气源，更多利用已构 建起的下游销售网络进行气源的批发、贸易，作为进一步的补充，气量、利润波动大。

贸易气竞争优势的核心为稳定、低成本且可灵活调配的资源池。 新奥能源：国内外长协布局最早、规模最大、挂钩指数多元化。国内方面，公司与中石油签订 10 年大长协，供应量约 30 亿方/年。国外方面，新奥与海外多家 LNG 供应商签订 10 份长协，合同量合计1076万吨/年。其中目前在执行合同量206万吨/年，主要与油价挂钩； 待执行合同量 870 万吨/年，2025-2029 年分别有 60/180/200/160/270 万吨的增量长协将开始 执行。待执行合同中油价挂钩长协量 220 万吨/年，HH 挂钩长协量 650 万吨/年，这种“油 气双锚”的多元化组合，使其能够有效对冲单一能源价格波动的风险，无论未来油气价格 的走势如何，都能保持相对稳定的低成本。长协释放后新奥的自主资源池将大幅扩张，根 据市场情况灵活调配资源，实现与城燃主业的协同。 中国燃气：待执行海外长协规模可观、集中挂钩美国 HH 价格。中燃海外长协签订时间较 早，但执行时间较晚，2022-2023年中燃与美国 LNG供应商签订 3单长协，总量合计 370万 吨，均挂钩 HH 价格指数，有望集中于 26-27 年执行。相较新奥，中燃签订的长协量低，且 均暴露在美国天然气市场的价格波动之下，缺乏分散风险的能力。 华润燃气：长协国内为主，国际为辅，气源策略相对保守。华润的核心长协是与中石油签 订的 10 年 400 亿方管道气，保障了基础供应的稳定。其在海外长协方面步伐较慢，2025 年 签订 60 万吨/年油价挂钩的长协，预计将于 2027 年释放。相较新奥和中燃，华润对充满不 确定性的国际天然气市场仍持观望和谨慎的态度。华润的资源池确定性最高，但代价是若 未来 LNG 进入供应宽松周期，其弹性也较小。

2.3 接驳：地产下行带动接驳业务结构性萎缩，各家风险敞口不一

城燃公司的接驳业务增长与房地产新开工面积增速高度正相关，2022 年以来政策驱动房地 产深度调整的周期下，城燃接驳业务正在进入结构性萎缩。 1）2016-2018 年: 房地产上行周期，新开工面积高速增长，城燃公司的接驳业务也迎来了年 均 10%-20%高增长的黄金时期。2）2022-2024 年: 政策推动下房地产行业进入深度调整周期，新开工面积连续三年出现 20% 以上的剧烈下滑。城燃接驳业务收入也同步转为负增长，近三年平均收入增速分别为17.9%/ -10.5%/-10.5%。

华润燃气：一二线核心城市以及集团地产协同带来的韧性使其风险暴露缓慢，23 年起加速 下滑，当前接驳利润占比仍较大。一二线城市的房地产市场基本面更好，在下行周期中表 现出更强的韧性。此外，兄弟公司华润置地提供的存量和增量地产项目也提供了较强的缓 冲，但最终难逃系统性下滑，我们认为其接驳风险于 23 年开始显现并于 24 年完全暴露。 我们预计，其接驳业务的大幅下滑在未来 1-2 年之内仍将持续，叠加高利润占比拖累，整 体面临的风险最大。历史上接驳收入、利润占比一直位于前列，2013 年收入占比 23%，利 润占比高达 52.6%，2024 年营收占比 9%，利润占比 23.3%，虽较之前已有显著下降，但当 前风险敞口依旧是四家城燃中最大的。 新奥能源：发力战略转型主动压缩接驳占比，当前接驳风险敞口适中。新奥较早开启了战 略转型，过去十年主动持续地将资源投入到综合能源、增值等新兴业务上。2024 年新奥能 源接驳收入占比为 3.7%，利润占比为 14.1%，风险敞口适中。 中国燃气：业务基础为三四线城市及农村煤改气，风险暴露最快但也最先释放，当前接驳 利润占比已显著压缩至较低水平。此前中燃接驳业绩增长严重依赖政策推动（17 年接驳营 收增速 55%） ，煤改气浪潮褪去后，新增接驳需求大幅下降。此外，我国房地产行业下行 率先影响下沉市场，21 年中燃营收降幅超过 40%，利润占比也由 21.5%降至 12.6%。2024 年中燃接驳营收占比已压缩至 4.6%，利润占比压缩至 7.6%，达到较为健康的水平。我们预 计本轮房产下行周期中，三四线市场将继续面临冲击，公司面临的接驳营收下滑问题依然 严峻，但由于敞口已显著缩窄，当前业务基数低，整体风险不大。 昆仑能源：接驳依赖度低，风险敞口最小。昆仑能源的增长模式对房地产挂钩的居民接驳 业务依赖度低，其接驳收入占比（含增值）不到 3%，我们预计接驳利润占比不到 5%，接 驳下降对昆仑能源整体业绩的影响较小。 经我们计算，若各家接驳业务的利润在 2024 年的基础上，再同等分别下滑 20%，对总利润 的冲击情况如下：华润燃气 (冲击约 4.6%) >> 新奥能源 (冲击约 2.8%) > 中国燃气 (冲击约 1.5%) > 昆仑能源 (冲击<1.0%)。

2.4 其他业务：发力综合能源、增值服务，聚焦城燃新业态

当前城燃售气主业已进入稳定期，其他业务或将较大程度影响各家公司未来的增长弹性和 盈利质量。其他业务分为两大类：1）新增长点：主要有综合能源（新奥、华润）及增值服 务（中燃、新奥、华润）；2）传统业务：包括 LPG 销售（昆仑、中燃），工程设计施工 （中燃、华润），此外昆仑还有勘探生产及 LNG 加工储运业务。 综合能源业务主要是为客户提供天然气之外的电、热、冷、节能管理等一揽子能源解决方 案，是行业公认的较有潜力的转型方向。新奥最早布局综合能源，将其在上游多元化资源 池的成本优势与下游庞大的高质量工商业客户基础相结合，营收从2017年的不足30亿元， 飙升至 2024 年的 152.7 亿元，2024 年综合能源已占收入的 13.9%、毛利的 16.6%。华润发 力较晚，且增长较平稳，侧重于与其核心城市业务协同性强的领域，如区域供暖、供冷等， 营收从 2016 年的 2.7 亿元稳步增长至 2024 年的 42.1 亿元，2024 年综合能源业务占收入的 4.1%，利润占比 11.1%。 增值服务业务主要是销售燃气具（如灶具、热水器、壁挂炉）、保险、智能家居、厨房用品 等。中国燃气在增值服务方面发力最早、影响力较高、利润占比较大。中燃依托前期积累 的庞大居民用户以及地销队伍，将其庞大的、同质化的居民用户基础，转化为了一个可以 重复开发、持续变现的私域流量池，成为增值领域的领先者。其增值业务由旗下品牌“壹 品汇”负责，受益于煤改气下居民用户的快速拓展，公司增值业务营收在 2017-2020 年间快速增长，于 2020 年达到 77.2 亿元、占比 11.0%的历史顶峰。2024 年中燃增值业务恢复至 营收占比 4.7%、毛利占比 26.2%的水平。新奥在数值化方面较为领先，增值服务近年来拓 展速度较快，近 5 年 CAGR 为 18.2%，2024 年收入占比 4.2%，利润占比达到 22.2%。华润 同样有增值服务业务，但当前占比较小，计入综合服务。

城燃公司其他传统业务的代表有 LPG 贸易、工程设计施工等。 LPG 贸易业务的业务模式主要有：1）大宗贸易：进行 LPG 的国际、国内贸易，客户为大 型工业用户和分销商，特点为量大、利薄；2）零售：为管网未能覆盖的区域提供瓶装 LPG。 分公司来看，中燃及昆仑的 LPG 贸易业务规模都较大，但业务模式侧重存在差异。中燃的 优势在于零售端，拥有庞大的线下瓶装气分销网络；昆仑则更强在资源和贸易端，依托中 石油的炼厂资源和港口设施进行大宗贸易。2024 年中燃 LPG 贸易业务占营收 24.7%，占溢 利的 0.8%，昆仑的 LPG 贸易业务占营收的 13.7%，占毛利的 6%。 工程设计施工业务模式为为城市新区、工业园区或者其他规模较小的燃气公司，进行燃气 管网的整体布局规划；接受委托，负责整个城市主干管网、储气站等大型燃气基础设施的 建设施工等。属于技术输出和工程总包业务，与城燃主业相辅相成，营收及利润占比较小。 2024 年中燃工程业务收入占比 2.2%，溢利占比 8.7%，华润收入占比 0.4%，利润占比 0.6%。

三、构建自主资源池成行业共识，下游聚焦各有侧重

3.1 气源结构：构建自主多元的资源池已从可选经营策略变为行业共识

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