2025年国药控股公司深度报告：医药流通龙头行稳致远，“高股息&经营质量优化”或助力估值提升（附下载）

一、医药流通行业龙头，25Q3 单季度归母净利润增速达 17%

1.1 中国医药流通行业龙头，业务布局医药分销、器械分销及零售

国药控股是国药集团医药商贸流通板块的承载企业。公司于 2003 年 1 月在上海成立，并于 2009年 9月在香港上市，下辖 1100余家子公司（含国药股份、国药一致两家 A股上市公司）。 目前，公司业务涵盖医药分销，器械分销，医药零售三大板块。 在医药和器械分销领域，公司依托覆盖全国的配送网络，为国内外药品、医疗器械、耗材及 其他医疗保健产品的制造商和供货商，及下游的医院、其他分销商、零售药店、基层医疗机 构等客户提供全面的分销、配送和其他增值服务。在医药零售领域，公司在中国主要城市以 直接经营和特许经营方式管理零售连锁药店网络，向终端消费者销售药品及大健康产品，该 业务板块一直居于中国医药零售行业前列。2024 年，国药控股实现营业收入 5845 亿元人民币。 其中，药品分销业务持续巩固领先优势，各省(区、市)终端网络覆盖 70 余万家，市场份额稳 步提升；医疗器械业务网络覆盖优势稳固，综合服务能力持续提升，工业制造扎实推进；药 品零售网络持续优化，门店总数超过 10000 家，社会药房与专业药房保持稳健发展。 从发展历程上看，公司于 2003 年 1 月在上海成立，并于 2009 年 9 月在香港上市。2014 年 12 月，经国务院国资委列为首批混合所有制改革试点企业。公司规模持续扩张，逐步发展为中 国医药分销行业的领军企业。2014 年，公司营业收入突破 5200 亿元。2022 年，营业收入突破 5500 亿，并荣登《财富》中国上市公司 500 强第 24 位。2024 年，荣获“港股上市公司金牛 奖”，并入选“中国 ESG 上市公司先锋 100”榜单。

1.2 国药集团为公司实际控制人，子公司业务分布明晰，公司控股/参股多家优质上市公司

从股东结构上看，截止 2025 年 6 月 30 日，公司的控股股东为国药产业投资有限公司（持股比 例为 50.36%），实际控制人为中国医药集团有限公司。 从控股或参股公司的维度上看，公司旗下核心子公司主要覆盖药品批发销售、医疗器械销售、 药品仓储运输和制药等。同时，公司还控股国药股份（持股比例约 55%）、国药一致（持股比 例 56.06%）。此外，公司参股国药现代（持股比例 13.88%）和宜昌人福（持股比例 20%）。

1.3 近 7 年收入 CAGR 约 9%，25Q3 单季度归母净利润增速约 17%

从营收的维度上看，2018-2024 年间公司营收复合增速约 9.21%，近 3 年（2021-2024 年）公司 收入复合增速约 4%。2024 年公司营收规模约达 5845 亿元（同比下降 2.02%），其中医药分销 业务增长 0.75%，器械分销收入下降约 9.44%（主要系终端需求结构变化，器械品类收入下降， 而医用耗材保持稳定增长），而其他业务收入下降约 12.32%（主要系工业制品收入减少）。 2025H1 公司营收为 4304.44 亿元（同比-2.47%），其中医药分销业务收入下降 3.52%，器械分 销业务收入下降 2.46%，而零售业务收入增长 3.65%。 在收入构成方面，2025H1 医药分销业务营收占比约为 73%，医疗器械业务占比约为 20%，而 医药零售业务占比约为 6%，其他业务占比约为 1%。

从利润维度上看，2020-2023 年间公司归母净利润复合增速约 8%。2024 年公司归母利润约为 70.50 亿元，同比下滑 22.14%，这主要系公司对国大药房计提了约 10 亿元的商誉和无形资产 减值准备。2025Q1-3 公司归母净利润为 53.07 亿元（同比增长约 0.53%），其中 25Q1 单季度归 母净利润 14.57 亿元（同比+3%），25Q2 单季度归母净利润 19.98 亿元（同比-12%），25Q3 单 季度归母净利润 18.52 亿元（同比+17%），25Q3 利润增长迎来拐点。 在经营溢利占比方面，公司的主要经营溢利来源为医药分销业务。2025H1 公司医药分销经营 溢利占比约 75%，器械分销业务占比约 15%，而医药零售业务占比约 6%，其他业务占比约为 4%。

从盈利能力上看，2018-2024 年间公司毛利率水平基本维持在 7%-10%之间，2024 年公司毛利 率下降约 0.56 个百分点，我们认为这主要与高毛利业务的器械分销业务和工业业务收入下降 相关。2018-2023 年间公司净利率基本维持在 2.5%以上，2024 年公司净利率下降至 1.78%，这 主要公司对国大药房计提了约 10 亿元的商誉和无形资产减值准备。在 ROE 方面，2018-2023 年公司 ROE 基本维持在 12%以上，2024 年下降与净利润的波动相关。 在期间费用率方面，2018-2025Q3 公司的销售费用率、而管理费用率和财务费用率基本呈现出 波动中下降的趋势。2024 年销售费用率约为 2.94%（2025Q3 为 2.75%），2024 年行政开支费用 率约为 1.44%（2025Q3 为 1.17%），2024 年财务费用率为 0.40%（2025Q3 为 0.36%）。

在资产负债率方面，自 2019 年起公司资产负债率每年均有所下降，从 2019 年的 71.5%下降至 2024 年的 67.8%，年均下降 0.75 个百分点。2025Q3 资产负债率为 68.4%，同比下降约 2.7 个 百分点。 在营运效率方面，近 2年应收账款周转天数有所提升，这或与医院经营情况走弱相关，我们认 为后续随着医保直接结算等政策的执行，后续应收账款周转效率或有改善空间。存货周转效 率方面，近 3 年存货周转天数基本维持在 40 天左右。

二、行业集中度提升，分销创新业务贡献新动力，专业药房增速显著

2.1 分销业务：龙头受益于行业集中度提升，创新业务或贡献第二增长曲线

2.1.1 药品分销：临床高价值品种增长+营销推广服务扩充

医药分销是公司的主要业务，主要向医院、其他分销商、零售药店及诊所等客户分销药物及 医药制品。公司凭借地域覆盖范围、产品组合种类以及向客户及供货商提供全面的供应链服 务等优势，在众多竞争对手中脱颖而出。此外，公司推动品种结构向高需求、高价值方向调 整优化，临床高价值品种获得迅速增长。在营销推广方面，公司与辉瑞、诺华等厂商合作开 展 12 项营销自营项目。通过统谈统采与统谈分采业务模式，搭建肿瘤、感染、呼吸、普药等 疾病领域专业营销体系，推动全国一体化专业营销平台发展，有效提升药品可及性和可支付 性。2024 年，公司加强与勃林格、诺华等品牌的深化合作，新增相关品类的营销推广。 从收入角度上看，2018-2024 年公司医药分销收入一直处于增长趋势，2018-2024 年间公司医 药分销收入 CAGR 约 7%，而近 3 年（2021-2024 年间）医药分销收入 CAGR 约 4%。2025H1 药品分销收入约 2092.53 亿元（同比-3.62%），我们认为 25H1 医药分销收入下降主要与行业趋 势相关。 从经营溢利的角度上看，近年来公司药品经营溢利率有小幅下降，主要系受到国家集采政策 影响，药品终端价格持续下降。2024 年公司医药分销业务的经营溢利为 121.72 亿元，经营溢 利率为 2.74%。2025H1 药品经营溢利为 56.46 亿元，经营溢利率为 2.58%。

我们认为，医药分销后续的增长驱动力包括：1）集采常态化叠加集采扩面等推动医药流通行 业集中度提升，公司作为行业龙头受益于行业集中度提升。2）品种结构向高需求、高价值方 向调整优化。诸如 25H1 公司持续关注并加速国谈品种的引入，国谈品种销售额保持快速增长， 销售收入及毛利额同比均实现双位数增长。3）全面推进创新服务发展。诸如 2024年公司与辉 瑞、诺华等厂商合作开展 12 项营销自营项目。同时，截至 2025 年 6 月底，服务性收入持续增 长。

2.1.2 器械分销： SPD 业务增长+器械工业增长

公司的器械分销业务主要为客户提供医疗器械的分销、安装以及维修服务。公司不断强化对 上游厂商的承接能力以及下游终端的服务能力，扩大器械分销的覆盖规模，其器械业务已经 覆盖 335 个地级市以上地区。此外，公司加强对器械 SPD 业务的拓展，已在 30 个省份积极拓 展覆盖各类医疗机构的器械智慧供应链项目。截止2025年6月底，公司SPD项目净增加7个， 单体医院集中配送项目净增加 18 个，医联体/医共体集中配送项目净增加 1 个。2025 年上半 年，由 SPD 及集中配送项目带动的器械业务收入较上年同期增长达到 13%。 从收入规模上看，2018-2024年间公司医药器械分销收入复合增速约15.69%。2024年医药器械 分销收入为 1175.12 亿元（同比-9.32%），收入下降一方面系公司调整优化经营发展策略，另 一方面系财政贴息政策下设备采购项目减少以及高毛利防疫物资骤减产生的比较基数影响。 2025H1医药器械分销收入约为 568.59亿元（同比-2.39%），收入下降主要系受主动业务管治策 略叠加集中带量采购产品价格下调因素影响。 从经营溢利上看，2018-2023 年间公司器械分销业务经营溢利率均高于医药分销业务。2025H1 公司器械分销经营溢利为 10.98 亿元，经营溢利率降至 1.92%，经营溢利率下降一方面系跟收 入规模下降相关（规模效应减弱），另一方面系其毛利率水平下降。

我们认为，近两年器械分销业务有所下滑与公司主动业务调整等相关，业务质量优化不仅有 助于中长期的增长，同时也能改善公司现金流质量。从中长期的维度上看，公司器械分销业 务的增长驱动力包括：1）器械分销行业集中度提升；2）SPD 业务的增长；3）器械工业等创 新业务增长。

2.1.3 行业集中度逐步提升，国药控股市占率超 20%

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