【光大海外】赤子城科技首次覆盖报告

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报告发布信息

报告标题：《出海社交龙头，聚焦“灌木丛”产品矩阵策略——赤子城科技（9911.HK）首次覆盖报告》

报告发布日期：2025年12月17日

分析师：付天姿 CFA，FRM（执业证书编号：S0930517040002）

分析师：杨朋沛（执业证书编号：S0930524070002）

📚28页首次覆盖报告，聚焦“小而美”的出海社交龙头企业赤子城科技（9911.HK）。公司作为中国非游戏厂商出海收入榜前10名的公司，通过精细的本地化运营，实现了对新兴社交娱乐市场的广泛布局。

💡公司坚持“产品+国家”复制战略，核心社交产品矩阵表现分化但整体向好，后发产品增长迅猛，如何拆解各产品流水&用户趋势？

💡详细对比公司产品、JOYY、Yalla，产品定位、功能机制与市场表现有何差异？公司持续发掘细分垂直社交赛道的逻辑是什么？

💡公司内部设有严格ROI模型，各产品利润趋势，经营杠杆优化空间几何？

📈公司核心亮点在于：社交产品强劲增长、创新业务的第二曲线成型、入通预期以及具备吸引力的估值水平，短期收入&利润增长确定性较高！

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要点

赤子城科技是中国领先的化社交娱乐平台。公司以泛人群社交业务为主，为以中东北非地区为主的全球不同文化背景的用户提供多样化精细化的社交体验。2022年以来公司通过整合并购与内部孵化双轮驱动，在社交赛道取得显著进展，并进一步拓展游戏等创新业务。25H1公司实现营收31.81亿元，同比增长40%，SUGO与TopTop收入同比增速均超100%；盈利能力同步提升，25H1公司实现归母净利润4.89亿元，对应净利率15.4%。

公司社交业务覆盖泛人群与多元人群两大领域。1）泛人群社交业务是公司核心主营业务，2024年该业务收入占总收入比重超70%。公司采用“灌木丛”产品矩阵策略，通过布局直播社交、语音社交、游戏社交等多元化产品（MICO、YoHo、TopTop以及SUGO），针对本地用户需求进行有针对性的覆盖。公司顺应特定市场的文化与社会变迁，通过“产品复制+国家复制”模式推进全球化，形成中东北非+东南亚两大核心市场。构建了多元且高效的高度本地化运营团队体系：在全球20多个国家设立运营中心，本地化团队规模约800人，采取“中方统筹方向、本地驱动执行”的协同模式。2）公司通过收购蓝城兄弟，强化多元人群社交领域布局。多元人群全球用户基数庞大，付费意愿强，公司旗下Blued、Finka等产品在国内及海外市场实现互补协同。截至2024年，蓝城兄弟MAU约为745万，DAU/MAU达47%，次月留存率达74%。

创新业务为公司第二增长曲线。以精品手游为支柱，结合社交电商，AI与短剧赛道，构建了协同发展的多元化业务生态。1）公司精品手游以“合成+”为核心策略，成功打造出爆款产品《Alice's Dream:MergeGames》。24年该游戏流水同比增长超过60%，24年5月流水近千万美金；公司计划将该游戏的成功经验迁移到新产品，打造长生命周期爆款。2）社交电商是公司在“社交+”场景下的重要探索。从垂直深耕阶段收购蓝城兄弟旗下蓝城大健康，到拓圈发展阶段的荷尔先生，用户群体不断丰富。3）赤子城科技通过自研布局AI Agent并推出AI内容社区Aippy，积极探索AI驱动的下一代社交娱乐形态；短剧业务已初见成果，初步面向东南亚与美洲市场。

盈利预测、估值与评级：赤子城科技作为中国非游戏厂商出海收入榜前10名的公司，通过精细的本地化运营，凭借成功的“产品+国家”复制战略，实现了对新兴社交娱乐市场（尤其是中东北非地区和泛东南亚地区）的广泛布局；此外，公司通过创新业务实现收入来源多元化，短中期收入&利润增长确定性较高。我们预计25-27年公司实现营业收入69.0/84.1/97.0亿元人民币，实现归母净利润9.5/12.4/14.9亿元，同比增速分别为97.0%/31.3%/19.7%。公司作为出海社交龙头企业，首次覆盖，给予目标价14.5港元，给予“买入”评级。

风险提示：政策收紧与合规风险、汇率风险、股东诉讼风险、赛道拥挤导致竞争加剧、产品创新迭代风险、全球协同与收购融合不及预期。

目录

正文

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赤子城科技：社交出海龙头，本地化运营优势突出

1.1发展历程：从工具出海到社交多元产品矩阵的转型

赤子城科技是中国领先的全球社交娱乐企业。公司以泛人群社交业务为主，通过推出MICO、YoHo、TopTop和SUGO等产品，为以中东北非地区为主的全球不同文化背景的用户提供多样精细化的社交体验。

公司发展经历了三个重要的战略转型阶段。1）工具出海阶段（2009-2015年）：赤子城科技成立于2009年，公司以工具型应用起家，2013年推出首款核心产品SoloLauncher，通过提供个性化安卓桌面服务，迅速积累了庞大的海外用户流量，并以应用内广告为主要变现模式，构建了“SoloX”应用矩阵，完成了早期的资本与用户原始积累。2）社交出海阶段（2016-2021年）：2017年公司通过投资米可世界（主要产品为MICO），获得约8.95%的初始股权，加速布局社交出海赛道，并于2018年进一步推出YoHo（语音社交）、TopTop（游戏社交）产品，构建了以中东北非为核心，辐射东南亚等其他新兴市场的差异化产品矩阵。3）多元化发展阶段（2022年至今）：2022年以来公司通过整合并购与内部孵化双轮驱动，在社交赛道取得显著进展，并进一步拓展游戏等新业务。通过2023年收购蓝城兄弟、2024年全资收购米可世界，公司完成了对泛人群与多元人群社交领域的战略覆盖；2022年发布的产品SUGO在2023年实现了收入与月活超三倍的同比增长，展现了公司强劲的内部孵化能力。公司在游戏领域加大投入，确立了“自研+发行+投资”的游戏战略，旗舰游戏《Alice's Dream:MergeGames》带动2024年游戏流水达7.05亿元，同比增长80.4%。

1.2管理团队积极把握市场变化，持续增持公司股票

截至2025年6月30日，赤子城科技的股本结构如下：创始人、董事长刘春河与联合创始人、CEO李平作为一致行动人，合计控制公司24.20%的股份，其中刘春河个人合计持股18.60%（间接16.90%，直接1.70%），李平合计持股5.60%（间接5.18%，直接0.42%）。此外，核心高管执行董事苏鉴持股11.29%，执行董事叶椿建持股0.42%。机构投资者方面，BGFG持股约8.92%，达盟信托服务（香港）有限公司持股12.35%。该股权结构最终形成了创始人主导、核心高管深度参与、外部机构监督赋能的稳固格局。

团队敏锐发现工具型产品的瓶颈，集中精力开拓泛娱乐类产品。创始人刘春河在创业早期预判，随着移动端操作系统的功能日趋完善，早期成功的工具型产品生存空间将不可避免地受到挤压。基于此判断，公司自2016年起开始布局并研发泛娱乐类产品，2020年公司正式执行重大战略调整，决心收缩彼时依旧盈利的广告业务，将核心资源全面聚焦于社交业务的深度拓展。此举旨在集中优势，深耕以中东北非为代表的全球新兴市场，从而加速其在全球社交出海赛道的领先布局。

管理层持续增持，展现长期发展信心。作为公司的创始人、董事长及控股股东（与一致行动人李平合计持股24.20%）刘春河近年来通过其全资控股公司SpriverTech Limited进行了多次增持，在2021至2022不到一年内累计购入490万股，且均承诺3年锁定期，具体如下：1）2021年9月，增持200万股，锁定期3年；2）2021年11月，增持200万股，锁定期3年；3）2022年5月，增持90万股，锁定期3年。

1.3收入增长强劲，成本费率稳中有降

公司营收增长表现亮眼，公司营收从2020年的11.82亿元快速增长至2024年的50.92亿元。2021年公司营收同比增速达99.7%，系2020年6月实现米可世界并表，社交业务在全球高价值市场实现了产品规模和收入的全面突破，MICO、YoHo产品起量，用户增值和变现效率显著提升。2022-2023年公司收入保持稳健增长，2024年收入加速增长，增速达53.9%，主要得益于社交业务持续发力，SUGO收入增长超200%，TopTop收入增长超100%，以及24年公司对蓝城兄弟全年维度并表。25H1公司实现营收31.81亿元，同比增长40%，SUGO与TopTop收入同比增速均超100%。

社交业务持续占据主导地位。2021年公司收入结构呈现战略性调整，2020年公司收入由增值服务（占比55.7%）和流量变现（占比44.3%）双轮驱动，2021年公司收缩流量变现业务，社交业务收入占比跃升至88.8%，确立以社交为核心的新的业务架构。2022-2024年社交业务收入占比基本维持稳定。

公司毛利呈现持续增长态势，从2020年的7.52亿元增至2024年的26.08亿元。2020年至2021年，公司毛利率从63.7%下降至42.5%，主要由于主营业务从高毛利的流量变现转向了低毛利的社交增值服务，主播薪酬及分成成本增加，同时支付手续费上升。2022年毛利率进一步降至37.8%，主要由于内容创作者激励政策的完善，社交业务主播分成增加，创新业务中精品游戏业务尚未实现毛利规模化增长。2023-2024年，毛利率显著回升并稳定在51%左右；25H1公司实现毛利率55.8%，系社交业务通过优化分成（借助AI算法精准分配流量，将给予主播和公会的分成成本占收入的比重有效降低）和渠道成本。

销售&管理费率保持基本稳定，研发费率有所提升。1）销售费用从2020年的4.84亿元波动增长至2024年的12.95亿元，对应费用率从2020年的40.9%降至2022年的17.3%后回升至2024年的25.4%。2020年销售费用较高主要由于MICO等社交产品的广告投放成本增加，21-22年公司持续强化本地化经营能力，助力社交业务精准高性价比买量，销售费用开支相对克制。25H1公司销售费用率约为22.5%，同比略降。2）管理费用从2020年的0.55亿元增长至2024年的2.39亿元，费用率从2020年的4.7%上升至2021年的30.9%后回落至2024年的4.7%。25H1管理费用率保持在4.8%。2021年管理费用的大幅增加主要由于股份支付费用增加6.51亿元及员工福利支出增加0.17亿元。3）研发费用从2020年的0.59亿元增长至2024年的3.35亿元，对应费用率从2020年的4.95%升至2023年的9.5%后回落至2024年的6.6%；25H1研发费用率达10.3%，主要系雇员福利开支增加与精品游戏等创新业务和AI相关自研内容持续投入。

公司归母净利润呈现波动上升趋势，从2020年的0.4亿元增长至2024年的4.8亿元。2020-2021年，公司归母净利润率从3.4%下滑至-12.1%，主要由于21年股份支付费用大幅增加6.51亿元；2023年公司归母净利润率显著回升至15.5%。25H1公司实现归母净利润4.89亿元，对应净利率15.4%。

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泛人群社交：产品矩阵策略，组织运营本地化

2.1“灌木丛”产品矩阵，打造千万美金月流水产品

“泛人群社交”为公司核心主营业务，2024年该业务收入占总收入比重超70%。该业务的产品矩阵包括4款具备差异化定位的核心产品，分别为直播社交平台MICO、语音社交平台YoHo、游戏社交平台TopTop以及音视频匹配社交平台SUGO。MICO和YoHo已步入成熟发展阶段，通过提升利润率持续巩固公司业绩基础；TopTop和SUGO处在快速增长期，根据公司2024年财报，TopTop全年营收同增超100%，SUGO营收同增超200%，SUGO收入占比达约30%，成为月流水超过千万美金的旗舰产品。

赤子城科技采用“灌木丛”产品矩阵策略，通过布局直播社交、语音社交、游戏社交等多元化产品，针对不同地区用户的细分需求进行有针对性的覆盖。公司实施产品复制战略，即一款产品的研发方向或经营模式获得验证后，将其经验应用于后续新品的开发，该策略有助于缩短新产品研发周期、降低研发成本，并加快试错过程，提升新产品的成功概率。截至24年底公司孵化池中有多款在研产品，2024年新孵化产品占泛人群社交收入比重约10%。

1、MICO

MICO是公司首款面向全球市场的开放式直播社交平台。平台最初以“社交+直播”模式精准切入中东、东南亚等新兴市场，并逐步拓展短视频、社交游戏等多元化娱乐功能。自2019年起拓展欧美、日韩等市场，进一步完善全球布局，点点数据显示，截至2025年10月该应用已实现全球166个国家和地区的市场覆盖。MICO的主要商业模式为虚拟礼物打赏，用户在观看直播与语音房互动过程中，向主播或内容创作者赠送虚拟礼物。2024年MICO仍为公司泛人群社交业务主要收入贡献产品，贡献泛人群社交业务收入比例约30%。

BigoLive是欢聚集团于2016年推出的面向全球市场的头部直播社交平台，产品以实时才艺直播、多人互动语音/视频房间与虚拟礼物打赏为核心功能。平台坚持全球化运营战略，在中东、东南亚与北美等多区域均具有较强市场竞争力。截至2024年BigoLive主要面向北美、欧洲、中东、东南亚等地区，平均月活跃用户数超3600万，在应用内购买收入方面位列全球社交应用第六名。24年7月单月全球下载量803.4万次，累计收入0.12亿美元。

MICO与BigoLive在产品定位、功能特点和用户群体方面存在差异：1）MICO以“社交为核心”，其用户年龄层集中在25-34岁之间，截至25年10月男性用户占比81.88%，该群体更偏向为深度社交连接付费。用户不仅可以进行移动端直播，还能在平台上发布动态、滑动匹配结识新朋友、刷短视频、参与语音派对以及体验互动游戏等功能。产品更强调人与人之间的持续社交连接和互动关系的建立。2）BigoLive则是以“直播为核心”的内容分发模式，其核心用户群同样为成熟男性，主要集中在24-40岁，其产品强调“才艺展示+虚拟打赏+多端互动”的高频直播体验，支持移动端与PC端双平台直播，适合内容创作者与专业主播开展跨设备运营。

2、YoHo

YoHo是公司于2018年推出的一款全球化的开放式语音社交平台，配备了语音房、对战以及发起个人活动等功能。平台依据中东穆斯林地区用户的文化特点进行定制化设计，为因宗教原因避免视频展示的群体提供语音交流场景。YoHo还根据不同市场进行深度本地化运营，例如在中东地区推出主题语音房间和文化活动，进一步提升用户活跃度与使用时长。截至24年底，YoHo月活跃用户约100万。

Yalla是YallaGroup于2016年推出的语音社交平台，采用“语音社交+轻游戏”模式，提供语音聊天室、虚拟礼物、棋牌游戏等功能，以语音互动满足中东地区注重隐私的用户社交习惯。平台在中东北非市场实施深度本地化，围绕伊斯兰文化打造节日活动与主题语音房，营造Majlis式社交氛围。平台主要通过虚拟礼物、语聊房入场费与会员订阅实现变现，是该地区语音社交头部产品之一。根据36氪出海专题，该产品在沙特、阿联酋等地，Yalla长期位居应用畅销榜前列；截至2025年3月底，Yalla的MAU超4,000万，中东北非市场收入占比超50%。

YoHo与Yalla均为中东市场的语音社交平台，但在产品定位、功能机制与用户偏好上存在差异。1）YoHo主打轻量化语音社交，强调实时语音互动与关系建立，核心用户为20–35岁群体，偏好私密化交流；平台以语音房、语音对战和个人活动为核心，社交氛围更轻、更开放，运营策略侧重本地文化融合与社区互动。相较之下，Yalla采用“语音社交+游戏娱乐”模式，核心用户年龄集中在18–30岁，更注重娱乐性与互动频度；其语音房配合虚拟礼物、棋牌游戏和家族系统，形成以娱乐内容和运营驱动的商业化社交平台。2）商业模式上，YoHo的盈利模式以轻打赏为主，主要依托社区互动驱动；而Yalla则依靠打赏、语聊房付费和轻游戏形成稳定收入模型。两者分别代表“关系导向型”与“娱乐导向型”语音社交的差异化路径。

3、TopTop

TopTop是赤子城科技于2018年推出的“语音社交+轻游戏”类产品，定位于以娱乐互动形式拓展语音社交场景。产品通过本地化策略在中东市场落地，推出Ludo、Domino等轻游戏，并结合语音房与Avatar捏脸功能，构建娱乐化语音互动体验。平台主要收入来源包括虚拟礼物、语音房付费与游戏内购，以轻游戏带动用户参与，通过语音互动提升用户留存与付费率。2024年TopTop月活跃用户达到300万，收入同比增长超100%。根据SensorTower下载量数据，2024年TopTop在游戏社交领域排名全球第三；25年上半年TopTop位列GooglePlay游戏App排行榜第十位。

WePlay是武汉微派于2021年推出的一款语音社交桌游平台，面向海外休闲社交用户。平台融合了派对游戏、语音房和Avatar形象系统，形成集娱乐与社交于一体的互动体验。平台主要收入来源包括虚拟礼物、Avatar装扮付费、互动项目及虚拟婚戒系统，金币体系作为核心付费通货受到中东地区用户青睐。根据Sensor Tower数据，Weplay在2024年1-5月中东社交应用收入榜上位列第二，仅次于Yalla Ludo。

Yalla Ludo是Yalla Group推出的“游戏+语音”一体化产品，以实时语音互动与经典棋牌游戏为核心，将语音社交深度融合进Ludo、Domino等热门游戏场景，显著提升用户互动频率和留存。用户在游戏过程中即可开启语聊，带来更高活跃度和持续粘性。在运营策略上，YallaLudo更侧重“熟人留存”与“用户日常陪伴”，通过组队房、语音连麦、排行榜等机制鼓励用户持续对战并强化社交关系。收入模式以虚拟礼物、房间装扮和金币内购为主，用户付费行为主要发生在对战过程中。Yalla Ludo 2022年在中东市场实现单季度月活跃用户超1000万，24Q4 Yalla Ludo平均月活用户数达1175万人，总流水约2329万美元。

TopTop、WePlay与Yalla Ludo在产品逻辑、社交路径、用户机制等方面体现出差异化发展路径。1）产品路径上，TopTop采用“游戏引流+社交转化”的模式，以多样化轻游戏吸引用户并导向语音社交场景；WePlay主打“游戏即社交”，语音互动与桌游体验深度融合；YallaLudo强调“游戏内嵌语音”，使用户在对局中自然进入语聊场景，社交行为嵌入游戏流程。2）用户分布上，TopTop深耕中东、同步拓展东南亚，核心用户以休闲娱乐及关系链建立为主；WePlay用户集中于中东与东南亚市场，倾向沉浸式社交体验；YallaLudo用户覆盖中东北非多个国家，年轻用户比例高，偏好高频游戏与轻语音互动。3）功能机制上，TopTop拥有15款以上休闲类游戏、语音房、Avatar捏脸与UGC互动机制；WePlay配备派对游戏、语音房、家族与婚姻系统，强化用户绑定；YallaLudo聚焦Ludo、Domino等经典桌游，配合实时语音、虚拟礼物与组队机制，语音社交渗透率高。4）运营策略上，TopTop强调“内容导入+社交沉淀”并鼓励用户自主创作；WePlay注重社群结构与虚拟关系设计，提升长线留存；YallaLudo依托本地热门游戏建立强互动场景，结合打赏与排行榜机制实现高频商业转化。

4、SUGO

SUGO是公司于2022年推出的音视频陪伴社交平台，专注于为用户提供高效、私密的线上互动体验。平台功能涵盖实名认证、私密聊天、基于兴趣的交友匹配、语音房互动以及视频通话等模块，重点强化隐私保障与内容安全，针对隐私需求较高的用户进行精准覆盖。依托精细化运营和本地化功能优化，SUGO在中东和东南亚市场表现突出，曾多次进入“中国非游戏应用出海收入榜”Top30。2024年SUGO收入同比增长超过200%，平均月流水突破1000万美元。

Tinder是由MatchGroup集团于2012年推出的在线约会应用，定位于基于地理位置的即时配对平台。平台基于地理位置算法，为用户推荐一定距离内的潜在匹配对象，通过滑动操作实现选择；当双方互选“喜欢”时触发匹配后即可交流，这是Tinder区别于传统推送式约会平台的核心机制。凭借简化的使用路径和匹配效率，Tinder已成为全球使用率最高的约会应用之一；截至2025年9月，其月活跃用户约6,000万，付费订阅用户超过900万，在欧美市场保持领先。

Azar是由韩国Hyperconnect开发的视频社交平台，面向全球 230 余个国家和地区。截至 2025 年2月，平台累计视频聊天匹配次数超过1000亿次。平台主打“Pick＆Match”随机视频速配匹配功能，并支持19种语言的实时语音转字幕翻译，支持性别与地区筛选、Lounge浏览、Azar Badge安全标识及AI模糊处理等功能，实现跨语言社交与隐私保护。商业模式采用“免费基础功能+增值订阅”结构，用户可购买虚拟货币或VIP 会员服务、用于精准匹配、广告屏蔽、视频礼物赠送等特权；虚拟礼物与VIP升级是其主要营收来源。Azar在中东市场表现稳定，在沙特、土耳其、伊拉克等国家多次跻身社交App收入榜前列。

SUGO、Tinder与Azar在产品定位、功能设计及目标用户方面展现出差异化路径。1）产品定位方面：SUGO聚焦音视频陪伴社交，通过实名认证与实时互动构建私密社交场景；Tinder以图文展示和快速匹配打造高效约会体验；Azar主打全球陌生人视频匹配，强调语言翻译与跨文化互动。2）在用户分布方面：SUGO核心市场集中在中东及东南亚，主要面向隐私要求较高的成年人群；Tinder以欧美年轻用户为主，覆盖全球 190个国家；Azar覆盖230多个国家，在新兴市场表现活跃。3）功能机制方面：SUGO拥有语音房、多人视频通话与兴趣匹配，支持多场景即时互动；Tinder依靠地理定位与滑动筛选法实现匹配；Azar强调实时配对、语音转字幕与AI审核，强化跨语言沟通的安全性。4）运营策略方面：SUGO通过本地化内容与精细化投放提升区域渗透率；Tinder借助统一品牌体系和订阅模型实现全球化扩张；Azar以安全审核和增值订阅为运营重点，提升变现效率。

2.2 顺应中东世俗化红利，海外市场迎来结构性社交机遇

2.2.1“产品+国家”复制策略，全球化战略纵深发展

赤子城科技顺应特定市场的文化与社会变迁，通过“产品复制+国家复制”模式推进全球化，形成中东北非+东南亚两大核心市场。2024年中东北非市场为公司社交业务收入占比最高的区域，占比达68%，东南亚市场收入占比约30%。公司通过在重点市场深度运营，积累了大量用户数据与可复制的成功经验，支持其产品快速推广至北美、欧洲等其他区域，加速全球化布局推进。

公司当前核心社交产品MICO、YoHo、TopTop和SUGO已实现全球多区域布局：MICO与SUGO覆盖中东北非、北美、东南亚等主要市场；YoHo以中东北非、东南亚为重点，同时逐步拓展欧洲市场；TopTop目前则以中东北非为核心，并积极进行其他区域复制。各产品根据不同区域需求差异定位，形成了多市场、多产品横向拓展格局。

2.2.2中东北非市场的四大特点

特点一：经济基础带来高付费能力

经济发展水平影响消费潜力，人均GDP区域差异反映当地的社交娱乐付费承载力。据worldbank统计，2015-2024年间，南亚、北美、中东及北非地区与海湾六国人均GDP呈上升趋势；2024年中东、北非、阿富汗和巴基斯坦地区人均GDP为10396.8美元，海湾六国达40536.9美元，虽与北美82406.5美元相比仍有差距，但显著高于南亚的2691.6美元的水平，反映出较强的居民收入和消费能力。海湾六国经济支撑力较强，虽经济周期波动性高于北美，但其人均收入水平已足以支撑在线社交娱乐消费需求。对于赤子城而言，这些区域具备虚拟礼物、语音互动及情感陪伴类变现模式的拓展空间，为中国成熟的社交打赏与虚拟礼物盈利模式提供了可复制市场。

特点二：人口年轻化

根据WorldWide及Statistics2025年6月的数据，亚洲社交媒体用户达32.54亿，美洲8.57亿、欧洲7.31亿；据DataReportal数据，截至2025年1月，中东北非地区社交媒体用户约3.41亿，虽低于亚洲、北美，但显著高于南美（3.25亿）及东欧（2.08亿），位居全球前列。中东北非地区人口结构呈现显著年轻化特征：根据大数跨境，截至2022年底，中东总人口约4.5亿，平均年龄才25岁，是全球人口最年轻的地区之一。年轻群体对直播、短视频、社交内容接受度和黏性显著，推动数字内容消费不断上升。在人口年轻化需求的驱动下，中东北非已形成对社交娱乐和虚拟礼物付费的关键人群基础，为赤子城出海产品和商业模式在该区域拓展提供了坚实支撑和潜在市场空间。

特点三：一定的基建数字化基建

全球数字基础设施持续升级，显著推动了各地区数字内容和社交娱乐市场的发展。根据GSMA2023年报告显示，2022年欧洲、中国和中东北非4G覆盖率分别为75%、64%和53%，5G覆盖率分别为11%、36%和3%；预计到2030年，欧洲与中国5G覆盖率预计将分别提升至87%和88%，中东北非地区也将提升至50%，其中海湾六国有望突破95%。

智能手机普及率方面，2022年三地分别为81%、81%、79%，预计到2030年均接近90%。互联网渗透率方面，DataReportal数据显示欧洲已超90%，中国为78.6%，中东北非达到70.1%-75.3%。综合以上数据，中东北非地区数字基础正处于加速追赶阶段，特别是海湾六国的5G和终端普及进展显著；中东北非地区厂商在数字基建和相关技术能力上存在短板，而中国企业具备数字化基建技术输出能力。赤子城于2025年在中国香港设立全球总部和AI研发中心，依托中国数字基础和技术资源，有望更好把握中东北非数字服务市场的发展机会。

特点四：加速世俗化与社会开放趋势

中东北非地区长期受传统宗教和文化规范影响，线下社交形式相对保守，社交活动多在家庭或宗教场所进行，公共娱乐场所有限。近年来，该地区逐步推进世俗化和社会开放，沙特“2030愿景”推动社会改革，促使公共空间与文化娱乐行业迅速发展，社交限制显著放松。这一趋势显著提升了区域居民的数字化社交活跃度，线上互动与内容创作呈持续增长态势。据GlobalWebIndex研究，全球社交媒体使用率TOP10国家中，中东北非地区占五席。截至24年6月，人均拥有8.4个账号，阿联酋人均账号最多，达10.5个。该数据反映出区域用户对线上社交的高渗透率与使用黏性。对赤子城科技而言，这种文化与政策层面的结构性红利正在成为推动中东北非市场持续扩容的重要外部驱动力。

2.3本地化运营：高效协同与文化适配的双重保障

公司构建了多元且高效的高度本地化运营团队体系：1）人员配置上，公司在全球20多个国家设立运营中心，整体团队规模约800人，其中海外员工达700人。本地化布局以中东北非和东南亚为重点，其中埃及开罗运营中心为集团核心枢纽，团队成员约600人，本地人才占比达90%。2）运营体系上，采取“中方统筹方向、本地驱动执行”的协同模式：中方管理层负责整体战略规划、资源统筹与绩效监管，当地团队主导市场策略落地、内容生产与活动策划，确保产品设计与市场运营既契合集团战略，又符合本地文化与用户偏好。基层团队充分鼓励本地员工提供市场洞察与创意构想，通过逐级汇总形成“自下而上”的创意孵化机制；中方高层则基于统一评估体系从中筛选并做出决策，实现从创意到执行的高效转化。这种“自下而上创意产出—自上而下战略决策”的双向反馈体系，使赤子城的全球化战略与本地执行形成有机融合，既强化了企业决策的文化适配性，也显著提升了各地市场响应速度和创新能力。

公司持续强化在中东北非的战略支点地位。2024年9月26日，公司获沙特投资部颁发的区域总部牌照（RHQ牌照）许可，成为首家在沙特设立区域总部的全球社交娱乐公司。该举措系公司加入沙特“区域总部计划”后的重要进展，标志其在中东市场的合规资质与本地化运营能力进一步提升。根据公司披露，区域总部将设于利雅得，作为赤子城中东北非业务的核心管理与资源协调中心，完善公司在该地区的组织与市场响应体系。2025年公司计划在利雅得注册设立全资子公司并派驻本地化运营团队，以强化中东核心市场的组织响应与业务执行力。通过与埃及开罗运营中心的协同联动，赤子城已形成辐射中东北非主要国家的“开罗+利雅得”双中心运营框架，实现战略布局、运营管理与市场拓展的深度整合，为其在新兴市场的持续扩张及向欧美成熟市场的延伸提供政策、人才与组织层面的支撑。

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收购蓝城兄弟，聚焦多元人群社交蓝海

3.1行业机遇：多元群体消费与社交价值崛起，市场潜力巨大

近年来，多元人群的市场价值日益凸显，主要体现在其强大的消费力和在社交媒体中的高活跃度两个方面。

1）市场规模与消费潜力：该群体构成了庞大的“粉红经济”市场。据LGBT Capital数据，截至22年末全球15岁以上多元人群约3.88亿人，合计消费能力达4.7万亿美元。根据Frost&Sullivan预计，2026年全球多元人群将达到6.6亿，2026年多元人群GDP目标预计达到14万亿美元。该群体在文化娱乐等领域的可支配收入和消费意愿相对更高，并表现出较强的品牌忠诚度，已成为全球消费增长的重要驱动力之一。

2）年轻世代与社交媒体价值：多元人群相关社交应用的潜力与年轻用户的积极态度密切相关。作为社交平台的核心用户，年轻人对多元人群身份的认同度远高于其他年龄段。Ipsos2024年全球26国调查显示，Z世代中有17%自我认同为多元人群，千禧一代中该比例为11%。基于这两代人的高频社交使用习惯，多元人群垂直社交应用的商业价值有望随群体社会认同度的提升而进一步释放。

3.2收购蓝城兄弟，深度切入多元人群社交领域

公司对蓝城兄弟的收购与整合历经两个关键阶段，最终实现了从参与私有化到全面控股。

第一阶段：参与私有化与初步控股（2022年1月-8月）。2022年1月，赤子城科技联合投资方组成买方集团，向当时在纳斯达克上市的蓝城兄弟发出私有化建议。同年4月，双方签署合并协议，确定以每股3.20美元（ADS1.60美元）的价格进行回购，整体估值约6000万美元。2022年8月，蓝城兄弟完成私有化交割并从纳斯达克退市，赤子城科技通过其出资成立的基金Metaclass Management ELP成为蓝城兄弟的实际控股股东。此阶段，赤子城科技初步掌握了控股权，为后续的全面整合奠定基础。

第二阶段：实现全面控制与整合并表（2023年3月-8月）。2023年3月，赤子城科技通过收购基金的普通合伙人（GP）的控制权，正式取得对蓝城兄弟的全面控制，并启动业务与财务的深度整合。2023年8月，该收购事项正式完成，蓝城兄弟成为赤子城科技的控股子公司，其财务业绩自此并入赤子城科技的合并报表，旗下产品如Blued也正式融入赤子城的全球社交产品矩阵，标志着战略收购及整合工作的全面落地。

在被赤子城科技收购前，蓝城兄弟虽身为“粉红经济第一股”，但长期面临盈利困境。其财务报告显示，2018年和2019年公司分别录得净亏损9020万元和5290万元，尽管亏损在2020年有所收窄，但始终未能实现盈利。对直播业务的高度依赖和单一的变现模式，是其亏损的主要原因之一。然而，在赤子城科技介入后，蓝城兄弟的财务状况迅速改善。自2022年8月完成私有化后，赤子城科技凭借其成熟的全球化运营经验和精细化的成本管控能力，对蓝城兄弟的业务进行了有效整合与优化，仅用时四个月，蓝城兄弟便在2022年8月至12月期间成功实现扭亏为盈。这一转变不仅验证了赤子城科技卓越的投后管理能力，也证明了通过优势互补和战略协同，可以有效提升多元人群社交赛道的盈利潜力。

国内经验反哺海外，以本地化创新实现全球化进阶。完成对蓝城兄弟的收购后，赤子城科技对多元人群社交业务采取了清晰的差异化市场策略：稳定国内市场基本盘，将战略重心全面转向增长潜力巨大的海外市场。24年该业务的中国市场收入占比约为85%，主要由面向中国市场的Blued和Finka贡献；海外市场收入占比约为15%，主要由面向海外市场的HeeSay贡献。

国内市场为该业务的基本盘，主要由旗舰产品Blued和高端男性社区Finka构成。截至2024年，蓝城兄弟MAU（月活跃用户）约为745万，DAU/MAU达47%，次月留存率达74%，其中国内MAU约450万，海外接近300万。鉴于国内较高的用户渗透率以及相对谨慎的政策环境，公司采取稳健运营策略，主要通过提升单用户平均收入（ARPU）来维持增长，而非大规模市场推广。这部分成熟业务为集团向海外拓展提供了坚实的业务基础和现金流支持。

相比之下，海外市场展现出巨大的增长潜力。为解决蓝城兄弟此前海外用户众多但商业化效率低下的问题，赤子城科技进行了关键的战略升级：1）品牌升级：公司2024年初将Blued国际版正式升级为HeeSay（更多元的线上社区）。此举旨在打破传统交友应用的局限，向更广泛的“生活方式+社交”平台演进，以提升用户粘性和品牌认同感；2）补齐变现短板：凭借其成熟的出海运营经验，赤子城科技优化了HeeSay的变现场景和获客效率，整合后海外业务规模实现了快速增长；3）精准营销策略：HeeSay在海外市场采用线上线下结合的精准推广方式，通过与当地KOL合作，有效利用社群的高度聚集性和敏感性特征，在不进行大规模买量的情况下，高效提升品牌知名度和用户获取效率。

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创新业务：打造精品游戏，丰富产品矩阵

创新业务为公司第二增长曲线，立足于公司全球用户流量池，以精品手游为支柱，构建协同发展的多元化业务生态。2022年公司创新业务收入达到约2.4亿元，公司战略性地将该业务重心从传统的流量变现转向附加值更高的精品游戏，虽因业务模式迭代导致收入同比略有下降，但为后续的增长奠定了基础。进入2023年后，转型效果开始显现。2025年前三季度，公司创新业务收入已跃升至约5.3亿-5.5亿元人民币，同比增幅高达69.9%至76.3%，强劲增长主要由精品游戏的成功商业化、社交电商的稳健发展以及新增的短剧业务等共同驱动。

1、精品手游：以合成类为核心，打造产品梯队

公司精品游戏业务呈现强劲增长态势。2024年该业务实现总流水7.05亿元，同比增长80.4%，开始贡献收入。公司以“合成+”为核心策略，成功打造出爆款产品并构建了丰富的产品梯队。1）核心产品：自研合成类手游《Alice's Dream:MergeGames》是该业务的拳头产品。游戏以“爱丽丝梦游仙境”IP为基础，深度融合合成、经营、社交等玩法，在全球市场广受欢迎。自2022年6月上线后，该游戏月流水持续攀升，2023年已成长为全球Merge类游戏中的头部产品，并多次登上Sensor Tower发布的“中国手游海外收入增长排行榜”及“中国手游海外下载榜”前列。24年该游戏流水同比增长超过60%，24年5月流水近千万美金。2）产品矩阵：在IAP（应用内购买）方面，聚焦精品游戏，计划将《Alice's Dream:MergeGames》的成功经验迁移到新产品，打造长生命周期爆款；而在IAA（广告变现）领域，2023年上线的《BubblePOPGO!》是其代表作，该游戏主打休闲益智方向，截至23年7月，月下载量已突破400万。

2、社交电商：从垂直深耕到大众拓圈

社交电商是赤子城科技在“社交+”场景下的重要探索，其发展经历了从垂直人群到更广泛消费群体的战略拓圈。1）垂直深耕阶段——蓝城大健康：该业务最初起源于Blued平台内的蓝城大健康服务，于2019年成立，并于2020年获批互联网医院执业许可。它精准定位于多元人群的特定健康需求，提供包括HIV阻断药与检测试剂、健康咨询在内的一站式私密健康服务。2）拓圈发展阶段——荷尔先生：2021年11月，蓝城兄弟正式推出男性健康消费品牌Mr.heer荷尔先生，标志着其社交电商业务开始“拓圈”。战略上，该品牌不再局限于多元人群，而是面向更广泛的男性健康消费市场。渠道上，除了在Blued平台继续销售外，荷尔先生已入驻淘宝、京东等主流电商平台开设旗舰店，并开发了微信小程序。产品上，SKU得到极大丰富，发现并满足了包括直男直女在内的广大用户对私密健康消费品的巨大市场需求，成功从垂直赛道拓展至更广阔的消费蓝海。

3、新兴AI与内容产品：积极探索，初见成果

公司积极布局AI与短剧等新兴赛道，探索新的增长点。1）短剧业务：顺应全球移动视频消费趋势，公司积极投入短剧业务并已初见成果，初步面向东南亚与美洲市场，为创新业务板块贡献了新的收入增量。2）AI Agent与内容社区：25年6月，公司推出零代码创意内容社区Aippy，正式切入AI Agent赛道。该产品基于自研多模态算法模型，允许用户通过自然语言生成网站、小游戏等互动内容。这一前瞻性布局旨在探索由AI驱动的下一代社交娱乐形态，目前其iOS版本已上线。

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盈利预测和估值分析

5.1 盈利预测

l收入方面：我们预测2025-2027年公司收入分别为69.0/84.1/97.0亿元人民币，同比增长分别为35.6%/21.9%/15.3%。收入拆分具体如下：

1、社交业务

公司披露25年前三季度营运数据，截至25年9月30日止9个月，社交业务收入预计同比增长约34.5%-36.4%。

泛人群社交业务：为公司核心业务，24年公司泛人群社交业务约占社交业务收入约74%，估算24年该业务收入约37.7亿元；考虑24年SUGO产品收入占比泛人群社交业务约30%，且收入同比增速超200%，以及该产品23年收入占比泛人群社交业务约15%，我们粗略估算23年泛人群社交业务收入约26.0亿元。因此可得，在TopTop和SUGO的强劲增长带动下，公司24年泛人群社交业务收入同比增速达45%。

分产品来看，1）25H1核心产品SUGO和TopTop收入同比增速均超100%，我们预计25全年增速有望实现高双位数增长，主要驱动来自用户的持续渗透；2）老产品方面，MICO、YoHo产品已进入成熟期，MICO产品面临下滑压力，YoHo产品拥有较高的付费渗透率以及可观的日均ARPPU，收入仍有小幅增长；3）此外公司目前孵化的产品中，我们预计未来三年内有望诞生两款月流水超过千万美元的新产品。公司25年各产品趋势目前较为清晰，考虑到SUGO和TopTop的强劲增长弥补MICO产品的下滑，我们预计25年公司泛人群社交业务收入同比增速为40%（vs24年增速45%）；26-27年该业务增速预计呈现自然降速，主要考虑SUGO和TopTop增长强势期已过，叠加新产品流水面临不确定性，因此预计26-27年泛人群社交业务收入同比增速分别为25%/18%。

多元人群社交业务：公司23年8月实现对蓝城兄弟的并表，23年合并收入约3.3亿元，24年实现全年维度并表，收入约8.6亿元。考虑国内业务受到监管影响，新用户获取短期存在压力，25年国内收入预计小幅下滑，后续预计维持稳定；Blued海外版经历产品更新迭代后预计保持稳定，因此我们预计25-27年多元人群社交业务收入同比增速约为-1%/2%/2%。

综上，我们预计25-27年社交业务收入分别为61.2/74.8/86.7亿元，同比增长32.2%/22.1%/15.9%。

2、创新业务

公司创新业务主要包括精品游戏、社交电商以及业务转型前的传统流量业务。24年公司创新业务收入同比增长21.3%至4.6亿元，主要得益于社交电商业务的持续发展，以及精品游戏开始贡献收入。25H1公司创新业务增长提速，同比增长70.5%，主要由于自研精品手游《Alice's Dream: Merge Games》确认净收入约接近5000万贡献较大增量，叠加传统流量变现业务超预期，推动创新业务收入增长；根据公司公告，截至25年9月30日止9个月，创新业务收入同比增长约69.9%-76.3%。因此，我们预计25年创新业务收入同比增长70%至7.8亿元，考虑后续游戏增长具备一定不确定性，短剧业务仍在发展初期，且后续该板块重心转向盈利释放，保守预计26-27年创新业务收入同比增长20.0%/10.0%至9.4/10.3亿元。

l成本方面：公司收入成本主要包括主播及渠道分成，其他成本包括员工福利支出、服务器成本以及社交电商业务的存货成本等。根据产品向主播和渠道分成的收入比例按产品从高到低排序，依次为MICO、YoHo和SUGO，而TopTop则没有分成成本；自2023年起，公司已对其社交内容生态系统进行了有效调整，以降低向主播及渠道分成的收入比例。基于产品组合的变动，我们预计与主播和渠道的分成成本在25-27年将占社交业务收入的比例为31.8%/31.7%/31.6%。

l毛利润方面：2024年公司毛利润达26.1亿元，毛利率达51.2%，其中社交网络业务毛利率为49.7%，创新业务毛利率为66.1%。25H1公司毛利润为17.8亿元，毛利率55.8%，社交网络业务与创新业务毛利率分别为53.6%/73.7%。受益于高毛利产品TopTop和SUGO收入贡献的增加、资源配置的持续优化以及25H1组织升级，我们预计社交业务毛利率将从2024年的49.7%提升至2025-2027年的53.7%/53.8%/54.0%。受益于休闲及细分领域游戏的全年收入贡献，以及高毛利流量导向业务的季节性复苏，我们预计创新业务毛利率将从2024年的66.1%提升至2025-2027年预测期的73.5%/73.7%/73.9%。因此，我们预计25-27年公司毛利润分别为38.6/47.1/54.4亿元，对应毛利率55.9%/56.0%/56.1%。

lOPEX费用方面，我们参考25H1实际数据，并基于以下主要假设：

销售费率：销售及市场推广费用是主要的费用构成，主要包括其产品组合流量获取相关的推广和营销费用。由于传统自有应用变现业务需要流量获取，2020年销售及市场推广费用率达到历史最高的40.9%。收购Mico World并重新划分为社交网络和创新业务后，2021年至2024年期间，销售及市场推广费用率稳定在17%-25%。25H1公司销售费率为31.5%，考虑到新产品推广相关的流量获取成本不断增加，尤其是TopTop和SUGO，我们预计2025年至2027年，赤子城科技的销售及市场推广费用率将达约32%-33%。公司强调，在推广TopTop和SUGO时，仍将保持谨慎，坚持投资回报率驱动。因此，我们预计25-27年销售费率分别为33.2%/32.9%/32.5%。

管理费率：25H1公司管理费率为3.8%，随着公司收入规模持续扩大，固定成本得以摊薄，带动费用率逐步下降，我们预计25-27年管理费率分别为3.9%/3.5%/3.1%。

研发费率：根据历史经验，公司研发费率保持在5%-7%的区间内波动。未来公司将加大研发，但由于收入高速增长，预计研发费率将有所下降。因此，我们预计25-27年研发费率分别为5.0%/4.2%/3.6%。

综上所述，我们预测2025-2027年公司实现归母净利润9.5/12.4/14.9亿元，同比增速分别为97.0%/31.3%/19.7%。

5.2 估值分析

基于全球泛人群社交业务的高成长性，叠加公司拥有较长的盈利记录以及不断改善的净利润率，我们认为采用PE估值法最能反映赤子城科技的增长和盈利前景。

可比公司方面：可比公司选择源自赤子城科技与BGFG于2021年11月26日披露的股权转让协议（涉及收购米可世界约11.50%股权）。协议中选定的初始同业公司共8家，分别为：欢聚集团、虎牙、腾讯音乐、快手、Yalla集团、Match Group、Bumble及哔哩哔哩。考虑到公司核心主业泛人群社交业务是以增值服务为主的商业模式，我们在中国社交与直播领域新增可比公司挚文集团和网易云音乐；考虑到公司完成收购蓝城兄弟，在多元人群领域有所布局，我们在全球社交与直播领域新增可比公司Grindr，最终构建了包含11家公司的可比公司组合。我们认为欢聚集团、挚文集团和Yalla集团与赤子城科技的可比度最高，主要基于两点共性：一是产品形态高度相似，例如欢聚集团的Bigo Live和Hago、挚文集团的Soul Chill，以及Yalla集团的Yalla和Yalla Ludo；二是上述公司均在中东北非（MENA）地区拥有显著的业务敞口。

上述全部可比公司2026年预测PE平均值为14x，赤子城科技2026年预测PE为11x，低于可比公司平均水平，高于欢聚集团、挚文集团和Yalla集团的平均水平8x。我们预计赤子城科技将在未来3年内成功执行“产品复制+国家复制”战略，并加速产品多元化，因此预测其未来3年（2024-2027E）的收入和归母净利润复合年增长率将达24%/46%，远高于上述三家可比公司（这三家公司的归母净利润复合年增长率为个位数）。我们认为，考虑到赤子城科技的潜在业绩表现优于最接近的同业公司，理应给予一定的估值溢价。我们给予赤子城科技26年15xPE，对应目标市值205亿港元，对应目标价14.5港元。

投资建议：赤子城科技作为中国非游戏厂商出海收入榜前10名的公司，通过精细的本地化运营，凭借成功的“产品+国家”复制战略，实现了对新兴社交娱乐市场（尤其是中东北非地区和泛东南亚地区）的广泛布局；此外，公司通过创新业务实现收入来源多元化，短中期收入&利润增长确定性较高。我们预计25-27年公司实现营业收入69.0/84.1/97.0亿元人民币，实现归母净利润9.5/12.4/14.9亿元，同比增速分别为97.0%/31.3%/19.7%。公司作为出海社交龙头企业，首次覆盖，给予目标价14.5港元，给予“买入”评级。

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风险分析

政策收紧与合规风险

公司业务覆盖中东、北非等政策敏感市场，且部分业务涉及多元人群，需严格遵守当地法律法规、内容审批及数据安全要求。若监管趋严或合规成本增加，公司业务模式与扩张速度将受到限制，收入及用户基础面临不确定性。

汇率风险

公司经营国际性业务，主要收款及付款以美元计值。面临由各种货币(主要是美元及港元)风险产生的外汇风险。

股东诉讼风险

王平就“3%股权承诺”提起诉讼并向港交所举报公司招股书未披露相关争议，若法院判决其胜诉或监管认定信披违规，公司可能需调整股权结构（稀释现有股东权益）或面临罚款等处罚，或对公司形象和股价造成阶段性影响。

赛道拥挤导致竞争加剧

海外社交与娱乐平台市场同质化产品增多，主流赛道内既有大型平台，也不断涌现新兴竞品，用户选择多样，行业洗牌加速。

产品创新迭代风险

公司业务高依赖产品研发和内容创新，持续推出具备差异化、强互动性的产品是公司增长关键。若新产品推出节奏放缓或内容无法满足全球用户多元需求，将影响用户活跃、付费意愿，拖累公司整体业绩表现。

全球协同与收购融合不及预期

公司快速扩展海外市场及收购蓝城兄弟等新业务，需实现不同区域、本地团队及新旧业务的高效协同。组织管理、资源整合、文化融合等问题若处理不当，可能降低运营效率，影响新业务成长和整体战略落地。

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