怎么理解金价是老铺的β

在此前的文章我们提到，踏空老铺黄金的投资者一部分是看错了25年黄金的走势，另一部分是未认知到黄金是老铺的β。

为什么市场会出现对老铺的认知分化？如何理解老铺和金价的相关性？这是盘桓在每个投资人脑子里的问题，是复杂、看点不一的问题，我们把观点庖丁解牛，从不同角度去梳理。

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金价越涨，老铺销量越高？

首先从公司公开数据来看，2023/2024/2025H1营收分别为31.80/85.06/123.54亿元，同比+145.7/+167.5/+251%，毛利率分别为42%/41%/38%。毛利率下降的原因主要系原材料成本增加。

这其实是老铺和其他黄金珠宝公司不同之处。老铺黄金明确表示，不采用对冲工具（如黄金租赁、期货工具等）来抵消金价波动风险，而是通过月度采购计划、调整产品“一口价”来动态管理风险。

对于大多数黄金珠宝零售公司而言，他们的商业模式可以概括为——不依赖行情涨跌获利，依靠稳定的工艺附加值(加工费)实现可持续盈利。

在消费端，由于黄金单价易于计算与比较，消费者在选购饰品时普遍习惯于分别衡量金料成本与工艺价值。长期的市场教育与实践，使“黄金按克计价，工费另计”这种模式，成为上下游之间一种不言自明的定价惯例。

对于黄金珠宝零售公司而言，原材料购入和产品出售是有时间窗口和库存累计风险的，而这部分风险往往选择期货套期保值来对冲。例如，周生生2025H1营收为110.36亿港元，其存货为143.19亿港元，其中93亿港元为黄金存货。按照公司披露的40%套保比例计算，其中套保约为37亿港元。

这套模式的核心优势在于稳健。所以对于黄金珠宝零售公司而言，黄金价格涨是利空，黄金价格跌反而是利好。

例如在黄金价格上涨时：过高金价会抑制消费需求，但企业又无法从库存增值中获利，利润空间反而可能被压缩。

而从老铺黄金品牌定位等商业策略来看，做的是顶级品牌调性的生意，想实现的是高毛利率→原材料价格敏感性低→品牌溢价/持续提价权→穿越周期的盈利能力的品牌高奢化逻辑。从这个逻辑出发，老铺黄金首先要做的便是吃到黄金价格上涨的最大红利，最大化利用黄金上涨周期提高产品毛利率水平。这是“金价周期是老铺β”的第一层含义。

从老铺黄金展店节奏来看，据公司公告，2025H1共新建3家门店，扩建2家门店，优化改建2家门店；2025H2公司加快门店建设脚步，据公开信息统计，截止12月共新建6家门店，扩建&改建4家门店。2025年全年累计开店9家，扩建&改建数量达到8家，老铺黄金显然清楚这一轮黄金周期给自己品牌带来的机会。

从老铺黄金提价节奏来看，近年每年2-3次提价，2024年累计调价幅度约20%，2025年3次累计调价幅度＞40%。沪金期货2025年涨幅＞50%，其实老铺黄金的提价是没有跑赢黄金期货的。对于消费者而言，老铺的提价相对于连续上行的黄金现货是滞后的，提价的剪刀差也让老铺吸引了原先购买周大福、周生生等品牌的传统金饰消费人群。这是金价周期是老铺β的第二层含义。

其实抽象来看，第一层含义代表的是高奢客群的消费降级，第二层含义代表的是黄金珠宝客群的消费升级。

高净值消费者的所谓“消费降级”不是简单地转向平价品牌，而老铺黄金能承接住也是源于品牌所构建的文化叙事。

奢侈品的诞生往往需要文化土壤和漫长的叙事势能的积累，本质上是一个漫长的过程。欧洲有大量奢侈品诞生原因是其贵族文化、宫廷工艺和漫长的工匠传统，而美国由于有限的历史沉淀一直被诟病造不出来奢侈品品牌。对于中国而言，千年的历史传承是存在割裂的，延续下来的能够被广泛社会语境所接纳的叙事并不多，并且大多数都难以转化为品牌价值（例如中国的奢侈品要么呈现为堪称文物的某某师傅制作的文墨笔砚，要么呈现为顶级沉香/紫砂壶等小众品）。

老铺的核心叙事是传承至今的古法宫廷工艺及教会文化。未来老铺的叙事文化能不能获得VIC用户的认可，能不能承托住品牌势能，是一个见仁见智的问题。至少从当下会员增速以及VIC用户营收增速来看，老铺的势能仍在。

而何为黄金珠宝客群的消费升级，简单来说，2025年的老铺抢了周大福们的生意。据渠道调研信息，老铺的新客人往年吸收的更多的是SKP的黑卡客户，但今年有很多不是SKP的客人因为活动专门来SKP买老铺。

老铺客群破圈的原因有很多，核心原因还是老铺独特的设计理念。2019年老铺黄金率先推出足金镶嵌钻石产品，打破了传统K金镶钻的行业惯例；2022年融合传统铜胎烧蓝技艺开发出金胎烧蓝产品。2024年，周大福、周大生等品牌甚至水贝市场相继推出类似款式，可以说老铺将整个黄金市场设计水准重新拉齐。

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和金价相关性

老铺黄金董事长徐高明，曾在业绩会上说：老铺黄金已经摆脱了跟国际金价的关联性，摆脱了对黄金本身材质价值产生溢价的依赖。

未来老铺黄金如何在剔除黄金价格上涨因素后，仍保持毛利率的上行？

从当下来看，有几个可能性：

1）拓展VIC用户，降低价格敏感客户占比；

刨除代购/买手的影响，2022/2023年老铺黄金消费＞30万会员收入占比为20%/17%；从复购率来看，2022/2023年老铺购买次数＜5次会员收入占比80.7%/71.9%，均有较大提升空间。

老铺黄金的会员体系尚处于起步阶段，25年以来老铺也在调整策略加强自己的品牌背书。例如，老铺今年新开门店思路由原先的想要出入口流量大的、一层大边厅的位置转移到了多楼层多店的思路。同时老铺推出更多VIC特权服务——新加坡的爆款新品通过会员中心定向邀约高净值客户，以预约制形式限量发售。

2）足金镶嵌产品营收占比提升；

2021-2024年公司整体毛利率维持在41-42%稳定区间；其中足金镶嵌产品毛利率维持在45-47%区间。这或许是更难做到的事情，对于老铺来说，足金镶嵌产品营收占比提升需要客群的持续拓圈和爆品的持续推出。

天然钻石、珍珠是存在供给叙事的，珍珠是越大越值钱的，钻石是越大越稀缺的，甚至原木也是越大议价能力越强的。金饰不一样的是黄金是线性定价的，供给稀缺这一套叙事玩不通。对于黄金饰品而言，如何在金价下行周期劝说消费者抛掉金价锚点继续购买金饰是亘古难题。