申万宏源债市研究 | 30Y国债的“前世今生”：供需结构、定价权迁移与曲线重定价

（来源：申万宏源融成）

摘要

• 30Y国债定价权发生了三次迁移，30Y国债“资产荒”和30Y国债流动性改善是驱动定价权转移的逻辑主线。

• 前世：2022年之前30Y国债关注度不高。

  2022年之前，30Y国债供给规模远低于10Y国债，流动性不强，主要买入力量为保险公司。

  交易盘对30Y国债参与不多，当债市未形成一致性的向上或向下方向时，决定配置盘对30Y国债买入力量的重要因素在于静态收益率的高低，而对静态收益率的高低的评判锚多是10Y国债收益率。这也一定程度上解释了为什么2019年至2021年，30Y-10Y国债期限利差容易呈现箱体震荡、均值回归的态势，当期限利差抬升时吸引配置盘加力买入，而期限利差压缩时，配置盘买入减少。

• 今生：2022年-2024年，30Y国债定价权向交易盘转移。

  2022年-2024年，30Y国债逐渐成为债市表现的“风向标”，特别国债发行+TL上市，30Y国债活跃券的存量余额和流动性均抬升，随着交易盘更多的参与30Y国债，其配置属性转为交易属性，背后定价逻辑生变。

  定价逻辑一：2021年-2023年，我国陷入所谓的“物价持续偏低叙事”，AI科技浪潮又由美国引领，投资者对我国经济增长不乐观。投资者仍多以“旧经济”定价债市，基本面回落叠加物价持续偏低的加持下，债市收益率进入顺畅下行通道。

  定价逻辑二：在“资产荒”的驱动下，资金涌入债市，优质信用资产难以满足市场收益诉求，拥抱久期策略几乎成为债市投资者的必选项。

• 今生：当下30Y国债面临“资产荒”缓解与供需结构错配。

  “资产荒”缓解的镜像：我国AI技术突破叠加反内卷，经济预期扭转。其一，2025年初以来上证指数呈现出“稳步抬升、波动率下降”的慢牛特征。其二，红利指数股息率中枢持续抬升，背后与政策层面鼓励上市公司提高股东回报、强化分红约束的导向相关。

  供需矛盾：财政货币期限错配，30Y国债供大于求。第一层供需矛盾是政府债供给期限偏长、货币流动性供给期限偏短导致的期限结构错配。第二层供需矛盾来自30Y国债交易结构变化，放大了30Y国债波动。

• 判断可以做多30Y国债的时机不应简单根据30Y-10Y期限利差所处历史分位数，而需等待“资产荒”再度强化或配置盘（尤其保险）边际回归。当旧动能超预期走弱、新动能落地偏慢，宏观叙事重新偏弱，久期资产相对吸引力回升，30年更容易重新获得趋势性支撑。

• 要缓解30Y国债的收益率上行压力，主要存在两条路径。1）价格路径——长端进一步调整至配置盘（尤其保险）认为“有价值”的区间，边际需求回归后供需再平衡。2）流动性路径——资金面更显著宽松，抬升全市场承接久期的能力。但需要注意的是，货币工具期限偏短，改变市场资金期限结构的难度更大，因此第二条路径可能仅是“缓释”而非“根治”。综合来看，30年国债明年可能仍处于“等待再平衡”的过程中，超长端的定价仍会更敏感地反映供需预期与机构边际买入力量的变化。

• 风险提示：宏观调控力度、金融监管、市场风险偏好、海外环境变化超预期。

正文

近期30Y国债波动较大，引发投资者对于30Y国债应如何定价的广泛讨论，2022年之前30Y国债主要由保险和银行的配置账户定价，如今却成为债市行情“风向标”，宏观叙事变化、供需结构错配、定价权迁移或是背后主要驱动因素。

1．前世：2022年之前30Y国债关注度不高

2022年之前，30Y国债并非机构配债的主流选择。从供给端来看，30Y国债供给规模远低于10Y国债。2022年之前30Y国债发行规模较少，最高在2020年达到4750亿元，同时期10Y国债发行规模达到1.33万亿元，而供给规模较低可能带来流动性劣势。从需求端来看，30Y国债的主要买入力量为保险公司，虽然2022年末债市走势较为震荡，不乏多次较大幅度的调整，但保险机构2022年全年二级市场累计净买入20-30Y（不含）国债规模达到622亿元，而基金公司累计净买入规模仅有72亿元。

2022年之前，30Y国债更受配置盘青睐，交易盘对30Y国债参与不多，当债市未形成一致性的向上或向下方向时，决定配置盘对30Y国债买入力量的重要因素在于静态收益率的高低，而对静态收益率的高低的评判锚多是10Y国债收益率，这也一定程度上解释了为什么2019年至2021年，30Y-10Y国债期限利差容易呈现箱体震荡、均值回归的态势，当期限利差抬升时吸引配置盘加力买入，而期限利差压缩时，配置盘买入减少。

2. 今生：2022年-2024年，30Y国债定价权向交易盘转移

近年来，30Y国债作为债市重要风向标，其走势背后的驱动因素具有重要研究意义，特别当30Y国债价格走势出现较大波动时（大涨或大跌时），往往意味着其背后驱动因素生变。2022年至2023年，投资者持有30Y国债体验较好，30Y国债指数走势具有收益稳、波动低、回撤小的特点，2024年投资者持有30Y国债收益高达21%，平均年化波动率和最大回撤虽也抬升，但风险收益比仍处于较高水平。但30Y国债的风险收益比在2025年明显反转，2025年初至12月11日，30Y国债持有收益为-4%，并且波动率和最大回撤再度抬升，高波动却伴随着负回报。

2022年-2024年，30Y国债逐渐成为债市表现的“风向标”。信用收缩引发“资产荒”是机构拥抱久期策略的根本触发因素，而TL上市叠加特别国债大规模发行，30Y国债流动性明显改善，给足了机构选择30Y国债而非10Y国债的理由，随着交易盘更多的参与30Y国债，其配置属性转为交易属性，背后定价逻辑生变。

2.1 定价“物价持续偏低”叙事+缺少技术变革

2021年-2023年，我国陷入所谓的“物价持续偏低叙事”，实体部门需求不足叠加外部环境变化，我国物价同比增速明显回落，GDP平减指数从2023Q2开始持续为负，CPI同比增速从2023年开始持续在0上下徘徊。政府部门受债务压力掣肘，财政重心更多在于化债，基建和地产的对冲效果减弱。

当我国陷入所谓的“物价持续偏低叙事”时，AI科技浪潮又由美国引领，投资者对我国经济增长不乐观。2021年-2023年，美国一枝独秀引领AI科技浪潮，我国虽然后来居上，但市场并未对此定价，美国高科技公司股价一枝独秀，而我国科技公司股价持续低迷，根据索罗增长模型，资本积累、劳动力增长和技术进步是经济增长的主要动力。当我国技术进步不占优时，投资者仍多以“旧经济”定价债市，基本面回落叠加“物价持续偏低叙事”的加持下，债市收益率进入顺畅下行通道。

2.2 流动性改善是催化剂，“资产荒”是主驱动

特别国债的发行给30Y国债扩容，活跃券的存量余额和流动性均抬升。2024年3月21日发布的《政府工作报告》指出，我国拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年发行1万亿、2025年发行1.3万亿元，支持“两重”（重大战略、重点安全领域）、“两新”（新基建、新消费）建设。2024年8月19日切券之后，30Y国债活跃券从一般国债转变为特别国债，市场容量和交易活跃度均有所抬升。此外，TL合约上市，大量老券作为CTD被激活，或也是30Y国债流动性改善的重要因素。

“资产荒”是2021年以来不断强化的逻辑故事，在“资产荒”的驱动下，资金涌入债市，优质信用资产难以满足市场收益诉求，拥抱久期策略几乎成为必选项。资产荒伴随的宏观映射体现在物价低迷、新旧动能切换、资金流向债市这三方面。经济层面以新旧动能切换为核心，但反映在总需求上显示为需求不足。随着化债的深入，地方政府投融资受到明显约束，构成“资产荒时代”的重要前提。财政扩张，狭义和广义赤字增加，政府债净融资规模上升，但财政扩张尚未带来总需求扩张，甚至起到财政紧缩的实际效果。资产荒驱动下，居民和企业风险偏好迅速下降，企业融资需求下降、居民降杠杆撤离地产，超额储蓄开始积累，资金也逐渐涌入债市。“资产荒”环境中，拥抱久期策略几乎成为必选项，2021年-2024年，连续四年，久期策略表现均好于杠杆策略，无论是交易盘还是配置盘，其对30Y国债的买入需求均增加。

3. 今生：当下30Y国债面临“资产荒”缓解与供需结构错配

当前30年国债面临的问题不仅是宏观叙事出现改变，更核心的问题在于“资产荒”边际缓解，“财政长供给、流动性短供给”的期限错配与机构需求转弱共振，导致30Y国债进入重定价阶段。

3.1 “资产荒”缓解的镜像：我国AI技术突破叠加反内卷，经济预期扭转

“资产荒”缓解更多体现在权益端风险偏好与回报结构的变化上。其一，2025年初以来上证指数呈现出“稳步抬升、波动率下降”的慢牛特征，上涨更平稳、回撤更可控，波动率更低，与过去两轮牛市指数快速拉升、波动同步放大的情形不同，或反映投资者对风险资产的回报预期在改善、而非短期情绪推动。其二，红利指数股息率中枢持续抬升，背后与政策层面鼓励上市公司提高股东回报、强化分红约束的导向相关。当风险资产的回报更稳定、更可预期，部分资金在“久期之外”也能找到相对确定的收益来源，从而对超长债需求的边际降温，“资产荒”的紧迫感随之下降。

我国AI技术突破打开我国经济结构改善的想象空间，30Y国债不再完全按照“旧经济”定价。2025年初DeepSeek横空出世，展现出我国AI模型的强大竞争力，虽然不少投资者质疑以人工智能为代表的“新经济”难抵消“旧经济”的拖累，但关键在于人工智能的加速发展打开了投资者对未来生产效率提升带动经济增长的想象空间，也导致投资者对30Y国债的定价权重不再仅仅依赖于基本面数据的线性外推，这也解释了为何今年三季度基本面明显回落，但债市却对此不敏感。

3.2 供需矛盾：财政货币期限错配，30Y国债供大于求

在“资产荒边际缓解”的大背景下，30Y国债供需矛盾从“总量问题”转向“结构问题”，叠加配置和交易力量的边际变化，引导30Y国债进入重定价周期。

第一层供需矛盾是政府债供给期限偏长、货币流动性供给期限偏短导致的期限结构错配。财政决定长端与超长端供给节奏，而央行更多影响短端利率与流动性环境，虽然2025Q2以来，央行流动性投放具有“缩短放长”的特征，但可能规模仍然不够，因此政府债供给期限上拉长的过程中，利率传导容易在收益率曲线上出现“断点”。这也是为什么2025Q2以来，资金面均衡偏松、资金利率波动明显减弱的情况下，1-3年国债收益率易下难上，但5Y以上的中长端国债收益率下行空间和弹性不足。对于30Y国债而言，需要用更多期限溢价去补偿不确定性，而《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》以及市场交易因素均放大了期限溢价的影响，换言之，即使流动性保持适度宽松，但在期限错配的环境中30年国债收益率难顺畅下行。

第二层供需矛盾来自30Y国债交易结构变化，放大了30Y国债波动。2021年-2024年，30Y国债供需两旺，“资产荒”背景下，银行、保险、公募债基均采取久期策略，超长债供给压力往往能被需求吸收，因而供给难以压制长端。但进入2025年，需求端的边际力量明显转弱，经过一季度和三季度债市调整，收益率顺畅下行预期打破，保险配债心态扭转，对静态收益率要求更高，银行在供给压力下被动承接更多长债，但久期与负债约束决定其“消化能力”并非无限，从而引发市场对△EVE的讨论。今年债市高波动环境中，久期策略对择时要求迅速抬升，而过去习惯采取久期策略的中长期利率债基容易出现“追涨杀跌”，净值承压、负债端赎回、被迫减仓的链式反应放大了债市波动。综合来看，今年超长债供需格局转变，从“供需两旺”转为“供大于求”，30Y国债可能需要更高的风险补偿才能完成出清。

4. 30Y国债定价权或正向配置盘回归

30Y国债定价权发生了明显迁移，30Y国债流动性和“资产荒”是驱动定价权转移的逻辑主线。

阶段一：2022年之前，30Y国债定价权更多在配置盘。因30Y国债流动性不高且并未有明显“资产荒”情形，导致30Y国债交易属性有限、换手率偏低，以保险为代表的配置盘买入后倾向于长期持有。配置盘往往比较30Y国债静态收益率与负债成本的高低，进而决定对30Y国债的配置仓位，而交易盘对30Y国债参与度不高，因此30Y-10Y国债利差常常以均值回归的方式进行波动。

阶段二：2022年-2024年，“资产荒”叠加30Y国债流动性抬升，30Y国债定价权逐渐转移至交易盘。TL上市叠加超长期特别国债大规模发行，30Y国债现券交易热度抬升，而“资产荒”导致机构一致性采取久期策略增厚收益，30Y国债从“被动配置”资产变为“可博弈、可对冲、可交易”的资产，交易型资金集中到长端和超长端，30Y国债定价权也由此向交易盘倾斜。

阶段三：2025年至今，交易盘在债市波动中受挫，边际定价能力下降，30Y国债定价权更可能再向配置盘回归。今年以来债市波动较大，对择时能力要求较高，而以中长期利率债基为代表的交易盘，陷入净值表现不佳、负债端赎回、被迫卖出长债的循环中，30Y国债收益率企稳可能需要稳定的配置资金入场，而配置盘入场的条件或是债券收益率达到有吸引力的区间。现阶段，30Y国债定价权可能正处于向配置盘转移过程中。

判断可以做多30Y国债的时机不应简单根据30Y-10Y期限利差所处历史分位数，而需等待“资产荒”再度强化或配置盘（尤其保险）边际回归。当旧动能超预期走弱、新动能落地偏慢，宏观叙事重新偏弱，久期资产相对吸引力回升，30年更容易重新获得趋势性支撑。

要缓解30Y国债的收益率上行压力，主要存在两条路径。1）价格路径——长端进一步调整至配置盘（尤其保险）认为“有价值”的区间，边际需求回归后供需再平衡。2）流动性路径——资金面更显著宽松，抬升全市场承接久期的能力。但需要注意的是，货币工具期限偏短，改变市场资金期限结构的难度更大，因此第二条路径可能仅是“缓释”而非“根治”。综合来看，30年国债明年可能仍处于“等待再平衡”的过程中，超长端的定价仍会更敏感地反映供需预期与机构边际买入力量的变化。

5. 风险提示

1、宏观调控力度超预期，可能带来基本面改善超预期。

2、金融监管超预期，可能带来债市较大波动。

3、市场风险偏好超预期，可能带来债市扰动。

4、海外环境变化超预期，可能通过政策对冲、基本面变化等渠道对债市产生较大影响。