国金医药甘坛焕丨创新药产业链2026年度策略：从本土崛起到全球价值链的重构者

（来源：国金证券研究所）

摘要

　　研发能力突破，全球竞争力凸显。2025年全球医药投融资触底复苏，前11个月总额达1921亿美元，海内外市场同步改善，且呈现传统赛道稳健流入、ADC、双抗等新兴赛道加码的特征。全球及中国生物医药BD合作持续升温，交易数量与金额双升，中国创新药出海进入多品类攻坚阶段，License-out交易成为跨国交易主线。同时，中国创新药研发能力凸显，IND、NDA数量及获批上市品种持续增长，在ADC、细胞疗法等多个赛道在研数量全球领先，FIC分子数量跃居全球第二，中美原研药上市时间差距大幅缩短，国内创新药已步入全面收获时代。

　　内外共振，把握优质赛道与出海主线。全球传统重磅畅销药增长放缓，跨国药企面临专利悬崖压力，亟需补充管线。在此背景下，中国创新药在多个赛道展现替代潜力：PD-1双抗凭优异疗效有望迭代现有单抗，ADC药物在泛瘤种领域迭代化疗潜力显著，小核酸药物以独特机制成为热门赛道。同时，特应性皮炎、银屑病、COPD等治疗领域创新药齐头并进，GLP-1类药物研发与商业化加速。国内企业密集布局并通过BD合作落地出海，成为全球药企核心合作标的。

　　多方政策持续支持，产业趋势向上。2025年以来，医药行业政策持续优化，集采边际影响减弱并转向质量导向。第十一批集采新增反内卷措施，通过设置锚点价、复活机制等保障中选率与合理价差，同时提高质量与市场规模门槛。生物类似药集采有望2026年启动，预计降幅温和。此外，多部门推出全链条支持政策，优化创新药审评审批、招采准入与支付环节，医保基金向创新药倾斜，商保目录扩容补位，形成多元支付体系，为创新药快速放量与产业高质量发展保驾护航。

　　成果已显：创新药企逐步进入收获期。Biotech期间费用率持续优化，盈亏平衡点渐进。本土企业持续创新，2026年Biotech密集催化。

　　制药供应链：景气度上行持续，新技术方向带动产业扩容。2025年以来，AI制药技术热度攀升、全球创新药景气度延续，再叠加国内生物医药投融资触底回升，行业市场关注度持续走高，基本面复苏趋势愈发明确。展望2026年，CXO行业投资可把握两大核心主线：1）优先布局行业龙头：龙头企业凭借技术壁垒、产能规模及客户资源优势，将在行业复苏周期中占据更大的市场份额，业绩增长具备更强确定性；2）聚焦海外业务占比高的标的：海外市场需求稳定性更强，且商业化订单红利持续释放，高海外业务占比的企业可有效对冲部分国内市场的不确定性，实现稳健增长。同时，随着国内生物医药投融资回暖的红利逐步传导，国内各CRO细分板块企业也有望陆续迎来业绩拐点，具备长期配置价值。

风险提示

　　汇兑风险、国内外政策风险、临床试验进展不及预期风险、产品上市审评进展不及预期风险。

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目录

一、研发能力突破，全球竞争力凸显

（一）产业趋势向上，创新药处于陡峭上升期

（二）十年磨剑，中国创新药步入全面收获时代

（三）出海扬帆，中国企业在全球出海交易中的占比提升

二、内外共振，把握优质赛道与出海主线

（一）中长期看，MNC正面临严峻的创新分子专利悬崖压力

（二）泛肿瘤疗法市场潜力巨大，中国分子领军下双抗与ADC展现升级路径

（三）商业爆发前夕，小核酸药物上市加速、市场空间广阔

（四）慢病赛道：新型技术路径持续拓展，国产企业前沿布局

　　（五）GLP-1：海外龙头商业化及研发催化密集，关注国产管线差异化优势

三、多方政策持续支持，产业趋势向上

（一）集采边际影响减弱，从价格导向转为质量导向

　　（二）多方政策支持，医保对创新药支持力度加大，新商保目录有望带来新增量

四、成果已显：创新药企逐步进入收获期

五、制药供应链：景气度上行持续，新技术方向带动产业扩容

（一）融资环境改善，国内外 CXO 行业景气度传导效应显现

（二）新技术变革引领行业机遇，带动 CXO 需求扩容

（三）地缘政治短期扰动不改长期CXO的核心竞争力

（四）原料药：供给趋于稳定，未来盈利能力有望持续提升

（五）生命科学服务：景气度传导带动利润端改善

六、风险提示

正文

一、研发能力突破，全球竞争力凸显

（一）产业趋势向上，创新药处于陡峭上升期

　　2025年全球医药投融资迎来边际复苏拐点。复盘2016年以来的行业投融资周期，2019-2020年凭借全球公共卫生事件催化与美国降息周期的流动性支撑，成为全球医药投融资的阶段性峰值。2021年后行业进入调整期，投融资规模逐步回落，而2025年前11个月市场呈现明确复苏信号——全球医药领域投融资总额达1921亿美元，其中境外市场贡献1783亿美元，中国市场录得138亿美元，海内外市场同步改善。

　　国内维度看，2025年创新药企港股上市通道持续畅通，多家企业顺利登陆资本市场，后备上市梯队亦保持充足供给。展望后市，随着美联储降息预期持续升温，全球流动性环境将进一步宽松，预计2026年国内外医药投融资将延续回升态势，港股创新药上市热潮有望持续发酵。这一趋势将为国内创新药企提供充足的资金支持，有效加速核心管线研发进程，并带动创新药上下游产业链（从靶点发现、CRO/CDMO服务到生产制造）的整体活跃度提升，为行业长期发展注入强劲动力。

　　从投融资结构拆解来看，医药领域投融资配置正呈现 “传统赛道稳健流入 + 新兴赛道增量加码” 的鲜明特征：小分子药物、单抗类药物等成熟领域仍持续吸引资金聚焦，而 ADC 药物、双抗药物、CAR-T 细胞疗法、多肽药物等新兴赛道，凭借技术突破与临床价值兑现，在海内外投融资中的占比正逐步攀升。

　　投融资流向是行业景气度的 “前瞻信号” 与细分赛道的 “成长发令枪”，其向新兴领域的倾斜，印证了市场对技术创新与临床需求匹配度的高度认可。基于此，我们坚定看好 2026 年 ADC、双抗、CAR-T、多肽等细分赛道的投资行情，相关领域有望凭借资金加持与技术迭代，成为医药板块的核心增长引擎。

（二）十年磨剑，中国创新药步入全面收获时代

　　十年磨剑，中国创新药步入全面收获时代。自2015年药政改革以来，中国创新药行业迎来高速发展，已进入全面收获时代：2025年，在国内市场，本土创新药的IND占比已达87.1%，临床开设数量占比已达87.7%；2016年至2025年，本土新药的每年NDA数量由5款提升至64款、每年批准上市数量占比由4款提升至70款（其中2025年接近翻倍增长）；国产创新药获批数量为：2016-2019年合计31款，2020-2022年合计73款，2022年至今合计147款。

　　赛道择优，中国创新药在多个领域具备技术优势。历经多年发展，中国创新药已在多个领域具备局部技术优势。新兴领域中，中国企业新药在研数量已占据全球第一的赛道包括：ADC占比54%、细胞疗法占比48% 、双抗占比46% 、PROTAC占比45% 、多抗占比44% 、溶瘤病毒占比40%等；中国企业在研数量仍具有上升空间的赛道包括：mRNA疫苗（占比38%）、基因疗法（占比34%）、小核酸药物（占比15%）等。

　　源头创新能力持续加强，中国企业已从过去的长期Me-too/Me-better研发全面转向First-in-Class/Best-in-Class。2015-2024年，中国企业临床阶段开发的FIC创新药数量从9款（全球占比9%）增长至120款（全球占比31%），占比已超过30%，仅次于美国，位居全球第二；同时，中美原研药品上市时间差距明显缩短，全新赛道分子在美国和中国首次获批上市的时间差已由过去的10年左右缩短至1年以内， Fast-follow时间窗收窄，行业的跟随学习阶段已接近尾声，企业逐渐在各自具备优势的领域寻求进一步FIC/BIC突破。

（三）出海扬帆，中国企业在全球出海交易中的占比提升

　　扬帆出海，中国创新药已迎来License out浪潮。多重优势加持下，近年来密集吸引海外药企，达成多项合作，迎来License out出海浪潮：（1）从“引进来”到“走出去”：交易数量持续攀升，于2023年开始License out交易数量超过License in，成为跨国交易主线；（2）真金白银落地，全球优质资产逻辑已获验证：交易首付款与交易金额屡创新高，在全球交易中的占比持续攀升。

　　全球生物医药领域BD合作持续升温，交易活跃度与金额规模实现双升。2025年前11个月，全球生物医药BD合作事件数已达1475起，不仅大幅超越2024年全年总量，更彰显出行业合作的强劲动能；交易层面表现同样亮眼，披露总额高达4355亿元，披露首付款规模达310亿元，两项核心指标均提前突破2024年全年水平，凸显BD交易的价值密度与资本认可度。在此背景下，BD合作已稳步成长为创新药企投融资体系之外，获取资金支持、加速研发与商业化进程的核心渠道，成为驱动行业发展的关键动力之一。

　　中国创新药企紧抓全球化机遇扬帆出海，BD合作实现突破性增长。2025年前11个月，国内创新药企BD合作事件数达339起，交易规模呈现爆发式增长——披露交易总额高达1295亿美元，较2024年全年实现翻倍；披露首付款规模达75亿美元，彰显海外市场对中国创新药价值的高度认可。BD合作的持续火热，不仅印证了中国创新药企的研发实力与国际化竞争力，更有效提振了市场信心，带动相关企业股价稳步攀升，成为行业估值修复与增长的核心驱动力之一。

　　中国创新药出海进入“多品类攻坚”新阶段，资产多元化特征愈发凸显。通过梳理2025年中国创新药出海交易TOP20案例可见，中国创新药的出海版图已突破传统小分子、单抗药物的单一格局，形成覆盖双抗、siRNA、多肽等前沿生物药，以及AI药物研发技术、in-vivo CAR-T等创新疗法的多元化矩阵。这一变化不仅体现中国药企在多技术路线的研发积淀与突破，更反映出海外市场对中国创新药从“单点认可”向“全品类接纳”的转变，为出海赛道打开更广阔成长空间。

二、内外共振，把握优质赛道与出海主线

（一）中长期看，MNC正面临严峻的创新分子专利悬崖压力

　　困局：全球重磅畅销药逐步步入产品生命周期中后期，增长动能呈现放缓态势。结合 2025 年上半年销售额 TOP50 药物数据梳理可见，多款传统畅销药同比增速不及预期，这一现象已对全球大型跨国药企（MNC）的核心营收增长形成显著拖累。具体来看，全球销售额 TOP10 药物中，仅替尔泊肽、利生奇珠两款产品实现超 50% 的同比高速增长，其余核心品种增长乏力。在此背景下，寻找具备长期增长潜力的下一代核心产品，成为全球 MNC 维持营收增长、巩固市场地位的关键战略方向。

　　从中长期视角看，全球跨国药企（MNC）正面临严峻的创新分子专利悬崖压力。如数据所示，2026年起，MNC旗下核心创新分子的专利到期数量将进入加速攀升通道，对应的累计销售规模也将快速放大，专利到期带来的市场份额流失与营收下滑风险持续凸显。在此背景下，通过BD合作引进潜力品种、补充管线缺口，已成为MNC抵御专利悬崖冲击的核心战略选择，我们预计2026年全球MNC的BD布局热情将持续高位延续。

（二）泛肿瘤疗法市场潜力巨大，中国分子领军下双抗与ADC展现升级路径

　　帕博利珠单抗（K药）已获批超过40项适应症，覆盖多类肿瘤治疗，其2024年销售额高达294.82亿美元，同比增长17.88%，位居全球药物销售榜首。以K药为代表的PD-1/PD-L1单抗凭借广泛的肿瘤治疗谱、优异的安全性及疗效，已成为新一代抗肿瘤的基石疗法。随着ADC、双抗等新技术平台陆续步入收获期，未来临床疗法迭代有望带来巨大的市场空间：

　　PD-1 plus双抗：迭代K药潜力可期，重磅炸弹潜力逐步浮现。双抗具有更强的特异性、靶向性，降低脱靶毒性和耐药性，有望迭代PD-(L)1单抗的巨大市场。依沃西、IBI363均已展现出优异疗效数据，潜力初步获验。

　　ADC：进军泛瘤种市场，化疗迭代潜力巨大。泛瘤种的治疗范式给予ADC药物广泛的临床应用场景，全面迭代化疗后有望带来巨大市场潜力。以TROP2 ADC SKB264为例，其针对NSCLC、BC的多个亚型均展示出优异的治疗潜力，提示了ADC全面引领临床化疗迭代的可能性。

（三）商业爆发前夕，小核酸药物上市加速、市场空间广阔

　　核酸药物（NADs）凭借独特作用机制，较传统小分子药物与抗体药物形成显著竞争优势。相较于传统小分子化学药及重组蛋白类药物，核酸药物（尤其是寡核苷酸药物）具备治疗效率高、靶向特异性强、药物毒性低、应用场景广等核心亮点。其以致病基因为直接作用靶点的特性，更打破了传统药物的治疗边界，有望为当前缺乏有效疗法的严重遗传性疾病，提供开创性治疗方案与治愈可能，成为生物医药领域极具潜力的创新赛道。

　　小核酸药物处于产品生命周期的快速发展阶段，相关产品上市与产业化落地有望加速。伴随着小核酸：1）技术成熟度显著提升；2）重磅单品潜力凸显；3）适应症逐渐从罕见病向慢性病领域拓展、进一步市场空间被打开，小核酸药物逐渐从“产品周期的新兴阶段向快速发展阶段转化”。其核心特征为：全球小核酸药物从概念到临床的加速转化，同时伴随重磅品种商业化成果逐步兑现。因此，小核酸行业有望迎来重大投资机会。

　　由大型跨国药企背书，小核酸赛道开发价值日益凸显。除了Sanofi、Novartis这两家大型跨国药企的前瞻布局，目前辉瑞（Pfizer）、礼来（Lilly）、默沙东（MSD）、诺和诺德（Novo）、武田（Takeda）等MNC近些年也都通过外部合作的方式加码小核酸赛道。下图展示了，2025年至今涉及小核酸技术，全球发生了29起BD合作，达到历史新高。从TOP20交易的结构来看，大型跨国药企成为主要买家，且下单时间多集中在近些年。

（四）慢病赛道新型技术路径持续拓展，国产企业前沿布局

特应性皮炎：生物制剂/小分子创新药物齐头并进，国产企业前沿布局

　　在特应性皮炎（AD）治疗领域，不同机制药物的表现与市场格局正快速迭代：从疗效看，JAK/IL-4R等抑制剂对中重度AD的皮损/瘙痒改善存在差异，部分药物在两项核心指标（EASI-75、IGA0/1）上的表现更突出。已上市的靶向药市场规模持续扩容，以度普利尤单抗为代表的药物2024年市场规模预计达141亿美元，乌帕替尼也同步增长至60亿美元，显示AD治疗的市场潜力巨大。同时，双靶点抑制剂正成为新方向，艾伯维、赛诺菲、辉瑞等企业均布局了IL1A/IL1B、IL13/TSLP等双靶点药物，多数已推进至临床I/II期，部分将在未来1年内读出关键数据，有望替代现有生物制剂。此外，PROTAC、新一代小分子（如TYK2）也在布局口服细分市场，多款药物处于临床前或早期临床阶段，将进一步丰富AD的治疗选择。

银屑病:生物制剂迭代路线清晰，小分子疗效逐步接近

　　银屑病是一种遗传与环境共同作用诱发的免疫介导的慢性、复发性、炎症性、系统性疾病。临床表现为鳞屑性红斑或斑块，局限或广泛分布。银屑病可合并系统疾病，严重影响患者的生活质量。2008年中国6省市银屑病流行病学调查结果显示我国发病率为0.47%。银屑病可发生于任何年龄，约2/3的患者在40岁以前发病。银屑病治疗目标：实现症状和皮损的完全清除或几乎完全清除（PASI100或PASI90）。主要包括控制及稳定病情，减缓疾病发展进程，抑制皮损加重及瘙痒等；避免疾病复发及加重，减少药物近期与远期不良反应。控制与银屑病相关的并发症，减少共病发生；改善患者生理、心理、社会功能，提高生活质量。治疗成功指PASI改善≥75%，或改善50%~75%，但DLQI评分≤5分。治疗失败为未达到PASI50或DLQI评分>5分。

COPD：PDE3/4为MNC重点布局方向，重磅BD有望接续落地

　　PDE3/4为MNC重点布局方向，重磅BD有望接续落地。MERCK 100亿美元收购VERONA。FDA于2024年6月批准VERONA公司的Ohtuvayre（ensifentrine/恩司芬群）用于成人慢性阻塞性肺病（COPD）患者的维持治疗，该药是20多年来首个用于COPD维持治疗的新型作用机制吸入产品。2025年7月9日，默克和VERONA宣布两家公司已达成最终协议，默克将通过其子公司以每股美国存托股票(ADS)107美元的价格收购VERONA，总交易价值约为100亿美元。

　　GSK5亿美金首付款获得包含恒瑞PDE3/4抑制剂在内药物权益。2025年7月28日，恒瑞医药宣布与GSK达成合作协议，双方将共同开发至多12款创新药物，包含一款潜在同类最优PDE3/4抑制剂（HRS-9821）的授权许可，该产品目前正处于慢性阻塞性肺疾病（COPD）治疗的临床开发阶段。恒瑞医药将获得包括PDE3/4授权在内的5亿美元首付款。如果所有项目均获得行使选择权且所有里程碑均已实现，恒瑞将有资格获得未来基于成功开发、注册和销售里程碑付款的潜在总金额约120亿美元。

（五）GLP-1海外龙头商业化及研发催化密集，关注国产管线差异化优势

　　2025 年上半年替尔泊肽降糖及减重适应症分别实现收入90.41亿美元及56.93亿美元，其中25Q2销售额分别为51.99亿美元（+68%）及 33.81 亿美元（+172%）。诺和诺德三款司美格鲁肽产品（Ozempic/Rybelsus/Wegovy）上半年收入分别为 645.20 亿/113.48 亿/368.88 亿丹麦克朗（分别约合 100.79 亿/17.73亿/57.63 亿美元），其中 25Q2 销售额分别为 317.99 亿（+10%） /56.53 亿（-4%） /195.28亿(+67%)丹麦克朗（分别约合 49.68 亿/8.83 亿/30.51 亿美元）。

　　2025年第三季度替尔泊肽销售额突破100亿美元（降糖/减重分别为65.2/35.9亿美元），环比增长趋势强劲，2026年有望延续高增长。

　　诺和诺德/礼来进度最快口服管线疗效接近， 但均低于司美注射剂型。3期临床显示，25mg 口服司美格鲁肽 64 周减重比例为-11.4%， orforglipron 36mg 72 周减重比例为-12.4%，均低于注射版本司美格鲁肽（Wegovy） 68 周减重数据。

　　口服司美格鲁肽（25mg）以及orforglipron均已向FDA提交上市申请，有望于2026年上半年获批上市，引领GLP-1剂型升级。

　　Retatrutide（瑞他鲁肽） 由礼来研发， 同时对 GIP、 GLP-1 和 GCG 受体具有激动作用，是目前全球研发进度最快的 GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶激动剂，3期减重临床预计于 2026年Q2 读出顶线结果。

　　2025年11月3日，辉瑞公司宣布成功完成对 Metsera 公司的收购， Metsera 重点在研管线包括： MET-097i，一种每周和每月注射一次的 GLP-1 受体激动剂，即将开始 3 期临床试验； MET-233i，一种每月注射一次的胰淀素类似物候选药物，目前正在 1 期临床试验中评估其作为单药疗法以及与 MET-097i 联合用药的疗效。

多款国产药物展现更优疗效及依从性：

　　疗效：多款国产药物的疗效数据显示，相较于替尔泊肽，可在更短时间内实现更高比例的体重降低

　　安全性：在替尔泊肽基础上进一步提升减重比例的边际获益已相对有限， 靶点的叠加可能产生不良反应率上升的风险（如 retatrutide）。国产药物 RAY1225、玛氏度肽的安全性较替尔泊肽具有一定优势，其中 RAY1225 恶心及中止临床试验比例显著更低。

　　给药间隔：GZR18双周给药可在 30 周实现 16.3%的减重比例；而安进的 AMG133 已展开最高间隔 8 周的给药方案探索，但后者安全性较差。

　　3 期临床显示，25mg 口服司美格鲁肽 64 周减重比例为-11.4%， orforglipron 36mg 72 周减重比例为-12.4%，均低于注射版本司美格鲁肽（Wegovy） 68 周减重数据。此外，现阶段其他在研口服 GLP-1 类药物减重数据对应随访时间整体较短，长期疗效有待观察。

　　已有多款国产口服GLP-1类药物读出优异早期临床数据，目前口服药物疗效上限仍有较大提升空间，关注国内企业弯道超车机会。

　　BD方面，在注射剂型/口服剂型领域，国产企业GLP-1在研管线均已诞生多起重磅交易；潜在对外授权/许可仍将是国内GLP-1赛道重要催化因素，建议持续关注。

三、多方政策持续支持，产业趋势向上

（一）集采边际影响减弱，从价格导向转为质量导向

化药集采：第十一批集采首次提出反内卷，更加强调质量导向

　　自2018年首批4+7带量采购以来，7年间国家层面已经开展11批药品集采，覆盖近500种药品。过往集采的降价幅度整体相对平稳，基本在50%~60%区间范围内，第十一批未公布官方平均降幅。

　　与前十批集采相比，第十一批集采提出反内卷，充分遵循“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则，本次集采竞争激烈程度远高于前十批集采，但通过1亿元以下规模产品不集采、设置“锚点价”防止极端低价冲击、引入复活机制、事前反复宣介引导企业科学报价等措施，保持了较高中选率，中选产品平均价差较此前批次明显缩小。为确保“反内卷”执行效果，第十一批国采不再简单选用最低报价。当“最低价”低于“入围均价的50%”时，将以“入围均价的50%”为价差控制的锚点。对于低于“锚点价”的企业，要求其对报价合理性做出说明。

　　第十一批集采首次提及反内卷，新增按厂牌报量、引入复活机制等措施。反内卷具体措施包括：

　　（1）医疗机构在报量时，既可按药品通用名也可按具体品牌报量。从中选结果看，医疗机构要求采购产品报量的75%得到满足，中选品牌与临床需求匹配度高。供应能力强、质量有保障的主流企业多数中选，每个地区均有多家中选企业供应。

　　（2）首次新增未入围企业“复活”机会。此次集采，除了未中标的有效申报入围企业具备复活机会外，有效申报但未入围的企业同样具备复活机会。医疗机构对某种药品需求量大、企业报价未入围，而该企业能接受入围企业的中选价格，就有机会中选。

　　（3）调整带量比例，兼顾临床需求与政策目标。

　　（4）文件要求投标药品的上市许可持有人或受托生产企业，应当具有2年以上同类型制剂生产经验，并且投标药品应当通过上市前的药品GMP符合性检查

　　（5）新的“锚点”价格确定为有效申报入围企业“单位可比价”平均值的50%与最低“单位可比价”两者中取高值。并且，所有投标企业均需承诺不低于成本报价。对于报价低于“锚点价”的企业，要求其对报价的合理性作出声明。

生物类似药集采：2026年或正式启动，预计降幅温和

　　2025年8月，安徽省医药价格和集中采购中心发布《关于开展部分单抗类生物制剂信息填报收集工作的通知》，就8款单抗进行信息申报收集，包括：阿达木单抗、贝伐珠单抗、地舒单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、托珠单抗、英夫利西单抗、帕妥珠单抗。

　　此前生物类似药联盟集采中，整体降幅相对温和。此前在广东省联盟集采中，利妥昔单抗和依那西普整体降价幅度相对温和，整体降幅均低于化药平均降幅。考虑到部分生物类似药竞争格局较好，预计整体降幅有望延续温和态势，2026年或将正式启动生物类似药集采。

　　（二）多方政策支持，医保对创新药支持力度加大，新商保目录有望带来新增量

　　2024-2025 年，国家到地方的多维政策通过 “审评审批、招采及准入、支付端” 全链条支持创新药发展：国家层面明确 “创新药” 投入保障、全链条政策支持，地方（北京、深圳、成都等）细化落地措施；同时从审批提速（如 “优先审评” 压缩时限）、招采优化（如 “动态调整” 适配创新药）、支付倾斜（如 “不纳入集采” 保护创新）三环节，为创新药构建了从研发到商业化的政策助力体系。

　　医保政策持续优化为创新药发展注入稳定动力，形成“保障扩容+支付托底”的良性格局。2025年新版医保目录新增114种药品，其中50种为1类创新药，目录内药品总数达3253种，肿瘤、罕见病等重点领域保障进一步扩大；创新药进医保的效率显著提升，2024年98%的创新药纳入医保，80%在上市2年内完成准入。截至2025年10月底，医保基金已为协议期内谈判药品支付累计超过4600亿元，带动相关销售超6700亿元。

　　商业医保与基本医保形成互补，成为创新药支付端的重要增量来源。首版商业健康保险创新药品目录纳入19种高价值创新药，覆盖CAR-T等基本医保未涵盖的品类。当前创新药市场中个人自费占比仍较高，而商保支付占比不足10%，随着商保产品不断丰富、保障范围持续扩大，其对创新药的支付支撑作用将进一步凸显，助力构建多层次医疗保障体系。

四、成果已显：创新药企逐步进入收获期

　　Biotech公司仍处快速放量期，22家代表性Biotech 2025H1累计营收（含里程碑收入）同比增速仍近30%：22家代表性Biotech累计营收从2019年的77亿元快速增长至2024年的668亿元，年复合增速达54%，2025年上半年收入389亿元，在基数体量相对较大的基础上累计收入同比增长29%，仍处于快速放量阶段。剔除里程碑收入，累计营收从2019年72亿元快速增长至2024年的640亿元，年复合增速达55%，2025年上半年同比增速达39%。Biotech仍处于快速放量期。

　　商业化效率持续提升，费用率优化趋势明显。随着国内Biotech多款产品上市，头部、产品上市时间相对较早的Biotech已具备相对成熟的商业化团队，销售费用率一方面随着营收增加而下滑，另一方面也得益于商业化能力的成熟，整体费用率持续优化。此外，销售人员除了少数近期产品新上市的企业外，整体变动幅度也相对平缓。人均单产持续提升，多家企业销售人均单产已超300万/人·年。随着商业化能力的持续提升、人均单产持续增加，有望助力Biotech企业增厚利润、加速扭亏为盈。

　　得益于产品快速放量和商业化团队的逐步成熟，扭亏为盈节点渐近。当前，大部分Biotech仍处于尚未盈利阶段，2025H1百济神州、信达生物已实现扭亏为盈，主要得益于产品的快速放量以及研发和销售费用投入效率提升、持续优化。近几年诺诚健华、泽璟制药等多家Biotech企业亏损持续缩窄，预计未来三年内多家企业有望实现扭亏为盈。

五、制药供应链：景气度上行持续，新技术方向带动产业扩容

（一）融资环境改善，国内外 CXO 行业景气度传导效应显现

　　在国内外投融资环境持续改善的背景下，2025年以来海外CXO企业业绩呈现明显分化格局：CDMO 企业凭借旺盛的商业化需求及产能利用率大幅提升实现快速增长，而CRO 企业仍面临收入增长压力，同时在 CRO 细分领域，临床CRO的业绩表现显著优于临床前 CRO。

　　CDMO：商业化需求旺盛，相关公司产能利用率提升带动业绩快速增长。以Lonza和三星生物为代表的海外CDMO企业均在原先较快的增速基础上进一步上调对全年的收入指引。

　　临床前CRO ：头部企业查尔斯河营收延续下滑态势，但从三个季度对全年指引的变化情况来看，下滑幅度逐步收窄，行业景气度筑底回暖。

　　临床 CRO ：投融资回暖及制药企业管线调整完毕等因素给行业基本面迎来积极变化，以Medpace为代表的临床CRO企业在季度业绩增速改善的同时，仍在持续上调对全年收入的指引。

　　海外基本盘稳固 国内市场迎复苏拐点。进入 2025 年第三季度，国内医药领域投融资数据实现同比、环比双改善，直接带动国内医药外包需求出现明显回暖，行业国内端业务迎来复苏拐点。从头部企业订单表现来看，各细分赛道龙头均呈现积极增长态势：

　　CDMO：截至 2025 年三季度末，药明康德在手订单规模达到 599 亿元，同比增长 41%；其核心的TIDES业务在手订单亦实现 17% 的同比增长，业务结构持续优化；凯莱英新签订单延续双位数增长，新兴业务板块订单增长势头尤为强劲，为业绩增长提供长期支撑。

　　临床前CRO：以安评业务为主的昭衍新药订单逐步回暖，2025年三季度新签订单 16.4 亿元，在手订单金额约25亿元，早期投融资回暖逐步传导至临床前CRO领域。

　　2025 年CXO行业已驶入复苏快车道，结构性增长机遇全面显现，不同赛道呈现差异化向好态势：

　　综合型CDMO企业领跑复苏：2025 年前三季度，综合型CDMO类企业率先实现业绩回暖，整体保持较快增长节奏，且增长动能持续夯实。其中外需型CDMO企业依托商业化订单的旺盛需求以及新兴分子领域的爆发式增量，展现出强劲的增长韧性，药明康德等头部企业已纷纷上调全年业绩指引。

　　CRO 业绩修复值得期待：部分以国内业务为主的 CRO 企业，虽因 2024 年国内市场竞争加剧的滞后影响，2025 年前三季度收入与利润仍有承压，但随着 2025 年国内生物医药投融资的强势反弹，叠加药企管线调整基本完成，临床 CRO 已率先迎来订单询价到签约的改善，后续业绩修复值得期待。

（二）新技术变革引领行业机遇，带动 CXO 需求扩容

　　在生物医药创新技术快速迭代的浪潮下，以ADC、双抗与GLP-1等为代表的药物研发与商业化热潮，为 CXO 行业带来了大量新增需求，成为驱动行业增长的核心增量引擎。

　　以多肽为例，替尔泊肽已成为全球 “药王”，2025 年前三季度其降糖版 Mounjaro 和减重版 Zepbound 合计销售额达 248.37 亿美元（约 1765.2 亿元人民币），同比增长 125%。受到终端产品放量拉动，药明康德TIDES 业务前三季度收入78.4亿元，同比增长121.1%。

　　以ADC和双抗为例，二者已成为全球BD交易主线之一。根据最新统计数据，双抗和ADC相关的BD交易在2025年上半年占据了总交易金额的60%以上，成为推动整个BD市场增长的重要引擎之一，药明生物双抗&ADC项目数快速增长也能侧面印证行业高景气。

（三）地缘政治短期扰动不改长期CXO的核心竞争力

　　2025年地缘政治因素对CXO板块估值有较大冲击，但回溯相关政策演变脉络，行业政策扰动呈现 “提案波折、落地趋缓” 的特征：2022 年药明生物被纳入美国 “未经核实名单（UVL）”，后已顺利移出，并未对企业核心业务造成持续性冲击；2024 年药明康德相关的生物安全法案，从最初参众两院提出议案，到后续设置 8 年缓冲期，再到2025年《国防授权法案（NDAA）》纳入《生物安全法案》，但整体态度趋于缓和，并未直接提及药明康德。从政策落地的完整链路来看，其最终实施细则与影响范围仍存较大不确定性，对国内 CXO 行业的短期冲击已大幅弱化。

　　关税及生物安全相关法案等地缘政策因素虽引发阶段性市场关注，但整体来看短期扰动有限，国内 CXO 企业依托完善的产业布局，中长期供应链优势仍十分突出。中国CXO企业在全球竞争中展现出四大核心优势：

　　1.首先是显著的成本优势，研发人员成本低于欧美，完整的本土化学工业供应链提供了原材料支持，整体能为客户大幅节约研发成本；

　　2.其次是工艺灵活与交付速度优势，中国CXO企业能够快速响应需求变更，全天候推进项目，灵活调整生产计划，大幅缩短项目交付周期；

　　3.第三是政策支持，MAH制度推动研发与生产分离，创新药享受集采豁免，产业园区税收优惠等政策为行业发展提供了有力支撑；

　　4. 第四是人才优势，中国本土每年培养大量化学/生物相关人才，同时有大量海外高端人才回流。龙头企业建立了系统化的人才培养体系，可有效利用国内人才优势；

　　CXO 行业自 2024 年以来，景气度曾受生物医药一级市场投融资波动、地缘政治等多重外部因素扰动，但行业已在 2024 年三季度开启回暖进程：彼时美国降息周期启动叠加国内政策利好预期升温，为行业注入修复动能；2025 年以来，AI 制药技术热度攀升、全球创新药景气度延续，再叠加国内生物医药投融资触底回升，行业市场关注度持续走高，基本面复苏趋势愈发明确。

　　从 2025 年行业经营的核心表现来看，不同细分赛道已呈现差异化修复态势：

　　CDMO 赛道领跑复苏：以海外业务为主的 CDMO 企业订单兑现能力强劲，海外商业化需求的旺盛为业务增长提供核心支撑。多家行业龙头自年中起陆续上调全年业绩指引，且持续增长的在手订单规模，为后续业绩释放筑牢了坚实基础。

　　CRO 赛道边际改善：临床前 CRO 与临床 CRO 企业同步受益于下游药企研发需求的逐步恢复，行业订单价格已实现企稳，新签订单数量的增长带动前端企业率先在订单端展现出明确的复苏迹象。

展望 2026 年，CXO 行业投资可把握两大核心主线：

　　优先布局行业龙头：龙头企业凭借技术壁垒、产能规模及客户资源优势，将在行业复苏周期中占据更大的市场份额，业绩增长具备更强确定性。

　　聚焦海外业务占比高的标的：海外市场需求稳定性更强，且商业化订单红利持续释放，高海外业务占比的企业可有效对冲部分国内市场的不确定性，实现稳健增长。

　　同时，随着国内生物医药投融资回暖的红利逐步传导，国内各 CRO 细分板块企业也有望陆续迎来业绩拐点，具备长期配置价值。

（四）原料药：供给趋于稳定，未来盈利能力有望持续提升

　　经历上一轮扩产周期后，原料药企业资本开支逐步减少。我们统计了17家原料药企资本开支情况，其中大部分企业均在2021-2022年大幅增加资本开支，进行产能扩张。2023年，资本开支边际减少，扩产进入尾声。

　　原料药企业固定资产2023年后趋于稳定，未来盈利能力有望持续提升。我们统计了17家原料药企固定资产情况，大部分企业固定资产均从2022年开始快速增加，并在2023年进入稳态。我们认为行业的大幅转固都集中在2023年，后续随着产能利用率的爬坡，原料药企业盈利能力有望呈现环比改善态势。

　　特色原料药底部企稳。整体原料药价格体系趋于底部企稳态势。根据国家统计局数据，化学药品原料药制造当月同比PPI值在均处于低位，价格端下行主要由于下游客户去库存及行业竞争加剧导致。考虑到价格已在低位运行较长时间，后续可关注供给端改善带来的价格弹性。

（五）生命科学服务：景气度传导带动利润端改善

　　生物医药产业链的景气度正沿着研发流程自上而下逐步传导，且验证逻辑已全面兑现，从药物发现前端到药理药效评价环节的企业均迎来经营改善，同时部分企业凭借出海优势实现业绩突围，行业发展呈现良性增长态势。

六、风险提示

　　汇兑风险：部分公司存在海外业务，人民币汇率的大幅波动可能会对公司利润产生明显影响。其程度依赖于汇率本身的波动，同时也取决于公司套期保值相关工具的使用和实施。

　　国内外政策风险：若海外贸易摩擦导致产品出口出现障碍或海外原材料采购价格提升，将可能对部分公司业绩增长产生影响。

　　临床试验进展不及预期风险：药品的临床开发耗时耗资庞大，且其过程及结果具有高度不确定性。若新药出现不利的临床试验结果，将可能导致产品开发进展延缓甚至开发失败。

　　产品上市审评进展不及预期风险：若制药产品无法及时获得各国家和地区监管机构批准，将可能导致相应公司业绩的增长收到影响。