基本面修复下的有色金属产业债-华源|固收&银行

摘要

　　有色金属产业链各环节基本面协同修复：上游资源开采：央企与地方国企在该领域占据主导地位，我国在部分稀有金属领域具备显著的全球资源优势，但铝、镍、钴、锂、钽、铌、铂族等战略性矿产资源对外依存度均高于65%，进口依赖显著；2025年全年有色金属价格整体呈震荡上行态势，带动上游开采企业营运状况改善。

　　中游冶炼加工：2025M1-11，精炼铜、电解铝产量同比分别增长7.0%、2.4%，深加工产品产量规模远高于冶炼环节产品产量；景气度结构性分化，传统金属冶炼仍处在“反内卷”推动下的基本面修复过程中，新能源金属冶炼（如电解镍、碳酸锂产量同比大幅增长）成为亮点。

　　下游应用环节：基础金属聚焦传统工业，锂、钴、镍等金属则应用于新能源汽车、风电、半导体、AI等新兴领域，2024年全球锂需求增长近30%、镍、钴需求增幅分别处于6%-8%区间，新兴领域成为需求核心驱动力。

　　有色金属行业发行主体核心指标改善。截至2026/1/7，有色金属行业存量债券290只，涉及36家发行主体，2025Q1-3核心指标表现亮眼。盈利能力：2025年Q1-3，36家发行主体合计实现营业收入41067亿元、净利润2058亿元，同比分别增长8.5%、30.6%；ROE均值6.91%、销售净利率均值6.04%，同比均明显提升。营运能力：2025年Q1-3，行业平均存货周转率6.27次、流动资产周转率2.45次，同比分别增加0.28次、0.17次，回款与资金回笼效率改善。偿债能力：截至2025年Q3，行业平均资产负债率58.0%；流动比率1.18倍、速动比率0.61倍；EBITDA利息保障倍数显著提升，债务偿付能力增强。

　　有色金属产业债结构分布及机会挖掘。存量有色金属产业债剩余行权期限主要为3Y以内，其中<1Y债券余额合计为724亿元、1-3Y债券余额合计为1271亿元。3Y以内AA+及以上债项的平均静态票息不足2%，票息收益或需向优质央国企的中长端挖掘，如截至2026/1/7，3-5Y AA+债项的静态票息为2.13%。

　　主体选择上，我们建议聚焦配置AA+/AAA级央企及区域龙头国企，并择优选择核心财务指标相对占优的主体，适当拉长久期配置以获取相对更高的票息收益。例如，紫金矿业、中国有色矿业2025Q1-3 ROE分别为24.5%、15.5%，显著高于行业平均水平；山东黄金、广西投资2025Q1-3存货周转率均在10%以上，运营能力相对占优；紫金矿业、中国铝业、山东宏桥资产负债率低于行业整体水平，同时EBITDA利息保障倍数均大于10倍，资产负债结构与偿债能力相对占优。

　　风险提示： 1 ）数据来源和数据处理偏误风险；2 ）行业政策变化风险；3 ）信用风险事件扰动风险。

正文

1.产业链各环节基本面协同修复

　　有色金属行业产业链整体分为“资源开采—冶炼加工—下游应用”的三级架构，但产业链不同环节的基本面情况与行业景气度受政策导向、供需格局及技术迭代等因素影响而明显呈现差异化特征。从行业整体运行规模来看，2025M1-11全国规模以上有色金属矿采选业工业增加值累计同比增长7.6%，冶炼和压延加工业工业增加值累计同比增长7.1%；十种常用有色金属产量达到7,447.4万吨；2025M1-11有色金属行业整体营业收入规模突破9万亿元大关至91,892.8亿元，累计同比增长13.3%，产业链各环节协同发力共同推动行业实现稳健修复。

　　（1）上游资源开采环节：该环节主要涵盖矿产勘察、矿山开采及选矿等核心子环节，核心产出为铜精矿、铝土矿、锂辉石、稀土原矿等初级矿产品，具有资本密集度高、投资周期长、资源禀赋依赖度强的显著特征，央企与地方国企在该领域占据主导地位（如中矿资源、中色股份、锡业股份等）。

　　从全球资源供给格局来看，我国在稀土、锑、钨等稀有金属领域具备显著的全球资源优势，其中截至2024年底稀土储量占全球比重达48.89%、产量占比更是高达69.23%，在全球产业链中拥有较强的话语权；但与此同时，2024年我国进口有色金属矿产品实物量达到2.3亿吨、较2023年上升4.5%，有色金属行业总体“外采比”超过60%。我国22种主要有色金属矿产中有18种矿产资源依赖进口、12种对外依存度超过50%，其中铝、镍、钴、锂、钽、铌、铂族等战略性矿产资源对外依存度均高于65%，矿产资源安全、足量、稳定的供应依旧是困扰行业发展的首要问题。2025M1-11，我国铜矿砂及其精矿进口量达到2,761万吨，同比增长7.9%；铝土矿进口量18,596万吨，同比大幅增长29.3%，基础金属进口依赖度高的行业特征较为显著。

　　行业景气度方面，上游资源开采环节的行业景气度边际上有所提振。从产量数据来看，2025年前三季度，六种矿山金属产量达到478.1万吨，同比增长4.2%。从价格端来看，受全球资源供给格局紧张及国内需求稳步拉动的双重影响，2025年全年有色金属价格整体呈震荡上行态势，其中2025Q4有色金属价格呈大幅上涨态势。根据南华期货有色金属指数，截至2025年末，有色金属期货指数收于1,929.17，较年内4/9低点的1,557.85上涨23.8%，其中12月份单月涨幅高达9.2%，带动上游开采企业营运状况改善。

　　（2）中游冶炼加工环节：有色金属冶炼加工可细分为冶炼和深加工两个核心细分领域，作为连接上游资源供给与下游需求消化的核心枢纽。其中，冶炼环节的核心功能是将初级矿产品转化为精炼金属，深加工则是将精炼金属进一步加工为高附加值产品，如铜材、铝材、稀土永磁材料、动力电池正极材料等，通常深加工环节毛利率也显著高于冶炼环节。

　　从有色金属冶炼加工的产量来看，冶炼环节，2025M1-11我国精炼铜产量1,332.3万吨，同比增长7.0%；电解铝产量4,116.5万吨，同比增长2.4%，二者是冶炼环节的核心品种。深加工环节，2025M1-11我国铜材产量2,259.3万吨，铝材产量6,151.1万吨，深加工产品产量规模显著大于精炼金属产量。从行业发展格局来看，中上游一体化已成为头部企业的核心发展战略，通过全产业链布局有效对冲原料价格波动风险，例如江西铜业、中国铝业等龙头企业均已实现“采矿—选矿—冶炼—加工”的全流程覆盖。

　　行业景气度方面，不同品种景气度呈现结构性分化，其中传统金属冶炼仍处在“反内卷”推动下的基本面修复过程中，而新能源金属冶炼是当前景气度较高的亮点领域。传统金属冶炼方面，电解铝行业因产能“天花板”管控及总量约束政策而摆脱“内卷”，产业竞争力和盈利能力大幅提升；铜冶炼行业因受全球铜精矿供应紧张影响，2025年全球铜精矿长单加工费降至21.25美元/吨的历史低位，现货加工费更是在一季度跌至-44.73美元/吨，头部企业凭借副产品收益及成本控制优势或仍保持盈利，中小冶炼企业压力较大。新能源金属冶炼方面，下游动力电池产业需求增长所拉动的新能源金属冶炼是当前的亮点领域，如2025年Q1-3，我国电解镍产量34.7万吨，同比增长50.6%；碳酸锂产量58.8万吨，同比增长28.0%。

　　（3）下游应用环节：基础金属主要应用于汽车、家电、建材、机械制造等传统工业（如铜材、铝材等），锂、钴、镍等金属则应用于新能源汽车、风电、半导体、AI等新兴领域。根据国际能源署（IEA）发布的《2025年全球关键矿产展望》报告，2024年关键能源矿产的需求在全球范围内持续强劲增长，其中锂需求增长近30%，镍、钴需求增幅分别处于6%-8%区间，新能源产业扩张是上述金属需求增长的核心驱动力。从国内市场来看，新能源领域已成为锂、钴等金属的第一大消费场景，稀土永磁材料已成为新能源汽车驱动电机的核心材料，新兴领域已成为驱动有色金属需求增长的核心驱动力。

2.有色金属行业发行主体核心指标改善

　　截至2026/1/7，有色金属行业存量债券共290只，共涉及36家发行主体。从2025Q3定期报告所披露数据来看，发行主体盈利效率有所改善、回款能力与效率明显提升、债务偿付能力显著增强。

　　盈利能力：2025年Q1-3，36家有色金属产业债发行主体合计实现营业收入41,067亿元，同比增长8.5%；实现合并口径净利润2,058亿元，同比增长30.6%，两项核心利润表指标显著改善。从盈利能力指标来看，2025年Q1-3权益净利率（ROE）均值为6.91%，同比提升1.23pct；销售净利率均值为6.04%，同比提升1.26pct，产业链基本面修复以及主要金属价格中枢上移共同推动有色金属行业盈利效率改善。

　　营运能力：得益于新能源金属、高端材料等领域需求旺盛、产品去化速度加快，2025年Q1-3有色金属行业平均存货周转率6.27次，同比增加0.28次；平均流动资产周转率2.45次，同比增加0.17次，行业回款能力显著改善、资金回笼效率提升。

　　偿债能力：截至2025Q3，有色金属行业平均资产负债率为58.0%，环比下降0.8pct；从历史分位来看，2025Q3的有色金属行业资产负债率水平已处于较低历史分位（为2021年以来的28%分位），行业资产负债结构边际改善。2025Q3全行业平均流动比率为1.18倍，环比上季度微降，但较24年末及25Q1水平明显修复；2025Q3全行业平均速动比率为0.61倍，环比提高0.02倍，短期偿付能力有较强保障。观察2021年以来的EBITDA利息覆盖倍数，2024年的中位数和均值较前三年均有显著提升，行业整体的债务偿付能力显著增强。

3.有色金属产业债结构分布及机会挖掘

　　截至2026/1/7，有色金属行业存量债券共290只，债券余额合计为2901亿元。上述存续债券共涉及36家发行主体，以国央企、高评级为主，剩余期限大多<3Y。

　　其中，从主体评级来看，AAA主体存量债券余额2701亿元，占存量有色金属产业债的绝大多数，且除宁夏晟晏实业集团有限公司所发行的两期债券（“18晟晏G1”、“16晟晏债”，合计余额为4亿元）外，其余发行主体评级均在AA+及以上；从隐含评级来看，AA+评级债项存量余额1330亿元、AAA-评级债项存量余额725亿元，二者合计占比71%，以高评级债项为主。

　　从主体性质来看，央企和地方国企存量有色金属产业债规模合计2,506亿元，合计占比86%，紫金矿业、中国铝业、中国有色矿业、广西投资等央国企贡献了有色金属产业债的主要存量。从剩余期限来看，存续债以中短久期为主，1,995亿元存续债券剩余行权期限<3Y，占比69%；5Y以上存续债规模仅为626亿元，占比仅22%。

　　2025年以来，有色金属产业债信用利差整体呈震荡收窄态势，市场对央国企、高等级发行主体的认可度持续提升。2025年行业利差显著收窄的动因上，除低利率环境+资金面充裕奠定了信用利差收窄的基础外，行业基本面的实质性修复也是驱动有色金属行业信用利差显著收窄的主要因素。一方面，在下游新兴产业需求扩张与政策支持之下，行业盈利能力、营运能力和偿债能力均有不同程度改善；另一方面，有色金属行业发行主体持续向AA+/AAA等高评级集中，融资结构的优化降低了有色金属行业的整体信用风险敞口。

　　存量有色金属产业债剩余行权期限主要为3Y以内，其中<1Y债券余额合计为724亿元、1-3Y债券余额合计为1271亿元。3Y以内AA+及以上债项的平均静态票息不足2%，票息收益或需向优质央国企的中长端挖掘，如截至2026/1/7，3-5Y AA+债项的静态票息为2.13%。

　　2025年下半年以来，“反内卷”政策催化商品价格企稳回升，有色金属行业在政策稳增长力度持续加码、下游新兴产业需求快速扩张及国内资源保障能力稳步提升的多重利好共振下，产业链各环节基本面均有明显修复，发行主体盈利能力、营运能力和偿债能力有所增强。主体选择上，我们建议聚焦配置AA+/AAA级央企及区域龙头国企，并择优选择核心财务指标相对占优的主体，适当拉长久期配置以获取相对更高的票息收益。例如，紫金矿业、中国有色矿业2025Q1-3 ROE分别为24.5%、15.5%，显著高于行业平均水平；山东黄金、广西投资2025Q1-3存货周转率均在10%以上，运营能力相对占优；紫金矿业、中国铝业、山东宏桥资产负债率低于行业整体水平，同时EBITDA利息保障倍数均大于10倍，资产负债结构与偿债能力相对占优。

　　基于此，我们优选部分有色金属行业央国企3-5Y存量债项，以供投资人参考：

4.风险提示

　　1）数据来源和数据处理偏误风险：本文数据主要来自于同花顺ifind等，可能会存在数据处理和统计偏误风险；

　　2）行业政策变化风险：若不同行业政策发生较大边际变化，可能对相关产业债的估值产生影响；

　　3）信用风险事件扰动风险：若出现特定的信用风险事件，可能会导致部分标的券的收益率和信用利差异常波动。