东海研究 | 资产配置：宏观背景下的化工行业改善持续性增强，关注油价变量

（来源：东海研究）

证券分析师：

张季恺，执业证书编号：S0630521110001

谢建斌，执业证书编号：S0630522020001

刘思佳，执业证书编号：S0630516080002

王鸿行，执业证书编号：S0630522050001

联系人:

陈伟业，邮箱：cwy@longone.com.cn

// 报告摘要 //

全球大类资产回顾。2月6日当周，全球股市涨跌不一，美股道指以及欧股领涨；主要商品期货中黄金小幅收涨，原油、铜、铝收跌；美元指数小幅上涨，人民币小幅升值，日元、欧元贬值。1）权益方面：道指>法国CAC40>日经225>英国富时100>德国DAX30>标普500>上证指数>沪深300指数>纳指>深证成指>恒生指数>创业板指>科创50>恒生科技指数。2）黄金自历史高点回落后，波动仍然较大，中国央行继续增持，金价当周小幅收涨；OPEC+3月继续暂停增产，市场关注美伊谈判，油价当周下跌。3）工业品期货：南华工业品价格指数下跌，螺纹钢、水泥、炼焦煤、混凝土小幅回落；BDI环比下跌10.47%。4）国内利率债收益率涨跌不一，全周中债1Y国债收益率上涨2.08BP至1.3207%，10Y国债收益率下跌0.1BP收至1.8102%。5）2Y美债收益率当周下行2BP至3.50%，10Y美债收益率下行4BP至4.22%。6）美元指数收于97.61，周上涨0.51%；离岸人民币对美元升值0.51%。

国内权益市场。2月6日当周，风格方面，消费>金融>周期>成长，日均成交额为23880亿元（前值30365亿元）。申万一级行业中，共有18个行业上涨，13个行业下跌。其中，涨幅靠前的行业为食品饮料（+4.31%）、美容护理（+3.69%）、电力设备（+2.20%）；跌幅靠前的行业为有色金属（-8.51%）、通信（-6.95%）、电子（-5.23%）。

宏观背景下的化工行业改善持续性增强，关注油价变量。化工的子行业众多，与国民经济息息相关；同时化工行业的原料结构复杂。从宏观层面，IMF在2026年1月的最新全球经济展望中，预计2026年和2027年全球经济增长分别为3.3%和3.2%，其中对2026年增速较2025年10月的预测增加0.2个百分点。化工的区域结构方面，12月份ACC的全球化学品生产区域指数环比持平，其中：亚太地区小幅增长0.3%，而北美和欧洲则下降0.8%。CEFIC在1月28日报告中指出，自2022年以来，欧洲的化工厂关闭量激增了六倍，累计产能达到3700万吨，约占欧洲产能的9%；石化行业的风险敞口最大，缺乏能源成本竞争力是主要原因，其中不乏大型石化装置。相较于过去几轮的化工周期，我们认为本轮化工行业向上是基于国内化工的竞争力在全球对比下的提升，且在价差修复下的行业龙头盈利稳定性增强，未来资本开支可控。虽然目前油价仍处于中低位置，但仍较过去几轮周期的启动时的位置偏高，关注油价变量。

利率与汇率。资金方面，央行重启14天逆回购，体现对跨节流动性的呵护立场，平稳格局预计延续。上半年中长期存款到期高峰再度来临，考虑到央行呵护态度明确，且商业银行规模扩张诉求明显下降，预计中长期流动性所受影响较为温和。利率债方面：当前阶段经济结构性亮点仍然突出，叠加央行货币政策较为克制，“弱现实+强预期”的博弈下的震荡格局未实质性改变，短期可关注央行扩大国债购买规模对债市的积极影响。美债方面，中长期通胀预期偏强、供给较大及美元信用修复等因素影响下，预计仍高位震荡。汇率方面，在沃什正式上任前，美联储整体仍偏鸽派，叠加美国经济放缓风险依然存在且财政纪律难以根本改善，在这种背景下，美元中枢下移的概率较大，反弹高度和持续性仍受限。国内经济韧性较好，且升值预期影响下结汇需求快速上升，人民币仍处于有利位置。

风险提示：周度基金仓位为预估，存在偏差风险；关税政策存在不确定性；特朗普政策不确定性；国内价格走弱的影响等。

// 正文 //

▌1.核心观点：宏观背景下的化工行业改善持续性增强，关注油价变量 

1.1市场观点与资产配置建议

1）宏观背景下的化工行业改善持续性增强，关注油价变量。化工的子行业众多，与国民经济息息相关；同时化工行业的原料结构复杂。从宏观层面，IMF在2026年1月的最新全球经济展望中，预计2026年和2027年全球经济增长分别为3.3%和3.2%，其中对2026年增速较2025年10月的预测增加0.2个百分点。化工的区域结构方面，12月份ACC的全球化学品生产区域指数环比持平，其中：亚太地区小幅增长0.3%，而北美和欧洲则下降0.8%。CEFIC在1月28日报告中指出，自2022年以来，欧洲的化工厂关闭量激增了六倍，累计产能达到3700万吨，约占欧洲产能的9%；石化行业的风险敞口最大，缺乏能源成本竞争力是主要原因，其中不乏大型石化装置。相较于过去几轮的化工周期，我们认为本轮化工行业向上是基于国内化工的竞争力在全球对比下的提升，且在价差修复下的行业龙头盈利稳定性增强，未来资本开支可控。虽然目前油价仍处于中低位置，但仍较过去几轮周期的启动时的位置偏高，关注油价变量。

2）利率与汇率。资金方面央行重启14天逆回购，体现对跨节流动性的呵护立场，平稳格局预计延续。上半年中长期存款到期高峰再度来临，考虑到央行呵护态度明确，且商业银行规模扩张诉求明显下降，预计中长期流动性所受影响较为温和。利率债方面：当前阶段经济结构性亮点仍然突出，叠加央行货币政策较为克制，“弱现实+强预期”的博弈下的震荡格局未实质性改变，短期可关注央行扩大国债购买规模对债市的积极影响。美债方面，中长期通胀预期偏强、供给较大及美元信用修复等因素影响下，预计仍高位震荡。汇率方面在沃什正式上任前，美联储整体仍偏鸽派，叠加美国经济放缓风险依然存在且财政纪律难以根本改善，在这种背景下，美元中枢下移的概率较大，反弹高度和持续性仍受限。国内经济韧性较好，且升值预期影响下结汇需求快速上升，人民币仍处于有利位置。

3）新的一周主要经济数据与市场预期。新的一周，市场关注将集中在此前推迟发布的美国1月份就业报告和消费者价格指数上，这两项数据都有可能推动美联储的政策预期；市场预计非农就业人数将从去年12月的5万人上升到今年1月的7万人，而失业率预计将保持在4.4%不变，接近去年11月份4.5%的四年高点；PMI数据暗示通胀持续高于目标，但任何明显的降温都将为降息提供呼声。新的一周英国将公布一系列关键经济指标，英国GDP预计在第四季度增长0.2%，略高于第三季度0.1%的增速。欧元区GDP也更新了第四季度数据，最初显示增长0.3%。中国国内，关注通胀数据，预计1月份整体CPI将从去年12月0.8%的近三年高点回落；1月房价指数也将公布，同时包括信贷指标。在日本，市场将评估12月份的工资数据，预计名义工资增幅将从0.5%加速至3%。

1.2全球大类资产回顾

2月6日当周，全球股市涨跌不一，美股道指以及欧股领涨；主要商品期货中黄金小幅收涨，原油、铜、铝收跌；美元指数小幅上涨，人民币小幅升值，日元、欧元贬值。1）权益方面：道指>法国CAC40>日经225>英国富时100>德国DAX30>标普500>上证指数>沪深300指数>纳指>深证成指>恒生指数>创业板指>科创50>恒生科技指数。国内来看，地方两会召开完毕，共计21省市下调2026年经济增速目标，加权合计的全国GDP增速目标也有所下调，但仍在5%以上，预计今年全国两会上GDP增速目标或仍定在5%左右。海外来看，美国政府短期停摆结束，1月非农数据推迟公布。沃什以往的政策主张中，低利率更具有可行性，而缩表主张的操作空间并不大，市场可能也在逐步消化预期，长短端美债利率当周均有所回落。2）黄金自历史高点回落后，波动仍然较大，中国央行继续增持，金价当周小幅收涨；OPEC+3月继续暂停增产，市场关注美伊谈判，油价当周下跌。3）工业品期货：南华工业品价格指数下跌，螺纹钢、水泥、炼焦煤、混凝土小幅回落；2月6日BDI环比下跌10.47%。4）国内利率债收益率涨跌不一，全周中债1Y国债收益率上涨2.08BP至1.3207%，10Y国债收益率下跌0.1BP收至1.8102%。5）2Y美债收益率当周下行2BP至3.50%，10Y美债收益率下行4BP至4.22%；10Y日债收益率下行1.60BP至2.2310%。6）美元指数收于97.61，周上涨0.51%；离岸人民币对美元升值0.51%；日元对美元贬值1.79%。

1.3国内权益市场回顾

国内权益市场：至2月6日当周，风格方面，消费>金融>周期>成长，日均成交额为23880亿元（前值30365亿元）。申万一级行业中，共有18个行业上涨，13个行业下跌。其中，涨幅靠前的行业为食品饮料（+4.31%）、美容护理（+3.69%）、电力设备（+2.20%）；跌幅靠前的行业为有色金属（-8.51%）、通信（-6.95%）、电子（-5.23%）。

▌2.利率及汇率跟踪

2.1资金面：跨月后边际转宽松

虽然周内央行公开市场操作实现净回收、政府债净缴款规模较大，但并不妨碍跨月资金需求下降对流动性的改善效果，短期资金利率普遍回落至低位。临近春节假期，央行重启14天逆回购，体现对资金面的呵护，预计跨年无忧。中长期资金方面，虽然央行缩量续作90天买断式逆回购，但上月较大的MLF净投力度对中长期流动性的支撑作用仍会持续。同业存单融资规模明显回升，主要反映季节性，年内累计净融资规模仍低于近年同期，反映银行间中长期流动性仍较为充裕。周内同业存单收益率普遍下行。

今年上半年中长期存款到期规模较大，重定价后存款收益率下降将较多，商业银行或面临潜在的存款流失压力。由于储户风险偏好较低，兼顾收益与风险的产品的流向主要包括中小银行存款、保险产品及银行理财。目前来看，流动性受到存款到期的影响非常有限。考虑到央行呵护态度明确，且商业银行规模扩张诉求明显降温，预计存款到期压力对流动性的影响较为温和。

2.2利率债：关注央行扩大国债购买规模的积极影响

长债供给担忧及去年12月宏观修复对长债的影响消化，叠加股市与商品市场降温过程中风险偏好回落，周内国债收益率普遍小幅下行。1月PMI低于市场预期对债市较为有利，但当前阶段经济结构性亮点仍然突出。叠加央行货币政策较为克制，债市在“弱现实+强预期”博弈下仍以震荡格局为主，短期可关注央行扩大国债购买规模催化的修复行情。

货币政策方面，1月央行下调各类结构性政策工具利率25bp，虽然对银行息差的正面影响有限，但其体现的呵护态度相比直接影响更具有意义。央行1月购买国债规模上升至1000亿元，较此前三个月明显提升，与1月国债发行规模较大相符，体现货币与财政的协同，对债市的影响偏积极。考虑到“开门红”旺季稳增长压力不大，且银行因重定价高峰面临息差压力，预计短期内再度“降准降息”可能性不大。这意味当前流动性较为宽裕的局面仍难以对长端形成有力反馈。当前汇率约束已经明显缓解，一季度重定价结束后银行息差约束也将明显减轻，央行后续“降准降息”空间将再度上升。

金融数据方面，2025年12月社融口径人民币贷款自2025年7月以来首次实现多增。企业信贷较同期低基数全面改善，反映年末短期流动性需求增加、新型政策性金融工具对企业信贷的撬动作用以及隐债置换替代效应的弱化。居民融资依然偏弱。去年央行三季度货币政策报告专栏《科学看待金融总量指标》指出：随着金融市场发展，社会融资渠道多元化，在社融、货币供应量与名义经济增速基本匹配的同时（当前这个条件是满足的），贷款增速略低一些也是合理的。另外，货币政策委员会第四季度例会较前次会议删去“引导金融机构加大货币信贷投放力度”的表述，与三季度货币政策报告的导向一致。在监管对金融总量增长诉求淡化的背景之下，后续信贷增长的看点在于存量政策落实。近日央行实施的结构性货币政策工具扩容与结构优化即体现了这一路径。

宏观经济方面，2026年1月官方制造业与非制造业PMI回落均至收缩区间，不过生产指数保持扩张区间，或揭示供需之间存在错配，对债市较为友好。

2.3美债：劳动力市场疲软，鹰派担忧缓解，收益率回落

前期降息+RMP政策组合对资金与短债市场形成支撑。隔夜担保融资利率（SOFR）已回落至有效联邦基金利率（EFFR）相近水平，显示融资成本趋于稳定。RMP预计持续至2026年第二季度，美元流动性进入充足且稳定的新局面。受益于流动性边际宽松，短期国债收益率回落至近期低位。

周初，市场对沃什缩表立场的担忧情绪持续发酵，同时受ISM制造业意外回升（扩张信号）、财政部维持发债指引（偏向短期票据）影响，美债收益率小幅上行。周中，一系列劳动力数据疲软：Challenger裁员报告显示1月裁员创2009年以来1月最高；前一周初请失业金人数升至两个月高点，远超预期；1月ADP私营就业增长远低于预期；去年12月JOLTS职位空缺降至5年低点。这些数据强化“经济放缓+美联储需进一步宽松”叙事，收益率普遍下行，短端下行更多，推动曲线陡峭化。沃什历史上为鹰派，但近年公开支持降息，与特朗普立场趋同。市场预期其将推动“降息与缩表并行”的组合政策，即在降低政策利率的同时加速资产负债表缩减，以对冲宽松效应，对短端有利而对长端不利。此外，当前美债市场仍面临潜在通胀再期压力与供给加大压力，预计长端收益率高位震荡的局面未实质性改变，短期可关注就业数据放缓及沃什硬派立场消化后的修复机会。

2.4汇率：内外因共振，人民币处于有利位置

周内贵金属、加密资产、科技股等资产均遭遇明显下跌，反映市场对沃什缩表的鹰派立场的担忧依然较重。而美元指数则受益于该鹰派从低位反弹，非美货币贬值。在沃什正式上任前，美联储整体仍偏鸽派，叠加美国经济上半年放缓风险依然存在、且财政纪律难以根本改善，在这种背景下，美元中枢下移的概率较大，反弹高度和持续性仍受限。

人民币面临的内外因素皆有利。内因方面，贸易顺差创新高导致人民币需求短期内快速回升，而升值预期可能会通过进一步提升结汇意愿进行自我实现（2025年12月结售汇顺差脉冲非常强劲，超过2013年1月的峰值）。再者，CPI、PPI压力放缓，叠加物价指数改善触发经济前景的乐观预期。外因方面，美元偏弱的叙事下，中美利差收窄预期对人民币有利。

随着人民币升值连续突破年内高点，市场较为关注央行对人民币的态度。我们认为，汇率水平将主要由经济基本面、供求关系和国际市场变化来决定。双向波动是健康市场应有的常态。央行主要关注的是超调风险，而不是升值或贬值本身。只要升值是市场力量推动的，且没有达到超调的程度，央行是容忍市场发挥自动稳定器功能的。但是，如果人民币在短期内快速、大幅升值，引发外贸企业大规模损失或导致投机性资本大量涌入，央行会通过宏观审慎工具和预期引导等手段进行干预，以坚决防范汇率超调风险。

▌3.原油、黄金、金属铜等大宗跟踪

3.1能源跟踪

截至2月6日当周，WTI原油周内震荡下行，收于63.55美元/桶，较上周同期下跌2.5%。截至2026年1月30日当周，美国原油产量为1321.5万桶/天，同比减少26.3万桶/天。美国炼厂吞吐量为1602.9万桶/天，开工率90.5%。2026年2月6日当周，美国钻机数551台，较去年同期减少35台；其中采油钻机数412，较去年同期减少68台。

标普数据显示，俄罗斯1月海运原油出口量降至340万桶/日，较12月的380万桶/日下降11.3%。对印度的交付量骤降，环比下降55.2%，至50.54万桶/日。中国接收了87.38万桶/日，连续第二个月成为最大目的地，但较12月下降了36.6%。与此同时，至新加坡的运量则急剧上升，环比增长154%，达到52.43万桶/日，新加坡仍是俄罗斯船对船转运的主要枢纽之一。1月乌拉尔原油（FOB普里莫尔斯克）平均价格为31.28美元/桶，较12月上涨12%，但仍远低于63.33美元/桶的五年平均水平。与即期布伦特原油的贴水从12月的27.81美元/桶扩大至1月的31.28美元/桶。尽管原油出口下降，但俄罗斯1月成品油运量环比增长了10.2%，达到243万桶/日。

在"费恩"冬季风暴影响下，截至2026年1月30日当周，美国本土48州的工作天然气库存减少3600亿立方英尺，这是《每周天然气库存报告》历史上报告的最大单周净抽取量。此次抽取量较同周五年平均水平高出89%（1700亿立方英尺）。大规模抽取是由于寒冷冬季天气导致天然气供暖需求增加以及天然气生产缩减所致。目前工作气存量较每年此时五年平均水平低1.1%。天然气需求增加和供应减少推动了许多地区的价格上涨。1月28日，美国基准天然气现货价格亨利港价格上涨至9.03美元/百万英热单位，较一周前价格高出4.05美元/百万英热单位，较一年前价格高出5.60美元/百万英热单位。

油价判断：OPEC+已在暂停今年一季度增加生产份额，伊朗国内局势动荡，短期俄乌方面地缘政治因素影响边际减弱，欧美加强对俄罗斯制裁，目前美联储逆回购处于历史低位，预计短期布伦特原油将在55~75美元/桶区间震荡运行，短期内需关注降息预期、特朗普政府突发政策变动引起的油价波动风险。

（数据来源：Wind，EIA，Platts，Oilprice，BakerHughes，OPEC）

3.2黄金跟踪

澳洲联储重启加息，英国央行和欧洲央行维持利率不变。截至2026年2月6日当周，金价周内震荡反弹，在周五收于4966.61美元/盎司，较上周同期上涨1.77%。美股三大指数在周五大幅反弹，美元指数维持弱势震荡。1月我国央行继续增持黄金储备4万盎司。美联储理事杰斐逊表明并不急于恢复美联储在1月份暂停的降息。美联储1月维持基准利率在3.50%-3.75%不变。市场预期美联储下次降息为今年6月，押注降息25个基点。SPDR持有量较上周末略有缩减，政策面上伊朗国内局势动荡，中日矛盾、美国贸易协定、俄乌冲突等仍存在较大不确定性。长期来看，美元及美债的避险属性被削弱，黄金避险需求凸显，美元长期贬值预期较强，黄金长期上涨逻辑坚挺。

美债利率震荡收窄，中债利率微跌。截至2月6日，10Y美债利率较上周同期下跌4bp收于4.22%，10Y中美利差倒挂值为240.98bp，较上周收窄。中国10Y国债利率本周最终报收1.8102%较上周微跌0.1bp。1月，我国制造业PMI为49.3%，较前值下行0.8个百分点；美国制造业PMI为52.6%，为去年3月以来首次跃至荣枯线上方。

金价判断：预计美联储下次将于今年6月降息，伊朗局势持续恶化，美国持续挑起全球贸易争端但中美贸易摩擦预期缓和，俄乌冲突预计边际缓和，美国化债不利，押注美元指数继续走低，全球避险需求或受中东区域问题影响持续走高，尽管美联储降息预期有所波动，但金价长期走势不变，建议逢低买入。

3.3金属铜跟踪

2026年，金属精炼铜价格震荡上行，2月6日当周，SHFE电解铜连续合约结算平均价格为101438元/吨，较上一周环比下降2.4%，价格与去年同比增长31.5%；LME伦铜3个月合约结算价为13162美元/吨。2月6日当周，我国铜精矿干净料（25%Cu）远期现货综合价格指数约为3538.8元/干吨，价格环比下降3.6%。中国制造业与加工企业在春节假期临近前减少采购，导致实际终端拉货疲弱，抑制了现货与远期市场的价格支撑，包括美联储政策不确定性和市场对旺季前需求预期下降，使资金从大宗商品中部分撤出，从而增加了价格修正的下行压力。

2026年2月6日，电解铜现货库存为34.66万吨，较上周环上升2.3%，同比上升27%，铜精矿港口库存约为44.2万吨，环比下降15%。当周港口精矿库存下降主要因为进口精矿到港节奏放缓，导致新增补库减少，而冶炼厂仍有一定提货需求使得库存持续出库。

2025年12月，我国电解铜产量约为115.03万吨，环比增长1.3%，同比增幅11.7%，生产能力复苏较上期回暖。2025年12月，我国电解铜年化平均产能为1648万吨，产能利用率为81.65%。2025年11月我国电解铜产量和需求缺口约为16.13万吨，缺口较上期环比缩小10.49%。我国进口电解精炼铜总量基本可以覆盖生产需求缺口。

2026年2月6日当周，我国SHFE电解铜持仓量为187449.6手，环比下降18.6%；成交量为645443手，环比下降17.8%，当周大幅下降主要受到宏观风险偏好转弱与资金撤退影响，受美联储政策不确定性及美元走强等因素影响，资金从大宗商品市场部分撤出，抑制了资金性交易与建仓热情。与此同时，国内下游在春节临近需求明显放缓，冶炼厂采购与补库意愿下降，现货与期货联动弱化使得投机及对冲活动减少。2026年1月，沪铜单边交易交割量为80550吨，远高于去年同期交割水平。

当周金属铜整体呈现震荡偏弱格局，节前效应下国内下游加工企业陆续停工，现货需求明显走弱，成交与持仓同步降温。供给端虽仍存在矿端偏紧的中期逻辑，但短期内精矿到港与库存结构变化对市场支撑有限，基本面对价格的拉动暂时减弱。短期来看，节前铜价大概率维持低位震荡或小幅回调，需等待节后复工带来的需求验证以及宏观情绪改善，价格才有望重新获得上行动力。

▌4.行业及主题

4.1行业高频跟踪

4.2主要指数及行业估值水平

主要指数估值（PE）分位数水平：创业板指<创业板50<中证1000<上证180<中证500<沪深300<上证50<科创50。

主要行业估值（PE）分位数水平：周期：公用事业<交通运输<有色金属。消费：农林牧渔<食品饮料<美容护理。高端制造：家用电器<汽车<机械设备。科技：通信<传媒<计算机。金融（PB）：房地产<非银金融<银行。

▌5.重要市场数据及流动性跟踪

5.1对“沃什鹰派”的一些不同的观点

当地时间1月30日，美国总统特朗普提名凯文·沃什担任下任美联储主席，市场惯性交易美联储后续鹰派预期，黄金白银等贵金属大幅下跌，美元走强，美债收益率曲线呈现出扭曲式陡峭化（近端走低远端走高）。我们认为当前沃什的政策主张相对其理事任期时已经明显转鸽，并对市场进行的“沃什鹰派惯性交易”提出一些不同的观点。

“支持降息”是“获得提名”的必要条件。市场对沃什降息主张的分歧并不大，一致认为沃什或在上任后快速降息以巩固其“政治忠诚度”，并达到自己在2025年7月CNBC采访时的政治预期（以降息修复美联储资产负债表，同时以低息培养AI创新土壤并改善企业营商环境）。同时，沃什认为AI对通胀影响不大，但能显著抬升潜在增长率，我们认为沃什的降息主张可能在上任后展现出比预期更加“鸽派”的情况，或以实体支持和技术推动为由进一步下调政策利率。

凯文·沃什的“货币主义”带来的两点政策主张和对应矛盾点。沃什在理事时期便被认为是“务实的货币主义派”。2011年沃什反对金融危机后持续的大规模量化宽松，认为这扭曲了市场定价。同时，沃什沿用弗里德曼观点（货币主义派），即通胀是货币现象，其取决于央行的数量政策工具而非价格政策工具，他认为美联储肆无忌惮的扩表是通胀产生的主因并批评联储将通胀归因于特朗普关税战和全球供应链问题。由此我们可以将沃什“务实的货币主义”归纳二点政策主张：（1）维持市场价格稳定，央行干预减少；（2）“更小的表”和“更低的利率”分别令通胀降温和令实体受益。

矛盾点一：从“数据模型的不信赖”到“以市场价格稳定为信号灯”。沃什在2014年指责美联储对DSGE/FRB-US模型的过度依赖，认为模型数据过于滞后并严重低估金融脆弱性，更应关注市场本身；在2025年再次指出美联储对“大幅修正的政府数据”过度依赖，决策滞后过多。沃什主张的“货币主义”或导致美联储后续更倾向于观察市场价格以及高频信息，或以金融指标、市场价格、企业银行资产负债表等作为美联储的信号灯，同时强调美联储的政策边界，尽量减少美联储给出的前瞻指引。但是其主张的根本矛盾在于，当前市场的波动依然严重依赖于美国经济数据，美联储作为市场锚定的明灯，如果其对数据模型给予否定，短期情况下可能令市场震荡加剧，长期情况下如果市场不以锚定“滞后经济数据和模型”作为目标，那替代锚定物又是什么？在沃什领导美联储前瞻指引减少的情况下，白宫及其他行政机构的发言对市场重要性反而可能被动提升（即央行权力的外溢），沃什倡导的“少市场干预”可能产生适得其反的效果。

矛盾点二：沃什是否真的能做到“更小的表”？我们认为沃什上任后立即进行缩表的概率较小。其一是和特朗普核心政策叙事相悖；其二则是在当前美国流动性依然脆弱的情况下，缩表空间并不大，顺其自然到期减持反而成为最优项。

第一，进行缩表和特朗普压低房贷利率以提振美国房市有着根本上的矛盾。在2024到2025年，美国房贷利率对FFR的弹性并不高，30年期房贷利率从2024年9月初的6.35%下降至2026年1月底的6.10%，仅下降25bp，但同期EFFR区间利率下降幅度为150bp：其主因是美联储对MBS的同步缩表导致风险溢价走高，抑制了房贷利率的下行空间。沃什缩表本质上并不符合特朗普的核心叙事及利益。

第二，沃什缩表的必要性和操作空间均不高。按照当前美联储持有证券自然到期速度，每月大约有300-350亿美元MBS到期，到2026年年底美联储或累积减持MBS达到3300-3850亿美元，美联储MBS持有量将缩小至1.6万亿美元左右，和2020年3月QE之前规模（1.4万亿美元）相差无几，到2027年年中MBS持有量将收缩至疫情QE前规模，这点可以看出沃什缩表的必要性并不高，更可能结合降息来保持当前自然到期减持速度。同时，市场引申出的第二个疑问：特朗普主导的GSEs（两房机构）2000亿美元MBS购买规模是否能够为沃什腾出缩表空间？我们认为的确有效但同样有限。自特朗普2026年宣布GSEs的2000亿美元MBS购买规模后，我们注意到FFR已经逐渐提升至和IORB同轨同水平（截至2月3日，FFR为3.64%仅比IORB低1bp）：而GSEs作为FFR的主要贷方（银行为借方），FFR的中枢性提升已经说明GSEs可待资金逐渐趋紧，如果GSEs后续不进行发债融资，我们认为这2000亿资金可能在沃什上任前后一个月内耗尽（美财长贝森特在1月公开表示，两房购买MBS的主要目的是为了完全对冲美联储的减持量，以此为依据，我们以GSEs每月350亿美元购买额进行计算得到，6个月便可能耗尽），如果沃什强行缩表，可能导致美国金融市场流动性进一步收缩，风险溢价大幅上升，和他所推崇的金融价格稳定相互矛盾，这点来看沃什缩表的操作空间也并不高。

总的来看，沃什推崇的“更小的表和更低的利率”主张，低利率更具有可行性，而缩表主张操作空间并不大。同时，其“减少数据模型依赖，减少政策干预，回归市场本身”的主张可能反而导致市场的动荡以及央行权力的外溢。后续我们更关注沃什提出的政体改革（regime change）是否能解决矛盾点。

5.2资金及流动性跟踪

融资余额减少。2月5日，融资余额26640.54亿元，较上周末减少345.88亿元。

基金仓位环比上升。2月6日当周，据同花顺数据，普通股票型基金、偏股混合型基金平均仓位分别为84.34%、77.16%，较上周分别上升4.75%、1.49%。

资金利率回落。2月6日当周，DR007周均为1.4846%，较上周环比下降9.31个BP。SHIBOR3M周均为1.58398%，较上周环比下降0.99个BP。

5.3美国流动性情况跟踪

从量的角度来看，截至2月4日当周，美国金融流动性基本维持稳定。美联储RMP规模自上周翻倍之后维持不变，稳定在150亿美元左右。当周正回购协议额增加29.95亿美元显示美国银行系统或有部分机构存在短期资金周转问题，但我们认为在美联储公开表示欢迎银行积极运用SRF等货币政策工具后，正回购协议的小幅上下行不宜过度解读。当周TGA账户转为净流出，为流动性提供部分支持，使得准备金账户余额上升545.5亿美元。

从价的角度来看更显平静，截至2月4日，SOFR维持在3.65%水平处，SOFR-IORB则保持在0值位置，尽管周内SOFR小幅走高至3.69%，但在RMP和正回购协议等流动性工具的调控下很快下行企稳，这也对应了我们在上周报告中所诉的“即便2到4月报税期或有小幅波动但灵活调整的RMP操作或很快把资金面又拉回正常水平”。房贷利率继续保持稳定，“沃什时刻”似乎并没有给房地产行业带来缩表恐慌，同时我们也认为沃什缩表空间以及必要性均不高，30年期和15年期均仅上升1bp分别至6.11%和5.50%。

▌6.市场资讯

6.1海外市场资讯

1）美国1月ISM制造业PMI为52.6，创2022年8月以来新高，预期48.5，前值47.9。

2）美国2月密歇根大学消费者信心指数初值为57.3，预期55，前值56.4；一年期通胀率预期初值为3.5%，创13个月新低，预期4%，前值4%。

3）欧洲央行维持三大关键利率不变，符合市场预期；存款机制利率保持在2%，主要再融资利率保持在2.15%，边际贷款利率保持在2.4%。欧洲央行表示，将采取数据依赖、逐次会议决定的方针，将根据通胀前景和周边风险作出决策。利率走向没有预先承诺路径。

4）英国央行将基准利率维持在3.75%不变，符合市场预期。5人投票支持维持利率不变，4人投票支持降息。

（信息来源：同花顺、Wind、央视新闻）

6.2国内市场资讯

1）2月4日下午，国家主席习近平主席在北京与普京总统举行视频会晤。习近平表示，愿与普京共同擘画中俄关系新蓝图。普京祝愿中俄关系蓬勃发展，习近平回顾两国去年两度会晤，推动关系新发展，纪念反法西斯战争胜利，强化经贸和文化交流。

2）2月4日，习近平主席同美国总统特朗普通话。习近平表示新的一年，他愿与特朗普继续合作，推动中美关系稳步前行，解决彼此关切，增进互信。习近平强调，台湾问题是中美关系中的核心问题，中国将坚决捍卫国家主权，要求美方慎重处理对台军售。特朗普表示，愿与中方加强合作，推动两国关系稳定发展，并重视中方在台湾问题上的关切。

3）2月6日，国务院总理李强主持国务院会议，讨论政府工作报告和“十四五”规划纲要。李强强调，要深入贯彻习近平总书记指示，确保报告和规划高质量，落实中央经济工作会议部署，推动政策落地，激发市场活力。重点推动高质量发展，衔接年度与五年规划，推动重大项目。

4）2月6日，国务院常务会议研究促进有效投资政策措施，要求创新完善政策措施，加力提效用好中央预算内投资、超长期特别国债、地方政府专项债券等资金和新型政策性金融工具。在基础设施、城市更新、公共服务、新兴产业和未来产业等重点领域，深入谋划推动一批重大项目、重大工程。

5）2月6日，商务部部长孔德军在国务院政策例行吹风会上表示，将落实《加快培育服务消费新增长点工作方案》，推动汽车后市场发展。重点包括：优化汽车租赁服务，推动与旅游等产业协同；完善房车露营、赛车赛事等领域设计，培育新业态；清理限制性措施，激活消费潜力。

6）2月4日，中国人民银行开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月，当月到期量7000亿元。同期限在连续3个月等量续作后，首次加量续作。 

7）2月6日。国家外汇管理局统计数据显示，截至2026年1月末，我国外汇储备规模为33991亿美元，较2025年12月末上升412亿美元，升幅为1.23%。

8）2月2日，上海启动收购二手住房用于保障性租赁住房项目，旨在满足新市民、青年人、大学毕业生等群体的租赁需求，助力建设青年发展型城市。浦东、静安、徐汇区为首批试点。 

（信息来源：同花顺、Wind、央视新闻）

6.3政策面

1）中央一号文件发布，提出提升农业科技创新，推动农业关键技术攻关和成果转化，培育科技领军企业。加快种业振兴，推广突破性品种，推进生物育种产业化。研发高端农机装备，发展智能农业，拓展无人机、物联网、机器人等应用场景，促进农业生物制造技术创新。

2）《长期资产进项税额抵扣暂行办法》印发，自2026年1月1日起施行。其中提出，纳税人购入用于混合用途的长期资产时，购进时可全额抵扣进项税额，之后根据调整年限逐年调整五类不允许抵扣项目的进项税额。

3）《低空经济标准体系建设指南(2025年版)》印发。计划围绕低空航空器、基础设施、空中交通管理、安全监管和应用场景五大领域，建立“四维融合”标准体系。到2027年，低空经济标准体系基本建成，满足安全发展需求；到2030年，标准超过300项，形成优化、先进、国际兼容的低空经济标准体系。

4）《现代化首都都市圈空间协同规划(2023-2035年)》印发。强调首都都市圈在优化首都功能、建设世界一流城市群、传承中华文明、区域协同治理和美丽中国建设中的重要地位。目标是增强区域竞争力，打造以首都为核心的世界一流都市圈，支撑京津冀城市群建设。

5）中国人民银行等八部门发布通知，严格禁止虚拟货币相关业务活动，明确其为非法金融活动。境内不得开展虚拟货币兑换、交易、代币发行等业务，境外单位和个人不得向境内提供虚拟货币服务。挂钩法定货币的稳定币未经批准不得在境外发行。

（信息来源：同花顺、Wind、央视新闻）