【山证电新】电新2026年度策略报告：AIDC电源革命创新机，光伏反内卷静待供需拐点

投资要点

全球 AIDC 景气共振，看好直流供电产业趋势。

1）全球智算需求高增，大厂资本开支提升：国外云厂商资本开支持续超预期，AI基础设施投资正在不断加速。2025财年全球TOP3云厂商预计资本开支累计近3000亿美元。国内大厂CAPEX加速，我国智算云市场也显著增长，将25-27财年腾讯的资本开支由3000亿元提升至3500亿元；将26-28年阿里巴巴的资本开支上调至4600亿元。

2）高压直流为新一代数据中心供电提供更优解：AIDC时代，数据中心向高密度、高能耗方向发展，催化供配电系统迭代升级。随着IT机柜功率密度提升，电压等级更高的±400V及800V会逐渐成为国内外主流。高压HVDC能够释放机柜空间、提升供电效率、节省铜材用量。英伟达近期在北美的OCP大会上发布了800V直流供电白皮书，指出了未来数据中心配电的最终方案会是中压整流器或SST方案，并且外部储能系统由可选项变为为必选项。基于主要厂商芯片出货预测，我们预计2025-2027年GPU+AISC芯片出货总功率合计分别为8.8GW、18.6GW、22.0GW。基于假设测算，预计2025-2027年全球HVDC市场空间分别为24.5亿元、144.9亿元、302.6亿元。

光伏行业转型向高质量发展，供需格局有望逐步修复。

1）25年国内光伏装机创新高，预计26年后全球装机增长预期放缓：2025年国内光伏装机创新高。根据国家能源局数据，2025年11月国内光伏新增装机22.0GW，同比-11.0%，环比+74.8%。国内1-11月累积新增光伏装机274.89GW，同比+33.2%。光伏产品出口量持续增长，新兴市场装机步伐加快。2025年1-10月，我国光伏产品（硅片、电池片、组件）出口量364GW，同比+6%；高基数下预计未来全球光伏新增装机增长预期放缓。根据BNEF当前预测，预计26年全球光伏装机量649GW，较2025年预计的655GW减少6GW。预计27年全球光伏市场装机量预计达688GW，重回增长轨道；28年增至743GW；此后稳步增长，2035年全球光伏装机量有望达864GW。

2）反内卷、高质量发展持续推进，行业主动降低开工率：25年中央持续彰显“反内卷”决心，12月中央经济工作会议明确深入整治“内卷式”竞争。企业主动降低开工率，积极改善供需结构。根据百川盈孚，截至2025年11月底，多晶硅、硅片、电池片、光伏玻璃环节开工率分别为44.2%、60.9%、53.1%、53.8%，预计12月环比11月开工率显著进一步下降。

3）价格拐点已至，新技术仍享有溢价：2025年产业链价格经历了波动，三季度以来有所回升。上半年抢装过后，6月产业链价格进入年内低点；6月底，在《中华人民共和国反不正当竞争法》通过后，在全产业链“不低于成本销售”的共识下，光伏产品价格开始回升并持稳。根据infolink2025年12月24日报价，182*182-210mm集中式BC组件价格为0.76元/W，较TOPCon溢价10.9%；分布式BC组件价格为0.76元/W，较TOPCon溢价7.0%。硅料环节率先收益，毛利润已转正，中下游环节盈利修复空间大。

重点推荐：

1、 AIDC: HVDC、SST及配储方向：

1）随着芯片效率及机柜功率的提升，国内外数据中心供配电方案革命势在必行，直流方案大势所趋，看好 HVDC 及 SST 方向随着芯片效率及机柜功率的提升，国内外数据中心供配电方案革命势在必行，直流方案大势所趋，看好HVDC及SST方向。重点推荐：中恒电气（维权）、思源电气；建议关注：科华数据、科士达、伊戈尔等、四方股份、良信股份、中国西电、新特电气等。

2）在北美缺电以及数据中心供配电架构升级背景下，AIDC配储将由当前的可选项变成未来的必选项，储能方向重点推荐：阳光电源、海博思创；建议关注：艾罗能源。

2、光伏：供给侧+BC新技术+出海方向：

1）供给侧：中央经济工作会议明确实施新一轮重点产业链高质量发展行动，预计2026年供给侧改善会持续推进，相关标的重点推荐：福莱特、石英股份、大全能源，建议关注：通威股份、旗滨集团、信义光能。

2）BC新技术：在银价飙升的背景下，BC无银化优势更为凸显，未来BC技术是未来大势所趋，相关标的重点推荐：爱旭股份、隆基绿能，建议关注：TCL中环、协鑫科技、帝尔激光、博迁新材、帝科股份。

3）出海：新兴市场快速发展，已成为新增装机的重点市场，出海相关标的重点推荐：横店东磁、博威合金，建议关注：晶科能源、天合光能、晶澳科技、钧达股份。

风险提示：包含但不限于以下风险：HVDC 渗透率提升不及预期、光伏下游需求不及预期、产能扩展带来的竞争环境恶化、新技术投产不及预期、国际竞争格局恶化、国内政策支持力度减弱等。

【全球AIDC景气共振，看好直流供电产业趋势】

全球智算需求高增，大厂资本开支提升

国外云厂商资本开支持续超预期，AI基础设施投资正在不断加速。2025年第二季度，全球云基础设施服务支出达到953亿美元，同比增长22%。市场增长势头依然稳健，已连续四个季度保持超过20%的同比增幅。

Google：2025年资本支出914.5亿美元，2026年的资本支出将大幅调升至1750亿至1850亿美元，同比增幅达91.3%至102%。公司为在AI竞赛中保持领先，正全力投入数据中心与AI芯片的建设。

Amazon：据亚马逊最新财报，预计2026年的资本支出将约为2000亿美元，较2025年增长50%，较华尔街预期的支出水平1461亿美元高约36.9%。

微软：2025自然年资本总支出901亿美元。2026财年第二财季业绩（截至2025年12月31日）资本支出达375亿美元，同比增长66%，其中大部分被用于增强公司的AI能力，约三分之二的支出用于投入CPU和GPU等。

Meta: 2026年，全年资本支出1150亿—1350亿美元，彰显对AI基础设施与“超级智能”战略的长期投入决心。

2025财年全球TOP3云厂商预计资本开支累计超过3000亿美元，投资重点从传统的通用数据中心，全面转向智算中心和AI芯片。根据谷歌、微软、亚马逊和Meta在近日披露的最新资本支出计划，四大科技巨头在2026年的开支总额预计将高达约6500亿美元。

图1：云厂商AI领域资本开支情况（亿美元）

图2：Microsoft、Meta、Alphabet、Amazon资本开始情况（十亿美金）

头部厂商云业务营收进入新增长周期，为CAPEX的持续增长提供支撑。随着2022年末大模型技术开启规模化商业应用，头部厂商云业务营收增速企稳回升。微软的AI服务在2025Q1对Azure增长的贡献占比达16个百分点，阿里云AI相关业务连续八个季度保持三位数增长。从头部云厂商披露的数据看，AI已成为拉动云计算市场增长的核心引擎。根据Synergy研究机构估算，生成式AI技术目前为超大规模企业带来每季度500亿美元的增量收入，且该数字仍在快速增长。

图3：AWS微软智能云、谷歌云、阿里云2020Q4-2025Q2营收情况

图4：超大规模企业总收入和CAPEX

国内大厂CAPEX加速，我国智算云市场也显著增长。24年Q3开始，阿里、腾讯等头部云厂的Capex开始爆发式增长，25年Q2，BAT企业的合计CAPEX增速高达169%。2025年10月，高盛上调了对中国云厂资本开支预期，将25-27财年腾讯的资本开支由3000亿元提升至3500亿元；将26-28年阿里巴巴的资本开支上调至4600亿元。2025年11月，阿里表示将“积极”投资于人工智能能力的提升，不排除在已承诺的三年3800亿元人民币投资之外进行额外投资。考虑到客户需求的旺盛，此前提及的3800亿元人民币投资可能显得偏小。

根据赛迪顾问《2025中国智算云市场研究报告》，2024年中国智算云市场规模为282.7亿元，同比高增70.2%，预计2025年同比增速仍超70%。

图5：2022-2025年中国智算云市场规模及预测

图6：BAT资本开支统计（亿元，%）

图7：2022-2025年BAT资本开支情况分公司统计（亿元，%）

高压直流为新一代数据中心供电提供更优解

AIDC时代高压直流大势所趋

AIDC时代，数据中心向高密度、高能耗方向发展，催化供配电系统迭代升级。

1、高密度：GPU单卡功耗大幅攀升，机柜功率密度将提至MW级别。以NVIDIA产品为例，从 Ampere 架构到未来的 Kyber 架构，预计其机架级解决方案的功耗在8年内将增长100倍，一方面，每个机架集成的 GPU 数量大幅增加；另一方面，每一代 GPU 自身的热设计功耗（TDP）也在不断提升。为了更大限度提升算力性能，电源组件有尽可能移出NVLink辐射范围的需求。

图8：英伟达AI服务器功耗不断提升

2、高能耗：GenAI的发展及GW级数据中心的建设带来更高的能源需求的大幅攀升。根据Gartner预测，到2027年，数据中心运行新增AI服务器所需的用电量将达到每年500TWh，是2023年的2.6倍。到2027年，40%的现有AI数据中心将因电力供应不足而导致运营受限。

图9：英伟达单GPU芯片功耗

图10：AI数据中心电力消耗逐级增长

为满足数据中心更高效、更可靠、更密集的供电需求，供电系统向高压直流方向演进是大势所趋。

传统UPS架构：从变电所变压器低压端开始，通过配电柜、UPS、列头柜、PDU等环节，将电能逐级输送至IT设备的电源模块。服务器内部PSU电源需要将交流电（AC）转换为直流电（DC）供主板、CPU等使用。这种架构存在转换环节多（AC->DC->AC->DC）、效率低（通常90-94.5%）、占地面积大等问题。

HVDC架构：将交流电一次性转换为直流，并直接输送至服务器机柜，简化了系统架构，故障点减少超50%，同时能提升传输效率、降低能量传输损耗。

图11：UPS与HVDC供电系统结构对比

表2：直流与交流电电缆性能对比

3、节省铜材用量：根据《数据中心800V直流供电技术白皮书2.0》，以2.5MW系统为例，不考虑压降、温度等条件影响，800 VDC传输所需的铜量是三相380 V/220VAC电压传输所需用铜量的1/3。

英伟达白皮书终极配电方案为中压整流或SST

英伟达近期在北美的OCP大会上发布了800V直流供电白皮书，指出了未来数据中心配电的最终方案会是中压整流器或SST方案，具体配电系统演进路径如下：

1、现行方案：

市电通过中压电力网络向数据中心场地输入13.8-35k VAC，在数据中心场地内通过中压变压器和低压配电网降为480 VAC，后进入一级电源UPS，通过PDU（电力分配单元）和交流配电柜输入机柜内部。

柜内电源将480 VAC转化为54 VDC输入到Compute Tray（计算托盘），最后通过二、三级电源将至12 VDC、1VDC。此时Energy Storage为可选项。

2、过渡性800 VDC方案（仅改造白空间）：

市电通过中压电力网络向数据中心场地输入13.8-35k VAC，在数据中心场地内通过中压变压器和低压配电网降为480 VAC，后进入一级电源UPS，再通过800 VDC侧电源机柜（包含低压整流模块、直流配电单元），此方案交直流转换在柜外。

柜内电源将800 VDC转化为54 VDC输入到Compute Tray（计算托盘），最后通过二、三级电源将至12 VDC、1VDC。此时柜外Energy Storage为必选项。

预计该方案随着Rubin芯片的推出，在26年下半年开始应用。

3、设施级 AC/DC整流器方案：

自发电设施开始应用，市电或自发电通过中压电力网络向数据中心场地输入13.8-35k VAC，在数据中心场地内通过中压变压器和低压配电网降为480 VAC，去掉UPS，低压整流器串（目标容量约为1.5 MVA）通过公共直流母线并联，放置在低压开关柜下游或直接在中压/低压变压器下方。

柜内二级电源将800 VDC转化为54 VDC输入到Compute Tray（计算托盘），最后通过二、三级电源将至12 VDC、1VDC。此时Energy Storage为必选项。

4、最终方案：中压整流器或SST方案：

市电通过中压电力网络向数据中心场地输入13.8-35k VAC，通过中压整流器或SST直接降为800 VDC。

柜内二、三级电源耦合，可以将800 VDC直接转化为12 VDC。此时Energy Storage为必选项。

图12：数据中心供配电电架构演进历程

中压整流器：类似于当下阿里的巴拿马方案，巴拿马方案主要由中压柜（可选）、移相变压器柜、整流输出柜组成。与HVDC相比，中压整流方案采用移相变压器替代传统工频变压器，将降压与整流功能合二为一。

图13：巴拿马电源方案组成单元

SST：是电力电子技术与高频磁耦合技术融合产物，采用"三级式模块化"架构实现中压到800V直流的直接转换，三级能量转换分别如下：

中压整流级：10kV/35kV中压交流电接入后，经多电平H桥模块级联将工频交流电整流为直流电，同时进行功率因数校正和谐波抑制。

高频隔离级：直流电经谐振型DC/DC变换器逆变为20kHz-100kHz 高频交流电，通过纳米晶铁芯材料制成的高频变压器实现电压变换与电气隔离，高频交流电经全桥整流模块转换为800V直流电。

低压整流级：直接通过800V直流母线供电，并采用DC/DC转换，满足DC48V IT机柜电源，无需额外低压交流环节，进一步简化了架构。

图14：基于SST的800V直流柔性供电系统

预计2027年全球HVDC电源市场规模约300亿元

基于主要厂商芯片出货预测，我们预计2025-2027年英伟达GPU芯片出货总功率分别约为4.8GW、11.2GW、12.0GW，GPU+AISC芯片出货总功率合计分别为8.8GW、18.6GW、22.0GW。

表3：GPU及ASIC芯片出货预测

假设2025-2027年，国内数据中心规模在全球占比分别为15%、18%和22%，假设国内HVDC渗透率分别为25%、28%、35%，国外HVDC渗透率分别为2%、8%、15%。基于假设测算，预计2025-2027年全球HVDC市场空间分别为24.5亿元、144.9亿元、302.6亿元。

表4：柜外电源市场空间测算

重点推荐HVDC、SST及AIDC配储方向

随着芯片效率及机柜功率的提升，国内外数据中心供配电方案革命势在必行，直流方案大势所趋，看好HVDC及SST方向。重点推荐：中恒电气、思源电气；建议关注：科华数据、科士达、伊戈尔等、四方股份、良信股份、中国西电、新特电气等。

表5：AIDC相关公司估值一览表

在北美缺电以及数据中心供配电架构升级背景下，AIDC配储将由当前的可选项变成未来的必选项，储能方向重点推荐：阳光电源、海博思创；建议关注：艾罗能源。

表6：AIDC配储相关公司估值一览表

【光伏行业转型向高质量发展，供需格局有望逐步修复】

2025年国内光伏装机创新高，预计2026年后全球装机增长预期放缓

2025年国内光伏装机创新高。根据国家能源局数据，2025年11月国内光伏新增装机22.0GW，同比-11.9%，环比+74.8%。国内1-11月累积新增光伏装机274.89GW，同比+33.2%。

2025年前三季度，全国集中式、工商业分布式、户用分布式装机分别为111.6GW、93.5 GW、34.4GW。

图15：国内新增光伏月度装机量（GW）

图16：国内新增光伏累计装机量（GW）

光伏产品出口量持续增长，新兴市场装机步伐加快。2025年1-10月，我国光伏产品（硅片、电池片、组件）出口量364 GW，同比+6%；出口额244.2亿美元，同比-13.2%，降幅较2024年同期（34.5%）显著收窄。

图17：2022-2025年光伏产品出口结构（GW）

图18：25年1-10月各地区组件出口量同比变化（%）

高基数下预计未来全球光伏新增装机增长预期放缓。根据BNEF当前预测，预计26年全球光伏装机量649GW，较2025年预计的655GW减少6GW。预计27年全球光伏市场装机量预计达688GW，重回增长轨道；28年增至743GW；此后稳步增长，2035年全球光伏装机量有望达864GW。

图19：BNEF 2026-2035年全球光伏新增装机预测

反内卷、高质量发展持续推进，行业主动降低开工率

光伏“反内卷”持续推进，促进行业高质量发展。2024年7月30日，中央政治局会议提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。25年中央持续彰显“反内卷”决心，12月中央经济工作会议明确光伏行业高质量发展方向，制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争。

图20：反内卷进程持续推进

企业主动降低开工率，积极改善供需结构。根据百川盈孚，截至2025年11月底，多晶硅、硅片、电池片、光伏玻璃环节开工率分别为44.2%、60.9%、53.1%、53.8%，预计12月环比11月开工率显著进一步下降。

图21：多晶硅企业开工率（%）

图22：硅片企业开工率（%）

图23：电池片企业开工率（%）

图24：光伏玻璃企业开工率（%）

价格拐点已至，新技术仍享有溢价

2025年产业链价格经历了波动，三季度以来有所回升。上半年抢装过后，6月产业链价格进入年内低点；6月底，在《中华人民共和国反不正当竞争法》通过后，在全产业链“不低于成本销售”的共识下，光伏产品价格开始回升并持稳。

根据infolink 2025年12月24日报价，致密料均价为52.0元/kg，较上周持平；颗粒硅均价为50.0元/kg，较上周持平。130um的182-183.75mm N型硅片均价1.25元/片，较上周上涨5.9%；130um的210mm 型硅片均价1.55元/片，较上周上涨3.3%。182-183.75mm N型电池片均价为0.34元/W（转换效率25.0%+），较上周上涨13.3%； 210mm N型电池片价格为0.34元/W（转换效率25.0%+），较上周上涨13.3%。182*182-210mm TOPCon双玻组件价格0.698元/W，较上周上涨0.7%；210mm N型HJT 组件价格为0.760元/W，较上周下降2.6%；182*182-210mm 集中式BC组件价格为0.76元/W，较上周持平，较TOPCon溢价10.9%；分布式BC组件价格为0.76元/W，较上周持平；较TOPCon溢价7.0%。

图25：多晶硅价格（元/吨)

图26：硅片价格（元/片）

图27：电池片价格（元/W）

图28：组件价格（元/W）

“反内卷”背景下，硅料环节率先收益，毛利润已转正，中下游环节盈利修复空间大。根据百川盈孚，截至2025年底，多晶硅毛利润为7888.8元/吨，硅片毛利润为-0.01元/W，电池品片毛利润为-0.04元/W，组件毛利润为-0.06元/W。

图29：硅料环节毛利润测算（元/吨)

图30：硅片环节毛利润测算（元/W)

图31：电池片环节毛利润测算（元/W)

图32：组件环节毛利润测算（元）

重点推荐供给侧、BC新技术及出海方向

中央经济工作会议明确深入整治“内卷式”竞争，实施新一轮重点产业链高质量发展行动，预计2026年供给侧改善会持续推进，相关标的重点推荐：福莱特、石英股份、大全能源，建议关注：通威股份、旗滨集团、信义光能。

表7：供给侧改善相关公司估值一览表

在银价飙升的背景下，BC无银化优势更为凸显，未来BC技术是未来大势所趋，相关标的重点推荐：爱旭股份、隆基绿能，建议关注：TCL中环、协鑫科技、帝尔激光、博迁新材、帝科股份。

表8：光伏新技术相关公司估值一览表

新兴市场快速发展，已成为新增装机的重点市场，出海相关标的重点推荐：横店东磁、博威合金，建议关注：晶科能源、天合光能、晶澳科技、钧达股份。

表9：产能出海的相关公司估值一览表