流动性不足溢价仅在不需要流动性时起作用

2月18日，Blue Owl Capital（纽约证券交易所代码：OWL 1）停止了Blue Owl Capital Corp II的赎回，Blue Owl Capital Corp II是一家以零售为导向的私人信贷工具，曾提供季度流动性。可以说，这是对私人信贷长期承诺的“民主化”的第一次真正的压力测试。"

随后发生的事情--合并计划、估值差距、资产出售，以及最终决定关闭赎回，同时随着时间的推移返还资本--不仅动摇了一只基金，也动摇了人们对1.8万亿美元市场的信心。分析师的回应是下调该股评级并大幅下调价格目标。

尽管如此，这一事件并不是丑闻，而是结构性的揭露。私人信贷的非流动性溢价只有在投资者同意非流动性的情况下才会存在。散户投资者，从设计和气质上来说，并不这样做。

私人信贷的吸引力在于简单的讨价还价。借款人支付更高的利率（非流动性溢价），以避免公共债券市场每日按市值计价的审查。作为交换，贷方锁定其资本并接受他们无法按需退出的事实。

对于机构投资者来说，这样的交易非常有意义。保险公司和养老基金有较长的期限和可预测的负债。它们的结构通常会锁定资本多年。因此，他们可以容忍暂时的估值不透明，因为他们的流动性需求不是反应性的。流动性不足溢价是对耐心的奖励。

然而，散户投资者的操作方式有所不同。他们的时间范围更短，变化更大。现金需求不可预测。头条新闻、市场波动、社交媒体叙事--所有这些都会影响投资组合决策。行为成分也很重要。当被告知流动性可能有限时，个人更有可能急于退出，而不是冷静地评估基础信贷质量。

蓝猫头鹰的情况说明了这一点。其以零售为重点的工具提供季度赎回上限为资产的5%。这种方法是每日流动性和多年锁定之间的妥协。

但是，随着人们对软件贷款、人工智能中断和更广泛的信贷标准的担忧日益加剧，赎回激增。大门的存在本身就成为了更快离开的信号。

更深层次的问题是半流动性私人信贷基金中存在的资产负债错配。直接发放的贷款等资产本质上是非流动性的。他们很少进行贸易，而且经常以谈判价格进行交易。负债-零售基金份额-承诺定期流动性的资产净值。

在平静的市场中，这样的承诺是可控的，但当情绪发生变化时，它就会变得不稳定。

在Blue Owl的案例中，零售工具拟议合并为上市附属公司，暴露了私人净资产价值（NV）与市场定价之间的估值差距。投资者意识到，私人贷款的“稳定”标志可以转化为公共环境中的实质折扣。

从理性上讲，他们寻求在任何重置之前以指定的资产净值进行赎回。当赎回受到限制时，焦虑就会加剧。

更广泛的行业趋势只会加剧紧张局势。随着人工智能重塑商业模式，向私募股权支持的软件公司提供的积极贷款现在面临着不确定性。

据彭博社报道，Tikehau Capital联合创始人Antoine Flamarion表示：“许多私募股权公司以极高的估值收购软件公司--不是9倍，而是20甚至40倍。”

私人市场的估值仍然不如公开市场的透明度。当人们对强制出售的资产能卖多少钱产生怀疑时，曾经使回报显得不相关的不透明性就变得可疑。当稳定资产净值和可变现市场价格之间的差距扩大时，非流动性溢价就会演变成流动性风险。而零售资本本质上对这种风险更加敏感。

这并不意味着私人信贷注定会失败。机构资本仍然重视直接贷款的多元化和收益率优势。拥有适当匹配的禁售期和负债的基金可以继续蓬勃发展。

但是，现在越来越明显的是，无论如何精心设计，零售参与都超出了这种扩张的自然边界。

图片：Shutterstock