海外看中国 | 内需修复中的结构性亮点——4Q25海外看中国

（来源：华泰证券策略研究）

内需修复仍在进行中，科技进展和情绪消费是结构亮点。我们统计截至3月1日前披露财报的全球17家大型跨国企业的中国区业绩，汇总发现以下共性结论：1）总量维度看，超半数企业认为4Q25业绩有所改善，约七成企业预期未来进一步改善或持平。2）结构维度看，涂料等顺周期板块受益于翻新需求、食饮巨头持续本土化捕捉增量、高端美护逆势增长，不乏亮点。

总览：2025年中国区业绩多数改善，前瞻指引中性

2025财年上述样本中国区收入总占比为12.2%，可选消费、信息技术、互联网行业的中国区收入占比均超15%。样本内58.8%的跨国企业中国区收入4Q25同比改善，41.2%下滑；有52.9%的企业管理层认为未来中国区收入继续改善，而17.6%的企业预期持平。分行业看，金融、日常消费、可选消费等行业对未来展望乐观预期的比例相对更高，信息技术、工业略显平淡。

结构：内需、本土化和战略重视为三大关键词

内需：整体偏弱但结构性机会凸显。1）消费端，“悦己型”消费保持较高热度，欧莱雅、资生堂等美护公司在华经营情况总体稳健，通过高端化、本土化创新与渠道优化持续深耕。2）地产链，存量翻新与改造需求为部分行业提供支撑，阿克苏诺贝尔、日本涂料等涂料业务出现大幅改善。3）食饮上，卡夫亨氏通过本土化场景创新挖掘增长点。整体而言，企业正通过高端化与渠道运营的精耕细作，在存量市场中捕捉结构性机会。

本土化：应对竞争与不确定性的核心策略。面对贸易摩擦、供应链压力及本土竞争的加剧，跨国企业普遍将本土化作为关键应对之道。1）研发产品上，汽车、医药和互联网行业加速与本土企业合作，推出中国专属产品；2）组织结构上，纺织服装寻求本土品牌收购，持续扩大本土化程度；3）品牌战略上，化妆品和食品企业强化本土团队与创新，以快速响应市场变化。本土化已成为企业维持竞争力、规避风险并融入中国市场的必由之路。

战略重视：中国庞大的市场规模依然被企业战略性重视。尽管部分行业短期面临压力，但中国市场因其庞大的市场规模、完整的供应链和快速的创新迭代能力备受重视。如纺织服装、家庭用品、汽车、互联网、银行等头部企业普遍表达长期重视观点，并通过投资、调整架构、优化资源分配来巩固和提升在华地位，将中国视为必须赢下的关键市场和全球创新的重要策源地。

分行业总结：周期分化、消费持平、科技谨慎

周期行业整体承压，但存在结构性需求。建材行业整体受制于内需偏弱与房地产偏弱的压力，仅有涂料等少数板块因存量房翻新需求显现韧性；工业领域需求总体偏弱，2026年营收或同比持平；金融行业中，部分外资险企业务收缩，但国际银行在中国香港的盈利地位稳固，2026年业务展望积极。

消费行业整体持平，国际巨头持续求变。可选消费行业中，纺织服装和汽车均面临本土竞争加剧与市场分化的严峻考验；日常消费领域的食品饮料板块处于调整期，增长相对承压；美护行业在华经营情况总体稳健，持续推进高端化、本土化创新与渠道优化，成为国内需求偏弱、竞争加剧环境下的亮点。

科技行业则面临不同程度的挑战。传媒行业中，乐线娱乐高度依赖特定核心IP，业绩稳定性面临考验；医药生物等行业尽管长期前景被看好，但短期也需应对带量采购等政策带来的价格压力，2026年预期指引偏谨慎。

风险提示：1）跨国企业样本代表性不足；2）电话会信息与实际经营数据偏差。

跨国企业中国区业绩总览

2025财年上述样本中国区收入总占比为12.2%，可选消费和信息技术占比较高。可选消费、信息技术两大行业的中国区收入占比分别超过15%，但金融、日常消费、工业等占比较低。

多数企业管理层认为中国区业绩在4Q25多有改善，且未来展望相对积极。样本内58.8%的跨国企业中国区收入4Q25有所改善，41.2%下滑；此外，有70.6%的企业管理层认为未来业绩将改善或持平，仅有29.4%的企业认为可能下滑。分行业看，金融、日常消费、可选消费等行业对未来展望乐观预期的比例相对更高，信息技术、工业略显平淡。

内需、本土化和战略重视为三大关键词

内需：整体偏弱但结构性机会凸显。尽管国内需求环境整体偏弱，但部分领域仍然存在结构性亮点。1）消费端，“悦己型”消费保持较高热度，大牌美护公司（资生堂、欧莱雅等）在华经营情况总体稳健，通过高端化、本土化创新与渠道优化持续深耕。2）地产链，存量翻新与改造需求为部分行业提供支撑，阿克苏诺贝尔、立邦中国、日本涂料等涂料业务出现大幅改善。3）食品饮料行业，卡夫亨氏通过本土化场景创新挖掘增长点。整体而言，企业正通过高端化、体验化与精准渠道运营，在存量市场中捕捉增量机会。

本土化：应对竞争与不确定性的核心策略。面对贸易摩擦、供应链调整压力以及本土竞争的加剧，跨国企业普遍将深度本土化作为在华经营的关键应对之道。1）在研发与产品上，汽车（梅赛德斯-奔驰）、医药（阿斯利康）和互联网（乐线娱乐）行业加速与本土企业合作，推出中国专属产品或内容。2）在组织结构上，纺织服装（彪马）寻求本土品牌收购，持续扩大本土化程度。3）在品牌战略上，化妆品（资生堂、科丝美诗）和食品企业强化本土团队与创新，以快速响应市场变化。本土化已成为企业维持竞争力、规避风险并融入中国市场的必由之路。

战略重视：尽管部分行业短期面临压力，但中国市场在全球巨头版图中的战略重要性并未削弱，反而因其庞大的市场规模、完整的供应链和快速的创新迭代能力而备受重视。如纺织服装、汽车等头部企业普遍表达长期承诺，并通过持续投资、调整组织架构、优化资源分配来巩固和提升在华地位，将中国视为必须赢下的关键市场和全球创新的重要策源地。

分行业总结

材料：涂料板块受益于存量翻新需求，销量逆势增长；其他竣工品类如玻璃仍承压明显。

• 建材：受制于中国区域内需偏弱，叠加房地产表现仍较偏弱，跨国建材公司经营表现在2025年承受了一定压力，但不同细分板块仍有差异。涂料板块，由于产品应用多聚焦于表层装修，二手房成交景气趋势下，存量翻新需求较为旺盛。阿克苏诺贝尔2025年在中国市场的建筑装饰涂料销售量实现了逆势增长，虽产品价格仍表现低迷，但收入取得小个位数正向增长，并预期2026年涂料板块或筑底企稳；立邦中国25年贯彻“利本位”策略，虽销售收入承压，但利润率显著改善，亦预期26年装饰涂料TUC（零售）业务实现高个位数改善。其他竣工品类，如玻璃仍承压明显。AGC集团在中国区域建筑玻璃销售仍面临较大压力。

工业：西门子能源在华业务有所收缩，公司预计规模将与2025年基本持平。

• 电力设备与新能源：西门子能源在中国市场的业务占比较小且近期有所收缩。2025年第四季度（对应2026财年第一季度），中国区收入占集团总收入3.5%，订单占比1.6%，较去年同期分别下降1.2和0.8个百分点。下滑的主要原因是，在海外燃气轮机作为主力电源需求高涨的背景下，中国市场的需求相对稳定。国内燃气发电主要承担调峰功能，2025年招标量较2024年有所下滑，公司预计未来需求将维持在个位数到数十吉瓦的水平。展望2026年，考虑到国内市场竞争格局以及海外主机厂商与国内厂商的长期合作模式，公司预计其中国区业务规模将与2025年基本持平。

互联网：乐线娱乐在中国市场的表现分化，业绩高度依赖于核心IP。

• 互联网与传媒：乐线娱乐在中国市场的表现分化，核心IP《地下城与勇士》（DNF）的PC版在2025年第四季度及全年营收均实现两位数同比增长，玩家参与度稳健；然而，DNF移动版同期营收却同比下滑。此外，新游戏《THE FINALS》通过赛季更新在中国开放测试后，实现了营收同比增长，展示了新产品线的增长潜力。整体而言，公司在中国市场略低于预期，其业绩高度依赖于少数核心IP在不同生命周期的表现与跨平台运营能力。展望未来，行业竞争将更侧重于对核心用户社区的长期运营、跨平台IP价值的持续挖掘，以及通过敏捷的本土化合作快速响应市场变化的能力。

金融：部分险资增长动能相对有限，国际银行在中国香港的盈利核心地位稳固。

• 非银金融：2025年日本财产保险利润稳定，但保费收缩、承保表现略恶化，投资表现一般。受日资企业在华产能调整及核心客户群收缩影响，公司保险业务收入同比下降15.0%至4.65亿元，市场份额处于较低水平，业务呈现收缩特征。承保端方面，综合成本率升至81.0%，费用率与赔付率同步上行，承保盈利空间有所收窄。投资端投资收益率降至2.23%，综合投资收益率为1.78%，对利润支撑较上年减弱。整体来看，公司资产负债匹配风险较低，但增长动能相对有限。

• 银行：国际银行在中国市场（尤其香港）的盈利核心地位稳固，财富管理成为关键增长引擎，整体资产质量稳健且对前景保持乐观。展望未来，这些银行或将继续深耕中国市场，其共同策略聚焦于：巩固香港核心优势，并利用其辐射内地及亚洲市场；持续加码财富管理等高附加值业务；维持审慎的风险管理与充足的资本缓冲。尽管市场环境存在波动，但基于对中国长远经济增长潜力的信心，国际银行集团仍将持续优化其在华业务布局，以实现高质量的可持续回报。

可选消费：国际纺织服装品牌表现稳健，奔驰等头部车企依然战略性关注中国市场。

• 纺织服装：当前中国服装市场已进入激烈的存量竞争阶段，国际品牌表现整体稳健，且普遍在加大对中国市场的投入。具体来看，彪马正经历渠道变革与库存调整的阵痛，通过与本土巨头合作寻求长期破局；亚玛芬体育凭借品牌力与高效的零售运营进一步实现高速增长。整体而言，行业龙头正通过深化DTC布局、加强本土化合作、优化渠道质量等方式积极应对挑战，力图在复杂的市场环境中把握新的增长契机。

• 汽车与零配件：共同面临的核心挑战是在电动化与智能化浪潮下，受到本土新能源品牌强劲冲击，导致传统燃油车市场份额与定价能力双双承压。为应对变局，以奔驰为代表的传统国际豪华汽车制造商行业领军企业进一步强调中国市场的投入。展望未来，中国汽车市场的竞争已从单纯的产品竞争，演变为全价值链的深度本土化能力竞赛。国际品牌能否成功转型，或将取决于其将全球豪华品牌资产与中国本土创新生态、成本控制能力相结合的速度与深度。

日常消费：美护经营情况稳健，食饮市场处于调整期。

• 家庭用品：国际公司在华经营情况总体稳健，在面对国内需求偏弱、竞争加剧的环境下，通过高端化、本土化创新与渠道优化持续深耕，中国市场在其全球版图中的战略地位依然稳固。具体来看，其共同策略集中于：强化高端化布局、深化本土化创新与运营、优化渠道结构（资生堂关注旅游零售修复，爱茉莉太平洋收缩低效门店）。展望未来，这些公司仍将中国市场视为至关重要的增长引擎，并在存量竞争中通过精准的战略聚焦，力求实现稳健复苏与份额提升。

• 食品饮料：当前中国食品饮料市场处于调整期，跨国公司的表现与策略因细分赛道而异。共同面临的挑战包括：渠道结构变迁、本土化竞争的深化等。应对策略上，领先企业正加速推动创新，从单纯的产品进口转向场景共创与渠道精耕。尽管短期市场环境存在压力，但巨头们仍将中国视为至关重要的战略市场，并致力于通过灵活的本土化运营和模式创新，在存量市场中挖掘新的增长机会，实现高质量增长。

信息技术：AMAT等部分公司展望仍然积极。

• 半导体：AMAT为代表的半导体设备行业，正处于新一轮资本开支周期的前夜。行业核心驱动力来自AI、汽车、通信等ICAPS领域的需求以及先进制程的持续投资。中国市场作为全球半导体产业链的关键一环，仍是国际设备巨头不可或缺的战略市场。当前行业增长面临的主要瓶颈并非需求不足，而是产能扩张的物理基础设施约束，特别是洁净室资源的紧缺，这可能延缓投资落地节奏。整体而言，半导体设备行业展望积极，头部企业基于强劲的客户需求可视性，对今明两年的增长充满信心。

医疗保健：中国是全球跨国药企至关重要的战略市场与增长引擎。

• 医药生物：以阿斯利康为代表的行业龙头，尽管短期业绩受到集采等政策影响，但其对中国市场的长期承诺与战略投入有增无减。行业共性策略主要包括：深化本土研发与生产、积极进行产品管线迭代与合作引入、灵活适应医保和市场规则，推动新药、新适应症加速准入以驱动增长。整体来看，跨国药企正通过强化本土化运营与创新合作，旨在提升供应链韧性并巩固其在最具潜力市场中的长期竞争力。

材料

建材

受制于中国区域内需偏弱，叠加房地产表现仍待企稳，跨国建材公司经营表现在2025年承受了一定压力，但不同细分板块仍有差异。

涂料板块，由于产品应用多聚焦于表层装修，二手房成交景气趋势下，存量翻新需求较为旺盛。阿克苏诺贝尔2025年在中国市场的建筑装饰涂料销售量实现了逆势增长，虽产品价格仍表现低迷，但使得收入取得小个位数正向增长，并预期2026年涂料板块或筑底企稳；立邦中国25年贯彻“利本位”策略，虽销售收入承压，但利润率显著改善，亦预期26年装饰涂料TUC（零售）业务出现高个位数改善。

其他竣工品类，如玻璃仍承压明显。AGC集团在中国区域建筑销售仍面临较大压力。

工业

电力设备与新能源

西门子能源（ENR-DE）

西门子能源4Q25（对应1Q26财季）中国区收入占比3.5%、订单占比1.6%。

4Q25经营情况：4Q25相比4Q24中国营收占比下滑1.2 pct，订单占比下滑0.8 pct，主要系海外燃机需求高增背景下中国需求相对稳定。不同于海外气电作为主力电源，国内气电以调峰需求为主，2025年国内气电招标相比2024年有所下滑，公司预计未来国内燃机需求维持在个位数到数十GW级。

展望2026年，考虑国内燃机市场竞争情况，以及海外主机厂商与国内厂商的长期合作模式，公司管理层预计中国区业务与25年基本持平。

机械

SMC（6273-JP）

以大中华区（Greater China，含中国内地、香港、台湾）作为独立区域披露。2025财年（FY2025）大中华区营收约2,087亿日元，占集团总营收26.4%，为第一大单一市场. 2025财年大中华区营收同比+8%，为全球唯一正增长大区。

互联网

互联网与传媒

乐线娱乐（3659-JP）

2025Q4中国区业务整体略低于预期，主因是《地下城与勇士》移动版收入下滑，而PC版则表现强劲。展望2026Q1，受移动版拖累，管理层预计中国区总营收将同比下滑。

1、《地下城与勇士》PC版：2025Q4及全年营收均实现两位数同比增长，全年玩家活跃度保持稳健。增长主要驱动为付费用户数（PPU）和每用户平均收入（ARPU）的同比提升；2026Q1受新年更新（含套装物品销售）推动，公司预计营收将实现同比增长。

2、《地下城与勇士》移动版：2025Q4营收同比及环比均有所下降（环比下降主要受季节性因素影响）；2026Q1公司预计营收将环比基本持平，但同比仍呈下降趋势。公司与腾讯合作的下一批本地化内容计划于年内发布。

3、《THE FINALS》：2025Q4得益于第九赛季更新，营收实现同比增长。游戏于2025年11月18日在中国推出开放测试，目前运营稳定。2026Q1公司预计营收将继续保持同比增长。

金融

非银金融

日本财产保险（8630-JP）

利润稳定，但保费收缩、承保表现略恶化，投资表现一般。

2025年日本财产保险（中国）整体经营保持稳定，全年实现净利润0.67亿元，同比增长1.8%，但在集团层面利润贡献度仍然较低。受日资企业在华产能调整及核心客户群收缩影响，公司保险业务收入同比下降15.0%至4.65亿元，市场份额处于较低水平，业务呈现收缩特征。承保端方面，综合成本率升至81.0%，费用率与赔付率同步上行，承保盈利空间有所收窄。投资端投资收益率降至2.23%，综合投资收益率为1.78%，对利润支撑较上年减弱。整体来看，公司资产负债匹配风险较低，但增长动能相对有限。

银行

渣打集团（STAN-GB）

2025年中国香港地区税前利润占集团比例34%，中国内地占比5%，香港地区市场份额约12%。经营业绩表现稳健，有形股东权益基本回报（ROTE）提前一年实现目标，股东回报大幅提升。

总体而言，公司2025年经调口径下经营收入同比增长6.1%，归属于普通股股东利润同比增长25.4%。2025年有形股东权益基本回报（ROTE）达14.7%，较2024年提升1.1pct，提前一年超越13%的既定目标。期末CET1比率为13.9%，资本水平稳健并处于目标区间上沿。董事会宣布了全新的15亿美元股份回购计划，2025全年合计派息每股0.61美元（同比提升65.7%）。

分部门及业务看：银行业务净利息收益2025年达101.35亿美元，同比增长4.0%。受四季度HIBOR暂时性利好影响，25Q4净息差环比提升至2.09%。财富管理业务收入同比增长24%，是支撑非利息收入增长的核心驱动力。环球市场业务表现略有波动，四季度出现阶段性下滑，对整体业绩增速边际造成一定扰动。

中国（中国香港及内地）市场表现：中国区业务依然是集团营收与利润的重要来源。中国香港2025年税前利润26.6亿美元，同比增长40%，贡献了集团约34%的税前利润，核心地位不可动摇。中国内地2025年税前利润3.76亿美元，同比-5%。2025渣打香港商业房地产总敞口仅为15亿美元，较上半年继续下降3亿美元，目前占集团总资产比重仅0.2%，且其中86%有抵押，平均LTV低于50%，风险较小。

管理层展望：管理层对中长期盈利能力持乐观态度，指引2026年经营收入增速接近5-7%范围的较低水平，法定有形股东权益回报（ROTE）将高于12%。

汇丰控股（HSBA-GB）

2025年中国香港地区税前利润占集团比例32%，同比+5%；香港业务市场份额约25%，持续保持香港市场第一的领先地位。息差边际回升及财富管理表现优异，推动盈利表现向好。

总体而言，公司经调口径下税前利润同比增长7.1%。2025年经调ROTE为17.2%，较2024年提升1.6pct。期末CET1比率为14.9%，资本水平稳健。董事会已通过全年累计派息每股0.75美元。分部门及业务看：银行业务净利息收益2025年达441亿美元，同比微增0.2%。受四季度HIBOR上行影响，25Q4净息差环比提升2bp至1.59%。零售财富管理表现极为优异，收入同比增长24.2%。其中，保险业务及投资分销业务分别同比大幅增长35.3%和27.1%。批发交易银行表现平稳，收入同比增长4.1%，其中证券服务业务增长最快，同比达9.1%。

中国（中国香港及内地）市场表现：香港业务依然是集团的“压舱石”，2025年创收159亿美元，同比增长6%。2025年末集团整体财富管理规模达2.1万亿美元，其中超过1万亿美元在亚洲入账，亚洲领先地位稳固。在资产质量方面，风险整体可控：1）中国香港：2025年香港商业地产（CRE）拨备计提为7亿美元，Q4拨备计提力度有所下降，表明香港商业地产资产质量维持稳健。2）内地业务：中国内地商业地产拨备计提从2024年的4亿美元收窄至2亿美元，显示相关风险敞口正在优化。

管理层展望：管理层对未来三年给出了积极指引，预计2026-2028年平均ROTE达到17%或更高。在组织架构调整及恒生银行私有化后，预计将释放3亿美元的成本协同效应，并计划将该资金全额重新投入到香港市场的增长机遇中，契合公司“回归亚洲”的发展战略。

可选消费

纺织服装

彪马（PUM-DE）

FY2025大中华区收入占比6.7%，安踏入股开启大中华区渠道重塑。

4Q25公司经营情况：营收15.6亿欧元，同比-27.2%/-20.7%（经汇率调整后）；毛利润6.3亿欧元，同比-38.7%，毛利率同比-7.5 pct至40.2%；净利润-3.4亿欧元，净利率-21.5%，同比-22.6 pct；稀释后EPS为-2.28欧元。分渠道看，批发、零售分别实现营收9.2、6.4亿欧元。分地区看，美洲地区、EMEA、亚太地区营收占比分别为37.7%、36.4%、26.0%。分产品看，鞋类、服饰、配饰分别实现营收8.2、5.7、1.8亿欧元。

大中华区持续去库存，零售表现优于批发。4Q25亚太地区营收4.1亿欧元，经汇率调整后同比-12.6%，主要系大中华区批发业务下滑，而DTC渠道的强劲增长则部分抵消了批发业务的负面影响。FY2025，大中华区营收4.9亿欧元，同比-19.1%，主要系批发业务收缩，公司采用产品回收等调整措施减少过剩库存，零售业务则实现中单位数增长；实现毛利润2.5亿欧元，同比-24.9%，毛利率同比-3.9 pct至50.4%，主要受库存清理、减记成本影响。

安踏入股或将重塑市场格局，渠道变革阵痛与机遇并存。据CEO Hoeld披露，FY2025大中华区仅占营收的7%，在安踏完成对彪马29%股份的战略收购后，这一比例将会提高。同时，安踏倾向于DTC渠道，而彪马主要通过零售商销售，因此短期内彪马在中国的销售额可能会受到影响。展望未来，彪马将继续维持现有合作关系，对与安踏合作的长期效益持乐观态度。安踏全球副总裁也表示，彪马在中国市场潜力巨大。

亚玛芬体育（AS-US）

亚玛芬体育FY2025中国地区收入占比19%，大中华区发展动能强劲。

4Q25公司经营情况：4Q25公司营收21.0亿美元，同比+28.5%；毛利润12.1亿美元，同比+32.1%，毛利率同比+1.6pct至57.7%；净利润1.3亿美元，净利率6.3%，同比+5.4pct；稀释后EPS为0.23美元。分渠道看，批发、DTC分别实现营收9.5、11.5亿美元。分地区看，美洲地区、EMEA、大中华区、亚太地区（不含大中华区）营收占比分别为32.9%、28.4%、25.9%、12.8%。分产品看，技术服饰、户外性能、球类及球拍运动分别实现营收10.0、7.6、3.4亿美元。

大中华区的渠道扩张兼顾速度与质量。4Q25大中华区实现营收5.4亿美元，同比+41.8%；2025全财年大中华区营收达18.6亿美元，同比增长43.4%，占总营收的28.4%。门店扩张方面，公司加速了零售业务扩张步伐，第四季度在大中华区新增25家品牌店。截至2025年底， Salomon在大中华区门店总数达到286家，Q4单季净增33家（含自营、联营门店）； Wilson网球360门店在大中华区总数达到77家，Q4单季净增13家； Arc'teryx在大中华区关闭了少量门店，通过开设更高品质、更高效的大型门店，实现了自营门店数量、总经营面积的增长。

展望 2026 年，大中华区仍将是公司扩张零售业务的战略重点。管理层将大中华区视为“强劲且具有差异化的发展平台”，各品牌在大中华区持续保持行业领先的表现，其中Salomon在大中华区拥有极高的品牌热度，在大中华区运营的门店被视为业内坪效最高、盈利能力最强的门店之一，2025年在华销售额实现了两位数增长。分品牌来看，2026年Arc'teryx计划净增25-30家门店，大中华区是主要的开设地之一。公司将继续通过开设高效、高品质的门店来优化在华零售布局；Salomon计划在大中华区稳健扩张，净增约35家门店； Wilson计划在中国增设约30家“网球360”概念店（含自营、联营门店）。管理层表示，基于各品牌持续升温的发展势头、坚实的市场基础，公司有信心在 2026 年继续实现强劲的业绩表现。

汽车与零配件

梅赛德斯-奔驰（MBG-DE）

公司25年整体业绩呈现承压调整态势，受中国区“以价换量”政策影响，核心营收与盈利指标同比显著下滑。

梅赛德斯-奔驰2025年中国地区收入占比约12.5%，同比下降约3.5个百分点，25年中国区折扣增加导致利润腰斩。25年公司总收入1322亿欧元，同比-9%；归母净利润53亿欧元，同比-49%；Q4单季度总收入336.9亿欧元，净收入14.53亿欧元。公司25年乘用车产量约180.2万辆（同比-8.5%）、交付量约180.1万辆（同比-9.2%），全年总产量约215.5万辆（包括商用车，同比-8.8%）、总交付量约216万辆（同比-9.6%）。

25年中国区实现收入约165.19亿欧元，占公司总营收的12.5%，同比下降约3.5个百分点（2024年中国区收入约231.4亿欧元，占比约16%），在全球市场中保持重要地位。受中国自主品牌新能源车冲击影响，2025年奔驰在中国市场终端折扣力度显著加大。以奔驰E 260 L 2025款运动型为例，官方指导价45.18万元，终端裸车价最高可享11.5万元直降，综合优惠幅度接近25%。进入5月，包括GLA、GLB、CLA、C级、A级、EQB等，单车优惠普遍超过10万元（部分车型优惠幅度超30%）。相较之下，在欧洲、北美等主要海外市场，奔驰产品定价保持相对稳定，终端折扣幅度普遍控制在5-8%以内，品牌溢价能力得以较好维系。在其他国家价格保持相对稳定的情况下，中国区的折扣增加是拖累公司利润表现的重要原因。

2025年梅赛德斯-奔驰在中国市场呈现高端壁垒稳固、整体业绩承压、本土化转型全面提速的特征。公司在40万元以上高端豪华市场维持24%的份额，百万级大型豪华轿车市场份额超30%，AMG系列在交易价格与残值率上稳居豪华品牌首位，累计在华客户基盘突破700万。受市场竞争加剧影响，2025年奔驰在华乘用车销量55.19万辆，同比下滑19.3%，对应营收同比下滑28.6%。对此，奔驰加速本土化布局，与字节跳动、Momenta等本土科技企业深度合作，实现L2级智驾全动力总成覆盖，规划2025-2027年推出7款中国专属车型，同步推进产能与成本优化，BBAC工厂实现本土材料成本同比下降超15%。

奔驰管理层锚定中期盈利性增长目标，规划年销量规模约200万辆，力争实现高端车型销量增长超15%、xEV市场份额翻倍。公司将在2026-2027年推出超35款新车型，加速MB.OS全栈落地与高阶智驾研发，同时深化全链条成本管控，2027年相较2024年实现固定成本下降20%，以电动化、智能化转型持续夯实全球豪华汽车市场龙头地位。

日常消费

家庭用品

欧莱雅（OR-PA）

欧莱雅2025年北亚区收入占比23%，集团整体收入保持稳健增长，中国大陆市场重回正增长区间，2026年开局表现强劲。

集团整体收入保持稳健增长，年内增长逐季加速。2025年集团全年实现收入440.52亿欧元，按报告口径同比增长+1.5%，按LFL口径同比增长6%，整体保持稳健增长态势。分季度看，集团收入同比增速自25Q2的-1.3%转正至25Q3的0.5%，并于25Q4进一步提升至1.5%，呈现逐季改善趋势。分部门看，奢侈品部门自25Q2以来收入降幅持续收窄（-5.3%→-1.5%→-0.5%）；活性产品部门收入由25Q2的-0.4%转正至25Q4的5.9%，增长动能增强。分区域看，欧洲区收入增速由25Q2的2%提升至25Q4的7%；北美区收入自25Q3的-4.3%转正至25Q4的0.7%；北亚区收入则由25Q3的-0.1%扩大至25Q4的-5%，整体承压较为明显，管理层表示或与中国大陆及韩国旅游零售市场偏弱有关。（分季度、分部门及分区域增速均为报告口径）

中国大陆增长提速，2026年开局表现强劲，主要品牌表现亮眼。收入端看，中国大陆市场增速显著提升，由25H1的约1%加速至25H2的约5%（LFL口径），管理层认为主要受益于市场逐步修复。分具体品牌，欧莱雅品牌在整体较为疲软的大众美妆环境中仍稳居市场第一；CeraVe在中国实现双位数增长，并在新用户拓展方面发挥关键作用；修丽可已成为中国排名第一的皮肤学级护肤品牌；集团在华本土品牌羽西收入同比增长约25%。管理层指出，中国市场整体增速由低个位数提升至中个位数，主要受益于选择性消费市场的复苏以及高端业务团队的优异表现。管理层亦表示，中国大陆市场2026年开局表现强劲。

中国市场已重回正增长区间，高端消费信心回暖。管理层表示，当前中国市场重新回到正增长轨道，奢侈品牌消费亦同步修复。此前消费者一度更多转向大众化产品，随着中国股市行情向好，管理层称中国消费者重新开始购买奢侈品牌及医学美妆领域的高端产品，如卡诗品牌在中国市场表现尤为突出。管理层亦表示，年初以来中国消费者对高端产品的购买信心正在回暖，且这一趋势没有改变，中国大陆整体势头向好。

旅游零售拖累减弱，渠道修复趋势明确。管理层认为，当前旅游零售业务已基本触底。过去市内门店集中关闭对2025年业绩形成较大压力，而目前机场渠道客流持续恢复，北亚地区机场客流量已基本回到2019年水平。随着客流修复及渠道结构优化等，旅游零售有望回归消费者以优惠价格选购礼品的消费模式。

资生堂-OTC（4911-JP）

资生堂2025年中国区（含旅游零售）收入占比35%，2025年集团盈利质量显著改善，中国及旅游零售仍为最大收入来源。

集团整体收入小幅下降，盈利质量明显改善。集团2025年全年实现收入9,700亿日元，同比微降-2%；全年实现核心营业利润445亿日元，同比大幅增长22%，盈利质量改善显著。分季度看，集团收入同比增速由25Q1的-9%收窄至25Q2的-3%，25Q3转正至4%，25Q4小幅回落至1%，整体呈现逐季修复态势，25H2表现明显优于25H1。分区域看，中国及旅游零售、亚太及EMEA地区均由年初负增长转为年末正增长，其中EMEA区修复最为明显，25Q3收入同比增速达22%。管理层同时指出，中日关系变化可能会对2026年集团业绩表现带来不确定性。（收入同比增速均为LFL口径）

中国及旅游零售仍为最大区域，全年增长动能持续修复。2025年中国及旅游零售收入占比为35%，较2024年的36%小幅下降1pct，但依旧维持集团最大收入区域地位。分季度看，该区域25Q1-25Q3期间增长持续加速，由25Q1的-14%收窄至25Q2的-7%，并于25Q3大幅转正至8%，25Q4增速则小幅回落至2%。中国整体表现方面，管理层称，尽管双十一期间价格竞争激烈，集团表现优于市场大盘，得益于核心品牌的强势表现；其中中国市场整体低单位数增长，线下渠道低单位数下滑，电商渠道中单位数增长。旅游销售方面，海南旅游销售恢复增长趋势，但持续受到整体消费支出偏弱的影响。

核心品牌在中国表现稳健，高端品牌增长突出。集团核心品牌在中国市场持续保持良好增长势头，其中：肌肤之钥及NARS持续实现强劲增长，NARS收入维持双位数增速；怡丽丝尔实现双位数增长；资生堂品牌自25Q3恢复正增长，25Q4增速进一步提升。渠道数据亦验证品牌表现。据久谦数据，资生堂品牌2025年在抖音、淘宝及京东三大平台合计GMV达31.5亿元，同比增长15.7%，其中抖音平台同比增长46.4%；肌肤之钥品牌全年GMV达33.9亿元，同比增长6.1%，淘宝及京东平台分别实现11.7%及16.8%的增长。

中国区战略重组推进，本土化运营能力持续强化。1）战略层面，集团宣布自2025年3月31日起，将中国区与旅游零售业务合并为“中国与旅游零售”业务板块，以强化区域协同与资源配置效率。2）运营层面，集团将进一步提升中国市场本土化运营能力，加强产品本土创新与品牌传播，同时强化本土营销团队建设，以更好匹配消费需求变化。3）品牌布局方面，集团明确聚焦8大核心品牌发展，其中资生堂、肌肤之钥及NARS为核心支柱品牌，安热沙、纳西索、三宅一生香水、怡丽丝尔及醉象为重点培育品牌。4）品类策略方面，集团未来将重点布局防晒护理、皮肤学级护肤、香水及高端护肤四大增长赛道，以顺应中国消费结构升级趋势。

科丝美诗（192820.KS）

科丝美诗2025年中国区收入占比26%，中国市场业绩回升，集团在华本土研发能力持续强化。

集团整体营收与利润均实现双位数增长，盈利能力稳步提升。集团2025年全年实现营收2.3988万亿韩元，同比增长+10.7%，创历史新高，主要受韩国本土市场稳健增长、中国市场回暖、美国市场全面复苏以及中东、南美等新兴市场拓展共同推动。集团2025年全年实现营业利润1958亿韩元，同比增长11.6%，增速略高于收入增速，盈利能力持续优化。分区域看，韩国本土、中国市场、东南亚市场2025年全年收入分别同比增长+12.4%/+10.2%/+68.2%，均实现双位数增长；美国市场全年收入小幅下降3.2%，但25Q4单季收入同比大幅增长24.2%，释放出明显复苏信号。

中国市场业绩表现亮眼，客户结构优化驱动增长。中国市场2025年全年实现营收6,327亿韩元，同比增长10.2%；分季度看，中国市场收入增速自25Q1至25Q3持续提升（3.4%→20.8%→22.3%），25Q4小幅回落至17%，整体保持较高增长水平。集团表示，中国市场成功突破长期以来的消费放缓困局，实现业绩回升。从法人主体看，上海法人以客户结构多元化为核心的战略已初见成效，基础护肤及彩妆客户均实现快速增长；广州法人则受益于东南亚出口订单增加及产品品类持续丰富，经营表现显著改善。

在华研发体系持续升级，本土创新能力不断增强。据化妆品报，科丝美诗中国目前拥有约350名研发人员，每年将约7.5%的收入投入研发，与国内高校及科研机构合作日益深化。其中，2025年，科丝美诗中国与上海交通大学、浙江大学旗下多个科研团队达成深度合作；其与上海交通大学杨广宇研究团队合作围绕“基于AI辅助的化妆品应用酶挖掘、改造及放大应用”研究项目。围绕生物合成，科丝美诗中国已成立生物创新实验室，整合微生物、酶工程、生物合成三大核心板块，构建了从资源挖掘、技术突破到原料开发的全链路生物科技平台。例如，在微生物研究方面，公司通过系统化采集与筛选，构建了覆盖中国名贵花卉、中草药、极端环境及人体微生态等多来源的微生物资源库，并建立自有菌株库，目前已收录超过500种可溯源菌株。

爱茉莉太平洋（090430.KS）

爱茉莉太平洋2025年大中华区收入占比12%，全球业务稳健增长，中国市场短期承压、品牌力仍具韧性。

公司整体收入保持稳健增长，盈利能力显著提升。公司2025年全年实现营收4.25万亿韩元，同比增长9%；实现营业利润3,358亿韩元，同比大幅增长52%，利润弹性释放明显。分季度看，公司2025年年内整体维持稳健的增长态势，25Q1-Q4分别同比增长17.1%/11.1%/4.1%/6.6%。分区域看，集团五大区域均实现正增长，其中美洲区、EMEA区及亚洲其他地区分别同比增长20.3%/41.5%/14.1%，韩国本土市场同比增长5.5%；大中华区收入同比仅小幅增长0.5%，整体表现明显弱于集团平均水平。

中国收入持续承压，渠道收缩与结构调整影响短期表现。收入端看，公司中国市场季度收入波动较大，25Q1–Q4同比增速分别为-10.4%/23.2%/8.5%/-9.9%，整体恢复基础尚不稳固、需求修复节奏不均衡。分品牌看，公司称雪花秀、兰芝等核心护肤品牌在华销售额均出现不同程度下滑。与此同时，公司在华业务持续进行战略收缩与渠道优化。据聚美丽微信公众号，兰芝已全面退出中国线下渠道，仅保留线上销售；悦诗风吟关闭天猫海外旗舰店；SIENU线上渠道全面停止运营；伊蒂之屋已关停中国全部线下门店，整体反映公司正在主动收缩低效渠道并推进业务结构调整。

核心品牌仍具韧性，重点品类表现相对稳健。尽管整体收入承压，公司部分核心品牌及单品在中国市场仍保持较强竞争力。吕品牌核心产品防脱发洗发水持续保持增长势头，推动销售额稳健增长，#防脱吕、#防脱吕洗发水等小红书话题浏览量合计超1,700万次（截至26年2月27日）。雪花秀品牌通过强化“凝时人参”系列竞争力，巩固其奢侈品牌定位，其中凝时人参面霜借助快闪活动及客单价提升实现销售额增长，品牌亦推出凝时人参洁面泡沫，丰富其产品矩阵。兰芝品牌唇部品类表现强劲，得益于新品（唇膜限量版、晶彩釉光唇部精华）上市及本土品牌联名快闪活动推动。赫妍品牌官方旗舰店正式上线淘宝等主流电商平台，拓展中国市场彩妆版图，品牌以核心产品黑气垫和黑粉底液精准响应消费需求。

食品饮料

卡夫亨氏（KHC-US）

卡夫亨氏2025年新兴市场净销售额占比11.29%，在除印尼以外的新兴市场保持较高增速，印尼市场表现欠佳，销量的提升主要得益于中国和巴西市场的口味优化计划，这部分足以对冲印尼的销量下降。

业绩方面：25Q4卡夫亨氏实现营收63.54亿美元，有机净销售同比下降4.2%，其中价格贡献0.5%，销量贡献-4.7%。全年来看，2025年实现营收249.42亿美元，同比下降3.5%，有机净销售同比-3.4%，主要受销量下滑扰动，调整后EPS为2.6美元。

25Q4新兴市场有机增长2.2%，主要由拉美等区域持续双位数增长支撑，但被印尼下滑部分对冲，印尼市场由于经销商重置库存、头部经销商财务压力等原因对新兴市场业绩产生拖累。后续需要完成去库存、切换新经销商并降低价格不稳定性，公司管理层预计要到2026年下半年才会出现显著改善。

总体来看，卡夫亨氏管理层在CAGNY2026上表示，中国番茄酱家庭渗透率偏低、消费场景仍有较大拓展空间，公司通过番茄炒蛋本土化场景创新、全渠道精准运营实现品类破局，带动份额与家庭渗透显著提升。管理层将中国定位为全球样板增长与必赢市场，持续强化本土组织优化、渠道精耕及产品创新，当前中国市场西式酱料龙头地位稳固、中式调味品稳步推进，公司对中国及新兴市场长期盈利性增长持积极判断，并计划将中国成功模式复制至全球新兴市场。

百威英博（ABI-BE）

百威亚太（1876.HK，2025财年亚太地区营收占母公司百威英博9.6%），在2025年中国啤酒行业需求偏弱、餐饮渠道承压和主动去库存的背景下，中国市场表现低于潜力，从而对亚太地区收入与利润形成主要拖累，业绩承压。

业绩方面：百威亚太Q4实现收入10.73亿美元，销量同比-0.7%，亏损0.12亿美元，同比下降24.7%。全年来看，营业收入为57.64亿美元，同比下降6.1%，销量下降6.0%，全年实现利润6.66亿美元，调整后EPS为5.04美元，经营活动现金流9.51亿美元。

25Q4 业绩压力主要来自中国市场的持续挑战以及韩国市场疲软影响。其中，中国市场销量同比下降3.9%，印度市场增长仅形成部分对冲。中国市场 25Q4 销量与份额趋势已趋于稳定，但春节较晚导致发货节奏错位，叠加渠道去库存与结构再平衡持续推进，短期对出货量及单百升收入形成约束。利润端降幅扩大，主要源于收入表现偏弱、政策补助与激励减少，以及商业投入增加。

总体来看，中国市场表现未达潜在水平，公司通过强化居家渠道覆盖、优化产品组合及核心品牌创新，重建增长动能。管理层认为中国是亚太地区的重点市场，2025 年全年中国啤酒行业较上年呈现企稳迹象，但即饮渠道尚未出现明显复苏，过去一两年居家消费持续增长，公司对即饮渠道的恢复持谨慎态度。

信息技术

半导体

应用材料-T（AMAT-US）

1Q26中国大陆收入同比下滑7%，占比30%，公司预计2026年中国ICAPS设备支出维持平稳。

AMAT 1Q26收入达到 70 亿美元，处于公司此前指引的较高水平，同比下滑 2%。公司预计2026年半导体设备业务将增长超过 20%,并且下半年需求更加旺盛，而客户洁净室空间的可获得性是影响投资速度的关键因素。基于来自客户需求的可视性，AMAT预计强劲的增长势头将延续到 2027 年。1Q26中国地区收入同比下降7%，占半导体设备和AGS（应用全球服务）合计销售额的27%，占总销售额的30%。公司预计2026年中国ICAPS设备支出维持平稳。

医疗保健

医药生物

阿斯利康（AZN-US）

作为中国区收入最高的MNC，阿斯利康深度参与在中国的药物研发、生产和商业化，在成熟产品集采承压和新产品/新适应症放量的平衡中实现增长。

2025年公司经营情况：报表收入/经营利润分别为587/137亿美元，同比增长8/36%（固定汇率，下同）；core EPS为9.16美元，同比增长11%；公司指引2026年收入实现中到高个位数的同比增速，core EPS实现低双位数的同比增速。

阿斯利康蝉联MNC中国区收入第一。2025年公司在中国区实现销售收入66.54亿美元，同比增长4%，在总收入中占比11%；因核心产品达格列净、奥拉帕利、罗沙司他纳入第11批国采且公司未中标（集采结果预计于1Q26开始执行，但4Q25已进行库存补偿），叠加年末医院预算调整，Q4公司中国区收入同比仅增长1%。展望2026年，公司中国区业务一方面承受前述集采执行压力，另一方面有望受益于本瑞利珠单抗、卡匹色替、阿可替尼等纳入医保后快速放量。尽管中国区盈利能力低于其他地区（主因中国区药价较低），阿斯利康仍然十分重视中国巨大的市场容量和庞大未满足需求带来的市场机会。

阿斯利康重视在中国市场的投入布局和合作开展：1）公司累计已在国内获批超40款创新药物，包括奥希替尼、度伐利尤单抗、德曲妥珠单抗、达格列净、本瑞利珠单抗、布地奈德等重磅产品。2）公司在北京和上海设有两大全球战略研发中心，迄今已开展20项全球临床试验；在无锡、泰州、青岛和北京布局四大生产基地，为超过 70 个市场供应高质量药品；2026年1月，在英国首相访华期间，阿斯利康进一步宣布将于2030年前在华投资逾1000亿元人民币（150亿美元），用于扩大研发和生产。3）2023年以来，阿斯利康已在中国完成25项BD/M&A，涉及披露总金额超400亿美元，包含今年初自石药集团以12/185亿美元首付款/总金额引入超长效多肽平台等重磅交易。

风险提示：

跨国企业样本代表性不足：样本集中于部分大型企业，其在治理结构、资源禀赋、市场策略与风险应对能力方面与中小型企业存在系统性差异。因此，相关结论在推及更广泛的企业群体时可能存在偏差，未必完全代表整体行业的普遍状况。

电话会信息与实际经营数据偏差：研究报告引用的部分管理层观点与前瞻性陈述部分来源于公司电话会议，此类信息可能包含主观预期、战略宣示或乐观表述，与未来的实际经营业绩、财务数据可能存在差异。

研报：《海外上市公司如何看中国修复——4Q25海外看中国（2）》2026年3月03日

李雨婕，研究员 SAC No. S0570525050001 SFC No. BRG962

樊俊豪，研究员 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986

方晏荷，研究员 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811

倪正洋，研究员 SAC No. S0570522100004 SFC No. BTM566

刘   俊，研究员 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464

边文姣，研究员 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399

李   健，PhD 研究员 SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297

沈   娟，研究员 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843

吕若晨，研究员 SAC No. S0570525050002 SFC No. BEE828

宋亭亭，研究员 SAC No. S0570522110001 SFC No. BTK945

夏路路，研究员 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154

朱   珺，研究员 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711

代   雯，PhD 研究员 SAC No. S0570526010001 SFC No. BFI915

郭龙飞，研究员 SAC No. S0570525080001

郇正林，研究员 SAC No. S0570525120002