【光大食饮&海外】海底捞：经营多点开花，全力再造一个“海底捞”

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报告发布信息

报告标题：《经营多点开花，全力再造一个“海底捞”——海底捞（6862.HK）动态跟踪报告》

要点

26年海底捞迎新拐点，战略与管理全面升级。2026年初，海底捞迎来“二次创业”战略拐点，创始人张勇重任CEO，四位一线深耕的女性高管进入董事会，原管理层转向智能中台等关键职能，战略重心从单纯降本增效转向守住主业基本盘并聚焦突破。主品牌在2025年下半年经营数据企稳后，将推进场景化改造与加盟模式拓展；红石榴多品牌战略从广撒网试错转向扶持标杆与外部并购。同时，公司考核机制摒弃“数据唯优”，转向业务能力、人文关怀等综合评价并新增帮扶机制，激励体系也拓展出专属客户经理奖金、“红石榴”创业持股等多维度模式，以激发员工活力。

红石榴计划：从单一赛道到多品牌的战略跃迁。“红石榴计划”是海底捞为突破火锅单品类天花板、激励人才推出的第二曲线战略，2024年落地并搭建全维度孵化与激励闭环。截至2025H1已孵化14个品牌126家门店，客单价覆盖10+元至160+元，2025H1副品牌收入同比增227%。海鲜大排档为未来计划的核心，25年12月首店落地后已布局6城，以生鲜市集模式打造200+款SKU，依托蜀海供应链实现鲜活食材当日配送、现捞现切，自助取餐模式契合消费需求，集团全方位资源倾斜并计划持续拓店。此外，如鮨寿司、外卖板块也得到重点推进。

主品牌：经营筑底反弹，春节数据验证需求韧性。海底捞主品牌经营已筑底反弹，客单价于24H2率先止跌回升，25H1达97.9元，优于行业趋势。公司通过“不一样的海底捞”计划，从服务（专属客户经理）、产品（鲜切系列）、场景（夜宵/亲子等主题店）多维度驱动翻台率修复。25年7月起翻台率逐步改善，26年元旦两天接待超450万人次，春节假期（2月15日-23日）接待超1400万人次，翻台率超5次/天（同比实现中单位数增长），验证了需求韧性与龙头壁垒。

高分红政策，提供安全垫。2023年以来，海底捞分红比例持续提升：2023年分红比例由2022年的40%提升至90%，2024年首次中期派息，全年分红比例升至95%，25H1继续维持95%。以2024年分红金额及2026/3/4市值计算，股息率达5.4%，处于行业较高水平。

盈利预测、估值与评级：2026年春节超预期的经营数据，充分验证了海底捞的复苏韧性与龙头壁垒；叠加管理层更迭后的效率提升、新品类带来的增长潜力及高股息的价值支撑，公司短期业绩与长期逻辑均获强化，考虑到25年原材料成本压力较大，我们下调海底捞2025年归母净利润预测至40.63亿元（较前次预测下调7%），维持2026-2027年归母净利润预测分别为47.96/52.95亿元，折合2025-2027年EPS分别为0.73/0.86/0.95元，当前股价对应2025-2027年PE分别为20x/17x/16x。海底捞单店模型较为成熟、品牌仍具备较强势能，期待海底捞多品牌运营成功运行，我们维持“买入”评级。

风险提示：“红石榴计划”进展不及预期，食品安全问题，原材料价格上涨。

目录

正文

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26年海底捞迎新拐点

2026年初海底捞站在“二次创业”的战略拐点：创始人张勇回归、红石榴多品牌从“试错”走向“深耕”阶段、叠加高分红策略，使公司从早期的“火锅成长股”转型为“主业修复+第二曲线培育+高股息防御”的配置标的。2025年上半年主品牌翻台率和利润短期承压，但下半年高频经营数据已显示底部企稳迹象，在创始人重新执掌下，有望通过组织再造与数字化赋能，重塑单店模型与增长路径。

1.1 战略拐点：创始人回归，提振信心与效率

2026年1月13日，海底捞公告苟轶群辞任CEO，董事会主席兼执行董事张勇重任CEO，四位长期深耕一线的经理人（李娜娜、朱银花、焦德凤、朱轩宜）同步进入董事会，原管理层则分别转向智能中台与产品委员会等关键职能。

从上市以来的几轮更迭看，每次CEO交接都对应战略主线的切换：

l张勇一期（2018年1月–2022年2月）：主品牌收入高增与门店数量快速扩张，将公司市值推至约4300亿港元高位。

l杨利娟时期（“啄木鸟”/“硬骨头”计划，2022年3月–2024年6月）：聚焦关店止损、降本提效，推动公司在2022H2大幅扭亏，2023–2024年连续创历史净利新高。

l苟轶群时期（“红石榴计划”、“不一样的海底捞”、开放特许加盟，2024年7月–2026年1月）：开启多品牌孵化、主品牌提效与加盟探索，但在宏观与竞争压力下，主品牌翻台率与利润率再度承压。

l张勇二期（2026年1月至今）：战略中心正在从单纯降本增效，加快转向在守住基本盘前提下的聚焦突破。主品牌侧：从“谨慎开店+翻台守底线”，逐步转向“在翻台企稳基础上的净开店+一店一策场景化改造”（夜宵店、亲子店、鲜切主题店等），结合加盟“老店+新店”模式，重新打开成长空间。多品牌侧：“红石榴计划”从“多点试错、广撒网”，转向优先扶持少数标杆品牌，并引入外部并购，减少资源分散和管理稀释风险。

在多品牌与主业承压的交叉点上，创始人“亲自纠偏”，提升战略聚焦与执行效率。其一，凭借对门店运营与组织文化的深刻理解，有望在竞争加剧、翻台率承压环境下，优化单店模型、稳定主品牌基本盘；其二，作为“最终话事人”，可以在红石榴体系内明确品牌优先级，把“多点试错”收敛为“少数可规模化的重点项目”，加快第二曲线落地节奏。

公司在宣布创始人重任CEO的同时，也完成了一次董事会重组：

l原CEO苟轶群辞任执行董事及CEO，转任集团层面负责智能化与自动化规划、智能中台建设。

l宋青、高洁辞任执行董事，但均留在公司，分别专注于产品创新和门店运营。

l李娜娜（38岁）、朱银花（44岁）、焦德凤（39岁）、朱轩宜（35岁）四位女性高管获委任为执行董事，其中李娜娜同时进入提名委员会。

四人全部在海底捞体系内长期成长，履历覆盖大区经理、区域运营管理、产品与供应链管理、首席执行官秘书处秘书长等关键岗位，属于一线管理者。

1.2 激励考核变化：更加凸显人文关怀

海底捞最核心的资产是人，充分调动员工积极性是公司的重要课题。海底捞的激励考核是“收放循环”的过程：1）放（2022年以前）：初期通过“三级分红”极度放权，驱动扩张。2）收（2022-2023年）：危机后通过“低底薪高分红+强数据考核”收紧管理，强调质量和利润。3）再放（2024-2025年）：通过区域化、多管店、创业股权，在可控框架下再次激发一线活力。4）平衡（2025年至今）：寻求数据化管理与人性化关怀的平衡，回归文化本源。

此前公司对员工管理侧重“数据管控与标准化”，25年公司针对“行业竞争加剧、多业务场景拓展”痛点，从两方面进行调整：1）强化人文关怀：通过“综合评价+帮扶机制”解决过往“淘汰率高、归属感弱”问题；2）业务协同：数字化培训适配多品牌需求，多维度激励绑定员工与企业利益，最终实现“员工成长-服务优化-业绩提升”的正向循环。

l考核机制：从“数据唯优”到“综合评价+帮扶改进”。

25年以前考核以数据驱动，侧重结果考核：2022年核心管理层推行“低底薪+高分红”，店经理薪酬直接挂钩门店经营利润，考核聚焦“翻台率”“客单价”等硬性数据；一线员工考核未达标者多直接淘汰。2023年引入“四色卡”考核工具，量化“顾客满意度”“员工努力度”（如顾客回访率、技能达标率），结果直接关联分红比例。2024年对“数据导向”的考核进行了一定优化，经营维度不再设定具体的翻台率目标，更注重利润的合理性和翻台率的稳健性。

25年以来重构评价维度，新增帮扶机制：1）评价逻辑根本性调整：打破“数据唯一”标准，店经理考核从“侧重经营数据”转向四大综合指标——①业务能力（抓产品、抓顾客）、②公平公正与带头作用、③解决员工问题能力、④保护员工安全感；其他层级员工（如服务员、组长）同步优化，加入“顾客个性化需求响应度”“团队协作贡献”等软性指标。2）由“淘汰”转“帮扶”：对考核不合格员工，不再直接降级/淘汰，先由大区经理、家族师傅开展“一对一指导”（如服务流程优化、顾客沟通技巧培训），仅对“不主动改进或帮扶无效者”再处理。

l激励体系：从“固定分红”到“多维度激励”。

25年以前聚焦“利润分红+计件工资”：2022-2023年核心管理层“低底薪+高分红”，一线员工“计件工资+骨干分红”，激励仅与“门店利润”“个人工作量”挂钩。2024年新增“创新贡献奖”，奖励门店自发服务创新（如“科目三”互动），但未形成常态化激励。

25年以来拓展激励维度，覆盖多元场景：1）专属客户经理激励：2024年末推行“专属客户经理”制度，员工按顾客消费金额计提奖金，2025年继续深化。2）创业激励优化：放宽“红石榴计划”创业门槛（从优秀店降至B级及以上店店长），对内部员工参与新品牌创业的，提供启动资金补贴与“品牌成长分红”，26年提升红石榴品牌创始人及创始团队持股比例。

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红石榴计划：从单一赛道到多品牌的战略跃迁

2.1 战略动机：火锅龙头的“第二曲线”与人才激励诉求

2024年火锅赛道在中餐中的收入占比约14.5%，仍是最大细分餐饮品类；火锅连锁化率高，2024年为43.9%，远高于餐饮行业的22.6%。但火锅行业竞争主体多且迭代剧烈，2024年按收入的CR5仅约8.1%。2022–2023年及2025年前三季度火锅行业处于净关店状态，大量中小参与者出清，头部品牌凭借供应链与资金优势份额有所提升，但单一品类的市场规模天花板与周期波动已经显现。

海底捞主品牌在通过2021年“啄木鸟计划”的收缩与2022年“硬骨头计划”的提效后，主业进入稳健期而非再爆发期。在这一阶段，要同时解决两件事：1）给管理层和店长更多上升空间与高弹性收入通道；2）为公司构建新赛道、新客群与新场景，缓解对单一火锅的依赖。

因此，公司在2024年年中正式提出“红石榴计划”，由CEO牵头组建创新创业委员会，并配备由多位核心高管组成的运营团队，从创业机制、产品创新、供应链保障、运营协同、营销支持等角度赋能新品牌孵化，同时配套股权激励、“多管店”机制与共享用工方案，实现从组织到激励的完整闭环。2024年底海底捞内部平均每天有200个创新项目在提报。

2.2 多品牌矩阵：重点聚焦海鲜大排档+寿司+外卖

截至2025年上半年，“红石榴计划”已成功孵化约14个餐饮品牌、合计126家门店，客单价涵盖10+元至160+元不同范围。

副品牌收入体量尚小但增速远超主业：2021年海底捞其他餐厅经营收入约2亿元，收入占比约0.5%；25H1其他餐厅经营收入已达5.97亿元，同比+227%，占总营收比例升至2.9%。

目前“红石榴计划”重点推进的三个品牌分别是海鲜大排档、如鮨寿司和外卖板块，这三个项目均处于公司“自上而下”重点推进的位置，资源调配和重视程度均高于此前“自下而上”推进的品牌。具体情况如下：

l海鲜大排档（未来核心看点）：25年12月中旬开业，目前在广州、上海、青岛、武汉、南宁、福州共开设6家门店，人均消费价格在87-121元之间，采用自助取餐模式（消费者按需取餐，费用按取餐量核算），公司内部每日跟踪门店经营数据和消费者反馈。2025年大排档成为火锅赛道的热门开店模式，其人均低至五六十元，质价比突出，精准契合当下消费者的消费心理。

海鲜火锅的核心是“鲜”与“价”。海底捞依托蜀海供应链的全国规模化采购、高效冷链物流及精细化损耗管控能力，可在非沿海城市实现鲜活海鲜的稳定定价与供应，形成跨区域的稳定质价比供给能力。该能力为多数区域性海鲜品牌所难以企及，也为海底捞的场景创新构建了可复制的坚实基础。

l如鮨寿司（行业热度高）：目前仅1家门店，存在人工消耗较多、传菜效率有待提升等问题，内部已针对相关问题进行讨论，后续将持续优化。该品牌规划推进速度相对较慢，需进一步打磨门店模型。

当前平价回转寿司赛道热度攀升，寿司郎为核心引领者，其在2021年进入中国内地后快速扩张，凭借高性价比与沉浸式体验成为爆款。如鮨寿司全面对标寿司郎，采用回转传送带、大屏点单模式，菜品设8-28元五档价格，主力聚焦9.9元、15元价位段，客单价88元左右低于寿司郎，还复刻了爆款产品、特色卡位及互动玩法。其试营业数据亮眼，周末单日接待800-1000人，翻台率最高达8轮，远超海底捞火锅主业水平。

l外卖板块：涵盖“下饭菜”系列、堂食火锅延伸、大型宴会聚会三个场景，其中“下饭菜”系列占外卖收入的比例超过一半。25年外卖业务表现亮眼，26年公司成立了专门团队负责外卖业务，预计将在25年的基础上实现进一步增长。

此外，“红石榴计划”也进行了股权调整，创始人、联合创始人及创业团队可获得20%以上的股权，海底捞上市公司则持有70%以上股权；此次调整进一步提高了核心团队的股权占比，激励力度更大。

焰请烤肉铺子：扩张放缓，短期聚焦单店质量。“焰请烤肉铺子”是海底捞“红石榴计划”的标杆品牌，截至26年2月，门店数量达80家，自25H2进入模型优化期、扩张节奏放缓阶段。在“焰请烤肉铺子”的经验帮助下，“红石榴计划”下其他品牌有望更快找到适合的发展模式；“焰请烤肉铺子”在调整完成后也有望重新进入扩张阶段。

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主品牌：经营筑底反弹，春节数据验证需求韧性

3.1 客单价已率先于行业回升，“不一样的海底捞”带动翻台率修复

海底捞客单价已于24H2率先止跌回升。火锅行业自24年起客单价逐步下滑，25年前三季度，行业客单价仍处于下跌趋势。海底捞客单价自24H2起企稳回升，随后价增趋势延续，25H1整体客单价为97.9元，同比略有提升（24H1为97.4元）。

公司自2024年以来持续推进“不一样的海底捞”计划，场景与产品驱动翻台率修复。

l服务：上线专属客户经理模式，提供个性化延伸服务；通过1V6客户群、1V1维护等工具，维护老顾客、挖掘新顾客，提升满意率。

l产品：区域上新（每月60-80款）与全国上新双轮驱动，重点打造鲜切系列（牛、羊、鸡等品类），截至25年12月，鲜切标准店约200+家（25年6月底约50家），区域热销产品逐步推广至全国。

l场景：改造主题店，推出夜宵主题店、鲜切标准店、亲子主题门店、宠物友好型门店、宴会主题门店、山野风格门店、社区主题门店等。

3.2 翻台率逐步改善，节日数据验证需求韧性

25年7月以来海底捞主品牌翻台率逐步改善，基本回到正增长趋势，26年元旦及春节数据表现优异，充分验证了海底捞的复苏韧性与龙头壁垒。

l元旦：2025年12月31日与2026年1月1日两天，全国海底捞门店累计接待顾客超450万人次，多地门店深夜仍然排队，显示品牌在跨年场景中的强承接能力。

l春节：2026年春节（2月15日-23日）期间，海底捞全国门店共计接待顾客超1400万人次，整体翻台率超过5次/天，假期同比口径翻台率增长超过中单位数，预计海底捞1–2月翻台率将实现同比正增长。

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高分红政策，提供安全垫

2023年以来海底捞维持高分红比例。2023年分红比例为90%，较2022年的40%大幅提升。公司于2024年首次进行中期派息，全年分红比例进一步提升至95%；25H1继续中期分红，分红比例维持在95%。以2024年的分红金额和2026/3/4的市值计算，股息率达5.4%，处在行业中较高水平。

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投资建议

2026年春节超预期的经营数据，充分验证了海底捞的复苏韧性与龙头壁垒；叠加管理层更迭后的效率提升、新品类带来的增长潜力及高股息的价值支撑，公司短期业绩与长期逻辑均获强化。公司维持高比例分红政策，2025年上半年派息率达95%，当前股息率约5.4%，在经营复苏背景下为投资者提供了明确的价值回报。考虑到25年原材料成本压力较大，我们下调海底捞2025年归母净利润预测至40.63亿元（较前次预测下调7%），维持2026-2027年归母净利润预测分别为47.96/52.95亿元，折合2025-2027年EPS分别为0.73/0.86/0.95元，当前股价对应2025-2027年PE分别为20x/17x/16x，海底捞单店模型较为成熟、品牌仍具备较强势能，期待海底捞多品牌运营成功运行，维持“买入”评级。

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风险分析

“红石榴计划”进展不及预期

“红石榴计划”是海底捞当前重要的战略方向之一，若相关品牌开店速度不及预期，可能影响市场对公司未来业绩的判断。

食品安全问题

随着海底捞规模的不断扩大，确保餐厅整体体验以及食品质量安全将更加困难。

原材料价格上涨

海底捞使用的原材料，如牛羊肉价格如出现大幅上涨将给成本端带来较大的压力。

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