科济药业，戳破CAR-T的所有秘密

（来源：拇指药略）

行业热度还是不高

作者：西北哽

动辄被摆上“生死线”的CAR-T企业里，突然冒出一个另类：科济药业。3月9日，H股科济药业上涨近30%，不输给今天热门的AI算力概念股迅策。

当然，两家公司暴涨的根本原因是纳入港股通。值得一提的是，过去几年“退通”的生物医药企业不少，退了之后又“进通”的却是很少见。科济药业时隔一年重返港股通，市场给予关注也是应有之理。

科济药业毕竟是有两把刷子。刚披露的年报显示，2025年科济的BCMA CAR-T泽沃基奥仑赛注射液销售额为1.26亿元。亏损额从上年的8亿元减亏到1亿元。

科济的泽沃基奥仑赛2024年3月获批，是国内第五款上市的CAR-T。今年是产品上市第一个完整年度，销售刚刚过亿，在CAR-T产品里并不算太出色。但这款CAR-T有点特殊：这款产品获批之前就把销售权卖给了华东医药，所以在科济账面上的“销售额”仅是CAR-T的出厂价。

正因为华东医药掺和了一下，科济药业的年报透露了CAR-T行业的真实经营数据。

国内CAR-T的价格都在100万元以上，最便宜的合源生物开价99.9万。定价那么贵的原因，企业一般只会说：原料和耗材都是进口的，成本很高。但CAR-T真正的生产成本是多少呢？

科济年报显示，华东医药2025年共带来有效订单218份。大致可以看成是公司产品的销售量。218份订单创下1.26亿元的销售额，每支CAR-T实际的出厂价约为

▌“57万元”

泽沃基奥仑赛每支的官方定价是115万元，这意味着华东医药每卖一支的收入是58万元。科济药业自称2025年公司毛利8000万元。也就是说平摊到每支CAR-T上的生产成本大概是20万元。

这样一来，上百万元一针的CAR-T大致可以拆解为：生产成本20万元；生产毛利37万元；销售毛利58万元。

生物医药企业的毛利一般都在90%左右，这样高的毛利尚且覆盖不了研发销售等一系列投入。科济药业能自主生产质粒和载体，也有CAR-T生产制造平台，饶是如此，泽沃基奥仑赛的生产成本也占终端销售额的17%左右，大大超过普通生物药的成本，难怪国内CAR-T死守100万的价格线不肯松口。

目前国内共有7款CAR-T产品上市，除了传奇生物主阵地在美国之外，其他6家企业基本过得都惨兮兮。虽然今年有5款CAR-T进入商保，目前也并未听说降价的消息，而且商保能带来多少销售增量，还是要打个问号的。

▌CAR-T怎么看都是个死局

但有个很有意思的现象：科济药业今天大涨后市值达到79亿港元。但上市更早、销量更高的药明巨诺，市值只有7亿港元。比较两家公司，就看出做CAR-T怎么才容易更赔钱。

药明巨诺还未披露2025年业绩。从过去几年的数据看，公司一款CAR-T的生产成本要占到40%以上，就算完全不考虑研发费用，光是公司担负的巨额销售费用，都是要命的

药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液覆盖超过100家医院，销售人员数量2023年底时69人。按每年150张处方折算，每个销售人员每年用掉公司近200万的成本，只卖了2针CAR-T。这就印证了我们强调很多次的一个观点：

▌销售是中小biotech的负资产

反观科济药业，早早签约华东医药，宁可一支58万的钱让人家挣，也要把营销成本降下来，把重要精力投在研发上。

科济药业是目前国内CAR-T在研管线最多的企业，除了已上市的BCMA CAR-T，还有CLDN18.2 CAR-T接近上市；另外有6款CAR-T在I期临床，其中4款是通用型品种，这是未来细胞疗法最有看点的技术之一。

（科济药业目前管线情况）

不管怎么说，细胞疗法还没到普及的爆发点，CAR-T企业在当前市场环境中要想盈利，难度还是比较大的。合源生物、驯鹿生物、恒润达生争取了多年，到目前都没能顺利IPO，行业热度还是不高。

科济药业或许能像传奇生物那样，成为国内市场上第一个闯出来的CAR-T企业。

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